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1、光大策略2月模拟组合,冯钦远(执业证书编号：S0930510120014)、开文明(执业证书编号：S0930510120012)、熊伟(执业证书编号：S0930511060001)2012年1月,证券研究报告,P2,历史回顾：上期表现总结与反思,市场走势及我们的应对在经历了2011年的煎熬后，2012年第一个交易月份向投资者展现了振奋人心的“开门红”。报告期间（1月1日-1月31日）沪深300在触底后强劲反弹，并创出了11个月来最高涨幅（5.05%）。而就在一个月前，市场刚刚以6.97%的年度第二大月度跌幅告别了2011年，阶段性底部似乎还遥不可及。这使我们不得不感叹市场的波诡云谲，并由衷地生
2、发敬畏之心。回过头看，上期市场的强势反弹确实得到了基本面/资金面/政策面的有力支撑。无论是生产法、支出法、中观层面还是领先指标均显示12月增长强于市场预期，虽然我们对本轮下行周期已经触底依然存疑，但上述数据在很大程度上打消了悲观投资者对经济失速的担忧。同时，12月主要流动性指标均发生反弹，10月下旬政策转向时隔一个多月后始见成效；而央行及时暂停央票发行/正回购操作并重启逆回购操作保证了节假日的资金需求，从银行间市场和票据市场观察，1月节假日效应小于2011年，资金价格短暂冲高后均很快回到较低水平。可能对市场情绪更为重要的是，上期决策层发出了再直白不过的救市信号。温家宝在金融工作会议上明确指出：
3、“要促进一级市场和二级市场协调健康发展，提振股市信心。”同时，以中国石化、中国神华、中国联通为代表的大盘蓝筹股获得大股东增持；RQFII审批也落实到操作层面；而戴向农对地方养老金入市的表态更是一度引发市场无限遐想。难能可贵的是，海外市场在报告期间亦相当配合。虽然标普大规模下调欧元区国家和欧洲金融稳定基金信用评级，但由于早在市场预期之内，并没有在债券市场引起大波澜。相反，在债务偿付高峰到来之前，当月欧元区整体表现较为平静。倒是大西洋另一端的美国传来好消息，美联储宣布将延长零利率政策至2014年下半年，而伯南克的表述更使投资者相信QE3或许就在咫尺之外。在看到上述超预期流动性/基本面数据，以及明确
4、的救市信号后，我们在11日相应调整了对市场的看法。我们当时指出：1、目前行情为反弹而非反转，但反弹可能可持续；2、虽然上行空间相对有限，但存在结构性行情，建议投资者适当参与。,P3,历史回顾：上期表现总结与反思（续）,行业轮动及组合表现上期市场结构性分化极其鲜明。在大类板块方面，周期类压倒性地战胜了稳定成长类。除零售外，其余稳定成长类行业均录得负收益，并跑输所有周期类行业。这样的情景在2011年从未出现过。而在大类板块方面，大盘股一边倒地打败了中小盘股。在市场和大盘股大幅上涨的同时，中小盘指数/风格指数大多显著下挫，沪深300再一次成为强指数。具体而言，报告期内上游板块和金融板块涨幅遥遥领先。
5、其中，涨幅最大的六个行业分别是有色、证券、保险、采掘、银行、钢铁。虽然从中观层面考察，上述行业有一些各自上涨的理由，例如金属期货价格上涨、补库存似已启动；阳泉煤业无烟煤提价、以及在弱势中市场传言地方政府或降低煤企相关税费；保险、证券直接受益于市场反弹，而银行业绩继续鹤立鸡群，表现出超强的稳定性，等等。但归根结底，这些强周期行业的强势自然应该归结于投资者对政策利好和市场上涨本身的期翼和信心。我们上期最看好的6个行业中，除银行、保险外，家电、汽车也录得较好的收益，但信息服务、农业表现糟糕，当月跌幅较大。从基本面/政策面变动看，12月汽车销量明显回升，超出市场预期；在刺激消费的政策大方向下家电、汽车
6、出现了政策利好/利好传言。而另一方面，部分计算机和种子企业四季报低于市场预期；传媒行业则受到影院限价和电视限娱、限广告的负面影响。当然，信息服务和农业的大幅下跌主要是受到中小盘走弱的拖累。整体来看，由于中小盘股暴跌、沪深300保持强势和市场反弹早于我们的预期等原因，上期我们的组合表现令人失望，月度金股、光大30、行业配置均跑输基准。我们希望在调整配置思路后，能够踩准市场的节奏，维持去年下半年以来良好的相对收益。,P4,历史回顾：上期业绩表现（1月1日 1月31日）,P5,历史回顾：上期行业配置表现（1月1日 1月31日）,P6,历史回顾：上期月度金股表现（1月1日 1月31日）,P7,历史回顾
7、：上期主要行业表现（1月1日 1月31日）,P8,市场趋势判断：主要结论,市场趋势判断：反弹或可持续，宜谨慎参与面对1月份的大涨，投资者必须回答以下两个问题：反弹能否延续？反弹能否进一步演化为反转？对应到投资上，就是做出继续观望、适当参与或大搞一场的决策。我们认为，短期内经济数据处于真空期，基本面方面不会有显著的负面冲击，情绪和估值依然是决定市场运行的主要力量。在政策持续微调、流动性季节性宽松和估值处于历史低位等因素的作用下，当前反弹延续的可能性较大，投资者仍可持略积极的市场态度。但需要警惕的是，本轮反弹有较高的博弈成分，基础并不牢靠。随着市场的演进，上述正面因素的边际贡献也在不断下降。短期内
8、投资者应该密切关注上市公司业绩地雷和欧债危机可能对市场情绪造成的影响。而从中长期看，在地产投资拖累下投资增速的显著下行和热钱大规模流出的风险依然难以排除，市场反转仍有待时日。,P9,市场趋势判断：主要因素分析,经济增长：仍处下行通道，但短期处于真空期12月公布的生产法和支出法数据均超出投资者预期。特别是工业增加值同比增速较11月回升了0.4个百分点，而其季调环比增速已连续两个月回升。并且，当月经济的超预期表现也可以通过发电量、PMI指标的交叉验证得到确认。对于上述宏观经济中最重要变量的显著变化，我们倾向于做两方面的解读。一方面，月度增长数据的反弹显示经济运行确实处于可控范围，10月下旬以来政策
9、的微调（包括货币政策放松和财政资金大规模下拨）对迄今为止经济内生的力量起到了有效的对冲作用。在看到上述数据后，有关经济硬着陆的担忧似可基本解除。另一方面，由于存在季节性因素和节假日因素的扰动，上述数据也很难作为经济已经触底的证据。实际上，考虑到地产调控延续、欧债危机继续演绎以及热钱抽离的前景，我们更相信经济仍处于下行通道之中。此外，相对略强的数据本身还降低了政策对冲（尤其是在基建投资领域）的紧迫性，从而削弱了反弹的推动力量。就稍长远的期限而言，在经济触底之后，内生增长力量依然孱弱，而政策刺激力度有限，又可能面临通胀水平掉头向上、美联储启动QE3、资产价格蠢蠢欲动等因素的制约，未来上行动力相对有
10、限，甚至不排除上行乏力的风险。因而，我们认为目前时点上战略性看好市场的条件还不具备。但值得庆幸的是，由于统计局不会公布1月份工业增加值和投资数据，在未来一个多月内我们将处于重要宏观数据的真空期内，如果没有重大“黑天鹅”事件，经济增长应该不会成为短期内制约市场的拦路虎。流动性：资金价格回落，关注国际资金流向12月包括M1、M2、信贷在内的流动性指标同比增速均发生反弹。虽然短期内上述指标的变动趋势很有可能还有反复，但由于决策层对流动性的管控更为直接和有效，我们对流动性向好的信心较经济增长更高一些。事实上，四季度信贷反季节明显回升就是上述判断最好的注脚。而从2011年始终处于紧平衡状态的票据利率观察
11、，企业资金成本自四季度以来呈下降态势。我们相信，随着货币政策持续向常态回归以及对实体经济特别是中小企业的支持力度不断加强，企业资金成本将震荡下行，从而对市场估值修复起到支撑作用。,P10,市场趋势判断：主要因素分析（续）,当然，在展望2012年流动性前景时，热钱流向是绝不可忽略的一大隐忧。12月外汇占款连续第三个月下降，降幅达1003亿元。从全年来看，受到人民币升值趋缓、国内以地产为代表的资产价格高位回落以及经济增长模式面临转型等因素影响，外汇占款增速有所回落的可能性较大。所幸的是，在短期内，1月以来人民币现货/远期市场和美国投资者情绪相关指标均显示前几个月热钱大规模流出的趋势可能显著减缓，而
12、美联储货币政策放松也意味着近期热钱流出的首要促发因素全球流动性将有所改善。估值：处于底部区间，受到政策提振一个显而易见的事实是，当前市场处于历史低位，长期来看估值提供的安全边际较为充裕。从整体看，全部A股PE（TTM）水平在13.3倍左右，较2008年10月至今低估了37%，相当于1.3倍标准差。从结构上看，即使是受质疑较多的中小盘，虽然估值绝对水平依然较高，但相对于各自在上述期间的历史平均水平也低估了30%-40%左右。较低的位置和估值意味着政策利好所带来的提振效应可能更为明显。如前文所述，1月以来决策层频频通过多种途径为市场背书，从温总理要求提振股市信心、央企大股东增持到授权更多资金入市，
13、这些举措不免让人联想起历史上曾反复上演的一出出激动人心的故事。我们相信，从中期看，只要市场仍在底部震荡，相关的政策利好就不会少。虽然我们认为短期内市场情绪仍有望维持在向好的区间，但也应该看到，政策利好的边际贡献通常是递减的。并且，随着越来越多的上市公司披露四季度业绩，投资者的关注点可能转移到大量上市公司业绩不达卖方分析师预期上；而2月起“欧猪五国”进入债务偿付高峰期也可能引发市场风险偏好的下降。上述因素为我们的判断带来了一定的不确定性，投资者需要时刻保持警惕，谨防反弹中途夭折。,P11,市场趋势判断：主要因素分析（续）,P12,P12,主要因素分析：月度增长意外反弹，通胀低于预期,P13,主要
14、因素分析：外汇占款连续第三个月负增长,P14,主要因素分析：资金价格短暂冲高后回到低位,P15,主要因素分析：短期内股票供给对市场冲击有限,P16,主要因素分析：估值水平处于历史底部,P17,行业配置策略：主要结论,配置思路：劣中选优，位置为王在经济见底回升之前，中观层面基本处于泥沙俱下的状态，行业配置的重点在于寻找已接近景气周期底部，下行风险较小的标的。综合考虑行业库存周期和盈利能力的情况，我们发现以煤炭为主的偏上游行业和以家电、汽车为主的早周期行业基本面位置更低。考虑到前者涨幅已经较大以及市场反转条件尚不具备，我们建议以早周期行业作为进攻的首选。另外，金融地产业绩高度确定，估值提供的安全边
15、际相当充分，短期内具有可攻可守的特性。本月组合的另一个调整在于加大了大盘股的配比。我们认为虽然中小盘在下跌之后位置稍优，但可能依然难以扭转颓势。而大盘股受到极低的估值支撑，在投资者情绪略有恢复的环境中下行风险较小。首推家电、地产、食品饮料本期我们最看好的三个行业是家电、地产、食品饮料，次看好的三个行业是银行、保险、电子。我们的月度金股包括美的电器、青岛海尔、万科、冠城大通、五粮液、贵州茅台、招商银行、中国太保、通富微电、川投能源、友好集团和中国石油。,P18,行业配置策略,寻找景气即将见底的行业如果我们对经济仍处于下行阶段的判断是正确的，那么当前行业配置的核心任务之一在于寻找进一步下行风险较小
16、的行业。通俗地说，就是“在矮子中挑高个”。在此过程中，我们主要借助于两种位置的力量。库存的位置刻画了短期内行业景气继续下行的直接风险。整体上看，靠近上游行业的库存水平已经过较为充分的调整，库存增速接近历史底部；可选消费位置略高，但也在历史均值附近；而必须消费和偏下游制造业库存仍然较高，去库存风险犹存。盈利能力和业绩的位置则更为全面地展示了行业在周期中所处的阶段。综合考虑各行业业绩和收入增速、ROE和毛利率的情况，我们估计接近景气低点的行业包括交运设备、家电、煤炭、食品加工、电子等。总体上看，以煤炭为主的偏上游行业和以家电、汽车为主的早周期行业在基本面位置方面更占优势。在这两者的权衡中，我们目前
17、更偏向后者。这主要是考虑到市场反转的条件尚不具备，并且流动性虽有所改善，但也难以支撑上游板块持续上行。因而，在有色、煤炭前期涨幅亦相当可观的前提下，我们决定不将其作为配置的重点。能攻能守的金融地产本期组合的另一个要点在于适当保持攻守均衡，防范反弹中途夭折的情况发生。这一点上，我们寄希望于银行、地产。虽然上述行业基本面并不符合我们对于低位置的定义，但其2011年/2012年业绩高度确定，估值提供的安全边际相当充分，短期内具有可攻可守的特性。,P19,行业配置策略：各板块库存水平,P20,行业配置策略：各行业景气位置,P21,行业配置策略：自下而上行业盈利预测,P22,行业配置策略：自下而上行业盈
18、利预测（续）,P23,行业配置策略：风格/大类板块,本期调整：调入地产、食品饮料、电子本期我们最看好的六个行业包括四个周期类、一个稳定类和一个成长类行业。与上期相比，我们调出了四季度业绩不达预期比较普遍的农业和信息服务，并代之以确定性更强的食品饮料和基本面初现反弹端倪的电子。同时，为了维持组合的平衡性，我们下调了对汽车的看法，而加入攻守兼备的地产。风格板块：偏向大盘股虽然我们一直对中小盘股大幅补跌的风险有所警觉，也主张在配置时倾向大盘股，但上月大小盘走势的显著分化还是让我们很受伤。本月我们的组合较上期更偏向大盘股，我们认为中小盘虽然在大幅下跌之后位置稍优，但可能依然难以扭转颓势。而大盘股受到极
19、低的估值支撑，在投资者情绪略有恢复的环境中下行风险较小。大类板块：偏向早周期和金融地产,P24,行业配置策略：风格/大类板块（续）,稳定类偏重确定性虽然本月稳定类惨败于周期类，但我们认为真正具有品牌价值和稀缺性的优质稳定类品种能够穿越周期，这方面的佼佼者即部分品牌白酒和专利药企业。此外，白酒企业2011年业绩高度锁定，经过近期调整后估值水平也更具吸引力，即使在保守假设下2012年整体PE水平也已在20倍以下。而医药受到药品降价和抗生素管控等行政因素的影响，目前处于景气周期的中间位置，下行空间有限，符合我们行业遴选的要求。成长类看好电子在注意到台积电、英特尔等行业龙头企业对未来景气展望发生明显转
20、变，以及领先指标连续回暖后，我们开始相信期待已久的行业底部可能将在未来3-6个月内浮出水面。作为过去一年中跌幅最大的行业之一，我们认为行业风险收益比已进入合理区间，可以开始加以配置。适当加大周期类配比在周期类中，我们建议重点配置家电、汽车等早周期行业和金融地产板块。其中，家电、汽车2011年受到政策调控、前期刺激政策退出和需求下行的影响，基本面已经进行了较为充分的调整，目前行业景气水平偏低。而展望2012年，这些行业又是政府除基建投资之外为数不多的政策发力点和受益者，并且对这些行业的扶持也符合经济转型的长期需要。实际上，商务部已在着手研究家电下乡和以旧换新的接续政策；而对于汽车行业的扶持政策也
21、是近期媒体报道和猜测的热点。当然，主要由于基数原因，上述行业未来1-2期公布的月度销售增速可能仍不尽如人意，但我们相信这些变化已在预期之内，对行业扰动不大。,P25,行业选择：其他维度,光大行业研究员推荐买入的行业：煤炭、汽车、地产、银行、机械、建材、农业、计算机、传媒一致预期盈利预测上调幅度最大的行业：证券、保险、交运设备本月新出现的强势行业：有色、证券、保险、采掘近2-3个月持续强势的行业：银行、黑色金属近2-3个月持续弱势的行业：医药、食品饮料、餐饮旅游、电气设备、纺织服装、农林牧渔、电子,P26,行业推荐,家电2011年受政策陆续退出影响，行业基本面经历了显著的调整，目前已处于景气水平
22、偏低位置，下行空间有限。在刺激消费的指导思路下，商务部已经明确表示将研究家电下乡和以旧换新的接续政策，政策利好还有想象空间。行业强者恒强的格局在2011年不断强化。由于未来利好政策更有可能针对高科技产品，行业龙头市场影响力有望继续提升。目前行业估值水平较2008年以来低估30%左右。在我们保守的情景假设下，行业2012年仍能够实现12%左右的增长。地产行业经过长时间调整，目前估值水平已体现房价大幅下跌的情景，除非市场出现崩盘，否则基本面难以构成新的风险点。北京、上海上调普通住宅认定标准以及北京开放居住证等举措表明地方政府明紧暗松的变化正在悄然发生，随着地产投资增速的持续下行，市场对政策放松的预
23、期可能有所提升。在目前状况下，地产可作为攻守兼备的品种，有较强的配置价值。食品饮料白酒行业2011年业绩高度确定，业绩地雷不会出现。从中长期看，品牌价值和结构提升决定了未来2-3年白酒行业仍可以实现20%-30%的增长。经过近期调整后估值水平也更具吸引力，即使在保守假设下2012年整体PE水平也已在20倍以下。,P27,行业推荐（续）,银行2011年行业业绩保持高速增长。考虑更严厉的监管要求/平台贷款拨备计提后，未来2年仍有望实现15%-20%的稳健增长。估值极低。行业2011年PE在6.9倍左右，PB在1.33倍左右，较2008年以来均值低估了25%以上，对各种负面因素进行了充分的反映。利率
24、市场化有远虑无近忧。另外，在逆周期监管的思路下，2012年部分监管要求可能放松/暂缓施行，从而对冲利率市场化对市场情绪带来的负面影响。保险估值和位置低。行业2011年PE在19.0倍左右，PB在2.4倍左右，较2008年以来均值低估了20%以上。次级债发行放开缓解了此前市场对行业偿付能力的担忧。随着政策/流动性的转向，市场对股、债的预期有所改善，这有望逐步反映到行业估值中。电子库存经过半年多消化，已处于较低水平，短期看补库存需求对行业构成支撑。从领先指标观察，北美、日本半导体设备BB值已连续三个月显著提升，其中日本半导体设备BB值已突破景气均衡值。台积电、英特尔、TI、ST等国际半导体巨头前景
25、展望转向乐观，行业景气低点可能临近。作为近一年来跌幅最大的行业之一，极低的位置为反弹创造了条件。,P28,行业配置建议,P29,月度金股和光大30,月股金股美的电器、青岛海尔、万科、冠城大通、五粮液、贵州茅台、招商银行、中国太保、通富微电、川投能源、友好集团、中国石油光大30美的电器、青岛海尔、格力电器、海信电器、合肥三洋、万科、冠城大通、保利地产、招商地产、华业地产、五粮液、贵州茅台、泸州老窖、酒鬼酒、洽洽食品、招商银行、南京银行、中国银行、中国太保、中国人寿、兴业证券、通富微电、华天科技、长信科技、川投能源、友好集团、中国石油、中国神华、江铃汽车、东方海洋,P30,行业配置策略数据：风格指数位置,P31,行业配置策略数据：大类板块位置,P32,行业配置策略数据：行业位置,P33,行业配置策略数据：行业盈利预测与估值（朝阳永续一致预期）,P34,行业配置策略数据：行业一致预期盈利预测调整（朝阳永续一致预期）,P35,欢迎交流，谢谢！,开文明，021-22169160，全面负责策略，把握市场方向和策略方向冯钦远，021-22169119，负责行业配置与行业比较研究,
