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1、,第三章 投资的风险价值,本章结构,投资风险概述,投资风险价值的计算,风险的概念,风险报酬,风险的种类,衡量风险报酬,教学目标：了解风险的含义及分类 熟悉风险的衡量 掌握风险报酬率的计算,第一节 投资风险概述,一、风险的概念 风险：指在一定条件和一定时期内可能发生的各种结果的变动程度或不确定性;也即实际状况偏离预期目标的可能性，或者说实际结果将不如预期结果而遭受损失的可能性。,二、风险的种类（一）从企业自身的角度，可将企业风险分为可分散风险和不可分散风险 不可分散风险：又称为系统风险或市场风险，是那些影响所有公司收益的风险因素引起的风险，如战争、经济危机、通货膨胀等。可分散风险：又称非系统风险
2、或公司特有风险，是指发生于个别公司的特有事件造成的风险，如罢工、新产品开发失败、诉讼失败等。,（二）经营风险和财务风险 经营风险：由于生产经营的不确定性对企业盈利能力和资产价值产生的影响。具体分为内部原因和外部原因两种。主要包括市场销售的波动、成本费用的波动、生产技术的不稳定、新产品研究开发的成败、外部环境如经济周期和国家宏观调控政策的变动等因素。财务风险：也称为筹资风险。因借款而导致的风险，是企业因借入资金而造成的经营收益的不确定性的增加。财务风险加大了经营风险。,产生财务风险的根源在于由于举债融资后，预期实现的资产报酬率是否大于债务的利率的不确定性。当预期实现的资产报酬率大于债务的利率时，
3、资产获取的收益补偿债务的利息后尚有剩余，能够增加归属于股东的剩余收益，又由于举债融资相对少使用了股东的资本，故此时净资产收益率或每股收益会提高；但是当资产报酬率不足以补偿债务的利率时，意味着股东资本部分的资产报酬要补偿一部分利息，净资产收益率或每股收益就会相应降低，这种债务可能提高也可能降低净资产收益率或每股收益的作用，称为财务杠杆，其不确定性称为财务风险。此外，举债融资加大了企业破产的机率，这也是财务风险。,（二）从个别投资主体的角度，风险分为市场风险和企业特有风险 市场风险是指那些对所有的公司产生影响的因素引起的风险。如战争、经济衰退、利率调整、通货膨胀等。这类风险涉及所有的投资对象，不能
4、通过多元化投资来分散，是投资者进行投资所必须承担的风险，又称不可分散风险或系统风险。对于这类风险，投资者只能够根据承担的风险程度要求相应的报酬。,企业特有风险是指发生在个别企业的特有事件造成投资者发生损失的可能性。如罢工、新产品开发失败、高举债造成的到期不能还债、诉讼失败等。从投资者的角度看，这类风险只是发生在个别公司的内部，可以通过多元化投资予以分散，即发生在个别公司的不利事件可以被其他公司的有利事件所抵消。例如，在证券投资上，同时购买若干种股票，比只购买一种小。再如，在企业的经营中，在资源允许的前提下，同时经营不同的投资项目，比只经营一种投资项目的风险小。因此，分散化投资更安全。,三、风险
5、存在的客观性风险是客观存在的，是不以人的意志为转移的。原因：1、缺乏信息（或由于取得信息的成本过高，或因为有些信息根本无法取得。）2、决策者不能控制事物的未来情况。,第二节 投资风险价值的计算,一、风险报酬（风险价值）风险报酬或风险价值是进行风险性投资而获得的超过货币时间价值的报酬。表示方法：（1）风险报酬额：指投资者因冒风险进行投资而获得的超过时间价值的那部分额外报酬额。（2）风险报酬率：是风险报酬额与原始投资额的比率。财务管理中的风险报酬常用风险报酬率来表示。在不考虑通货膨胀的情况下，投资报酬率等于时间价值率与风险价值率之和。货币的时间价值率是无风险的最低报酬率。时间价值和风险报酬是财务管
6、理中的两个基本概念。,二、用概率分布衡量风险报酬（一）单项资产的风险报酬1、确定概率分布：概率是用来表示随机事件发生的可能性大小的数据。通常，把必然发生事件的概率定为1,把不可能发生事件的概率定为0，随机事件的概率为01之间。例：某公司有两项投资机会，甲机会是一个高科技项目，该领域竞争激烈；乙机会是生产老产品而且是必需品。假设未来的经济情况只有三种：繁荣、正常、衰退，有关的概率分布和预期报酬见下表：,某公司甲、乙两项投资机会的概率分布及预期报酬率 依据以上资料可以画出甲、乙两机会的概率分布图（即可以画出离散型分布图，又可以画出连续型分布图）。从图示中可以看出，报酬率的概率呈正态分布。,2、计算
7、期望报酬率期望报酬率：是各种可能的报酬率按其概率进行加权平均而得到的报酬率，是反映集中趋势的一种度量。公式：期望报酬率；n可能结果的个数；Pi第i种可能结果的概率；ki第i种可能结果的报酬率。上例中，甲的期望报酬率=15%乙的期望报酬率=15%两者的期望报酬率相同，但风险不同。,甲的期望报酬率：乙的期望报酬率：,3、计算标准离差：标准离差是各种可能的报酬率偏离期望报酬率的综合差异，是反映离散程度的一种度量。收益率的标准离差越大，则收益率的分散程度越大，投资风险也越大。标准离差公式：其中为期望报酬率的标准离差。的计算程序如下：(1)计算期望报酬率；(2)求；(3)求概率分布的方差，即将每一 差异
8、平方再乘以与其相关的概率，并把这些乘积加总；(4)对每一方差开方，得到标准离差。,上例中，甲=58.09%乙=3.87%甲乙，说明乙的离散程度小，风险也小。4、计算标准离差率标准离差率是标准离差同期望报酬率的比率。标准离差率公式：上例中，甲、乙的投资报酬率相等，因此需要根据来比较风险程度，但若，则必须通过计算标准离差率才能比较风险程度。,5、计算风险报酬率风险报酬率（RR)=bvb风险报酬系数，是将标准离差率转化为风险报酬的一种系数；投资的总报酬率 投资者必要报酬率=无风险报酬率+风险报酬率 K 投资报酬率；RF无风险报酬率,指加上通货膨胀贴水后的货币时间价值,西方一般把投资于国库券的利率视为
9、无风险报酬率.假设甲投资机会的风险报酬系数为5%，乙投资机会的风险报酬系数为为8%，则两者的风险报酬率分别为：RR(甲)=19.36%RR(乙)=2.06%,注意,无风险投资只能得到相当于资金时间价值的报酬 风险投资，不仅可以得到无风险报酬率，还可能获得超过资金时间价值的额外收益 上述计算风险报酬和必要报酬的通式并不意味着风险与报酬之间存在因果关系 并不是风险越大获得的实际报酬一定就会越高，而是说明进行高风险投资，应有更高的投资报酬来补偿风险可能带来的损失，否则，就不应该进行风险性投资,上式各项目关系可表示如图,以上例子说明投资风险应该与反映风险程度的标准离差成正比，即所冒的风险程度越大，得到
10、的收益率也应该越高。确定风险报酬系数的方法有以下几种：A、根据以往的同类项目加以确定。必须在历史资料较充分的情况下采用。B、由企业领导或企业组织有关专家确定。C、由国家有关部门组织专家确定。,6、计算预测投资收益率，权衡投资方案是否可取 按照上列程序计算出来的风险收益率、是在现有风险程度下要求的风险收益率为了判断某一投资方案的优劣，可将预测风险收益率同应得风险收益率进行比较，研究预测风险收益率是否大于应得风险收益率。对于投资者来说，预测的风险收益率越大越好。无风险收益率即资金时间价值是已知的，根据无风险收益率和预测投资收益率，可求得预测风险收益率。其计算公式如下：预测风险收益率=预测投资收益率
11、无风险收益率,以上分析仅就一个投资方案而言，如果有多个方案可供选择，则应遵循以下原则：投资收益率越高越好，风险程度越低越好。具体有以下几种情况：A、若预期收益率基本相同，则选标准离差率低者。B、若标准离差率基本相同，则选预期收益率高者。C、若甲预期收益率高于乙，而其标准离差率低于乙，则应选择甲方案。D、若甲预期收益率高于乙，而其标准离差率也高于乙，则不能一概而论。,（二）证券组合的风险报酬（P160、234）证券组合投资：投资者同时把资金投放于多种证券，称为证券组合投资。1、证券组合的风险 按照是否可以分散，证券组合的风险分为可分散风险和不可分散风险两种。其中可分散风险又称非系统性风险或公司特
12、别风险，是指某些因素对个别证券造成经济损失的可能性；可以通过持有证券的多样化来抵消。而不可分散风险又称系统性风险或市场风险，是指由于某些因素给市场上所有的证券都带来经济损失的可能性；则不可能通过证券组合分散掉，即使投资者持有的是收益水平及变动情况相当分散的证券组合，也将遭受这种风险。,假设某公司所购股票W和M构成一种证券组合，每种股票各占50%，它们的报酬率和风险情况见下表：某证券组合的报酬率和风险情况,根据上表的资料，绘制出两种股票及其证券组合的报酬率图：,年份,根据以上两图，可以绘制出证券组合的报酬率图：W股票和M股票都有很大的风险，但它们组合起来，则没有风险，这是因为两种股票的收益率是完
13、全负相关，其相关系数为 1.0。若两种股票的报酬率完全正相关，即其相关系数为+1.0，则这两种股票组成的证券组合不能抵消风险。若两种股票的相关系数为0，两股票不相关。,年份,一般而言，随机选取两种股票，其相关系数为+0.6左右的居多。在此情况下，把两种股票或证券加以组合有可能抵减风险，但不能全部抵消。若股票种类较多，则能分散掉大部分风险。对于不可分散风险，是无法通过证券组合分散的。但这种风险对不同企业、不同证券有不同的影响，因此也需要加以考察。通常由一些机构定期公布这种风险的大小，用系数来衡量。,系数是一种系统风险指数，用于衡量个别收益率的变动对于市场组合收益率变动的关联程度，即相对于市场全部
14、资产的平均风险水平来说，一项资产所含的系统风险的大小。组合的系数是组合中各股的加权平均数。,在实际工作中，系数一般不由投资者自己计算，而由些机构定期计算并公布。作为整体的股票市场组合的系数为1。如果某种股票的风险情况与整个股票市场的风险情况一致，则其系数也等于1；如果某种股票的系数大于1，说明其风险程度大于整个市场风险；如果某种股票的系数小于1，说明其风险程度小于整个市场的风险。,美国有关公司1995年的系数表 如果某种股票的系数大于1，说明其风险高于整个市场的风险。否则，低于市场风险。,证券组合的系数公式如下：xi证券组合中第i种股票所占的比重；i第i种股票的系数。,总结：1)证券投资的风险
15、由可分散风险和不可分散风险两部分构成。2)可分散风险可以通过证券组合来消除。可分散风险随证券组合中证券数量的增加而减少。3)不可分散风险不能通过证券组合来消除，但可以通过考察系数来了解风险的大小。,。,在其他因素不变的情况下，风险报酬取决于证券组合的系数，系数越大，风险报酬就越大；否则越小。,2、证券组合的风险报酬：是指投资者因承担不可分散风险而要求的超过时间价值的那部分额外报酬。证券组合的风险报酬公式：Rp证券组合的风险报酬率；p 证券组合的系数；Rm 全部股票的平均报酬率，简称市场报酬率；RF 无风险报酬率，一般用政府公债的利息率来表示。,3、证券组合的风险1)两项资产构成的资产组合的风险
16、：资产组合风险的程度由标准差来确定。假设资产1和资产2的期望收益率为R1和R2，标准差分别为1和,两种资产的相关系数是12，则组合的标准差公式为：W1资产1在资产组合中所占的价值比例；W2资产2在资产组合中所占的价值比例；资产组合的期望收益与资产间的相关关系无关；而资产组合的标准差的大小则与相关系数的大小有关。,例：假设A证劵的预期报酬率为10%，标准差是12%。B证劵的预期报酬率为18%，标准差是20%。假设等比例投资于两种证劵，即各占50%。该组合的预期报酬率为：R=R1W1+R2W2=10%50%+18%50%=14%,如果两种证劵的相关系数为1，其标准差为：,如果两种证劵的相关系数是0
17、.2，则其标准差是：,各证劵报酬率的标准差的加权平均数是：,从这个计算可以看出：只要两种证劵之间的相关系数小于1，证劵组合报酬率的标准差就小于各证劵报酬率标准差的加权平均数。,2)多项资产构成的资产组合的风险：对一个由多项资产构成的资产组合，其期望收益与标准差的计算与两项资产组成的资产组合完全相同，计算公式如下：期望收益：标准差：,（三）风险和报酬率的关系1、概述确定性等值(Certainty Equivalent,CE)：某人在一定时点所要求的确定的现金额。此人认为该现金额与在同一时间点预期收到的一个有风险的金额无差别。确定性等值期望值，属于风险爱好型。在市场均衡时一种证券被假定能提供与系统
18、风险相称的期望收益率。证券的系统风险越大，投资者的期望收益率越高，期望收益率与系统风险的关系及证券的定价是资本资产定价模型的精髓。,2、资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model,CAPM）：1)含义：是一种描述风险与期望收益率之间关系的模型。在这一模型中，某种证券的期望收益率是无风险收益率加上这种证券的系统风险溢价（指确定性等值和投资期望值之间的差额，是为了使投资者接受风险所必须给他的额外期望收益）。该模型产生于20世纪60年代，由1990年诺贝尔经济学奖获得者马柯维兹和夏普等人提出。,2)该模型的两个假设：资本市场是有效的；投资者对单个证券的预期相同。3)该模
19、型的公式表示法：Ri：第i种证券或第i种证券组合的期望报酬率；RF：无风险报酬率；i：第i种股票或第i种证券组合的系数；Rm：所有股票的平均报酬率或市场组合的期望报酬率。,例：假定你将100000元投资于一个充分分散的投资组合W，其 值为0.95。现在你发现有一只股票的Z的 值为-0.5。无风险利率为5%，市场期望收益率为12%。,问：（1）如果你想使新投资组合（包括原组合和Z股票）的 为0，你应该把多少钱投资于Z股票？（2）你所得到的 值为0的投资组合是否真的无风险？为什么？（北京大学2002年研究生考试试题）,解：（1）意味着收益率等于无风险收益率设Z的比例为k，则：RZ=0.05+(0.
20、12-0.05)(-0.5)=0.015原有组合RW=0.05+(0.12-0.05)0.95=0.1165则：0.015k+0.1165(1-k)=0.05得：k=65.52%,(2)否。因为 度量的是系统风险，公司还存在非系统风险。,3)资本资产定价模型的图形表示法：A：无风险报酬率；B：中风险股票的风险报酬率；C：高风险股票的风险报酬率；SML：证券市场线，表明期望报酬率与不可分散风险之间的关系。,关于系数大小的讨论（结合上图）：代表个别资产（股票）面临的系统风险，越大，系统风险越大，所要求的收益率R也越高！-1时，个别资产(股票)的系统风险大于市场风险，Rj RM，收益率也大于市场（组
21、合）收益率。-=1 时，个别资产(股票)的系统风险与市场风险相同，Rj=RM，收益率也与市场（组合）收益率相同。-10时，个别资产(股票)的系统风险小于市场风险，Rj RM，收益率也小于市场（组合）收益率。-=0时，Rj=Rf，个别资产(股票)收益率与无风险收益率（利率）相同。,证券市场线和公司股票在线上的位置将随着一些因素变化而变化。1通货膨胀的影响。无风险报酬率RF从投资者的角度来看，是其投资的报酬率，但从筹资者的角度来看，是其支出的无风险资金成本，或称无风险利息率。市场上的无风险利息率由两部分构成：(1)无通货膨胀的报酬率，又叫纯利率或真实报酬率R，这是真正的时间价值部分；(2)通货膨胀
22、贴水IP，它等于预期的通货膨胀率,2风险回避程度的变化。证券市场线(SML)反映了投资者回避风险的程度，即直线的倾斜越陡，投资者越回避风险 3股票系数的变化。随着时间的推移，不仅证券市场线在变化。系数也不断变化。系数可能会因企业的资产组合、负债结构等因素的变化而改变，也会因为市场竞争的加剧、专利权的期满等情况而改变。系数的变化会使公司股票的报酬率发生变化,返回,（四）风险管理的策略,1.规避风险 当风险所造成的损失不能由该项目可能获得收益予以抵消时，应当放弃该项目，以规避风险2.减少风险 减少风险主要有两方面意思：一是控制风险因素，减少风险的发生；二是控制风险发生的频率和降低风险损害程度 3.转移风险 对可能给企业带来灾难性损失的项目，企业应以一定代价，采取某种方式转移风险,4.接受风险 接受风险包括风险自担和风险自保两种 风险自担，是指风险损失发生时，直接将损失摊入成本或费用，或冲减利润 风险自保，是指企业预留一笔风险金或随着生产经营的进行，有计划计提资产减值准备等,
