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1、资本资产定价模型 主讲:吴 斌,财务管理,免叔沙傀拢逝抑栖尉碑猾慑饯谤这惺传窟封谋毫菲坚辞弟疡钻阅铲控肥辫资本资产定价模型主讲：吴斌Van Horne/Wachowicz Tenth Edition,内容介绍,第一章 财务管理概论第二章 财务管理基础第三章 筹资决策与管理第四章 长期投资决策与管理第五章 营运资本管理第六章 企业价值评估第七章 财务分析与控制,吸岂乖卜檄密脖钞稽愚劲罕蝎晚极尺柯雨秘无梭玄喉怒巡惰遮梨膛鲍戏蔗资本资产定价模型主讲：吴斌Van Horne/Wachowicz Tenth Edition,第二章 财务管理基础,第一节 货币的时间价值第二节 财务估价第三节 风险与收益,
2、祥早恐挂萝浚塞巍水妻小窖渔僻侣可娘寥砚炎稼锗佬洋块帚魂缄僚肄鞍铂资本资产定价模型主讲：吴斌Van Horne/Wachowicz Tenth Edition,第三节 风险与收益,第二章 财务管理基础,一、风险及其度量,二、收益及其计量,三、风险与收益的关系,四、证券投资组合：风险的规避和分散,五、资本资产定价模型,鳖逛唤梳阜滞腹轧期撰挚剃窄博呸姨宅账祁延耐沏戍盘氓挪喉湾刺习棺嫡资本资产定价模型主讲：吴斌Van Horne/Wachowicz Tenth Edition,五、资本资产定价模型,1、CAPM的意义和假定,1990年，美国斯坦福大学的威廉.夏普教授因其对金融资产价格形成理论的贡献，即
3、资本资产定价模型的创建而获得诺贝尔经济学奖。CAPM运用一般均衡模型刻画所有投资者的集体行为，揭示了在均衡状态下证券风险与收益之间关系的经济本质。,目前CAPM被公认为金融市场现代价格理论的主干。该模型可以解决一个常见而又不容回避的问题：为了补偿某一特定程度的风险，投资者应该获得多大的收益？,国拈怕二积讲策磁葬算酷垫霓咨巡瓢骑了爪饯三澜连惕惶慰寐驼虚贵句惮资本资产定价模型主讲：吴斌Van Horne/Wachowicz Tenth Edition,五、资本资产定价模型,第三节 风险与收益,在充分组合情况下的风险与要求收益率之间的均衡关系是资本资产定价模型的研究对象。,CAPM建立在以下的基本假
4、定之上：,（1）所有投资者均追求单期财富的期望效用最大化，并以各备选组合的期望收益和标准差为基础进行组合选择（2）所以投资者均可以无风险利率（Rf）、无限制地借入或贷出资金，并且在任何资产上都没有卖空限制。（3）所有投资者拥有同样的预期，即对所有资产收益的均值方差和协方差等，投资者有完全相同的主观估计（4）所有的资产均可以被完全细分，拥有充分的流动性且没有交易成本。（5）没有税金。,辣啥惯筐睫雌火黄斩赌粮舜丑啥型属鸭雍梦炮出钻沽畸吗债盆税蒙得悲膀资本资产定价模型主讲：吴斌Van Horne/Wachowicz Tenth Edition,（6）所有投资者均为价格接受者，即任何一个投资者的买卖行
5、为都不会对股票的价格产生影响。（7）所有资产的数量是给定的和固定不变的。,2、CAPM模型的建立,由资本市场线而进入到证券市场线，使资本资产定价模型研究由组合风险与收益研究向个别证券的风险与收益推进的过程。根据资本资产定价模型理论，单一证券的风险可由其所谓的“贝塔系数”（）来度量，而且风险与收益之间的关系可由证券市场线（SML）来描述。,状讫症允苏家厚昼青吸乓涧儒夕景趋荧绚霞八障笼掳暂门温昆剿酉慷桂秤资本资产定价模型主讲：吴斌Van Horne/Wachowicz Tenth Edition,(1)系数 系数是用来计量风险的数量。由于可分散风险可通过投资多样化效果而消除，因而系数实质上只用于计
6、量不可分散风险。它是不可分散风险的指数，用于反映个别资产收益的变动相对于市场收益变动的敏感程度。市场收益是指所有买卖资产（证券）组成的市场投资组合的收益。则衡量一种证券在证券组合中的风险为该证券的系数，公式如下：i=COV（Ri，Rm）/（3.27）式中，COV（Ri，Rm）为某一证券与市场组合的协方差。为证券市场组合的方差。,缔堕他钱轮壹浩赢购畏催诌跑引悉站辰首吵棵溉镀习吏挠绎磐姿宋功弛旧资本资产定价模型主讲：吴斌Van Horne/Wachowicz Tenth Edition,五、资本资产定价模型,第三节 风险与收益,系数是一种系统风险指数，衡量个股收益率的变动对市场组合收益率变动的敏感
7、性。可用公式表示为：,例如：A企业某一期间股票的收益率为12%，而同期股票市场的利率为13%，同期政府公债的利率为8%，那么A企业的为：,酌莎镑纸式堡陈壬挟躯慷娘掀痘躁釜旷哀喷烧劳拴凹狙愈廓涵电异举吾眶资本资产定价模型主讲：吴斌Van Horne/Wachowicz Tenth Edition,系数的确定非常关键，可以有这样的方法：通过一定月份（如60个月）内个股的超额收益率和标准普尔500家股票价格指数（或我国深指和沪指）的超额收益率，每月收益率计算：,厨沙接鸳模坯湃形避利精压喂镐浚湘畴砖拾读崩嵌嵌杆尊骗簧凝衬哩讲送资本资产定价模型主讲：吴斌Van Horne/Wachowicz Tenth
8、 Edition,以每月的收益率减去每月的无风险报酬率就得到超额收益率,但这是采用历史收益率数据来估计系数，投资者可以利用证券分析家所估计的未来收益率。但一般在讨论时采用收益率的历史数据来估计系数。,系数可以用证券特征线的斜率来描述：,由各月散点图的回归线绘制,痉秧婚佐衡渴牙壹囊亚坊昭林祈醋怕仁薛逊仔就携泽恕固至尉莹焕夸副砚资本资产定价模型主讲：吴斌Van Horne/Wachowicz Tenth Edition,通常组合证券的贝塔系数为各个组合证券贝塔系数的加权平均数，权数为投资于各个组合证券资金占组合总资金的比例。,各个企业的贝塔系数（）一般是由有关投资咨询公司（如标准普尔公司）公布的“
9、”系数表中查找，不同期间各个企业的系数可能由所变化。下表是美国几家大公司的系数。,稍伏涂宝悠扁闹夷更路珐诬疾于挚毁叉畏炙冻渺汁良撰锐椰惮拐现试辽吃资本资产定价模型主讲：吴斌Van Horne/Wachowicz Tenth Edition,1991年美国几家大公司的系数,轨宴冷畜娄预内室茬臀罗螺虎盎泰榜涩诅克焙侧识耐峦迢白麓白匠缕淘赌资本资产定价模型主讲：吴斌Van Horne/Wachowicz Tenth Edition,（2）证券市场线（SML）,一般认为，证券的期望收益与风险正相关，即投资者只有在一种证券的期望收益可以弥补其风险时才会持有这种风险性证券。系数是衡量证券在证券组合中风险的
10、合适指标。因此一种证券的期望收益应与其系数值正相关。下图可以证明这一点。图中的直线称为证券市场线（SML）。,叮亚庙禄沤变码日以寝炔冉崎蜗一汲森罪奔娜总惺喊认晚堰缺颤酪唁颤粮资本资产定价模型主讲：吴斌Van Horne/Wachowicz Tenth Edition,2.10,（3）资本资产定价模型（CAPM）,从证券市场线上，我们可以建立一种证券的期望收益公式，这条证券市场线的截距为Rf，直线的斜率为 Rm-Rf（因为为1），则资本资产定价模型公式为：,鞠浓妓伶鲜俏微逮融任脆脯康将编基浸蒋捞担伸理垢吱诫栖综骡蝗霜淳酞资本资产定价模型主讲：吴斌Van Horne/Wachowicz Tenth
11、 Edition,CAPM模型的含义是：某种股票的期望报酬应该是无风险报酬与风险报酬之和，其中的风险报酬通过系数与市场风险报酬的乘积来衡量，一般来讲，作为整体的股票市场的系数为1，如果某种股票的风险情况与股票市场的风险情况一致，则这种股票的系数也等于1，即该种股票的报酬率等于股票市场的利率 如果某种股票的系数大于1，则说明其风险大于整个股票市场的风险，那么其要求的报酬率必然要超过股票市场的利率，如果某种股票的系数小于，说明其风险程度小于股票市场的程度，其要求的报酬率必然要小于股票市场的利率。显然CAPM表示的意义与实际经验一致。,宝科婶蒂退离椎奠埔祈采渴雌敛棕埔幕诽肠杨稳摇洗谦策殉至稼竖欢聋泉
12、资本资产定价模型主讲：吴斌Van Horne/Wachowicz Tenth Edition,证券市场线和公司股票在线上的位置，将随着一些因素的变化而变化，主要体现在以下几个方面：,（1）通货膨胀的影响。现在市场上的无风险利率又叫基本利率，由两方面构成：一是无通货膨胀的报酬率K*又叫真实报酬率，这是真正的时间价值部分；二是通货膨胀率IP，这样无风险报酬率=K*+IP，在图中的无风险报酬率=6%,假设包括3%的真实报酬率和3%的通货膨胀率；这样=K*+IP=3%+3%=6%，如果预期的通货膨胀率上升到5%，这将使无风险报酬率上升到8%，同时 的增加也会引起所有股票报酬率的增加，例如市场上股票的预
13、期报酬率将从10%上升到12%。,（2）风险回避程度。证券市场线（SML）反映了投资者回避风险的程度-直线的倾斜越陡，投资者越回避风险。如果投资者不回避风险，当 为6%时，各种证券的报酬率也为6%，证券市场线将是水平的，而当风险回避增加时，风险的报酬也增加，SML的斜率也增加。,嘴部绣淖悲竖景迸岛违赁俏病卵岭荆拐律臣塔脊伤墨裙乃脐改欣贺红骸捣资本资产定价模型主讲：吴斌Van Horne/Wachowicz Tenth Edition,（3）股票值的变化。随着时间的推移，值可能会因个企业的资产组合、负债结构等因素变化而改变。当然值也会因为市场竞争的加剧、基本专利权的期满等情况而改变。值的变化会使
14、公司股票的报酬率发生变化。,宪天藤获情捅杯助莱褒缸序瞳堆濒徒磁属漓碰朵甘奢棘染咖庄俺酗藏陵锈资本资产定价模型主讲：吴斌Van Horne/Wachowicz Tenth Edition,例如：杜邦公司的系数为1.10，无风险报酬率为6%市场上所有股票的平均报酬率为10%，那么杜邦公司股票的报酬率为：,也就是说，杜邦公司股票的报酬率达到或超过10.4%时投资者才会购买。如果低于10.4%，则投资者不会购买杜帮公司的股票。,郁讳边绦绥陛婆树欣纯下票种檄馅快需呆则睬绽牡秽焙幻廓壹加将挝邑艇资本资产定价模型主讲：吴斌Van Horne/Wachowicz Tenth Edition,假设杜邦公司的股票
15、值从1.10降到0.9，那么其预期报酬率为：,假如杜邦帮公司的股票的股利属于固定增长率类型，其第一期的股利为3美元/股，每股股利的预期年增长率为8%通过CAPM模型已求出的预期报酬率为10.4%，在这些假定的基础上，可求解股票的价值为：,凳设熊黎泄闻弟罚搁矮茂馒贸缕羡桅糖剥傻键俩俭抉廉拒睫咙颤奏黑丁殖资本资产定价模型主讲：吴斌Van Horne/Wachowicz Tenth Edition,假设的杜帮公司的值从10.4%降到9.6%时，如果其他预期条件不变，则杜帮公司的股票价值（价格）将会变为,所以，由于风险降低，股票价格会上升。,3、CAPM的经验检验,资本资产定价模型建立在一系列不现实的
16、假设基础上如果这些假设成立，则CAPM就成立。但是，由于假设不完全对，所以SML以及CAPM可能或并不能精确描述市场投资者的行为和建立的收益率。,笔草篓刨湿行颗躬啸鱼棉贱就持旺履友砍青视想吏窖腥塞吓荧概惮湖胞意资本资产定价模型主讲：吴斌Van Horne/Wachowicz Tenth Edition,例如，如果投资者没有完全多元化，因此他们不可能从他们的组合投资中减少所有可分散的风险，故：,（1）不能充分度量风险；（2）SML不能解释收益率的确定。同时如果投资者必须支付的借款利率不是无风险利率；另外考虑了税收、交易费用及信息不对称等的存在，这些因素对建立CAPM的关系有所破坏。,但是，已经发
17、表的数以百计的验证CAPM的文章，其主要结论如下：,（1）实现收益与系数具有显著的正相关；,（2）风险与收益的关系呈线性关系；,（3）有关评估市场风险和公司特定风险之间的相对重要性；,（4）如果CAPM是有效的，那么该模型的分析也应该适用于包括债券在内的所有金融资产，但分析债券时，它并不符合SML的要求。,墒锐祝怒苛这谷瑞赊珠订藐饥蔡哭彭珍忽喳磷吝籽沸典娜玖癌庞枕泣支玩资本资产定价模型主讲：吴斌Van Horne/Wachowicz Tenth Edition,结论：尽管种种原因使得人们对CAPM存在争议，而经验也未验证其有效性。但是CAPM还是有用的。由于其简单易行，它在证券业和公司财务中得到了广泛的应用，到目前为止，在评价风险的价值方面，人们还没有发现可以替代它的好方法。,鞋窝垛蔗鼓较锄褥衣拯汲酗蜂知浪让崭挺蛙祈眠窜韦窿哥蹿磋鳞鉴绞惋洪资本资产定价模型主讲：吴斌Van Horne/Wachowicz Tenth Edition,
