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1、雅戈尔公司交叉持股问题第3章雅戈尔公司交叉持股分析3.1案例背景介绍3.1.1雅戈尔简介雅戈尔公司于1979年创立，已有30多年发展历程，经营范围涉及服装、纺织、房地产、国际贸易、酒店、旅游等行业领域。以纺织服装起家的雅戈尔，现已形成品牌服装、地产开发、金融投资的核心产业结构，逐步确立了“专业化发展、多元并进”的经营发展格局，已成为一家跨国性的大型企业集团。目前雅戈尔集团已拥有5万余员工，旗下成员企业雅戈尔集团股份有限公司已是上市公司。2010年集团实现销售收入334.8亿元，利润总额达48.99亿元，实现税收收入22.31亿元，公司总资产达581亿元，其中净资产占182亿元。自1999年，雅
2、戈尔一直凭借转增股本、配股和发行可转债等途径扩大公司股本，至2010年底，雅戈尔总股本为22.2661亿股。作为公认的交叉持股明星企业，雅戈尔目前主要控股、参股四家公司，包括宁波盛达发展公司（控股0.91%）、宁波雅戈尔控股有限公司（控股26.04%）、宁波富盛投资有限公司（控股5.36%）、宁波市鄞州青春职工投资中心（控股0.02%），如图3.1所示。目前，雅戈尔集团拥有三大核心业务板块，即品牌服装、地产开发、金融投16资。1.品牌服装品牌服装是雅戈尔的基础产业，1994年作为服装界的“新秀”，第一次跃入国内服装行业前八强行列，继而经过十几年的发展，一跃成为中国服装行业的龙头企业。作为服装界
3、的巨鳄，集团内部现已形成规模庞大、运转专业化的纺织服装领域的垂直型产业链。在集团内三家主要子公司中，宁波雅戈尔西服厂、宁波雅戈尔制衣有限公司分别是西服和衬衫的专门生产基地，宁波雅戈尔服饰有限公司则专门负责服饰产品的生产与销售。2008年，雅戈尔收购新马集团，这是美国KELLWOO公司旗下的一个核心男装业务，这一举动使其获得更强的产品设计开发能力、国际运作能力，营销网络因此遍及美国，继而成为全球范围内最大的男装企业之一。为增强服装行业的核心竞争优势，2010年，雅戈尔着重在产业链优化、技术创新加强、品牌方阵构造、国际市场开拓、加快生产基地的梯形式转移、推进汉麻产业等领域进行投资，经过一系列精耕细
4、作，已取得突破性进展。同年，雅戈尔旗下的五个品牌问世，在北京发布新品牌战略，MAYOR、GY、YOUNGOR、“汉麻世家”和Hart SchaffnerMarx第一次集体亮相，这将成为公司品牌创建道路上的又一标志性的重要转折。现在雅戈尔集团在国内设有分公司100多家，自营性专卖店400多家，商业性网店总计2000多家。拥有六个中国品牌产品，如西装、衬衫、西裤、领带、茄克和T恤，其中衬衫是服装板块的主打产品，在中国衬衫行业是第一个国家出口免检产品。在市场综合占有率上，衬衫连续16年名列第一，西服连续11年位居第一。另外，雅戈尔品牌也多次被评“行业标志品牌”和“最受消费者喜爱品牌”等荣誉。2.地产
5、开发1992年，雅戈尔集团开始正式介入房地产开发领域，随后使之成为公司新的利润增长点。后来相继开发了一些高品质楼盘，如苏州未来城、东湖花园、都市森林、海景花园、钱湖比华利等，另外在住宅、别墅、商务楼等物业开发上，累计约300万平方米。雅戈尔置业一贯持有的品牌经营理念就是，要为社会创造出一个和谐、温馨、文明、优雅的居住环境，争做品质地产的先行者。因此，雅戈尔在客户群体中立下了良好口碑和企业形象，获得市场广泛好评。近来，雅戈尔在地产开发上开始逐渐向长三角经济发达区域扩展。继2009年成立雅戈尔置业控股公司后，2010年，地产业务进一步整合，通过在沪苏杭等经济发达城市进行精耕细作，集中于中高端精品，
6、突破百亿大关的销售额。同时在酒店经营和旅游开发等方面也取得不俗成绩，总体上在长三角的产业布局初步完成。未来十年内，雅戈尔将凭借价值创新等方式，力争成为全国地产的一线品牌。173.金融投资早在1993年，雅戈尔就开始涉入金融投资板块，对一些有发展潜力的公司先后进行一系列战略性投资。随着在金融产业、行业龙头企业和资源性企业等投资领域的深入，金融股权投资现已成为集团的一项探索性产业。2007年初，集团成立了上海雅戈尔投资和宁波雅戈尔创业，由这两家全资子公司在股权和创业投资等业务上专门负责。2008年，成立凯石投资管理公司，有意识聚集资深的投资管理专家，主要负责投资咨询、投资管理，促进投资产业在纵深化
7、方向发展和专业性提高。2010年，雅戈尔通过凯石投资进行70多亿元投资，理财总额达100亿元的庞大规模，获得较高的投资回报率。雅戈尔拥有投研能力较强的专业化团队，进行投研一体化的管理运作，适应市场变化，创立了新的业务发展模式。3.1.2雅戈尔交叉持股的过程截至2006年底,雅戈尔持有中信证券18366.5627万股、宜科科技1442.1375万股、百联股份7.0702万股、上海九百6.048万股，整体上并不显山漏水。2007年，证券市场状况利好，交叉持股带给了上市公司惊人的高额利润，尤其是雅戈尔从中尝尽甜头。期间雅戈尔进一步参股了交通银行、宁波银行、中国远洋和刚上市的广博股份，另外又以这些上市
8、公司为中介进行间接交叉持股诸多其他上市公司。当时雅戈尔持有中信证券1.5亿股股权的市值约150亿元，持有宁波银行17900万股的市值近50亿元，另外加上持有广博股份、宜科科技等公司股份，这些股权还在限售期内，集团投资收益中未实现部分就高达200多亿元，交叉持股的市值在国内上市公司中已是位居第三名。此时的雅戈尔无疑是资本市场上交叉持股的明星级企业，集团繁杂的交叉持股情况在国内上市公司中已成为一条特殊的风景线，以纺织服装为基础、地产业务和金融投资为两翼，在多元化投资过程中受益颇丰。2008年9月，雅戈尔以占公司70%的股权，斥资40多亿元，成立了凯石投资，开始委托关联方凯石投资担任公司资产投资管理
9、顾问机构。然而由于雅戈尔集团在金融股权投资领域出现了重大判断和操作性失误，导致集团当年的净利润降低了36%，为此而计提的资产减值损失就有13亿元。在2007年底至2008年年中，在股市大盘处于不断下跌的形势下，雅戈尔集团此时持股市值则缩水约有二分之一，蒸发近半。据有关资料进一步显示，2008年年底，雅戈尔持股市值仅为49.18亿元，相对于2007年实现的167.44亿元，集团市值出现118.25亿元的下滑，降低了70.63%。进入2009年，市场出现转折性大幅反弹的向好趋势，股市和房市双双走牛，使得抄股高手雅戈尔集团的金融投资业务和房地产业务开始复苏，两个板块上都取得不错效益。粗略统计显示，在
10、房地产业务板块上，雅戈尔实现其对主营业务收入增长的贡献达到40%以上，在金融股权投资板块上，雅戈尔集团持有其他上市公司股权的持股市值达到25.06亿元，比去年增加了5亿元以上，获得了丰厚投资收益。根据2009年年报显示，雅戈尔出现主业下滑，纺织服装行业的净利润下降8.52%，八成以上的净利润都是金融投资和房地产的贡献，占据净利润的半壁江山。通过下表3.1显示的数据对比发现，雅戈尔在交叉持股过程中持股市值大幅回升，对公司业绩贡献率不可小觑，促使集团业绩的一次性提升，为公司2009年首季度业绩增长发挥了一定的积极影响。2012年的地产界，宏观调控持续紧张且看不出松动，这一形势背景加大了房地产开发领
11、域的风险。已涉足地产将近20年的雅戈尔，为了规避这一行业的低谷期，有意识放缓了开发节奏，目前主要在做一些准备性工作。2012年3月1日，交易所收盘，雅戈尔在交易所挂牌减持本公司的股份已经累计达到2970万股，占宁波银行的1.03%。据有关资料显示，在雅戈尔挂牌减持前，持有宁波银行股份有2.49亿股，2007年以1.01元/股的成本价成为这一刚刚上市的公司前十大股东之一。2009年格斥资8.2亿元认购了宁波银行定向增发股份中的7100万股。2010年再次耗资8.1亿元，通过定向增发方式买入7050万股。直到2012年3月交易所收盘，宁波银行收盘价为10.13元/股，雅戈尔在2009年和2010年
12、对宁波银行进行的两次认购股份，目前尚处破发状态。3.2雅戈尔交叉持股的动因3.2.1优化资源配置公司要生存发展必须有资金的投入，在融资渠道受阻或处于融资困境下，如果公司短时间内很难筹集到足够的资金来解困，这时企业很可能坐失绝己。然而交叉持股的财务协同效用便于筹资，给企业内部带来更加充足的现金流。利用交叉持股，为运作内部资本市场提供条件，便于资金融通，能够提高单位资本使用效率，缓解资金压力，优化配置企业资源，增强抵御风险能力。雅戈尔凭借交叉持股在内部资本市场运作，通过考察判断集团内各产业板块的生命周期特点以及各子公司的投资收益情况，把集团相对优质资本资源合理调配到高效益的业务或部门，提高资本的使
13、用效率，以实现集团整体资本的有效配置和集团盈利性的提高。在服装和地产业务板块，雅戈尔集团大部分是通过自己与其控股子公司间共同出资收购子公司股份或合资方式组建新子公司的方式进行各种投资，使得母公司与子公司间以及各个子公司间存在着极其繁杂的交叉持股现象，无疑使整个集团内部的利益关系更加密切，最终实现了能够用有限的资金来掌控更多的公司，乃至于整个企业集团，达到“四两拨千斤”功效，这也成为雅戈尔在资本运作中的一个特点。通过集团整体上市，雅戈尔利用上市公司平台，在各类参股企业或控股企业中广泛投资，大举进行直接和间接融资，以追求集团内部现金流统一合理调配。恰恰是由于这一资源配置效果，后来的雅戈尔演变成以纺
14、织服装、地产业务和金融投资为核心业务，多元并进的大型企业集团。因此，交叉持股已经变成了作为资本运作领域中操作高手的雅戈尔的一个常用平台。雅戈尔还积极进行融资活动为下属公司提供资金支持，1998年首次公开发行筹资58305万元，2000年凭借向股东配股方式募集资金39408万元，2003年通过公开发行可转换债获得46365万元，把这些募集来的资金投放到子公司进行技术改造等，同时通过收购产业上下游企业股份及投资建立子公司等途径，进而增强公司的行业地位。据往年公司年报统计数据显示，在雅戈尔的其他应收款中，余额较大的多数情况下表现为集团与其下属公司之间的往来款项。其中，从2006年到2011年间，宁波
15、雅戈尔置业、宁波雅戈尔服饰及宁波雅戈尔钱湖投资三家企业在每年年末的往来款项金额都表现较大，具体见表3.3。可见，雅戈尔是想凭借母子公司之间资金相互占用的方式，来缓冲企业资金压力。另外，在地产投资领域，雅戈尔集团大部分是通过与子公司共同投资或者由下属公司与集团外部的其他公司建立项目公司，借助企业间的交叉持股为房地产项目资金需求等问题提供了有效解决方案。3.2.2协同整合以分散风险借助交叉持股，进行产业布局，完善整合产业链，追求公司业务之间的协作一体化，进而达到良好的规模效益和协同效应，进而形成“你中有我，我中有你”的格局，同时可以有效实现业务的多元化发展，以分散并降低公司整体性风险。雅戈尔通过交
16、叉持股构建了集团内部资本市场，以追求公司的各业务板块之间优化配置，提高集团整体协同性。目前雅戈尔集团采取所谓的“六轮驱动”式的产业布局模式，即纺织、服装、房地产、金融投资、国际贸易、基础设施等，通过六轮之间的整合，以实现“共同性驱动、协调式发展”。连年一直稳坐服装界龙头地位，雅戈尔基础产业的纺织服装必然是自成一体；鉴于主业市场向上发展的空间有限，在上市公司业绩压力和巨额投资回报的驱使下，涉足地产界和股权投资这类高增长型业务，目的是为了更好调剂主业发展中的资金余缺，同时抓住赚取高额利润的机遇；参与国际市场上的交易是想为服装主业的国际化发展铺平道路；涉猎基础设施领域目的是为集团内的资本运作的稳23
17、健性经营提供保障。近年来，雅戈尔还借助于股权收购、合资组建、共同出资组建等不同方式，把30多家下属企业归入到集团旗下，为了拓宽服装板块的发展空间，加大对于纺织服装板块的上下游产业链的投资力度。通过服装城的建立，与日本晃立这一高知名度的国际跨国企业合作等，冲入产业上游的色织和面料领域范围，以实现产业链的向上延伸；通过宁波雅戈尔领带有限公司等专有职能企业的构建，主要负责经营集团下的细分产品业务；进行宁波雅戈尔时装有限公司等公司股份的收购，试图实现产品经营领域的拓展，生产领带、时装、休闲装、运动装等，以实现服装品种和产品档次的多样化；另外，为了扩展集团的进出口业务，托宽国际市场贸易，收购了宁波雅戈尔
18、进出口有限公司等相关子公司，于2008年收购了新马服装全部的股份，获得遍布美国的销售网。可见，雅戈尔在规模庞大的服装纺织板块产业链上，一直追求着专业化的产业运作。考虑到纺织服装的盈利空间受限，就需要在产品拓展、分销网络等方面进行资金协调，把主业稳定的资金调剂到高利润回报的地产领域。2002年，雅戈尔已是正式介入地产界，继而把房地产开发板块变成集团下新的利润增长点，并凭借在宁波地理位置上的优势和当时房地产的利好势头进行业务拓展。通过与宁波雅戈尔置业共同出资的方式，收购了宁波雅戈尔钱湖投资开发、建立了宁波雅戈尔钱湖置地。后来，借助当时市场有利行情，把房地产开发向杭州、苏州和绍兴等地带逐渐扩展。热衷
19、于投资的雅戈尔集团，在2007年初专门组建了宁波雅戈尔创业负责创业投资板块，以及上海雅戈尔投资专门负责进行股权投资等业务。与此同时，雅戈尔在旅游开发领域、酒店经营等领域内也拿到了较好的成绩表现。可见，当面临外界不利因素阻碍发展情况时，雅戈尔可以借助交叉持股方式进行协同整合，来缓冲外部障碍因素对集团内部单一业务板块的不利影响，从而更恰当的分散并降低整体风险，保障雅戈尔集团的稳健发展。3.2.3便于关联交易及盈余管理交叉持股是加强公司间联合的一种很好方式，可以形成稳定的战略联盟关系，成为“你中有我，我中有你”的利益共同体，减少机会主义行为，节约交易费用，稳定经营，规避风险。同时，利用交叉持股也可以
20、为公司之间进行频繁的关联交易提供契机，为实施盈余管理创造环境条件，以追求实现公司整体盈利能力的增强。雅戈尔集团通过在纺织服装业务板块上大举进行交叉持股，使得公司集团之间结成以股份为纽带，在资金、供应、分销、技术和创新等领域长期稳定的策略联盟，保证原材料的及时供应和产品销售渠道的稳定畅通，实现产供销一体化，同时可以充分利用集团内部各公司的优势以发挥应有的管理协调和规模效应，避24免了外界不良因素影响造成的生产中断、销售不畅、资金周转等诸多问题，最终增强雅戈尔集团整体的核心竞争优势。从集团的公司公告中发现，雅戈尔与参股企业之间有着较多的关联交易。固然，这种行为现象理论上讲，是为了满足公司生产经营和
21、业务发展需要，稳固长期合作关系，建立在磨合和协作上的良好基础，对公司的经营成果和财务状况没有很大影响。但是在公司的实际操作上，以交叉持股为通道进行的频繁关联交易，背后往往是公司主体之间的利益输送现象。从2002年到2008年，雅戈尔为集团内部子公司等其他关联公司提供的各类担保达到18.79亿元，原则是缓解融资约束，但不乏公司间存在利益传输。一向是积极参与定向增发的雅戈尔，在2010年开始频繁进行上市公司的定向增发，特别是9月之后，一鼓作气参与了上海汽车、中国国航等8家企业的定向增发。2011年，还参与了生益科技和兴蓉投资等上司公司的非公开发行股票事宜，当时累计斥资达到8.26亿元。然后，鉴于相
22、关制度的不完善性、市场信息的不透明性和对定向增发的概念炒作等弊端问题的存在，使得定向增发往往沦为上市公司或者特定组织主体间进行利益传输的手段。新会计准则背景下，不同会计处理方式对企业当期利润的影响是不同的，这就为上市公司借助交叉持股的各种会计处理进行企业利润操纵行为创造了环境，在这一方面雅戈尔集团不愧为长袖善舞的高手，有盈余管理之嫌。作为纺织服装起家兼交叉持股明星的雅戈尔，在非主营业务领域进行了大量的证券投资行为，可谓是获得了短期暴利。雅戈尔手中掌握的宁波银行、宜科科技、中信证券、广博股份等公司的股份，与集团主业都不想干系，这种行业上的巨大差别性，背后就很可能隐藏着会计利润操作或者内幕交易行为
23、。雅戈尔凭借交叉持股进行投资，集团账面价值水涨船高，形成财富放大效应，但可能掩盖了公司真正存在的问题。从2006年到目今的公司年报信息中发现，雅戈尔因金融领域交易产生的投资收益在非经常性损益中占据绝对比重，不管是股市行情是牛或熊，雅戈尔都能保持着正收益的成绩，这固然是进行会计处理造成的结果，即只要在账面价值以上能售出股票，就会有投资收益计入，对于跌价事实可能会在其他资本公积中表现。在交叉持股企业中，利用“可供出售金融资产”进行会计科目核算的现象最为频繁，而雅戈尔的金融资产主要表现为可供出售金融资产，这可能是期初购买金融资产就进行了有目的性的分类所致。2009年年报显示，雅戈尔持有的可供出售类金
24、融资产高达120亿元以上，账面价值浮盈74亿元。3.3雅戈尔交叉持股中存在的问题及原因分析3.3.1业绩虚增作为资本市场上交叉持股的典型案例，雅戈尔集团在进行频繁的金融股权投资过程中获取了丰厚的投资回报，股权投资收益对利润的贡献率相当大，这也使金融投资成为雅戈尔近几年来公司利润的主要增长来源。然而，这种股权投资在给雅戈尔带来巨额利润的同时，背后也潜伏着较大的不稳定性和市场风险。伴随着证券市场上股权的全流通，交叉持股必然会给雅戈尔集团带来资产增值，投资中信证券的3.2亿元换取后来10倍之多的巨额收益，无疑成为2006年中国股票市场上的一个造富神话。在2007年的公司中报中发现，在雅戈尔上半年实现
25、的净利润13.01亿元中，单凭出售中信证券的3000万股权就拿到了7.53亿元高额投资收益（税后值）。可见，抛开这一因素，雅戈尔集团的净利润实际情况下只有5.48亿元。截至2007年，雅戈尔持有的中信证券股权市值达到150亿元，加上持有宁波银行股权市值50亿元和宜科科技、广博股份等股份，总共未实现的投资收益就有200多亿元。因此，当时雅戈尔集团的纸上富贵就实现超过200亿元，一旦需要，纸上财富就可以随时换成真金白银，交叉持股显然是成就了雅戈尔。然而，获得的这种投资收益实际上只是暂时的，不具可持续性，不可能带给公司稳定回报，雅戈尔集团交叉持股的公司股价不可能无休止上涨，对其股价也不能只是按市盈率
26、简单计算，意味着这不可能给雅戈尔提供长期稳定的公司业绩成果，仅仅是交叉持股带来的“非理性繁荣”。作为商业资本和金融资本相互渗透的一种方式，交叉持股具有较大的业绩膨胀效应，加上，雅戈尔集团的频繁参股行为，以“公允价值”计量的模式，在公司投资收益的计算中，公司目前仍然没有真正透明，难免会有粉饰财务指标之举，虚增收益之嫌，这都无疑带来了雅戈尔公司业绩的膨胀虚增。由此可见，雅戈尔在交叉持股过程中出现业绩虚增的主要原因有：（1）由于交叉持股“涨势助涨、跌势助跌”的特点，具有一种业绩膨胀效应。（2）公允价值的计量模式，投资收益具有较大的投机性和暂时性。（3）雅戈尔集团的股权投资力度比较大，投资收益夸大其投
27、资价值。金融资产换来的丰厚收益只是对雅戈尔的短线估值产生一定正面影响，这种纸面财富对其长期估值优势并没有真正有效价值，不利于雅戈尔集团的长远可持续发展。尽管经营能力与经营风险会有不匹配，但种种假象很容易给投资者造成错觉，而不能理性进行投资决策，坐享高额投资收益，甚至过分依靠财务杠杆作用的诱惑，使得参股企业的减持意愿普遍性较弱，被注水的资本蒙蔽，将会误导现有及潜在投资者对雅戈尔集团产生错误的市场定价或市场估值，不能准确判断26其投资价值与风险。3.3.2主业下滑及定位困扰早在2007年，雅戈尔就义无返顾开始了产融多元化的经营扩张行为，采用了“六轮驱动”式的协调发展策略。集团总裁李如成对此举动做了
28、一个解说：“不要把雅戈尔仅看成一个单纯的服装企业。数年后，造卫星都有可能。世界500强中很多初始业务并非公司目前主营业务。并且随着行业老化，我们也需要寻找新的切入点”。人们印象中的雅戈尔，是以纺织服装起家，并将其作为基础产业来发展，而仔细分析数据却发现，仅仅中信证券的18366万股就给雅戈尔带来34亿元市值的巨额投资收益回报，同时房地产板块对于集团的利润增长贡献率也占据1/3以上，相比较而言，似乎纺织服装业务俨然变成了雅戈尔的“副业”。推动雅戈尔发展的三驾马车中，金融股权投资备受关注，事实上，股权投资早就成为雅戈尔集团的第三大主业，并且在这条道路上越走越远。投资型交叉持股企业的一个共性，就是主
29、营业务收益不高，公司业绩几乎是靠股权投资拉动，而雅戈尔就是此类企业。近年来，雅戈尔的主营业务对利润增长的贡献不断下降。从公司2009年报显示，雅戈尔的服装收入仅有55.92亿元，同比下降了5.7%，净利润也降低了8.52%，而八成利润来自炒股和地产。可以看出，集团的主营业务存在下滑现象，经营放缓，表现不佳，主业疲弱。根据Win资讯数据显示，2011年的500多家参与交叉持股的上市公司中，雅戈尔集团持有的股份最多。2011年雅戈尔公司半年报显示，上半年在投资板块的净利润同比增长680.22%，可见，在雅戈尔上半年的公司业绩中，金融投资业务的贡献比重将近占据半壁江山。尽管雅戈尔在证券投资道路上略显
30、成就，但也遭到商业周刊的指责，相对于投资而言投机氛围却更浓烈的公司，容易产生短见行为，主营业务的经营已是显得无足轻重，荒废主业。目前摆在业内人士面前的一个困扰性问题就是，在对雅戈尔进行估值时，是应该按一个服装企业或者房地产企业的市盈率标准估值，还是当成一个股权投资企业来估值？对此言说不一，国金证券就曾在其研究报告中发言到，“对于雅戈尔不能简单地用纺织或房地产企业的市盈率进行估值，因为它已经可以看作是一家股权投资公司”。也有学者发表言论，“与其说雅戈尔是制衣的，不如说是搞投资的更为合适”。这些无疑反映了投资者对于雅戈尔是做服装的还是做投资的已是概念不清，困惑不已，对雅戈尔无法做出一个恰当的市场定
31、位。对于起家于纺织服装的雅戈尔出现连年主营业务下滑现象，主要原因在于，（1）专业性的高风险金融投资并不是雅戈尔集团的强项，将过分多的精力或者资源投入证券投机，以博取股票价差收益是不可取之道，将会对主营业务的长期价值投资产生一定“挤出效应”。（2）主业与副业在收益、风险和资源等方面无法分离，这将导致雅戈尔集团在资源配置和经营思路上混乱，不利于主业的长期可持续性发展，加大整体经营风险，最终会破坏公司的整体价值。3.3.3盈利情况波动性大随着交叉持股概念的驱动，雅戈尔得到了市场追捧，使得公司股价不断攀升。2009年和2010年的股市和房市的行情利好，两市双双走牛，在这一向好环境下，雅戈尔集团在股权投
32、资业务和房地产业务两个板块上都获得了较好收益，牛市催肥股价。然而，当遇到市场行情惨淡时，雅戈尔集团也难逃交叉持股市值蒸发、公司收益下滑等悲剧。据公司年报显示，2007年底至2008年上半年，股票市场大盘出现不停下跌现象，相对于2007年实现的200亿元总市值，雅戈尔集团在市场上一片惨淡的2008年，市值出现了大幅缩水，占比将近1/2，仅是一项海通证券的投资损失就占据去年公司净利润的1/4以上。2011年对雅戈尔来讲是尴尬的一年，股票市场不断下跌，房地产市场长期低迷，相关的调控政策不明确，使得雅戈尔集团的投资成效出现急剧下降，房地产开发板块陷入困境，股权投资业务也深受套牢，仅是持有的宁波银行的股
33、价出现波动，就使得雅戈尔集团损失了1.88亿元的持股市值。这些现象结果必将拖累雅戈尔集团的公司业绩，造成企业盈利情况的较大波动。可见，雅戈尔集团的营业利润具有较大的不稳定性，未来的公司盈利情况弹性增加，然而这些最终将会影响到企业的整体业绩和公司价值。企业的主营业务收益一般比较稳定，盈利变动幅度关键在于公司主业以外的收益浮动情况。对于雅戈尔集团交叉持股中出现的盈利波动性较大问题，究其原因主要在于，（1）对于这样一个奉行多元化经营战略的企业，雅戈尔的盈利主要是由主营业务收益和投资收益两部分组合而成，其中的投资收益对利润的贡献率较大。集团参与交叉持股带来的资本增值，在公司利润表中最为直观的体现就是投
34、资收益一项。一旦雅戈尔集团的投资收益出现变动，就会直接促使公司的营业利润和盈利情况发生变化。而这种投资收益是不具有可持续性的，更不是经常性收益，会伴随着重大经营风险。（2）市场的行情走向很大程度上决定着企业的投资收益。证券市场不可能只“牛”不“熊”，房地产收入确认和当前房市长期低迷，加上地产调控政策趋势不见明朗，这都加大了股权收益的不确定性。3.3.4潜在财务和对外投资风险自2006年以来，雅戈尔在金融领域的股权投资价值不断显现出来，新会计准则的实施更是提升了雅戈尔的参股利润，给交叉持股板块带来了春天。然而在持有其他上市公司股份带来巨额股权投资回报的同时，也使得雅戈尔在高收益背后28将面临巨大
35、的财务风险。股权投资业务在雅戈尔集团中已是处于举足轻重地位，而其证券投资大部分表现为可供出售金融资产或交易性金融资产，明显看出有随时准备出售股权、博取短期息差的目的倾向，过分追求短期性的价差收益是不可取的，这将会增加公司的财务危机，最终可能给雅戈尔未来的经营业绩留下隐患。同时，通过定向增发及参股拟上市公司的方式，在2011年上半年，雅戈尔就持有了28家公司股权，参股市值增幅达到55.70%，成就了雅戈尔投资业务的高增长。然而，雅戈尔集团频繁进行的对外投资行为也使交叉持股难享“盛宴”。从针对于雅戈尔的对外投资活动的风险研究分析中看出，在内外极其复杂多变的市场环境中，雅戈尔将会面临的对外投资风险主
36、要表现为投资行业竞争发展风险、证券市场的波动性风险、所投资公司的国际运营能力及其公司治理、内部控制能力等风险。雅戈尔出现以上风险主要由于以下几点：（1）交叉持股会使市场出现“飙升时涨过多数人预期，下滑时又跌破多数人底线”的情况，所以在市场不向好背景下必将使得参股企业之间相互拖累，危机会因公司间这种密切相关性而不断蔓延，进而产生“多米诺骨牌”的连锁式效应风险。（2）交叉持股背后的资本空洞化和抽逃出资等隐蔽性问题，使得公司资本对投资者的保障功能形同虚设。（3）在地产板块，雅戈尔集团近几年的房地产资产一直保持过亿，在2011年上半年更是实现了216亿元的好成绩，在总资产中占比43%，可以称得上是半个
37、房地产股。但是面对周转性较慢的房地产，雅戈尔集团的库存现金较少、短期性负债太高等情况不得不令人担忧，短期流动性和总体财务状况恶化，风险加剧。（4）从雅戈尔近一段时间以来的公司公告查看阅览中发现，出现频率最高的事宜类型就是对外投资公告一项，这就不可避免的面临着各种对外投资风险问题。3.4对雅戈尔交叉持股的评价及启示雅戈尔在参与交叉持股过程中，必将会受到交叉持股正负效应的两面影响。作为资本市场上公认的交叉持股典范，雅戈尔确实在证券市场持续利好阶段尝到甜头，坐享巨额投资回报，对集团经营发展产生了不可小觑影响，的确很大程度上将交叉持股的积极影响发挥了出来。比如在纺织服装产业上下游整合协同，充实产业链；
38、通过交叉持股雅戈尔在内部资本市场上灵活运作，资金融通，弹性调度，提高资金使用效率，最终有利于资本积累和资产增值；雅戈尔集团凭借交叉持股建立的战略联盟，稳定了交易关系，节约了交易费用，提高了公司的营运效率，有利于公司长期发展。可见，雅戈尔集团确实在一定程度上有效合理利用了交叉持股这一手段策略，较好应用了其中的积极效应，获得了良好的效果，这些都是值得加以肯定的。然而同时，雅戈尔也难逃交叉持股的负面影响，在参股过程中也存在着一系列问题。通过研究分析发现，雅戈尔在交叉持股过程中必然产生了一部分的虚增资本，表面上扩大了公司的资本规模，实际上却没有增加任何实质性财产。这种资本虚增事实带来的业绩膨胀，纸面富
39、贵，将会导致与公司交易的其他经济主体带来错误判断，无法准确市场估值，同时也容易造成超出公司实际能力的交易，从而带来偿债风险，损害相关债权人的利益。雅戈尔主营业务盈利能力对公司业绩贡献性并不大，利润增长、盈利能力和整体业绩主要是受惠于其投资收益，但这并不具有可持续性，受证券市场走势等外界因素影响显著，波动性较大。所以这种依靠股权投资收益来支撑公司业绩提高的短期套利行为，是不可能稳定长久的，对公司的持续发展能力不能产生效用。而且，对于雅戈尔业绩过分依赖于交叉持股带来的投资收益这一现状，公司应当加以警惕潜在风险。盲目参股，坐享其成，不务实主业，将会阻碍公司业绩的持续增长。雅戈尔将大量资金投向与公司主
40、业无关的金融或房地产行业，对公司主营业务长远性的发展和核心竞争优势的提高是不利的。这种频繁进行的参股行为，显然是不利于雅戈尔的主业正常发展，因为股份将占用大量的企业资本，影响公司流动资金的良性运作，过分多的进行股权投资也会减少主营业务做大做强的源动力。据有关人士透漏，雅戈尔在2012这年努力回归主业，工作重点放在主营业务和产业链板块，启动商业创新实践，凭借多年来较强的品牌知名度和资源积累，进行渠道建设和产能整合，试图实现从生产制造向品牌营销的模式转型，加大具有持续性收益的投资项目，以保持公司整体的稳定可持续发展。我们期待雅戈尔可以发挥出最大潜力将服装主业等相关产业服务发展到位，为国内服装品牌建
41、设做出更大贡献。总之，通过回首雅戈尔集团近几年来的交叉持股过程及现状，发现雅戈尔的交叉持股行为确实有较多可圈可点之处，但同时也存在着一些尚需解决的弊端问题。如何针对这些弊端找出一种比较契合实际的解决方案，有效运用交叉持股策略，将成为雅戈尔未来需要斟酌思量的必要问题。同时，对于雅戈尔交叉持股过程中存在的主要问题，上文是从微观角度进行的具体分析，如果进一步拓展到宏观层面，考虑对不同利益主体的关系均衡带来的全方位影响，就将涉及到更深层次的问题，主要包括：（1）从公司治理角度讲，交叉持股与公司治理关系密切，对公司治理的影响可以说是交叉持股最主要的影响，上市公司间进行交叉持股，容易导致管理者监督不到位，
42、使企业内部组织机构间的分权制衡机制深受影响甚至失效，对交叉持股形成的“经营者支配”现象或“内部人控制”局面，暗箱操作，内部治理落空，损害中小股东利益，终将导致企业正常的公司治理结构严重扭曲。（2）从公司资本制度角度讲，由于交叉持股的财富放大效应，将导致参股企业账面资本虚增，而实际资本却不见长，实属一种相互转投资行为，造成公司“资本空洞化”，损害相关债权人利益，同时违反了公司资本充实原则。（3）从资本市场角度讲，公司间的交叉持股打破了原本的竞争关系，一定程度上阻却了公司间的有效竞争，由于参股企业间的战略联盟关系，形成一种封闭市场和隐蔽性的垄断现象，限制了资源的合理调配，信息不透明更容易诱发内幕交
43、易，这些都会影响资本市场的有序健康发展，扭曲资本的流转机制35。作为目前日益普遍的交叉持股现象，具有着一体两面的双刃剑效应，利弊兼具。而我国的证券市场犹如一个放大器，无论是收益还是风险，都会被无限制的扩大。所以要在看到交叉持股优势的同时，能够恰当规避其弊端。对于交叉持股所带来的非理性繁荣也应加以清醒认知，只有公司核心业绩的稳定持续性提高，才能带来真正的股市繁荣，做到理性估值。一方面，对于投资者而言，应该客观分析公司业绩提高的原因及其持续性等方面，警惕连锁效应风险，回归投资决策的理性化。另一方面，对于上市公司而言，在复杂多变的经济环境下，则应重点培养自身的主营业务，不盲目参与虚体经济，提高可持续
44、发展能力，稳固公司的核心竞争优势。第4章对雅戈尔交叉持股问题的改进建议314.1对雅戈尔本身建议4.1.1股权投资适时收益化在交叉持股中获得的股权投资收益，对于雅戈尔近几年来整体利润增长的贡献发挥了举足轻重的作用。然而，由于受证券市场走势的联动影响较大，这种股权投资回报带来的高额利润的增长，具有很大的不确定性和波动性。国内市场形势变化莫测，国际市场也不容乐观，加上人民币升值等因素的影响，证券市场确实存在很大变数。因此，在这种现实环境中，就必然要求雅戈尔做到股权投资适时收益化36，在出售所持的其他公司股权时把握好恰当时机，充分利用其专门负责股权投资的公司团队，尽可能获得最大化的投资收益。雅戈尔在
45、交叉持股中应该抛开短期投机的投资理念，避免短视行为，不能单纯进行简单的财务运作，而追求暂时性的股票息差收益。在证券市场繁荣阶段，由交叉持股财富放大效应带来的资本增值是非经常性收益，不能持久。在市场行情走低时，上市公司的持股市值下跌，引起公司整体资本缩水的恶果。因此，雅戈尔应该用长远发展的眼光去追求管理领域上的战略利益，通过完善产业链、兼顾多元与专精等，制定长期战略目标，保持雅戈尔的稳定性经营和持续健康发展。4.1.2增强主业核心竞争优势主营业务在很大程度上决定着一个公司的可持续性发展，它既可以稳定企业利润和盈利状况，又左右着企业的核心竞争能力37。可见，主业利润贡献水平及其稳定性对于雅戈尔整体
46、业绩的稳定性具有直接性作用，影响着企业的长远后续32发展。因此，通过集中精力和有限资源，节约投资，合理市场定位，发展核心业务这类最擅长的板块，提高雅戈尔专业性能力，同时充分利用内部资产和外部投资，发展规模经济，节约经营费用。在不断适应市场变化和把握发展时机的同时，必须在雅戈尔自身的核心主业上形成足够的优势，在市场经营、资金、管理和技术等领域拥有较强应对能力，进一步增强主营业务的竞争力和盈余持续性的识别能力，降低经营风险，提高整体效率，最终赢得市场的认可。从雅戈尔目前所处阶段看，更应该立足于自己的核心主业，努力实现主营业务的战略变革，通过考察企业的内外部经营环境，对雅戈尔主业发展展开SWOT分析，借助研发创新来调整产品结构，寻找经营长期稳定的利润增长点。同时，由于环境的复杂多变，雅戈尔更应该保持比较清醒的头脑，做到务实主业，通过产业链的协作整合，扩大主业经营范围，提高产能，不盲目投资虚体经济，增强主营业务的持续发展能力，进而强化主业核心竞争优势，提升企业的整体价值。4.1.3完善治理决策机制和市场化激励上市公司控股股东对企业金融投资行为的关注和针对性的治理方案，对于防范公司进行证券投机行为、稳定经营发展等方面发挥着重要作用。因此，要求雅戈尔应该健全公司内部治理机制，以保护企业股东利益为导向，尤其要能保障中小股东的利益。通过完善雅戈尔的监事会制度和独立董事制度等相关监督机制
