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1、同业存单扩表不能再任性应当承认同业存单对于推动利率市场、丰富投融资品种和在改善银行的流动性管理方面发挥了积极作用，但同业存单的任性扩张所积累的金融风险却不可小觑。被市场视为“高能宠儿”的同业存单同样没有逃过监管层的火眼金睛。前不久，银监会发布了关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见、关于银行业风险防控工作的指导意见与关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知等系列重磅文件，将密集的监管火力集体指向银行同业存单业务。穿透式监管已从资本市场延伸到货币市场，从信贷资产覆盖至非信贷资产。同业存单是存款类金融机构在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证，虽然在我国落地不到四年时间，但扩身速度却如同火箭般
2、蹿升。政策启动当年，同业存单余额只有.340亿元，而到去年底则膨胀到6.3万亿元，暴涨185倍;今年前三个月，同业存单更是迎来井喷，发行增量逼近5万亿元大关。相对于国内债券市场的存量规模而言，同业存单的占比近12%,为余额规模仅次于政策银行债、国债和地方债的第四大券种。另据wind数据显示，487家银行公布的今年同业存单发行计划中，规模合计升至15.31万亿元，比去年多出2.06万亿元。同业存单的放量增长应当是市场供求力量联袂推动的结果。在供给端，同业存单表现为银行的主动负债，即银行可以自主灵活选择发行同业存单的时点与资金价格，从而主动地应对市场利率变化，改善与加强流动性管理。另外，银行发行同
3、业存单,其资金成本低于同业定期存款和拆借，同时作为标准化的金融产品，同业存单的流动性也强于同业定期存款和拆借；不仅如此，商业银行还可以用同业存单作质押，在银行机构间及时融通资金。更为重要的是，银行可以将通过发行同业存单吸收到的资金投放于同业资产如购买表内同业理财产品来获取利差，也可以投资于表外债券，并且进行加杠杆配置来获得超额收益。由此衍生出“同业存单-同业理财-委外投资-债券配置”的同业资金链。令同业存单倍感惬意的是，按照银监会发布的关于规范金融机构同业业务的通知（127号文），同业存单并不归于同业融资和同业投资业务，其发债融资计入“应付债券”而不是“同业负债”，这样就用不着缴准，也不存在同
4、业存款的提前支取等问题；不仅如此，发行同业存单也不受127号文中“单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一”的限制；另外，在央行推行的宏观审慎评估体系（MPA）中，同业存单也没有纳入“广义信贷”考核范围，意味着商业银行同业存单不会影响资产负债情况，令同业存单更如脱缰之马。再看需求端，相比于同期限的短期融资券与长期国债收益率，目前动辄4.5%甚至5%的利率对于货币基金、广义基金有着很强的吸引力，而且相对于其他信用债、短融、中票等工具，同业存单具有很好的流动性特征，投资人可以高效地在二级市场进行买卖流转，性价比优势格外明显。正是如此，根据中国外汇交易中心的数据,今年前3月同业存
5、单的交易量占到二级市场总交易量的35%。此外，同业存单以银行信用为背书，投资人基本不用担心违约，而且可以拿来进行质押与放大杠杆，自然备受基金投资者的青睐，并由此带旺同业存单发行的井喷。应当承认同业存单对于推动利率市场、丰富投融资品种和在改善银行的流动性管理方面发挥了积极作用，但同业存单的任性扩张所积累的金融风险却不可小觑。低利率环境下同业存单的确为银行提供了低成本负债的途径，但同时也助长了其通过期限错配来制造与传递风险的可能。一方面，银行在负债端大量发行同业存单，然后转至资产端配置同业理财、委外、非标、债券等，迅速吹大资产负债表，而且资产端的久期都会长于负债端,这种期限错配旦在负债端出现流动性
6、问题，就很可能通过赎回同业理财-赎回债基等方式将流动性风险传染至债券市场，同时也反向传染给投资其同业存单的其他银行。另一方面，银行作为投资人，借用同业存单资金往往存在加杠杆甚至多次加杠杆行为，一旦资产端价格出现急剧下跌，必然会传染到负债端并诱发恐慌与触发赎回，迤而引爆银行系统性风险。更为重要的是，同业存单不仅存在银行间自发自购、存单互换等互相抓痒行为，也存在银行购买非银金融机构债券、非银金融购买银行理财产品等相互利益输送现象，庞大的资金滞留于金融体内空转套利，脱实向虚的顽疾始终得不到切除。所有这一切，都有违管理层“去杠杆”与支持实体经济的初衷。据此，银监会指出，要采取有效措施降低对同业存单等同
7、业融资的依赖度，督促同业存单增速较快、同业存单占同业负债比例较高的银行，合理控制同业存单等同业融资规模；并且要求各级银监局要针对同业融资依存度高、同业存单增速快的银行业金融机构，重点检查期限错配情况及流动性管理有效性。同时.，银监会在不久前发布的关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理的通知中明确，要将同业存单列入同业资产整改之列。对于同业存单的潜在风险，央行已经通过货币政策工具操作抬高市场利率来对冲，另外对于个别同业存单占比较高的银行采用了窗口指导方式。但临时性监管肯定会升级为制度性、标准性与常规性监管。一方面，央行MPA考核是宏观审慎监管的大框架，未来很可能直接将同业存单纳入
8、广义信贷的考核范围；另一方面，同业存单也很可能从“应付债券”口径移出，并转移到“同业负债”口径之下。这种硬性约束指标的强化必将对同业存单规模、资产价格与利率以及资金空转形成有效的钳制与反抑。不过，由于同业存单的发行主体基本上都是股份制银行和城市商业银行，这些中小银行本身融资能力就逊于大型国有银行，如果简单地将同业存单纳入广义信贷与同业负债口径，必然将抬高它们同业负债占总负债的比重，部分银行或将超过监管限制范围，由此不仅不能像大型商业银行那样凭借MPA的达标而获得10%的准备金奖励，还会面临着管理层的惩罚。同时，适配监管要求，中小银行的负债规模尽管最终降了下来，但其支持实体经济的能力也会相应削弱
9、，而且不排除负债端极具萎缩的风险会传递到投资端市场上。基于此，监管政策很有可能给予同业存单业务规模较大的银行机构半年左右的过渡整改期，或者采取“新老划断”的方法来减轻监管创新所可能引发的市场震动。同业存单市场分析与构建筛选体系表1：银行打分体系指标一级指标二级指标指标评分占比（%）资本和杠杆情况资本充足率80杠杆率20资产负债情况广义信贷60委托贷款15同业负责25流动性流动性覆盖率50净稳定资金比例50资产质量不良贷款率50拨备覆盖率50资产规模总资产100AAAAA+AAAA-A+AA-BBB+图1：各评级同业存单发行机构发行量占比数据来源：WIND,上清所摘要：同业存单作为商业银行同业存
10、款的替代品，自2013年开始至今经历了高速的发展。同业存单原本作为中国人民银行存款利率市场化改革先行兵的银行间品种近年来却成为金融体系内资金空转、金融同业加杠杆的工具乃至成为金融市场风险暴露的重要环节。作为已经发展成为银行间市场的高占比品种，投资者对同业存单市场进行系统的研究分析把握其发展情况是有必要的；在充分市场分析的前提下构建有效的筛选体系从而指导投资行为是行之有效的。本文从同业存单发展的现状、发行者的分析、参与者的分析等方面进行市场分析并构建筛选体系。关键词：同业存单；市场分析；筛选体系通过对已上市银行披露的资产负债表数据分析，我们可以看到自2007年起至今，我国金融市场同业业务经历了爆
11、发式增长。同业存单在此背景下作为同业存款的替代品应运而生，高度标准化的设计使得同业存单供求双方都表现出了极大热情，市场成交额迅速扩大。本文从供求双方的角度出发对同业存单的发展情况进行梳理：通过对不同评级项下发行方的占比情况进行统计以了解该市场发行者结构；再针对不同投资者的投资目的与投资份额占比分析了解该市场持有人结构。在了解供求双方情况的基础上，本文立足于对同业存单作为一项金融资产投资标的属性，对其投资价值在现有的研究基础上构建筛选体系。本文的不足之处在于筛选体系未考虑现有法规的影响因素。1同业存单发展情况根据同业存单管理暂行办法规定，同业存单托管机构为上海清算所。本文通过对托管在上海清算所的
12、同业存单规模进行分析从而了解该类品种的发展情况，由于2013年至2014年同业存单发展初期数据披露信息不充分，故我们选取近三年（2015年、2016年、2017年）数据进行分析。据上清所披露，我国同业存单托管余额在2015年1季度为1万亿，占银行间债券市场托管余额总量的2.94%o2015年底快速攀升至3万亿、2016扩大到6年万亿、时至2017年3季度该数据已经达到8.3万亿，同时占比银行间债券市场托管余额总量达到13.03%o由此可以看出，在不到3年时间里同业存单发行量经历了快速发展。2同业存单主要的发行机构分析同业存单市场经过4年的发展，现共有348家银行业金融机构拥有合法发行权。合格的
13、银行业存款类金融机构依据同业存单管理暂行办法的相关规定进行备案发行，同时银行机构须是市场利率定价自律机制的所属成员。其中提到的“市场利率定价自律机制”是由金融机构组成的市场定价自律和协调机制，成立于2013年9月24日。在2013年同业存单初步亮相阶段，全市场仅有工商银行、建设银行、中国银行等10家大型国有股份制银行拥有发行权。截至2017年8月，符合条件的自律机制成员机构依照评级分类AAA级39家、从+级59家、AA+以下250家。其中AAA级同业存单合格发行者由国有股份制商业银行、大中型城市商业银行以及部分大型农业商业银行构成，其发行规模占比同业存单发行总规模的七成。3同业存单主要的投资者
14、2015年8月，中国基金业协会发布证券投资基金参与同业存单会计核算和估值业务指引（试行）（中基协发（2015）12号），此后基金持有同业存单规模开始突飞猛进的增长。作为利率市场化的重要媒介，货币基金成为银行存款脱媒和利率市场化的重要力量。只要同业存单收益率高于活期存款利率，基金就会成为该品种源源不断的资金供给方。同业存单投资者构成：商业银行占比32.61%,广义基金占比57.61%。上海清算所披露的同业存单投资者结构数据，反映了证券投资基金于2015年下半年开始进入同业存单市场后对市场结构带来的显著变化。回溯2015年6月底，商业银行是同业存单投资者中的绝对主力，占比高达75.08%。但基金业
15、协会在2015年8月明确证券投资基金参与同业存单的细则后，各类基金大举增加同业存单投资，截至2017年9月末，广义基金持有同业存单余额已达4.8万亿，占比反超商业银行。本文针对同业存单经历快速发展的原因对多家股份制银行与大型券商、公募基金进行实地调研。信息归总后从同业存单的供给方面与需求方面进行总结来看：同业存单对于发行方银行来说具有调节负债结构的作用，相比于其他融资工具来说，其赞行方式是根据不同期限逐笔招标，融资成本更低，发行方掌握的主动权更大；对于认购方来说应分为两方面来看：首先对于非银金融机构来说，余额宝的快速发展下带动非银机构货币基金类产品的快速发展，此类产品对于高流动性、短久期的资产
16、有着很高的配置需求；而对于银行机构来说同业存单具有一定杠杆套利的作用，此一部分也是今年监管机构重点监控的地方。4同业存单筛选体系同业存单目前作为一个银行间重要投资品种，市场相关跟踪报道较多但构建筛选体系的研究资料凤毛麟角。目前只有民生证券研究院固定收益组曾于2016年10月发表过此类文章同业存单筛选体系。但一方面同业存单筛选体系研究数据源于2016年披露中报距今已经过去了6个季度，期间市场情况已经发生了较大变化。比如样本选取上，文章中剔除了从级以下存单、浮息同业存单以及五大国有银行。但时至今日在此品种上监管机构已经做了较大调整，市场情况也随之而变，例如五大国有银行现金也参与进同业存单市场并有着
17、举足轻重的地位。本文基于现有研究成果的基础上综合考量新的市场环境与监管环境因素构建同业存单筛选体系。（1）同业存单筛选体系样本选取在样本的选取上，本文认为AA级（不含）以下存单、浮息同业存单新发行数量非常小可以剔除样本，但五大国有银行应纳入样本。经过以上筛选，可以得到167家银行的样本数据。（2）同业存单筛选打分体系同业存单筛选体系打分体系中是根据银监会颁布的商业银行风险监管核心指标（试行）里所示的银行监管指标基础上，选择从信用风险、流动性风险、盈利能力与资产规模四个方面入手，构建银行的打分体系。但自宏观审慎评估体系（MPA,MacroPrudentialAssessment）考核提出后本文认
18、为同业存单打分体系的指标基础应随之调整，尤其是在央行62017年第二季度中国货币政策执行报告中提及同业融资业务纳入MPA考核背景下做出此调整是合理有效的。MPA指标体系是由7大方面14个指标组成（具体内容可查阅央行MPA考核细则），但其中部分指标不属于反应银行经营情况以及资产质量的指标本文予以剔除，同时增加银行总资产一项。调整后的打分体系如下：打分方式上我们仍可借鉴同业存单筛选体系的排名方法：对于各个指标产生的数值，在按照从小到大排序后，取样本的前10%、30%50%、70%100%分位数形成5个区间。但对落入不同区间的样本点分别进行1-5分的赋值。若一级指标下有多个二级指标，先对各二级指标分
19、数加权平均（权重依照MPA该项评分赋值为基础）得到一级指标的数值，然后再对四个一级指标赋权加总得到总评分数。对于一级指标的权重，由于侧重点不同本文不做主观赋值，采用每个一级指标占比25%的方式打分。由于篇幅有限，本文不做打分结果的列示。由于同业存单是作为债券品种在银行间市场发行，其评级是根据发行主体银行的资信来确认。前文提到的同业存单投资者结构中货币市场型基金是重要的资金供给方。在当前相关监管部门要求下，货币基金只能投资于AA+级别以上的债券，而现实情况是货币基金持仓的AAA级同业存单占绝对大数。这导致了AA+级以上的同业存单资金供给相比低评级更充足，发行利率更低o在此基础在,证监会又于201
20、7年9月发布公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定，文中再次上调货币基金的持仓资产评级，即“投资于主体信用评级低于AAA的机构发行的金融工具不得超过10%”。因此未来高评级同业存单将拥有更强的评级溢价。在此背景下，利用本文提供的筛选体系评定同业存单可以帮助投资者在同一发行价格区间中挑选安全性更高的同业存单标的，更可以在不同评级的同业存单中寻找价值洼地。5结束语本文通过对同业存单的发展情况、发行者分析以及投资者分析，对同业存单市场的发展进行了梳理展示。在市场分析的基础上，本文在现有的同业存单市场研究基础上，构建了同业存单筛选体系，在前辈研究体系的基础上结合市场变化以及监管新规做了优化处理。根据研究结果可以看到：就同业存单这一品种来说并不是发行者评级越高的同业存单投资价值越高，部分AA评级的城商银行存单具有较高投资价值。
