资本结构理论与无套利均衡分析课堂.ppt

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1、2023/5/25,1,第八章,资本结构理论,2023/5/25,2,估值：如何分辨良好与差劣的投资项目？财务：应如何为选定的投资项目筹集所需资金？,企业财务的主要问题,2023/5/25,3,主要内容,第一节 公司长期筹资第二节 MM定理的假设第三节 MM定理的内容第四节 无套利分析方法,2023/5/25,4,第一节公司长期筹资,实际投资决策暗示已决定了资金需要。不难预测某一实际投资政策的有关资金需要。可是哪一个才是最好的资金来源？内存资金（如：现金）&负债（如：借贷）&股本（如：招股）？再者，各种不同的内存资金（如：现金储备 vs.降低股息）负债（如：银行贷款 vs.债券）股本（如：创业

2、股票 vs.首次公开发行股票）,2023/5/25,5,内部筹资与外部筹资,内部筹资 指通过企业运营主要是通过保留盈余来筹集资金外部筹资 指向外部贷款人和投资者发行债券和股票来筹资,2023/5/25,6,各种融资方式的优缺点,2023/5/25,7,各种融资方式的优缺点,2023/5/25,8,美国公司的资本来源(%),2023/5/25,9,中国公司境内股票融资与银行贷款增加额的比率,2023/5/25,10,2023/5/25,11,股权融资与债务融资,普通股优先股认股权证债务融资租赁,2023/5/25,12,普通股,从投资者的角度：对公司资产和现金流的剩余索取权投票权从公司的角度：没

3、有义务归还本金和支付股利丧失控制权，资本成本高,2023/5/25,13,优先股,没有投票权 每年发放固定比例的股利 股利发放的“可选择性”：可以在某一年或某几年不发放股利 累积性：如果任何一年的股利没有发放，那么该年投资者获得股利的权力将转入下一年 与债券不同，它支付的股利不能免税,2023/5/25,14,债务融资,公司通过承诺定期支付利息并在到期日偿付本金以换取资本没有控制权融资成本低利息支出可以抵减税收,2023/5/25,15,风险资本与非公开权益市场,大多数成功的公司最先都是由风险资本提供资金的。这样的例子有Microsoft、Oracle、Intel和Sun Microsyste

4、ms风险资本（VC）在高科技行业的发展过程中扮演着重要的角色在公司创立之初，提供管理、商业建议以及资本非公开权益市场 没有在证券监管当局进行登记 在小的紧密控制的公司中持有的股份,2023/5/25,16,首次公开发行(IPO),上市之弊控制权的丧失资本市场的压力信息披露公开上市管理注册制核准制(特许制),2023/5/25,17,首次公开发行(IPO),IPO的阶段：选择承销商 获得主管当局的批准 决定发行价格：价格往往决定发行的成败 价格发现：发行价格尽可能反映公司的真实价值和市场的供求关系 通过路演向投资者介绍公司，了解市场需求 路演加强公司和投资者的交流 发行方式：公幕和私幕,2023

5、/5/25,18,投资银行在IPO中的作用,2023/5/25,19,投资银行在IPO中的作用,投资银行的作用 财务和重组顾问 重组的重要性和工作量超过上市发行 重组是价值创造关键环节 发行计划的执行者 购买新发股份；把它们销售给公众；IPO后市场支持承销方式 最佳努力协议（Best efforts arrangement)投资银行包销,2023/5/25,20,IPO中的定价偏低现象,在美国，IPO平均定价偏低幅度约为发行总价值15%在中国，“新股发行不败”.从1997到2001首日平均收益为138(吴立范，2002)。在591家新上市公司中，最低首日收益为0.73%;最高首日收益为830%

6、。在1997到2001年间，新股发行市盈率的年平均水平为：14,15,22,34,30。从新股上市公告书中发现，流通股东前十家中都是承销商。,2023/5/25,21,IPO中的定价偏低现象,赢家的诅咒（Winners curse)和信息不对称发行价过低时，知情投资者多申购，一般投资者的需求得不到满足发行价过高时，知情者不参与，风险由一般投资者承担降低发行价以吸引一般投资者，保证发行成功,2023/5/25,22,首日收益的公司分布(1997-2001),2023/5/25,23,发行市盈率与市场市盈率,2023/5/25,24,增发和配股,现有的股东对增发的新股有优先购买权为了防止财富转移配

7、股权是一项按发行价格购买新发行股票的选择权财富分配与配股价格无关,2023/5/25,25,配股的例子,原有1亿股；当前的股票价格为1.20元需要募集2500万元“四配一”：配股价1.00元每持有四股原有的股票，有权购买1股新股5股股票的价值：4.80+1.005.80配股后的每股股票的价值：1.16原有股票每股所附带的购股权的价值是0.04元,2023/5/25,26,配股的例子,“一配一”；配股价0.25元两股股票的价值：1.20+0.251.45。配股后的每股价值：0.725元。原有股票每股所附带的购股权的价值是0.475元。绝大多数的配股价折价比率介于5和30之间。绝大多数的配股发行都

8、采用承销的方式，承销费通常为配股金额的2。,2023/5/25,27,认股权证筹资,认股权证（warrants）：股份公司发行的，持有者有权购买该公司股票的一种权利证书。认股权证的持有者无投票权，也不享受股利分配，但它规定施权价随股票股利的分配而自动调整。认股权证的价值：认股权证具有期权的性质，它相当于一个股票看涨期权。因此，其价值可由期权定价公式确定。认股权证的价值可分为内在价值与时间价值两部分。,2023/5/25,28,认股权证的价值,N股发行在外的流通股股票M份认股权证；每股认股权证可以以每股为X的执行价格购买 股股票股东权益的价值V=NS+MW式中,S是股票价格；W是认股权证价格认股

9、权证执行后的股票价格为：认股权证持有者的收益为：,2023/5/25,29,发行公司债券,发行定价 利率的收益率曲线 信用评级（反映违约的可能性）可转换债券 持有该公司债券的投资者有权在债券到期前按照规定的比例转换成该公司的普通股,2023/5/25,30,公司债券,评级根据 债务人违约的可能性 违约时对投资者的保护 主权债具有最高评级 评级和债券收益间的关系 违约概率随评级下降而上升 收益随评级下降而上升 标普评级BBB以下的债券,2023/5/25,31,19711999年间美国债券的违约率,Source:Edward Altman,Default and Returns on High-

10、Yield Bonds Through 1998&Default Outlook for 1999-2000,New York University Salomon Center,January 1999.,2023/5/25,32,可转换债券的例子,1996年ALZA发行了5亿美元的、2006年到期、票面利率为5的可转换债券每份债券（面值为1000美元）可以在到期以前的任何时间转换成26.2股股票转股价：1000/26.238.17美元当前的股票价格为28美元可转债普通债券看涨期权,2023/5/25,33,国际融资,股票和存托凭证（Deposit Receipts)的跨国上市外国债券欧洲债

11、券：在国外发行的以本国货币标价的债券,2023/5/25,34,海外上市的利弊,国内融资成本低同一公司国内的市盈率平均为海外的2-3倍海外市场容量大，股东群更广泛海外以机构投资者为主海外市场监管严格海外市场行政限制小、政策风险小提高企业名称和产品在国外市场的知名度使收购外国公司更加容易,2023/5/25,35,跨国上市的优点,学术研究发现：股票价格对跨国上市作出积极的反应跨国上市平均可以使权益资本成本降低114个基本点证券在国内和国外证券交易所的流动性都得到了提高,2023/5/25,36,跨国上市的缺点,达到信息披露和上市要求的成本很高可能会被外国投资者所控制 德国的企业不愿意在国外上市，

12、因为德国的会计制度和英美国家的会计制度之间很难折中 1993年Daimler-Benz在NYSE上市 为了达到上市要求，Daimler-Benz不得不按照美国的GAPP来编制财务报表，这导致该公司自二战以来第一次在中报中出现5.92亿美元的损失。,2023/5/25,37,第二节MM定理假设,是否有“最优”资本结构存在？即是，负债与股本的最优组合？更广泛而言，是否能因执行一个良好的财务政策而为资产负债表的右手方增值？如果可能，一个理想的财务政策是否需要，而又是如何地依赖企业的经营（实际投资政策）？,2023/5/25,38,第二节MM定理假设,1958年，莫迪利安尼（Franco Modigl

13、iani）和米勒（Robert Miller）发表了资本成本，公司金融和投资理论一文，提出了著名的MM理论，在学术界引起了极大的震动，并先后为此荣获诺贝尔学奖。其中，最受争议的莫过于其严格的假设条件或者说它所来意生存的所谓理想环境。,2023/5/25,39,1、投资者在投资时不存在交易成本；2、投资者，包括机构和个人，都可以以统一利率借款和贷款；3、不管企业和个人负债多少，其借款或贷款的利率都是无风险利率；4、企业不缴纳所得税；5、不存在个人所得税；,第二节MM定理假设,2023/5/25,40,6、经营风险(Business Risk)可用税前收益EBIT的方差来衡量，两者处在同一风险等级

14、；7、企业的投资者与经理层具有完全相同的有关企业的信息,即企业的生产经营信息对内和对外是一致的：信息批露公正；8、企业只发行两种要求权（claim）：无风险债券和风险权益；9、无破产成本，并不存在代理成本；10、企业的EBIT预期是等额永续年金。,第二节MM定理假设,2023/5/25,41,举例：美国分行业资本结构，1997,2023/5/25,42,第三节MM定理内容,一、MM1：一般表述 任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。或企业不能通过资本结构改变而改变市场价值。或杠杆企业的价值等同于无杠杆企业的价值。或者，公司发行

15、的所有证券价格由公司的盈利能力和它实际资产的风险决定，与这些为融资而发行的证券组合方式无关,2023/5/25,43,第三节MM定理内容,一、MM1：原文表述“令Xj为任意公司j所有资产的预期回报(EBIT)，Dj为公司债务的市场价值，Sj为公司普通股的市值，Vj=Sj+Dj为公司全部证券的市值，即厂商市场价值。在均衡时必定有：Vj=Sj+Dj=Xj/k，对类K中的任意厂商。就是说，任一厂商的市场价值与它的资本结构无关，并且，按适合于它的所在类的资本化率将它的期望报酬资本化，便得到这一价值。,2023/5/25,44,第三节MM定理内容,一、MM1：主要内容 对公式变形后的资本结构命题的等价表

16、述：Xj/(Sj+Dj)=Xj/Vj=k对类K的任意厂商J其平均资本成本与它的的资本结构无关，并且等于它所属类的一个纯粹权益流量的资本化率。,2023/5/25,45,MM定理：信息 1（大饼理论）,2023/5/25,46,第三节MM定理内容,二、MM2：股票每股预期收益率应等于与处于同一风险程度的纯粹权益流量相适应的资本化率，再加上与其财务风险相联系的溢价。其中财务风险是以负债权益比率与纯粹权益流量资本化率和利率之间的差价的乘积来衡。,2023/5/25,47,第三节MM定理内容,二、MM2：有负债公司的权益资本成本等于同一风险等级的无负债公司的权益资本成本加上风险补偿，风险补偿的比例因子

17、是负债权益比。从MM1可知：EBIT(Sj+Dj)k,2023/5/25,48,第三节MM定理内容,二、MM2：每股预期收益即股本成本为：KS=(EBIT-r Dj)/Sj=(Sj+Dj)k-r Dj/Sj=k+(Dj/Sj)(k-r)以上公式说明权益资本成本是财务杠杆的线性递增函数。即随财务杠杆增大，权益资本成本也增大。,2023/5/25,49,第三节MM定理内容,二、MM2：由MM1知公司的加权平均资本成本与市场价值都不受影响，所以加权平均资本成本KW就是k。虽然MM条件下，A、B公司股价或股份价值相等，但是这两种股票的收益/风险特性是不一样的，所以存在企业财务杠杆效应。,2023/5/

18、25,50,第三节MM定理内容,2023/5/25,51,一切纯粹财务交易都是零折现值的投资，即是说，没有套利的机会。如果证券以公平价格交易，则财务交易本身即不创造也不破坏公司价值除非影响到税收，投资决策等,MM定理：信息 2,2023/5/25,52,例子公司计划融资￥100 m，对公司价值而言，发行债券还是股票重要吗？以举债来集资发行价值$1亿的债券而收到$1亿现金以股本来集资出售价值$1亿的股票而收到$1亿现金,MM定理：信息 2,2023/5/25,53,MM定理：例子,2023/5/25,54,第三节MM定理内容,三、MM3：任何情况下，企业投资决策的选择点只能是纯粹权益流量资本化率

19、，它完全不受于为投资提供融资的证券类型的影响。,2023/5/25,55,MM定理：信息 3,考虑两家完全相同资产的企业（百万）：A公司财务是完全运用股本：A公司的估值为V(A)=E(A)B公司财务是运用负债和股本组合一年期，面值$6千万的负债负债和股本市值分别为 D(B)和 E(B)B公司的估值按定义为V(B)=D(B)+E(B)根据MM定理，V(A)=V(B),2023/5/25,56,MM定理：信息 3,A公司的股本取得所有现金的支配应用B公司的现金按负债优先于股本所分配在两种情况下，以下是相同的：A公司股本所获的支付B公司负债和股本所获的支付的总和按照数值相加的特性，D(B)+E(B)

20、=E(A),2023/5/25,57,MM:直觉 1,如果A公司采取B公司的资金结构，它的总体价值将不受影响（反之亦然）因为最终而言，它的价值是其营运资产（如厂房盘存）所产生的现金流量的价值公司的财务政策把这现金流量“大饼”分配给不同的资金需用者（如债权人和股东）但是“大饼”的大小不受饼分切方式的影响,2023/5/25,58,例子（续）,假如你忘记数值相加的特性从何而来假设现在市价是:D(B)=$50ME(B)=$50ME(B)D(B)=$100M假如取而代之的 E(A)=$105M能否找出套利机会呢？,2023/5/25,59,例子（续）,套利策略：以$50购入B公司 1/100万的股份以

21、$50购入B公司 1/100万的负债以$105卖空A公司 1/100万的股份,2023/5/25,60,MM理论,MM定理原来是为资金结构而研究的可是它却被应用到财务政策的各方面：资金结构是无关重要远期负债相对短期负债是无关重要股息政策是无关重要风险管理是无关重要的确，证明是应用到所有财务交易上，因为它们都是0折现值的交易。,2023/5/25,61,理智的使用 MM 定理,MM定理并非是对真实世界确实的文字叙述。它明显地是遗漏了一些重要的事情。但它让你去提出正确的疑问：这个财务步骤将如何改变“大饼”的大小？MM定理暴露了一些很常有的谬误加权平均资金成本的谬误双赢谬误每股盈利谬误,2023/5

22、/25,62,加权平均资金成本的谬误：负债较优因负债比股本较廉,因（基本上对所有公司而言）负债比增加股本安全。投资者对持有债券比股票要求较低回报（对）分别是可观的：4%相对13%的预期回报率故此公司永远应以负债来筹措融资因为他们需要给投资者较少的回报，即负债成本较低廉（错）这说法错在那里？这种解释忽略了负债的隐藏成本：增加负债使现有的股本风险加大如果（负债）违约风险是零时，以上是否仍属真呢？,2023/5/25,63,每股盈利(EPS)谬误：若负债能令每股盈利增加,则负债较优,每股盈利会在公司增加其杠杆效益时上扬（或下跌）（对）故此公司应以增大每股盈利作为财务决策的准则（错）这说法错在那里？除

23、息税前盈利（EBIT）是不受资金结构变化所影响的（假设没有税项）债权人获取除息税前盈利安全（或是最安全）的那部份。预期每股盈利也许稍增但是每股盈利实际上是变得更具风险！,2023/5/25,64,MM理论,杠杆增加了权益收益（return on equity,ROE）以及股票持有者的收益，然而也增加了股票风险MM定理认为，两方面的效应恰好抵消,2023/5/25,65,MM理论,杠杆与风险Asset=Debt+Equity 如果 D/E=0%,则$1 权益支撑$1 资产 如果 D/E=100%,则$1 权益支撑$2 资产如果D/E=900%,则$1权益支撑$10 资产 杠杆也增大了权益的风险A

24、的1变化E的变化1%(A/E)乘子A/E1+D/E即ROE乘子,2023/5/25,66,例,你公司有$100万的资产，财务是完全运用股本,即10,000股股票（每股$100）。明年的除息税前盈利（EBIT）按经济情况可能为$50,000,$125,000或$200,000。派息率是100%。假定以后年份均是如此。公司在考虑利用杠杆回购股本，发行$300,000负债而把收得资金用于回购股本。利率是10%。这项交易将会如何影响公司的盈利率及股价？假设可以忽略税项。,2023/5/25,67,目前：全股本预期每股盈利=$12.50股价=$100股本的回报(rE)=每股盈利(EPS)/股价=12.5

25、%,2023/5/25,68,回购股份后：30%负债预期每股盈利=$13.57然而风险也更大,2023/5/25,69,Leverage,EPS,and ROE,杠杆增大了风险和预期收益,2023/5/25,70,第三节MM定理内容,四、MM4：厂商的股息政策与资本结构无关 杠杆率上升时，公司更多进行“低成本”的债务融资，然而其股本风险和成本也随之增大。根据MM，两项效应恰好抵消。不考虑税收，资本结构的改变不影响加权资本成本。WACC仅为资产的风险决定。,2023/5/25,71,MM:信息4,杠杆与风险:Asset=Debt+Equity,资产的风险是由投资项目的种类来决定，不是因投资项目的

26、财务融资的 杠杆的改变不影响 rA 或 A。杠杆影响 rE 及 E 的。,2023/5/25,72,A,E,D 与杠杆率,2023/5/25,73,rA,rE,rD 与杠杆率,2023/5/25,74,回购股份后：30%负债（续）,2023/5/25,75,预期每股盈利=$13.57rE=rA+D/E(rA-rD)=0.125+(0.30/0.70)(0.125-0.10)=13.57%股价=每股盈利(EPS)/rE=$100,回购股份后：30%负债（续）,2023/5/25,76,简单的MM定理里缺了什么？,税收各种企业税各种个人税财务陷困的成本,2023/5/25,77,不同的财务交易的税

27、务是不同的：利息是企业可从税项中获豁免扣除的股息及留存收益则不可以其它财务政策关系重大因为它影响一家企业的税项多寡,资金结构与企业税,2023/5/25,78,负债避税盾,负债透过减轻税务负担而增加企业估值例：XYZ公司每年持续有营业收益$100M假设无风险利率为10%。请比较：100%负债：持续的每年$100M利息100%股本：持续的每年$100M股息或资本收益,2023/5/25,79,直觉,MM定理仍然有效：“大饼”大小不受资金结构影响。“大饼”大小=除税前现金流量的估值不过，税收也分了大饼的一部份。财务政策影响了那部份的大小。利息支付是可扣税的，税务局所得到那部份的折现值可以利用负债取

28、代股本而减低。,2023/5/25,80,四个MM定理的相互关系,与其他两项定理相比较，定理3较多涉及到投资决策方面的内容。在莫迪格利安尼和米勒的这三项定理中，定理1最为关键，是整个MM理论的中心，最为集中地体现MM理论的精髓，定理2是定理1在资本成本理论领域的派生，定理3则是定理1和定理2在投资决策上的应用。,2023/5/25,81,在MM条件下，改变企业的资本结构并不为企业创造价值。所以，通过调整企业的资本结构的金融（筹资）活动来为企业创造价值，就都是与MM条件下的不成立联系在一起的。,MM定理的涵义,2023/5/25,82,MM定理的涵义,在现实的经济生活中，MM条件当然在许多情况下

29、是不成立的。实际的市场环境不是无摩擦的，调整资本结构的金融活动会通过这些“摩擦”的因素（包括税收、交易成本、信息披露、调节利害冲突等）影响企业的价值。另外，企业当然不可能无条件、无限制发行无风险负债。事实上，随着财务杠杆比增大，企业债务的违约风险就会加大，从而MM的结论也就不能成立。,2023/5/25,83,MM定理的涵义,结合实际的经济生活，MM理论告诉我们，通过负债和权益重组调整资本结构确实能增加企业的价值，但这种价值的创造来源于税收方面的好处、降低交易成本、减少信息的不对称性、有利于调整有关方面的利害关系，等等；但从根本上说，并不能影响企业资产所创造的收益。,2023/5/25,84,

30、第四节无套利均衡分析,【沿用上节的例子】若公司B的股票价格不是100元/股，而是90元/股，则投资者可以采取下列策略进行无风险套利：卖空1的公司A的股票（1100万股1万股），同时买进1的公司B的债券（价值为14 000万元）和股票（160万股6000股），交易产生的现金流如下表：,2023/5/25,85,第四节无套利均衡分析,2023/5/25,86,第四节无套利均衡分析,这样，该投资者就实现了不花费成本（至少在理论上），又不承担风险地套取6万元现金的净利润。这说明公司B的股票价值在市场上被低估，未达到均衡价位。因套利行为所产生的供需不均衡的市场力量将推动其价格上升，直至均衡价格100元/

31、股。显然，如果公司B的股价高于100元/股，投资者可以反向构筑头寸，同样可以获得无风险套利机会。套利产生的市场力量也会推动其价格回落到均衡位置。,2023/5/25,87,第四节无套利均衡分析,无风险套利机会的出现，说明市场处于不均衡状态，而套利力量将会推动市场重建均衡。市场一恢复均衡，套利机会就会消失。在市场均衡时不存在利机会这就是无套利均衡分析的依据。市场的效率越高，重建套利的速度越快。,2023/5/25,88,第四节无套利均衡分析,无风险均衡分析是用另一组证券来“复制(replicate)”某项或某组证券，需要注意：在未来任何情况下，二者的现金流特性都应当相同。也即：复制证券多头（或空

32、头）和被复制证券空头（或多头）之间应完全对冲，不能只在数学期望意义上实现无套利。构筑套利、复制证券，至少在理论上可在市场中实现的，因而需要一定的条件（如允许卖 空）。,2023/5/25,89,第四节无套利均衡分析,【回到例子】同时，公司B的股票价格也是每股100元，所以公司B的权益市值应为：100元/股60万股6000万元，则公司B的企业市值就为：4000万元（负债市值）6000万元（权益市值）10 000万元，与公司A的企业市值相等。由此得出MM1：在MM条件下，企业价值与其资本结构无关。,2023/5/25,90,第四节无套利均衡分析,MM理论的无套利均衡分析方法标志金融学在研究方法上从

33、经济学中独立出来，成为取得后续系列研究成果的基本分析手段。传统金融学是经济的一个分支学科，其研究方法与当时经济学研究方法相同，以定性推理和语言描述为主，基本上采用经济学的供需均衡分析，以供需关系决定市场出清价格，有区别于无套利原理决定的市场出清价格。,2023/5/25,91,第四节无套利均衡分析,微观金融研究的核心内容是，对金融市场中的某项“头寸”进行定价，方法就是将该头寸与市场中其他头寸组合起来，构造一个在市场均衡时不能不承受风险的利润组合头寸，并由此测算出该头寸在市场均衡时的价值，即均衡价格。,2023/5/25,92,第四节无套利均衡分析,构筑过程的无套利均衡分析技术，实际上是用一组证

34、券来“复制”某项或一组证券。技术上的要点是使复制证券的现金流特性与被复制证券的现金流特性完全相同，即复制证券的多头（或空头）和被复制证券的空头（或多头）间应实现完全“对冲”。,2023/5/25,93,第四节无套利均衡分析,这个构筑的过程就是以套利推动市场再次回到均衡。其中，有两个理解无套利均衡的环节，一是无风险，二是自融资。在市场均衡时无套利机会，这就是无套利均衡，是金融市场有别于一般商品市场的供需均衡。套利机会消除后所确定的均衡价格，就与市场参与者的风险偏好无关。,2023/5/25,94,第八章 课堂测试,了解：公司的融资渠道主要包括哪些？了解：公司的融资形式主要包括哪些？掌握：MM定理

35、的主要假设主要包括哪些？掌握：MM1定理的主要含义及主要内容？掌握：MM2定理的主要含义及主要内容？掌握：MM3定理的主要含义及主要内容？掌握：MM4定理的主要含义及主要内容 掌握：四个MM定理的相互关系是什么？掌握：MM定理的主要涵义是什么？掌握：进一步理解无套利均衡分析原理是什么？,2023/5/25,95,第八章 延伸阅读,1.宋逢明，金融经济学导论，高等教育出版社，2008年，第9章。2.史树中 著，金融经济学十讲，上海人民出版社，2004年，第3讲；3.陆家骝 著，现代金融经济学（第二版），东北财经大学出版社，2007年，第11章；4.【美】斯蒂芬 A 罗斯 著，公司理财（第五版），机械工业出版社，2000年，第四篇。,