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1、江苏商论 问题探讨 20128 美国次贷危机国内外理论研究和 实证研究文献综述 郑秀君 （上海第二工业大学 经济管理学院，上海 201209） 摘 要：次贷危机发生后 国内外许多学者对此进行了反思，当前这类文献很多，对此 进行梳理、分类和总结，具有重要的现实意义和理论意义。 目前，国内只有少量关于美国 次贷危机成因综述的文章。 为此，本文搜集了国内外大量文献，从理论研究和实证研究角 度，对美国次贷危机研究文献进行综合分析，为研究金融危机的学者提供参考和借鉴。 关键词：次贷危机；理论研究；实证研究；文献综述 中图分类号：F830.99 文献标识码：A 一、理论研究综述 理失效， 监管机构的放松及
2、评级机构的责任缺失， 1.国内理论研究综述。国内研究美国次贷危机文 金融市场参与者的理性缺失，美国社会制度和美国献的内容是：次贷危机定义、产生的背景及原因、影 文化的影响。 五、李哲（2009）认为美国次贷危机产响和处理措施、对我国的启示等。 另外，还有少量文 生的历史原因美国网络危机，美国次贷危机的现献将美国次贷危机与日本泡沫危机、东南亚危机、美 实原因格林斯潘的货币政策，美国次贷危机的深国大萧条作比较研究。 本文按此思路进行如下综述： 层 原 因 金 融 衍 生 品 过 度 滥 用 及 金 融 监 管 缺 陷 。 （1）关于次贷危机产生的原因综述。 关于美国 六、刘克崮（2007）认为房地
3、产市场状况及美国的利次贷危机的成因学术界还有争议，经整理有如下几 率环境是影响次级贷款市场发展的两大因素 是诱种观点：一、胡海峰、罗惠良（2008）整理了西方学界 发此次危 机 的 重 要 外 在 原 因 。 七 、邵 传 林 、张 存 刚关于次贷危机成因的研究整理综述为五大观 （2009）由马克思主义经济周期理论可知，美国次贷点 币 政 策 失 误 说 、金 融 自 由 化 过 度 说 、会 计 货 危机的根本原因在于资本主义制度。标准不当说、 道德风险上升说和经济结构失衡说。 （2）美国次贷危机救助措施及成效综述二 、董 裕 平 （2009）从 制 度 、规 则 和 模 型 的 同 质 化
4、 角 首 先 ，从 对 象 和 范 围 来 看 ，救 助 措 施 可 划 分 为度反思发生美国次贷危机的原因：监管部门设定的 金融领域和实体经济领域两大类。 其中金融领域救某些规则要求会导致金融的同质化风险。 三、焦健、 市措施： 各国政府首先将解决流动性问题放在首窦 尔 翔 （2009）认 为 次 贷 危 机 原 因 研 究 的 现 有 观 点 位，采取的措施有三项。 连续大幅降息；央行直（美国近年来宽松的货币政策、房地产泡沫、金融衍 接向金融市场注入流动性，证券监管部门禁止股票生工具的滥 用 、监 管 不 力 ）从 不 同 角 度 揭 示 了 次 贷 卖空；政府对金融机构注资、接管及债务担
5、保。 其危机发生的 原 因 ，但 忽 视 了 更 深 层 次 的 原 因 ，认 为 中实体经济领域救市措施： 规模宏大的财政支出次贷危机产生的根本原因在于信用评级机构对于 计划； 央 行 直 接 对 企 业 提 供 融 资 ，对 住 房 抵 押 借金融衍生产品的评级失误。 四、涂闵辉（2009）认为 款 人 救 助 ； 政 府 向 中 小 企 业 提 供 融 资 或 贷 款 担次贷危机的 原 因 是 ：由 松 到 紧 的 货 币 政 策 ，次 贷 资 保； IMF 向新兴经济体和中东欧国家提供资金救产证券化及其衍生品过度膨胀，金融机构的公司治 助（杨福明，2009）。 修改时间：2012-7-
6、20 基金项目：上海市教育委员会科研创新项目（11ZS189 ） 作者简介：郑秀君，上海第二工业大学经济管理学院教师。142 江苏商论 问题探讨 20128 其次，从金融机构资产负债表角度来梳理相应 必须大力发展评级业 提高信息透明度信用评级机构的救市方案。 资产负债表包括资产方、负债方及权 素质；加强对评级对象信用风险的研究；不断完善内益方三个组成部分。 购买金融机构不良资产是从资 部风险控制机制；加强对信用评级业的监管产方来援助金融机构； 向货币市场注入流动性、对 第四，对商业银行风险管理的借鉴。徐建华（2009），投资银行开放贴现窗口、对货币市场基金与其他金 次贷危机对我国商业银行全面风
7、险管理体系的建融机构的债务实施担保，是从负债方来援助金融机 立具有重要的借鉴意义：外部评级机制不能发挥应构；用财政资 金 对 金 融 机 构 注 资 ，是 从 权 益 方 来 援 有的作用； 绩效考核体系不利于风险与利润的权助金融机构。 衡；风险管理平台尚不能完全支撑全面风险管理体 第三， 美国应对次贷危机措施的成效。 李哲 系；功能 性 风 险 经 理 的 职 权 尚 未 独 立 ；数 据 缺 乏 且（2009）认为：总体上看，这些措施收到了一定效果， 信息披露不规范；缺乏合适的风险度量工具。但仍未完全遏制和解决次贷危机带来的一系列问 第五，对我国银行业的启示。 汪利娜（2007），银题。
8、它只能暂时缓解华尔街金融机构大面积倒掉的 行业应该认识和防范房贷的市场风险、认识和防范发生，但并不能解决实体经济层面融资环境的恶化； 信用风险。杨福明（2009）认为救市措施的效果有限：各国政府 第 六 ，对 房 地 产 市 场 的 启 示 。 曹 红 辉 、刘 华 钊推出的金融经济救助计划在一定程度上缓解了流动 （2008），反思房地产市场的发展模式 澄清政府在这性枯竭的困境， 避免了大量金融机构倒闭引起的金 一市场中的地位与作用 考虑借款人的不同信用 分融体系崩溃风险， 但是危机在金融系统的蔓延并未 离低收人阶层到房屋租赁市场和廉租市场；反思房被完全阻止；刘凯佳（2009），美国严格按照凯
9、恩斯的 地产金融体系设计 将遏制房价泡沫与控制银行风相关经济理论，采取了以扩张性的货币政策为主，并 险相结合；在设计金融市场体系 尤其是发展金融衍辅之以扩张性的财政政策， 美国政府这些救市措施 生品时 须充分认识到衍生品的两面性既有分散也可能带来一些潜在的问题，如大量降息和注资使市 风险的功能 也有放大风险的作用。场中流动性不断扩张，可能加剧通货膨胀、向金融机 最 后 ，余 维 彬 （2009），次 贷 危 机 提 醒 发 展 中 国构的注资和国有化等救助措施可能导致道德风险等。 家在金融自由化过程中应保持适度审慎 金融发展 （4）美国次贷危机的启示综述 并非越自由、越复杂就越好；马宇（200
10、9），在参与经 第一，对金融监管的启示。 余永定 2008 对于政 济全球化的过程中必须适度控制金融体系结构变府和社会金融监管机构的能力不能高估 而且关键 迁 的 速 度 ；杨 福 明 （2009），重 构 金 融 制 度 是 防 范 金在于 从一开始就应该限制衍生金融工具的使用；必 融 危 机 的 根 本 措 施 ；薛 昊 旸 （2010），积 极 培 育 新 的须限制投机； 必须设计某种机制 限制离谱的高额 主导产业。利 润 和 高 收 入 ；张 波 （2008），目 标 性 监 管 是 可 供 参 2. 国外理论研究综述。 国外研究次贷危机的文考的改革路径；要尽快明确责任主体控制全面市场
11、 献多而且 内 容 丰 富 ，考 虑 到 文 献 的 可 获 得 性 ，笔 者风险，落实市 场 稳 定 性 监 管 ；正 确 认 识 职 能 监 管 机 翻译了摘要，研究角度和主要观点整理如下：构的利益主体 性 和 竞 争 性 ，平 衡 安 全 与 效 率 ；要 汲 （1）从金融工程、对冲基金、投资银行角度。 泽取次贷危机的 教 训 ，推 动 立 法 扩 大 监 管 范 围 ，把 私 木胜茂（2009），分析金融工程的作用和 CDS ， 主要募基金、对冲 基 金 、信 用 评 级 机 构 等 纳 入 规 范 的 监 解释说明 CDS 的商品特性；福原正大（2009）考察对管视野，并加 强 对
12、金 融 关 联 企 业 的 并 表 监 管 ；汪 利 冲基金的定义、发展史及其对金融危机的影响；娜 （2007），建 立 完 善 信 息 披 露 机 制 和 贷 款 规 范 ，建 关村正悟（2009，a）结合回购协议的特殊结构，解释立房地产金融预警和监控体系 提高抗风险能力。 证 券 借 贷 业 的 发 展 ；此 外 ，关 村 正 悟 （2009，b）另 一 第二，防止同质化。 我国证券投资基金已经表 篇文章论述了次贷危机中的投资银行和对冲基金。现出了较为明 显 的 同 质 化 问 题 ，因 此 ，在 监 管 和 培 （2）从 货 币 政 策 角 度 。 Grauwe P. D. Mayer
13、T.育基金发展方面，应适当体现差别化，不搞一刀切。 Lannoo K.，（2008）认为中央银行出台货币政策处理 第三，对信用体系建设、信用评级的启示。 杨胜 资本市场的繁荣萧条周期（对实体经济产生破坏刚、费婧容（2009），完善信用衍生工具市场建设，加强 性的影响）时，应该考虑金融资产价格。 研究发现欧对信用衍生品的风险控制；相关信用机构要宏观把握 洲央行和日本央行出台的货币政策能规避金融市信贷资金的流向，防止信贷资金过于集中；从根本意 场风险；小川智弘（2009）从资本主义经济周期循环识上提高对于社会信用体系建设的认识；陈游2009 问题和资本主义本质的演变趋势捕捉资本主义思 143 江苏
14、商论 问题探讨 20128潮的变化，分析市场和政府（国家）的关系及运行规 里的泡沫化和证券化的相互作用； 中野瑞彦律。 认为 2008 年夏天起始于美国次级抵押贷款的 （2008），以 花 旗 银 行 为 例 ，分 析 了 银 行 业 务 的 变 化全球金融危机，是资本主义经济接受的第二次巨大 和次贷危机的关系；信金中央金库综合研究所 2008的挑战。 第一次是 1929 年的金融大恐慌，当时以财 年 2 月 7 日发表报告，分析了美国次贷危机对美国政救援形式救助经济，堪称重商主义时代的第一次 小规模区域金融机构的影响， 以及小规模金融机构一个强大的政府登场。 在这场危机中，政府以救助 应对次
15、贷危机的措施， 及其对日本金融机构今后管经济的形式进 入 市 场 ，是 “更 强 大 的 政 府 登 场 ”；平 理的启示。田润（2009）回顾了 70 年代以后发达国家（英国、荷 二、实证研究综述兰、意大利）、发展中国家（印尼、阿根廷）、转轨国家 1. 国内实证研究综述。 国内关于次贷危机的实（俄罗斯）发生的重大金融危机、经济增长停滞等问 证研究文献较少，研究的角度有次贷危机的传染机题，分析和评价危机发生前后的政策。 认为正确的 制、次贷 危 机 产 生 的 原 因 、次 贷 危 机 对 我 国 经 济 的金融危机预防 政 策 、处 理 政 策 ，能 把 损 失 减 少 到 最 影响、美国金
16、融体系的脆弱性等。小，但是以前发生的各种金融危机，包括亚洲货币危 （1）关于次贷危机的传染机制。 叶五一、缪柏其机、日本 泡 沫 崩 溃 后 的 金 融 危 机 ，乃 至 现 在 的 美 国 （2009），首先给出阿基米德 Copula 相依结构的变点次贷危机，一个共同特征就是 危机发生前后的 检测方法 并应用该方法对美国次级债金融危机的政策管理措施失败导致金融危机进一步蔓延。 政策 传染问题进行分析；谢尚宇、周勇（2009），提出了一药方和实体经济、市场不协调（mismatch ），导致危机 个统计上非常有用的违约传染模型，此传染模型中扩大和经济恢复缓慢，于是产生了政策危机。 Pres- 的
17、参数可以定量研究公司违约的传染效应，通过模sacco F. and Seravalli G.（2009） 研究了 21 世纪初期 型说明控制好违约的传染率可以有效的控制金融的政府政策在房地产和金融泡沫中所起的作用。 认 危机的爆 发 ，并 且 能 够 定 量 地 给 出 控 制 策 略 ；吴 吉为房地产泡沫和股票泡沫是自由竞争的市场产生， 林（2010）运用机制转换动态 copula 方法 研究了次不是政府政策导致的。 可以通过政府政策及政府机 贷危机中 以 沪 市 为 代 表 的 内 地 股 市 与 美 、日 、港 股构改革降低金融风险，但金融风险不能绝对消失。 间的相依性结构变化 并以这种
18、变化作为判断两市 （3）从金融监管角度。 Beenstock M. （2010）认为 场间是否发生感染的标志。监管与其说是解决问题的方案，不如说是问题的一 （2）关于美国金融体系脆弱性分析。 高志勇（2009），部分。 监管模式是根据过去的金融结构设计的，是 在金融脆弱性理论的基础上， 运用因子分析法，构自白哲特（Bagehot ）以来一直占统治地位的思想，现 建了适合美国金融体系和次贷危机特点的金融脆在已经过时应该替换，要求非银行金融机构披露更 弱性测度模型，认为美国金融体系脆弱性主要是由加 透 明 的 信 息 ；Harald and Marcel （2009） 调 查 了 德 宏观经济 与
19、 金 融 市 场 、国 际 收 支 、金 融 监 控 和 银 行国国有银行体系在目前金融危机中的运行情况，并 安全这四个主因子决定的。且研究银行亏损是否与银行管理的质量有关。 调查 （3）关于次贷危机产生的原因。 李伏安（2010），了 29 家大银行的 592 位高级监管董事记录， 数据 运用 1992 年 1 月至 2008 年 8 月的月度数据，选定证明高级监管董事的金融机构管理行为偏好与金 贷款利率、按揭贷款 总 额 、住 宅 价 格 、住 宅 销 售 额 、融机构在金融危机中的亏损有关。 证券化资产总额变量， 运用计量经济学分析方 （4）信用评级。 Rom （2009）分析了信用评级
20、机构 法 单位根检验证所用时间序列数据的平稳性、的定义、职能、重要性及其监管制度，概述了信用评 Johansen 的多变量极大似然估计法进行协整检验 、级机构对按揭证券的评级与次贷发展的关系；田村 格兰杰因果检验分析变量之间的因果关系，阐述次香月子（2008）从 SEC 和 IOSCO 监管政策角度分析 贷危机产生的原因。了次贷危机前后信用评级监管政策的变化。 （4）其他研究。 许友传、何佳（2008），基于或有 （5）其 他 。 W.W. Lang and J.A. Jagtiani （2010， 权估值理论，给出了银行利益相关者价值的定价公March 30 ）从财务风险度量和管理角度，分析
21、大型金 式，研究了次级债对银行风险承担行为的市场约束融公司在抵押贷款市场中的偿还能力； 镰田信男 机理；石峰 2008 ，用三叉树模拟的方法来构建基于（2009），分析了美国家计部门债务扩大和国际收支 Hull-White 模型的信用风险定价模型 并应用市场不平衡问题与次贷危机的关系；青木达彦（2008 用 数据对两类次级债基础衍生品进行了定价； 薛熠索 罗 斯 的 “反 身 性 （reflexivity ）” 理 解 美 国 次 贷 危 机 （2010） 利用美国的实际资产回报率和广义货币供144 江苏商论 问题探讨 20128给量，按照 Lumsdaine and Prasd （2003）
22、的 方 法 创 建 定价模型 、风 险 度 量 ，总 结 了 证 券 化 商 品 和 评 级 模了一个衡量金融危机“共同因素”的单变量指标，在 型 等 诸 多 问 题 ；北 野 利 幸 （2009），从 金 融 风 险 度 量测度我国宏观经济和金融市场主要指标的真实值 角度，概述顺周期效应（procyclicality ，经济周期中金和假设没有危机时的预测值差距的基础上，通过构 融变量围绕某一趋势值波动的倾向） 的理论现状，建似不相关模型 SU R 考察了美国此次危机对我 并 展 望 了 未 来 发 展 趋 势 ；Schmidt T. 2008 研 究 了国经济的影响；李成（2010）采用多元
23、非对称 VAR- 一系列单一的信贷风险证券定价结果，对不同的混MVGARCH-ABEKK 模型实证研究了次贷危机前后 合标的程序进行讨论和演示，对所提出的模型进行中 美 两 国 利 率 的 联 动 机 制 ；范 言 慧 （2010），结 合 政 风险度量。 在施密特建议高斯随机领域的基础上，府损失函数的汇率超调模型，解释了为何人民币对 制作了一个处理信贷风险的期限结构模型。美元汇率在次贷危机中又恢复到 “实际的” 盯住单 三、总结一货币的汇率制度。 由上述分析看出，国内理论研究的主要内容是 2. 国外实证研究综述。 国外从实证角度研究次 次贷危机发生的原因、影响、对我国的启示等，但没贷危机的文
24、献较多，主要有 : 有交代理论研究的出发点；实证研究主要是研究了 （1）关于次贷危机的影响因素分析。 Petersen J. 美国次贷危机的传染问题、次级债对银行风险承担M. et al. 2010采用离散时间模型来探讨最优证券化 行为的市场约束机理、 美国金融体系的脆弱性等。与次级贷款危机的关系；Akay and Winters（2010），联 国外理论研究从宏观经济、货币政策、金融监管、银邦储备局通过每日临时公开市场操作与市场一起来 行业务等角度作为出发点，再分析美国次贷危机的调整货币供给量， 联邦储备局每日临时公开市场操 原 因 、影 响 、救 助 措 施 等 ；国 外 实 证 研 究
25、的 方 法 较作时经常使用按揭证券回购协议。 通过这种每天与 多， 如离散时间模型、 遗传算法和多元协整模型、按揭证券的相互联系， 分析了联邦储备局的临时公 Copula 函数模型、 复合 Poisson 过程、ARJI 模型、顺开市场操作是否与即将发生的金融危机有关。 周 期 效 应 （Puroshikurikariti ）等 ，研 究 的 内 容 涉 及 危 （2）股市联动。 米泽中幸（2007），运用 ARJI 模 机复苏的 时 间 、风 险 测 定 与 管 理 、美 国 股 市 对 其 他型预测了在次贷危机的影响下， 日经平均股价走 国家的影响等。 相比之下，我国的理论研究理论出势 ；Arouri M. E. H et al. 2010 ，主 要 研 究 了 2007- 发点不明.
