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1、第七章 资本结构与融资决策,第一节 杠杆原理,一、经营风险与经营杠杆（一）经营风险未来息税前利润的不确定性。（二）经营杠杆1.经营杠杆的含义由于固定成本的存在导致息税前利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应，被称为经营杠杆。,2.经营杠杆的计量,3.经营杠杆与经营风险的关系在其他因素一定的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险也越大，如果固定成本为零，则经营杠杆系数等于1。,二、财务杠杆与财务风险（一）财务风险企业在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业权益资本收益下降的风险。（二）财务杠杆的概念由于固定财务费用的存在而导致普通股每股收益变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应，称作财务杠杆。
2、,甲乙两公司的资本结构与普通股利润表,（三）财务杠杆的计量,（四）财务杠杆与财务风险由于财务杠杆的作用，当EBIT下降时，税后利润下降的更快，从而给企业股权资本所有者造成财务风险。企业举债比重越大，财务杠杆越大，财务风险越大。,（二）复合杠杆由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而导致的普通股每股收益变动率大于产销量变动率的杠杆效应。（三）复合杠杆的计量,例:假设一家公司现在要生产一种新产品,有两种技术可供选择,经过对市场调查和对两种技术的分析,公司得出了各种可能情况下两种技术带来的收益分布。,两种技术的销售收入、成本、收益分布,假设公司总资产为20万元，负债权益比为50%，公司所得税率
3、为45%，市场利率为5%，公司发行在外的股票数量为5万股，每股价格为2元。,第二节 资本结构理论,一、早期资本结构理论大卫.杜兰特（David Dorand)将人们对资本结构理论的认识概括为三种：净营业收益理论（NOI）、净收益理论（NI）和传统理论。（一）净营业收益理论核心思想：无论公司负债多少，其加权平均资本成本不变，因此公司的总价值也不变，即公司的资本成本和公司价值都与公司的资本结构无关。,例：假设RC公司的资本余部由普通股组成，共有发行在外的普通股200万股，每股市价10元。预期本年度的息税前利润为200万元，公司的红利支付率为100%。现在公司决定以6%的利率发行价值为800万元的债
4、务，并用发行所得资金回购40%的公司股票。发债后，公司总资本为2000万元，其中普通股为1200万元，债务为800万元。假设没有所得税。则公司发债前每股收益和每股红利均为1元，并且股权资本成本就是公司的加权平均资本成本。,发债后，资本结构变动使得每股收益和每股红利增加为：DPS1=EPD1=(200-48)/120=1.267（元）资本结构变动使得每股收益提高了26.7%，这是否会降低公司加权平均资本成本和提高公司价值呢？Ke=152/120=12.67%Kw=6%（800/2000）+12.67%（1200/20000）10%V200/0.12000（元）虽然在总资本中增加了成本较低的债务资
5、本，但由于负债增加引起权益资本成本上升，从而使得加权平均资本成本保持不变，因此企业总价值不受资本结构的影响。,（二）净收益理论核心思想：公司增加负债，债务资本成本与权益资本成本都将保持不变，而随着成本较低的债务资本在总资本中的比例的增加，公司加权平均资本成本降低，因此增加负债会增加公司价值。属于权益资本的收益为：EBITI20048152（万元）根据净收益理论，公司增加负债不会改变公司权益资本的成本，即公司的权益资本成本仍保持没有负债时的10%，从而公司负债后普通股的市场价值为：E152/0.11520（万元）,公司的价值上升为：VD+E1520+80002320（万元）公司的加权平均资本成本
6、：KW=6%(800/2320)+10%(1520/2320)=8.62%由于权益资本成本和债务资本成本都保持不变，且债务资本成本低于权益资本成本，因此，随着负债的增加加权平均资本成本降低，公司价值上升。,净收益理论对资本成本与资本结构关系的解释,（三）传统理论核心思想：公司增加债务会增大权益资本风险，从而导致权益资本融资成本上升，但在负债比率保持较低的阶段内，权益资本成本的上升并不会完全抵消债务增加带来的好处，因此公司的加权平均资本成本呈现下降趋势，公司价值因此而增加。但当负债比率超过一定陡度后，权益资本成本的上升就不能被低成本债务比率增加带来的好处所抵消，此时加权平均资本成本上升公司价值开
7、始下降。,二、MM资本结构理论1958年佛朗哥.莫迪利安尼（Franco Modigliani)和默顿.米勒（Merton Miller):资本成本、公司财务和投资理论,弗兰科莫迪利安尼（Franco Modigliani，1918年6月18日-2003年9月25日）,主要贡献：家庭储蓄的“生命周期”理论 决定公司及资本成本的市场价值的莫迪利安尼米勒定理（MM定理）。首先将套利证明引入金融经济学,Merton Miller 1923年5月16 出生,主要著作：经济学术语文选（1963年）、审计、管理策略与会计教育（合作，1964年）、金融理论（合作，1972年）、宏观经济学：新古典主义入门（合
8、作，1974年）应用价格理论文选（1980年）。论文主要包括：内在弹性（1948年3月）、利息率变动的收入效应（合作，1951年春）、铁路货运最优规划模型（合作，1961年10月和1959年9月）、红利政策、增长和股票估价（合作，1963年6月）、对供电业资本价值的若干估算（合作，1966年6月）、厂商的一个需求模型（合作，1966年8月）、与不确定条件下投资规划相关的资本价值的若干估算（1967年2月）、与风险相关的收益率：最新发现的再考察（1972年）、出租、购买和资本服务的成本（合作，1976年6月）、债务和税收（1977年5月）、银行控投公司的管制方法（合作，1978年7月）、石油与天
9、然气的定价：若干后续结论（合作，1985年5月）、金融创新：最近20年进展与未来发展展望（1986年12月）、30年之后的莫迪利阿尼米勒定理（1988年秋）、毛利管制与股市波动9合作，（1990年3月）,（一）无税MM理论1.MM理论的基本假设条件H1：资本市场交易成本为零，即没有市场交易成本、没有政府限制、可自由交易、资本资产可无限分割。H2：个人借款利率与企业借款利率相同，且均无负债风险。H3：投资者可按个人意愿进行各种套利活动，不受任何法律的限制，且不存在企业所得税和个人所得税。H4：企业经营风险相同，且它们所属的等级一致（企业经营风险的高低由息税前利润EBIT的标准差衡量）H5：不同投
10、资者对企业未来收益及风险的预期相同。H6：企业增长率为零，即企业息税前利润EBIT固定不变，财务杠杆收益全部支付给股东。H7：企业永续经营，且预期各期的现金流量构成等额年金。,2.基本命题命题I：企业价值只与企业所有资产的预期收益额和企业所对应的资本化率有关，而与资本结构无关。,说明同一风险等级K类企业的平均资本成本是一个常数，完全独立于它的资本结构，即等于该类公司的预期市场资本化率。,莫迪利安尼和米勒用无套利理论对命题I进行了证明。“正是这种恢复杠杆均衡的可能性,防止负债企业和无负债企业之间价值的持续差异,或者更通俗地说,防止负债企业的平均资本成本与同一风险等级的无负债企业的平均资本成本出现
11、系统性差异。”,命题：每股期望收益率kj等于同一风险等级每股纯股票流的资本化率k，加上与融资风险相关的风险溢价，此风险溢价等于k与无风险收益率r之差乘以债务权益比率。,表明负债经营的公司其权益资本成本等于无负债公司的权益资本成本与风险报酬之和。,命题：在任何情况下，K类企业的投资决策只与股权资本化率有关，完全不受融资工具类型的影响。,（二）有税MM理论莫迪利安尼和米勒于1963年提出有公司所得税时的MM理论。参见：Franco.Modigliani,Merton.Miller,Corporate income Taxes and the Cost of Capital:A correction
12、,American Economic Review,June 1963,pp433-443。,基本观点：当存在所得税时，企业的价值与其债务正相关。,考虑公司所得税后对MM定理进行修正：命题：有负债杠杆企业的价值等于同一风险等级中无负债全权益企业的价值加上税盾效应的价值。VL=VU+TcD公司引入所得税后，杠杆公司的价值会超过全权益公司的价值，负债越多，两者差异越大。,命题：由于权益资本的风险随财务杠杆而增大，因此期望收益率与财务杠杆之间存在正相关关系，即杠杆公司的权益资本成本等于相同风险等级的全权益公司的权益资本成本加上一笔风险报酬。,例：假设XX公司是一家目前具有100%股权的无债公司，预计
13、NOI为600万元，并假设NOI保持不变。公司不需要新资本，故把所有的收益作为股利支付。如果公司开始使用债务，可按6%的利率借款，假设借款利率不随债务额的变化而变化。增加债务所获得的资金用来购买普通股，即公司资产不变。公司在无债务时的要求收益率c为10%。1.无公司所得税时无债时：,如果公司使用2000万元的债务，其股权价值：,该杠杆公司的权益资本成本K和公司加权平均资本成本（WACC）分别为：,WACC(D/V)r+(S/V)K=(2000/6000)6%+(4000/6000)12%10%在无税MM下，公司财务杠杆无关紧要，企业的价值和其加权平均资本成本独立于债务的金额。2.有公司所得税假
14、设预期NOI为1000万元，公司所得税率Tc为32%，其他条件相同，则考虑税收后，全权益企业的价值为：,如果公司借用2500元债务，根据有税条件下MM命题I，企业的价值为：VL=VU+TcD 6800+0.3225007600万元企业股票的市场价值为：SVD760025005100万元根据有税MM命题II，杠杆企业的权益资本成本和加权平均资本成本分别为：,可见，在有税的MM下，公司价值与财务杠杆正相关，当企业为100%债务融资时，其价值最高、加权平均资本成本最低，企业价值的增加完全是由于支付利息的税收抵免造成的。,（三）米勒模型Merton Miller,Debt and Taxes,Jour
15、nal of Finance,May 1977,pp.261-275.1.假设条件同时考虑公司所得税和个人所得税时负债对企业价值的影响。财务破产成本对公司价值的影响是微不足道的。2.基本命题个人所得税的存在会在某种程度上抵消债务利息的税盾效应，然而，在正常税率条件下，负债的税盾效应不会因此而完全消失。,如果公司进行负债融资,从投资者的角度看,可以将公司的现金流量分解为属于股东的现金流和属于债权人的现金流:CF=(NOI-I)(1-Tc)(1-Te)+I(1-Td),3.含义(1)假定不考虑所有的税盾效应,即所有的税率都为零,那么VL=VU,米勒模型与无税MM模型相同;(2)假定不考虑个人所得税
16、,即Td=Te=0,VL=VU+TcD,米勒模型与有税MM模型相同。（3）如果股票收入个人所得税率与利息收入个人所得税率相同，即Td=Te,那么对杠杆企业价值的影响恰好相互抵消，VL=VU+TcD，米勒模型与有税MM模型相同；（4）假定(1-Tc)(1-Te)(1-Td)那么VL=VU,这意味着税盾效应正好被个人所得税所抵消，资本结构对资本成本和企业价值无影响；（5）当Te Td时，因财务杠杆而获得的收益减少。,米勒模型中的债券市场均衡,4.局限性(1)米勒模型假设交易无成本,这意味着企业从有杠杆到无杠杆是没有成本的.(2)税盾作用是有限的.(3)米勒模型的结论与现实经济不符.(4)米勒模型假
17、设无财务困境和破产成本,还假设市场所有的参加者对于企业的未来都具有相同的信息,这些也与现实经济不一致.,三、破产成本理论,（一）直接破产成本和间接破产成本1.直接破产成本破产清算过程中存货的贬值、设备和建筑物的耗损破产程序中支付给资产评估师、律师、会计师等的费用2.间接破产成本销售收入的损失、破产过程中经理人时间的耗损受到牵制的资本投资和研发的费用。,（二）破产成本与资本结构的关系破产成本对公司资本成本和市场价值都会造成影响。,四、权衡理论,企业的最优资本结构应该在税盾效应和破产成本之间进行权衡。（一）早期权衡理论James Scott and Stwart Myers公司最佳资本结构是对债务
18、融资的税盾效应和企业破产概率增加所导致的各种相关成本上升进行权衡。VL=VU+PVTS-PVFD,公司价值与财务杠杆的关系,企业价值,税盾现值,破产成本,无破产成本的公司价值,公司价值,B*,Q,P,VU,（二）后期权衡理论以迪安吉罗和马苏利斯为代表。把税收利益从原来单纯讨论负债税收利益引申到非负债税收利益；另一方面，在早期权衡理论的成本中，加入代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等新概念。非负债税收利益：企业所享有的固定资产折旧以及投资税收减免等税收利益。后期权衡理论实际上是扩大了成本和收益所包含的内容，把企业融资结果看成在税收收益与各类负债相关成本之间的权衡。VL=VU+PVTS-P
19、VFD-PVDC,五、现代资本结构理论,（一）代理成本理论詹森和麦克林（Michael Jenson and William Meckling,Theory of Firm:Managerial Behavior,Agency costs and Ownership Structure,Journal of Financial Economics.1976,3,305360)主要观点：债务资本和权益资本都存在代理成本问题，资本结构取决于所有者承担的总代理成本。代理关系：“一种契约，在这种契约下，一个人或更多的人（即委托人）聘用另一人（即代理人）代表他们来履行某些服务，包括把若干决策权托付给代理
20、人。詹森和麦克林将代理成本划分为三部分：委托人的监管费用代理人的保证支付残余价值,公司与生俱来地具有两种类型的利益冲突：股东与经营者之间的利益冲突股东与债权人之间的利益冲突1.外部股权的代理成本和负债的代理成本将资本结构划分为三类：内部股权、外部股权和公司债务。与外部股权有关的全部代理成本As，与债务资本有关的全部代理成本Ab。,Jenson and Meckling认为，当经营者资源有限时，要将投资机会付诸实践，选择股权融资还是债权融资就成为一个关键的问题。股权融资会摊薄现有股东的所有权，也会使经营者对公司利润的分享比例下降，激发经营者追求在职消费，增加股权代理成本；债务融资可以引入外部监督
21、机制，降低经营者在职消费的动机，但会增加债权融资代理成本。股权融资代理成本：经营者追求在职消费而不努力工作，从而造成企业价值小于管理权与经营权合一时的公司价值的差额。这一成本反映在融资过程中为，外部股东能够理性预期到股东代理成本，引起股票价格下降，股权融资成本增加。债权代理成本：由于股东和经营者具有剩余清偿权和有限责任，当债务契约存在时，诱使股东和经营者为获得超额收益而选择风险更大的项目进行投资，带来所谓的“资产替代效应”，如果债务风险加大，债权人会要求一种溢价，或者提高利息率或者签订各式各样严格的贷款条款以维护他们的地位，从而带来债权融资成本的提高。债权代理成本随债务融资比例的上升而上升。,
22、2.外部股权和负债的代理成本均衡,（二）财务契约理论是代理成本理论的延续，是关于财务契约解决代理成本的资本结构的理论。该理论的主要内容，一是财务契约的设计，二是最优财务契约的条件。,（三）优序融资理论啄食理论（peaking order)，麦尔斯和梅勒夫（Mayers and Majluf)于1984年提出的。基本观点：公司力求避免通过发行股票或其他高风险的证券来进行融资；为使内源融资能达到正常权益收益率的投资需要，公司需要订立一个目标股利发放率；公司通过向外融资解决资金不足时，将按风险等级由低到高的顺序排列。,1.假设（1）股利政策是粘性的，经理人会不惜一切代价去保护持续稳定的股利支付，并且
23、不会根据其当前利益的暂时波动来调增或调减股利；（2）相对于外部融资，无论是股票还是公司债权，公司更喜欢从内部进行融资，比如通过留存收益或折旧进行；（3）如果必须进行外部融资，公司会对其能发行的证券进行排序，首先是最安全的债券，然后是有些风险的债券，可转换债券、优先股、普通股作为最后的手段；（4）公司管理者代表现有股东的利益；（5）公司经理人要比外部投资者更了解公司的盈利以及投资情况；（6）信息不对称，它暗含着如果公司的经理人发现 了一个非常好的净现值为正的投资机会，他们可能无法将这一信息传递给外部股东，因为外部股东不相信他们。,2.基本内容资本结构作为一种信号在信息不对称情况下会对投资、融资次
24、序产生影响，同时，不同的融资次序也会对资本结构的变化产生影响。（1）债券优于股票发生的好处（2）外部融资的成本高于内部融资的成本,（四）信号模型（1）罗斯模型,仅放松了MM定理中的充分信息假设，而保留了其他的假设条件。单期模型中，在期末支付的管理层薪酬M表示为：,进一步假设投资者用债务面值D来判断其公司是成功（A类型）还是失败（B类型），则该结果可以用来建立信号均衡。假设D*为公司没有破产进所持有的最大金额的债务。为了建立信号均衡，必须有：第一，信号必须明确（当DD*时，公司为类型A，反之则为类型B）；第二，管理者必须要有传递正确信号的动机。如果A类公司期末价值为V1a,并且经常大于B类型公司
25、价值V1b,则A类公司管理层的报酬为：,B类公司管理层薪酬：,为了防止B类型的公司传递该公司不成功信号的动机，说真话的报酬支付金额必须大于说谎的报酬：,上式表明，如果假信号获得的边际得利（V1a-V1b)乘以管理层所持有的股份小于管理层发生破产成本乘以股份时，管理层将发出正确信号。,缺陷：没有建立一个防范企业管理者向外输出错误信号的机制。一方面尽管罗斯模型建立了对破产企业经营者进行惩罚的机制，但是在破产和经营不佳之间仍存在一个较大的最第三的决策区域，另一方面，罗斯对证券持有人的约束条件未作考虑。（2）其他信号模型汉克尔的信号模型。,第三节 资本结构决策,一、根据资本成本选择资本结构加权平均资本成本最低的资本结构为最佳的资本结构。二、每股收益无差别点法（EBITEPS分析法）两种不同融资方式下EPS相等时相等的EBIT。,每股收益无差别点分析示意图,EPS,EBIT,EPS0,EBIT0,股票融资,债务融资,
