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1、1992年8月10日，深圳发生百万人抢购新股认购证风波。一张小小的新股认购抽签表，吸引百万人南下深圳。一张表售介100元，仍然不能阻止抢购风。8月7日，深市发布1992年新股认购抽签发售公告，宣布该年发行国内公众股5亿股，发售抽签表500万张，中签率为10%，每张抽签表可认购1000股。认购越多，中签比例越大，意味着获利机会越大。从道理上说，只要买到十张表，必能抽中其一。这不是明摆着吗？8月初，约150万人涌入深圳买认购证。连8月10日至12日广州至深圳的火车票，其黑市价格都暴涨，30多元的软座票炒到200多元。,证券业风险案例 案例1-49 深圳8.10风波震撼全国 一、案例介绍,8月5日，
2、深圳市邮局收到一包17.5公斤的身份证邮件，共计身份证2800个。150万人杀入深圳，杀向300个认购表发售点，平均每个点5000人。各点营业面积一般为2000平方米，等于每个股民仅有0.4平方米的活动空间。8月，南国深圳正值酷暑。酷暑之中，男女老少，勾肩抱腰，没有羞涩，没有不好意思，没有温良恭俭让。紧紧靠在一起，才能防止别人“加塞”。因为在人们看，买上认购抽签表，就拿到了“芝麻开门”的敲门砖。8月7日上午，发售新股认购抽签表的消息见报以后，马上就有人在一些发售网点排起队伍。8月8日，深圳市各个发售网点均已出现排队长龙。,8月9日上午8点，遍布深圳全市城乡的303个网点同时开始发售抽签表。奇怪
3、的是，有的发售点仅开门营业二三个小时，便宣布抽签表卖光；有的数千人的长蛇队中，只有30多人买到表；还有的发售点刚刚宣布卖完，便有“黄牛”手握数以百计的抽签表登台亮相，以每张500元至800元的高价四处兜售。当日下午4点30分，派售新股结束。50万张认购申请表已各归其主，但仍有上万人没有买上。望着“售馨”的通知，他们排队拥挤的烦恼，空手而归的失望，再加上听说“走后门”的怨恨交织在一起。这些人仍围在卖认购中签表的地方，久久不肯离去。由于巨大的暴利机会，由于没有经验、组织工作不严密，再加上利用关系走后门等不正当之风和舞弊行为，最终爆发8.10风波。晚上10点至11点，深圳市政府门前有人游行、示威，并
4、与治安人员发生冲突，焚毁了公安人员的值勤巡逻车。游行示威的导火索，是传闻新股发行中存在舞弊行为。8月11日凌晨，深圳市政府召开紧急会议，宣布再增发500万张认购兑换券（合计50万张认购申请表）。股民于是重新回到发售点排起“长龙”。当日晚上，深圳市长出面发表电视讲话，事态逐步稳定。（资料来源：参见周焕涛著股市红与黑，山东人民出版社1999年。）,二、原因分析 深圳8.10风波轰动全国，其沉痛教训发人深省。股市作为典型的市场经济形态，仍然按计划经济的方法来管理，势必出乱子。例如这次发售新股，事先确定抽签表的发售量、中签率等；但到底会有多少人来购买，却一无所知。结果造成供需矛盾突出。在发售过程中，缺
5、乏应变能力。当着百万人南下深圳，面对发售前和发售过程中的排队长龙，应该及时采取措施。结果，还是等到群众上街游行、发生骚乱以后才临时补救。显然已晚了三秋。对发售工作没有进行有效的监管。全市工商、监察部门出动700多人，在303个发售点值勤，平均每个网点二人以上。可是发行中大量截留，徇私舞弊的现象仍普遍发生，事后，政府对各个单位售表情况进行了调查，对33名处、科级干部在发售新股认购抽签表过程中的舞弊行为进行了处分。风波的实质，还是供需关系失衡。百万人和几十亿资金挤到深圳这个小地方，挤到有限的认购证这一条独木桥上，岂能不出事？,三、启示 8.10风波说明，供求关系失衡不仅会造成商品市场急烈波动，而且
6、也会造成股票市场整体风险。如何协调好供求关系，是中国股票市场发展初期必须始终要关注的问题。而且即使证券市场发育成熟了，一些热门新股的发行仍然需要加强管理，否则仍可以引发乱子。例如2000年2月23日，香港李嘉诚属下的科技股招股上市，一下子40多万人涌向汇丰10间分行递交认购表格，引起大混乱，其中旺角区20万人交表，排队人龙高峰时达5万人，长4公里，造成大塞车，警方快速应变部队、冲锋队紧急出动防止引起骚乱。这次认股超额认购2000倍，抽中机会不足30万分之一。事件发生时，特首及特区政府高度关注，事后，责成证监会、联交所、汇丰银行、公司及其上市保荐人BNP百富勒提交报告，检讨香港金融市场在制度、管
7、理和技术等方面的问题。这告诉我们，即使将来我国证券市场比较完善了，仍然有必要作好防止招股引发乱子的应变措施。8.10风波也说明了这种新股发行方式必须改进。从此以后，新股认购方式的改革一直没有停止。从发行青岛啤酒开始，无限量发行认购表，成为当时全国新股发行的主要方式。它的好处是从根本上杜绝了新股发行中的营私舞弊行为。但弊端是投入的人力物力过大，费用惊人，加大了认购者的成本。1993年10月，青岛海尔采用“无限量发售专项定期定额存单”的方式，把中签凭证与银行存单合二为一，减少了纸张浪费和工作量，降低了发行费用。,1993年11月，济南轻骑采用“全额保证金存入定额定期特种储蓄存款”的方式，克服了无限
8、量售表的缺陷，减少了盲目投资，避免了中签表的黑市交易。但是，海尔与轻骑的发行方式也有不足。主要是地域性太强，只利于当地投资者和实力雄厚的投资者认购，而对全国广大中小投资者极为不便。另外，这种方式将大量认购资金长期锁定，对股市的抽血作用明显。还有，股票确认与托管工作量巨大。1994年6月，广东星湖采用的“全额预交、比例配售、余款即退”的发行方式，避免了成本高、资金锁定时间过长的缺点；但在地域性及托管、确认方面仍存在很多不足。1994年6月25日，哈岁宝（沪）、琼金盘（深）采用上网竞价发行方式实施。它的发行费用低，覆盖面广，资金锁定时间短，登记过户量小，都是优点。但竞价方式，容易使新股发行价格波动
9、过大，不利于市场稳定。1995年1月18日，仪征化纤利用上交所交易系统上网定价发行1亿元新股，自此，上网定价发行成为我国新股发行主要方式。“全额预缴、比例配售、余款即退”和“全额预缴、比例配售、余款转存”作为补充。不过到了1998年，后两种补充已不再采用。,1999年7月底证监会发生关于进一步完善股票发行方式的通知，允许股本在4亿元以上的公司采取向法人配售和对公众上网发行相结合的方式发行新股，1999年9月，“首钢股份”成为只采用法人配售发行的国企大盘股并获得巨大成功。但随之而来的议论也越来越多。6月，兰光科技发行，14家战略投资者持仓期清一色是6个月，明摆着过把瘾就跑；万千宠爱集一身的隆平高
10、科，其战略投资者持股期也一律是半年。在上百家法人申请配售少数胜出的情况下，谁是“战略”没有标准，全凭上市公司一言而决。到底这当中是否存在黑箱操作就不得而知了。在境外，新股是存在风险的，一般投资者兴趣都不大，只有长线投资者考虑介入。而我国目前的新股则是一块令人垂涎的“肥肉”，人人争抢，从一级市场云集数千亿资金就可见一斑。因此，不少人士认为，在目前一二级市场仍然存在差价的情况下，见利忘义的事情还会出现，倒不如干脆取消法人配售的特权。法人配售欠缺公正的议论，终于引起管理层的关注，尽管没有发文件，但改革并未停顿过。2000年6月，“诚志股份”、“波导股份”在向法人配售时，采用了全新的竞价方式，即发行价
11、格只限底价，不设上限，最终由实际竞价配售结果来确定。过去发新股、市盈率在1015倍左右，现在改革新股发行方式，实行“市场化定价”，市盈率达到2030倍，甚4050倍。围绕新股发行方式的改革，市场上多方争论再起。,有的观点指出，目前新股发行方式的改革方向越来越有利于正在发行新股的上市公司；目前新股发行方式的改革对一部分机构、企业、团体有利，对于他们来说，中了一个法人配售战略者的号可以买50100万股的新股，等于过去打1012个新股的号；目前新股发行方式的改革有利于部分承销商，他们可以与发新股的上市公司一起，无形中拥有了选择战略合作伙伴的特权。然而，对于新股发行方式的改革，不少人士还是深感忧虑。有
12、观点认为，目前新股发行方式的改革方式既不合理，也不公平、公正、公开。过去，中小散户中有一部分可以从一级市场新股中得几个号获利，而发行方式一改，没有三四百万资金无法中号，中小散户只能出局。而且目前这种发行方式对未能发行上市，未能排上队募资、融资的公司不利，因为股市总量是有限的，而本来一个公司幕1亿元资金就够了，现在要募走23个亿，无形中使不少企业被挤在资本市场之外。,更有观点认为，高价发行新股是对我国股市大吸血，是危险的自杀行为。全国有成百成千企业急需上市，高价发行新股之后，一个一般的企业发行新股一次性向股市挖走巨额资金，中国脆弱的股市恐怕难以承受。因此，必须坚决制止高价发行新股。当然究竟新股发
13、行方式改革是否成功之举，尚有待于在股市发展中验证，毕竟中国股市的健康发展是广大股民共同的心声。然而，从疯狂抢购到有序配售，从携带现金四处奔走的原始方式到电子化网络化的上网发行，从新股发行方式的演变，人们还是清晰地看到新中国证券市场不断求索发展的脚印。,BACK,案例1-50“苏三山”事件一、案例介绍（一）一条不足千字的“新闻”，就像一颗千磅重的“TNT”1993年11月6日。海南。当天特区证券报已摆在该报老总们的面前：“北海正大置业致函本报向社会公众收购苏三山股票”的巨大标题竖六栏，格外刺眼醒目。这条独家新闻定会像颗重磅炸弹，把深圳连日来低沉萎靡的股市炸它个惊涛骇浪！果真！当日的海南特区证券报
14、在深圳、海南、北京、贵阳、上海等地被报购一空。于是，8日开盘仅为8.30元的“苏三山”扬起了“牛”气，一个劲地狂涨！,深圳股市一扫数日低迷颓态，显示出勃勃生机。“苏三山”更像初升的太阳娇媚可爱。大手的买盘层出 不穷。“苏三山”最高升至11.50元，单股成交金额达2.2亿元，创下深圳股市个股纪录。北京交易所内人头攒动，大户出手汹涌而至。贵阳近千名股民以11元以上的价格买入200万 元的“苏三山”“苏三山”股票真的那么“牛”吗？,（二）扑朔迷离的“苏三山”当疯狂的股民还卷在“苏三山”巨大的旋风不能自拔时，深圳交易所却表现出了分外的冷静。他们从不正常的旋风里看到了魔鬼般的股市在冷酷地操纵着被“涨”疯
15、头脑的股民。11日下午，深圳交易所发言人就所谓“北海正大”收购“苏三山”一事发表郑重声明，称至今该所未收到任何报告，忠告广大股民对自身投资行为作出慎重决策。这一郑重声明，在“苏三山”浪潮中只像一个肥皂泡泡，冒了冒头，便被股民们狂热的惊呼声击破。当日的“苏三山”一度急挫至8.6元后，很快回稳在9.5元左右。11月9日，中国证监会发言人就11月6日海南特区证券报刊登的“苏三山”股票消息向新闻媒介发表谈话，称北海工商部门无“北海正大”企业登记纪录；海南特区证券报应承担相应的法律责任。,如果说，海南特区证券报刊登的“北海正大”收购“苏三山”股票的消息是颗千磅炸弹炸得股市惊涛骇浪的话，那么，中国证监会的
16、声明更像万磅炸弹，直把股民们炸得目瞪口呆！尽管“苏三山”马上跳空跌到8.6元，但一个残酷的现实已摆在那里：据统计，11月8日，“苏三山”从8.15元至9.5元之间成交量是562万元，11元左右成交450万股；11月9日，“苏三山”约有400万股在11元以上成交，1000多万股在10元以下成交，即约有1000万股民是斩仓出货，每股净损失1元以上；11月10日，尚有740万股在10元以下成交全国的股民们无端损失达2000多万元！波动国家资金2亿多元！股民们愤怒了！深圳、贵阳、上海等地的一些交易所被愤怒的股民围得水泄不通引发“苏三山”事件的风波到底是新闻的偶然失实，还是谁在造市欺诈？广大股民急于等个
17、“说法”。,（三）株洲的干警们挑起了一副从未挑过的重担株洲，这个全国闻名的铁路枢纽城市，此时此刻已成为“苏三山”事件的中心焦点。11月21日，中国证监会范福春一行6人风尘仆仆地赶到了株洲市政法委，汇报了“苏三山”事件的前前后后，并提供了他们调查到的初步结果。据分析，发往特区证券报的“北海正大”收购“苏三山”的传真件系8641型传真机发出。而此传真机在全国仅有4台，其中株洲就有1台。传真的地点是“ZHUZHOUX-LAN”拼音。烟雾缭绕的株洲市公安局党组会议室，案情分析正在紧张地进行。他们得知，“苏三山”事件是我国首例利用新闻媒介造成股市投资者受损事件，它的影响超过了一般的刑事凶杀案件；而且必须
18、在十分保密的情况下将始作俑者查出。“根据分析，我认为情况调查清楚后，再立案侦查。”市政法委书记、公安局局长马建述浓重的声音终于响起，“情况调查暂由公安局政保支队副支队长周干湘负责。”刑警出身的周干湘感到了肩上责任的重大。一个12人的专案组成了。当日中午，周干湘和干警包全旭赶到市邮电局，在邮局领导的直接支持下，查明了“8641”确系株洲邮电系统过时的传真机，为株洲县所有。他俩又马不停蹄地赶到株洲县，查明：11月5日，有人趁领导不在场时，用该机向外发过传真！,谁是发传真的人呢？专案组几路人马直扑各点：株洲市驻北海机构；对传真机的编号和使用情况有所接触的全部人员；株洲驻沿海特区的经济大户。3天3夜的
19、慎密侦察，所有线索逐渐集中在一条主线上：株洲县几个单位共同在北海设有的办事处。将所有业务人员编号排队，一个嫌疑对象定格在专案组的视线内。于是，专案组将嫌疑对象的照片给动用过传真机的人辨认。不错，正是他驻北海办事处业务员李定兴，11月5日在株洲县邮电局发过传真。11月23日，干警们分多路出击，分别在火车站、汽车站、案犯之家及老家守候。上午，侦察人员通过接触李的家人，进一步证实李定兴仍未离开株洲。23日中午11时，目标终于出现在干警的视线里：只见李定兴径直走向渌口火车站候车室。在门口，他似乎嗅到了什么东西，正欲转身离开，被守候多时的干警“请”到了市公安局。1993年12月3日，中国证监会向株洲市公
20、安局发来贺电：“经株洲市公安局侦查，现已将制造虚假消息破坏证券市场秩序的违法分子依法收容审查，使我国证券市场的第一起利用新闻媒介公开欺诈的事件得以查实。为此，特向你们表示崇高的敬意、亲切的慰问和诚挚的感谢！”,（四）他坐在株洲导演了第一起股市欺诈大案李定兴出生在一个干部家庭，当过兵，曾担任某水泥厂厂长，1986年“跳槽”到株洲县物资局。一切的困扰都来自钱。这个无生命的“尤物”，不知俘虏了多少“英雄豪杰”，李定兴便是其中之一。面对外面花花绿绿的世界，李定兴作出了他对人生自认为最精确的总结：人生浮沉，世事纷纭，只要敢于冒险，还愁没钱花？李定兴“下海”了！1993年元月，他被株洲县派驻北海办事处。然
21、而，市场经济不像他想象的那么好“遨游”。他痛苦、烦闷，站在异省他乡，用贪婪的目光扫视着宾馆的每一个窗口：那里充满着权、财、色的诱惑。他吞下一口唾沫，两只眼睛亮着幽幽的光在地上扫来扫去，就像马克吐温笔下的穷光蛋亨利亚当斯那样漫无目的地走来走去，期望着在地上捡到大把大把的钞票。好梦，并没有送给他这个梦想不劳而获的贪婪者。而高消费的强刺激又一再刺激他的感官。李定兴决心冒险了！10月7日和8日，他在深圳某证券公司营业部以个人名义开户，将公款100多万元分别以9.85元和9.6元的价格，买进“苏三山”股票15万股，同时在深圳恶性透支1000万元，购买了31万股其他股票。,然而，他期待通过股票大发的梦再一
22、次破灭。一个月来，整个深圳股市处于“熊”势。他像一匹被套中的狼那样惶恐不安。11月2日，李定兴在北海市从一个个体摊上刻了一枚“正大置业公司”公章后，便像狡兔一样回到了株洲。11月3日，李定兴拟就了正大置业公司收购“苏三山”股票的稿件。11月5日，李定兴神秘地出现在株洲县邮电局。他通过关系启用了久置未用的“8641”传真机，将传真件发往深圳特区报和海南特区证券报。半小时后，他又冒称正大置业公司总经理向两报打电话询问是否收到传真件。当报社问他除了4条收购理由外，还是否有其他实力时，他急忙掐断了电话。好一只狡猾的狐狸！11月8日，星期一。李定兴忐忑不安地走进了株洲某证券交易所。上午10时，“苏三山”
23、股票在开始上涨。李定兴就像刚吸完海洛因般兴奋起来。他急急忙忙打电话到深圳交易大户室，委托股票代理人抛出了9500股，牟利29450元。,11月9日，李定兴还没有从发财的喜悦中清醒过来，“苏三山”股票便急剧下跌。于是他迫不急待地打电话到深交所询问代理人。对方答曰：深交所已郑重发表声明，没有收到“正大”收购“苏三山”股票的消息。李定兴惊出了一身冷汗，出事了！他慌忙将所有的“苏三山”股票按9.4元全部抛出后，便毁掉了传真底稿和其他作案工具。一天天过去了，直到11月14日，“苏三山”股票事件慢慢平静了下来。李定兴的脸上又恢复了那种自负的微笑：“哼哼，我干得天衣无缝，神不知鬼不觉，谁能抓住我的尾巴？”他
24、没想到，法律之网已悄无声息地罩向了他。12月17日，中国证监会发言人在新闻发布会上郑重宣布：所谓北海正大置业有限公司大量买入了江苏省昆山县三山股份有限公司股票事件，是一起精心策划的骗局。“苏三山”事件以股民们的2000多万元血汗钱换来证券市场的一份经验和教训，案犯李定兴也用毁灭性的代价为欺世盗利者敲下一记警钟。,二、原因分析（一）中国是新兴的股票市场，投资者不够成熟，喜欢凭“消息”盲目追风炒作，这就给“苏三山”俑者提供了有利条件。（二）事件的当事人之一，海南省特区证券报负有不可推卸的责任，其在不了解事实真之象的情况下登载有关信息，误导了投资者。这不能不说是新闻界的一次应共同记取的教训。（三）证
25、券监管严重滞后，该虚假信息于1993年11月6日（周六）登裁在海南省特区证券报上，而深交所在11月8日才澄清苏三山被收购一事为误传，11月9日，中国证监会发言人才对此发表谈话，称北海工商部门无“北海正大”企业登记，海南特区证券报应承担相应的法律责任。这就说明证券监管严重滞后不能在事件造成严重后果前发现问题！,三、启示（一）投资者要有成熟的投资理念，不要盲目追风，对于非证监会指定的媒体所发布的信息要提高警惕。（二）要制定严密的法规，监督管理媒体发布有关证券业信息。投资者作出投资决策的主要依据是媒体发布的消息，如果这些信息是虚假的，则投资者所承受的风险是非常大的。在网络时代的今天，如何监管网上证券
26、信息成了证券监管部门面临的一大课题。（三）证监会应该采取措施提高监管的效率。在重视事后、事中监督的同时，要做好事前监督，把问题解决在萌牙状态。,BACK,案例1511995年5月“327”国债期货事件一、案例介绍（一）“327”事件始未1、“327”国债期货品种及其炒作题材“327”即F92306，是1992年三年期92（3）国库券的衍生品种，交收日期为1995年6月，对应基础券种总量246.8亿元。由于期货价格主要取决于对相应现货的价格预期，因而，影响现货价格的因素也就成了期货市场的炒作题材。影响1992年三年期现货国债券价格的主要因素有：（1）基础价格：92（3）现券的票面利率为9.5%，
27、如果不计保值和贴息，到期本息之和为128.50元；（2）保值贴补率：92（3）现券从1993年7月11日起实行保值，因而，其中1995年7月份到期兑付时的保值贴补率的高低，影响着92（3）现券的实际价值；,（3）贴息问题：1993年7月1日起，人民币三年期储蓄存款利率上调至12.24%，这与92（3）等国债品种将与居民储蓄存款一样享受保值贴补，并未说明92（3）现券的票面利率拉出了2.74个百分点的利差，而1994年7月10日财政部发布的公告仅仅规定了92（3）等国债品种将与居民储蓄存款一样享受保值贴补，并未说明92（3）现券是否将随着储蓄利率的提高进行同步调整。因此，92（3）现券是否加息成
28、为市场一大悬念，直接影响92（3）现券的到期价值。92（3）现券价格的诸多不确定因素，为92（3）期券的炒作提供了广阔的空间。但除此之外，1995年新券流通量的多寡也直接影响到92（3）期券的炒作。由于上海证券交易所采用混合交收制度，如果95新券流通量大，且能成为混合交收的基础券种，那么，空方将会有更多的选择余地，市场将有利于空方；如果相反，则对多方有利。,2、事发前的多空搏杀对于保值贴补率、贴息及95新券的发行量等直接影响92（3）现券到期价值的主要因素，几大市场主力机构存在严重的意见分岐。空方认为：第一，国家将抑制通货膨胀作为1995年经济工作的重点。因此，通货膨胀回落必然会导致保值贴补率
29、的回落。在1995年6月交收期，保值贴补率将大幅下滑；第二，对92（3）国债的贴息将增加财政支出十几亿元，因此不可能；第三，1995年新国债发行额度将在1500亿元左右，比去年增加50%，因此，流通量必然较大。但多方却持完全相反的观点。因而，围绕着92（3）期券，市场迅速形成了以个别主力机构代表的多空重兵对恃局面，1995年春节过后的短短二周时间内持仓量从154.7万口猛增至363.8万口。,上海证券报等报刊杂志的有关栏目，说细记录了“327”品种在事发前多空双方的交战经过。周一（2月13日）“期市前接上周五的高开回落走势，查出与现市相左的控底行情，327再挫0.11元，成交缩减”；周二（14
30、日）“期货市场在后市出现追升行情，327当日劲升0.36元，以148.28元收盘，成交量回涨，期市各品种全线翻红”；周三（15日）“空头出击，327在上摸148.44元后，因多仓盘过多的平仓行为，走势变缓，收盘时成为期市唯一翻绿品种，持仓量也首度回落”；周四（16日）“市场消息沸沸扬扬，行情在卖方的压制下，波幅变窄，走势胶着。327在尾市变到多方急拉，小升0.05元”；周五（17日）“空头加大了打压力度，327出现无奈的单边跌市，短多浮盘受到大规模清洗，多头主力减磅许多”。2月20日（周一）开市后，327期券在前三个交易日一直处于多空严板之中，“每日价格波动仅为元，盘中挂出的抛单与接单都呈现出
31、5至6位数的大量，由于空方做空价位过低，以至无法认输离场，因而以大量的抛单，压多方的上攻，从而导致327的持仓量连续上升，327本周总持仓量达到450万口以上”,在消息面的刺激下，2月20日起，与“327”品种价格的胶着状态形成反差，沪市热门品种“327”、“319”期券在多头的猛捧之下，价位节节上升，成交量也急剧放大。2月20日，“327”期券在135.76万口首次成为期券日成交量首户，并以0.94元的日升幅，成为1995年开市以来个券涨幅之最。随之“319”期券也闻风而动，价位迅速抬高，日成交量激增。2月22日，该券以0.90元的涨幅居沪市期券之首，并以239.4万口的成交口数和682.3
32、亿元的日成交金额创个券之最。在沪市的周边市场，多方的攻势同样咄咄逼人。2月22日，北商所龙头品和“401506”持仓急增，并以149.34元高位收盘；“402506”则以137.9元的涨停板价而告收。武汉债市各债全线飘红，深圳债市多方在“6316”券种上以156.49元的全日最高价报收，。20日前后，“327”空方主力已被市场浓重的多头气氛重重包围。据悉，在激战前夕，空方的某主力机构已经面临进退维谷的困境。中国证券报“债市手记”栏目对2月22日的情况有以下一段描述：“上午消息灵通人士传来北京、上海频频开空仓的某主力机构在北商所发生严重的头寸问题，已开始强行平仓计划据传此次平仓行动将会分阶段进行
33、，先平092系列、再平192系列。究其原因是因为明日将公布的新券发行方案，对空方不利，上半年总共发行一千多亿的盘子，能流通的极为有限，空方想利用新券实行交割的幻想完全破来。临近收市又有消息传来，上海327的空方主力也出现了头寸问题。”当晚，财政部发布了第1、2号公告，宣布1995年国库券发行于3月1日正式拉开序幕，对空头不利的有关消息完全证实，“327”空方主力几乎濒临绝境，整个国债期市已为乌云笼罩。,（二）“327”事件的处理结果2月23日晚，上交所召集参与“327”最后10分钟交易、持仓合约在5万口以上的券商商讨对策。当晚11时，上交所果断地作出五点决定，并随即发布公告。经调查显示，此一事
34、件为其会员公司为影响当日结算价而严重蓄意违规，23日16时22分13秒以后“327”品种的所有成交无效；该部分成交不纳入当日计算结算价、成交量和持仓范围内，由此确认当日收盘价为151.30元；同时宣布对有关违规行为作进一步调查。第二天，上交所又发出关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知，就国债期货交易的监管问题作出六项规定，即：从1995年2月24日起，对国债期货交易实行价格涨（跌）停板制度；严格加强最高持仓合约限额的管理工作；切实建立客户持仓限额的规定；严格禁止会员公司之间相互借用仓位；对持仓限额的使用结构实行控制；严格国债期货资金使用管理。同时为维持市场稳定，开办了协议平仓专场。事件发生后
35、，国家监察部会同中国证监会、国家保密局联合组成调查组，在上海市政府的配合下，对这一事件进行了调查，并于9月20日公布了情况和处理结果。调查结果认为，上海证券交所国债期货“327”品种发生的事件，是一起在国债市场发展过快、交易所监管不严和风险控制滞后的情况下，由上海万国证券公司、辽宁国发（集团）股份有限公司等少数交易大户蓄意违规、操纵市场、扭曲价格、严重扰乱市场秩序所引起的国债期货风波。,调查结果指出，事件的直接责任者上海万国证券公司违规联手操作、擅自超限额持仓，仅“327”品种的持仓就超过了交易所为其核定的全部品种最高限额一倍多。在市场异常波动、价格不断上扬的巨大压力下，公司主要负责人明知严重
36、违反交易规则，为扭转公司巨额亏损，作出了大量抛空单打压价格的错误决策，造成了市场的极大混乱。调查结果还指出，事件的另一责任者为辽宁国发（集团）股份有限公司。该公司的主要负责人于2月23日上午把几家关系户空仓集中在海南某公司名下，通过无锡国泰期货经纪公司（已被中国证监会依法取消经营资格）大量违规抛空，企图压低价格，以达到减亏或盈利的目的。当打压无效时，又率先空翻多，制造市场假象，扰乱市场秩序。事件之前，该公司及其空方关系户也存在联手操作、超限额持仓达120多万口的严重违规问题。调查结果还认为，上海证券交易所对违规事件也应负一定的责任。上海证券交易所对市场存在的过度投机所带来的风险估计不足，交易规
37、定不完善，风险控制滞后，监督管理不严，致使在短短几个月内屡次发生由于严重违规交易引起的国债期货风波，在国内外造成很坏影响。经过深入广泛的调查取证，监察部、中国证监会等部门根据有关法规，对“327事件的有关负责人员分别作出了开除公职、撤销行政领导职务等纪委处分和调离、免职等组织处理，涉嫌触犯刑律的移送司法机关处理，并对违反规定的证券机构进行了经济处理。,二、原因分析国债期货交易在中国的产生始于1992年12月28日，由上海证券交易所首次设计并试行推出了12个品种的期货合约，即91（3）、92（3）、92（5）3个国债现券按3、6、9、12月放置的12个合约，仅对机构投资人开设。由于当时金融期货对
38、中国投资者来说还是一个陌生的事物，其功能、作用也不能被市场认识和按受，因此推出后近一年时间内交投清淡，影响微弱。开始试行交易的两周内，仅成交19口，到1993年10月基本上无成交量。1993年10月25日，上交所重新设计期货品种，制定新规则，广泛推介国债期货交易，将期货合约面值由原来每口20万元改为每口2万元，并开始向个人投资者开放国债期货。自此以后市场渐渐有了起色，成交量逐月增长。1994年1月、2月、3月，上海市场国债期货交易量还分别只有6万口、3万口和12万口，交易金额分别为12亿元、6亿元和27亿元。到4月、5月、6月，月交易金额则分别达到113亿元、208亿元和646亿元，并开始明显
39、超出同期股票交易金额。以后3个月，国债期货交易蓬勃兴起，市场规模迅速扩大，出现每月交易突破100亿元的好势头。,就在上海国债期货市场迅速发展的同时，从1994年9月到1995年2月底，在上海市场的示范作用下，全国各地金融中心抓住时机，以最高的效率、最快的速度相继开办了十多个国债期货交易市场，包括上海、深圳交易所，武汉、天津证交中心，以及北京、广州、四川、深圳、沈阳、重庆、大连、长春、郑州等商品交易所共14家，市场分布于全国各地。国债期货交易量在这一时期也有了成倍放大。但由于缺乏统一的国债现券托管、结算中心，各市场实际上处于分割状态。比较而言，上海国债期货市场无论从规模、速度还是影响来看，都独执
40、全国之牛耳。1994年底，仅上海市场上就有共19053.83亿元的国债期货合约成立，紧跟其后的是北京3800多亿元、武汉2400多亿元以及广州1300多亿元。国债期货成交额已远远超出股票成交额。1994年理所当然地被人们称为“国债年”，并且这股国债期货投资热潮不断升温。1995年春节以后，迟于1994年9月建立的深圳国债期货市场推出其特有的“6316”合约品种（即93（3）对应的于1996年2月交收的合约）。由于“6316”期满日与对应现券兑付日几近一致加之93（3）券保值贴补因素，一时间为市场大力追捧。在其带动下，深圳债市成交猛增，迅速崛起。由于深市有先进的交易网络和宽广的市场涵盖量，深圳国
41、债期市规模飞速跃至前列。至此，全国的国债期货交易主要集中在上海、海圳、武汉三地。,国债期货市场自进入1994年下半年后，风波叠起，从“312”、“314”、“317”一直到“327”事件，违规事件屡屡发生。与巴林银行事件几乎同时发生的“327”事件，对整个国债期市场冲击之大、影响之深可谓其中之最。正当有关部门深入反思“327”事件、重新捡讨中国国债期货之得失时，5月12日，“327”事件中的违规者之一辽宁国发（集团）股份有限公司再次严重蓄意违规。5月18日，中国证监会发出关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知。开市仅两年零六个月的国债期货在一连串恶性违规事件的打击下，无奈地划上了句号。细
42、细考察“327”事件，不难发现句号后面的深层原因。,（一）中国国债期货市场主要功能错位 国债期货作为利率期货的一种，其产生、发展的基本原因即是，在利率频繁波动的市场环境中它能为投资者提供一种“风险冲抵”的机制。西方国家国债期货发展的历史已经证明，为投资者提供套期保值便利是一个稳定的国债期货市场中第一位的经济功能。尽管任何一个期市都不能缺乏理性的投机者，但只有套期保值者成为市场的主导力量，期货市场的功能才能有效发挥，期货市场本身也才能健康地发展。当然期市功能的发挥还有赖于一个适当的市场背景和良好的现货市场基础。唯其如此，期货市场才会有真正的套期保值需求，才能不被投机者所左右。考察停市前的中国国债
43、期货市场，不难发现“327”事件发生根本原因中国国债期货市场的主要功能错位。第一，我国特殊的利率环境并未使投资者产生真正的套期保值需求，反而为投机的盛行提供了条件。我国利率改革尽管已进行多年，但迄今为止，存、贷款利率仍然由政府制定，并受政府严格管制。国债发行利率的确定也是如此，即采用比同期储蓄存款利率高1至2个百分点的方式，并在发行前由政府提前公告。而在二级市场上，由于居民持有的主要金融资产为储蓄存款，而国债利率与储蓄存款利率有着明显的依存关系，因而，国债的价格也就相对稳定。在这样的利率背景下，就不可能有国债期货的套期保值需求。我国国债期货推出后的半年多时间里成交甚少，即证明了这一点。,然而，
44、1993年7月以后对1992年、1993年发行国债实行保值贴补政策的推出以及贴息和提前兑现可能性的出现，使国债价格一下子显得捉摸不定。在这种情况下，照例应该出现套期保值需求了。但是，由于储蓄存款与同期限的国债采用同一保值贴补率，保值贴补率的高低与变动严格地说并不会影响国债的市场价值（相对于同期限储蓄存款而言），实际上也就不会给投资者带来资产套期保值需求。对于高保值贴补率与贴息的预期及追逐，也因它从实际上变成对期市的投机了。,第二，即使存在着一定的套期保值需求，但狭小的国债一级市场也不可能性使这一需求在量上形成规模，相反却为操纵市场行为的出现提供了条件。据统计，我国从1981年到1995年的15
45、年间累计发行国债4509.33亿元。我国国债发行主要针对城乡居民个人，虽然近几年机构投资者也大量购买国债，但未兑付的国债中大部分仍由个人投资者持有。在投资渠道狭小的情况下，个人投资者普遍把国债作为一种变相的长期储蓄存款，很少有进入市场交易的兴趣。并且由于个人投资者投资额少，在地域上相当分散，因而，不可能会有通过期货市场进行套期保值的需要。市场的主要部分游离于市场之外，从而大大削弱了国债期货市场的一级市场基础，却为投机和操纵市场行为提供了土壤。,第三，不发达的国债二级市场，不仅制约了国债期货市场套期保值功能的发挥，更使操纵国债期市成为可能。我国国债的转让流通起步于1988年，1990年后才形成全
46、国性的二级市场。由于我国以前发行的国债中有部分不允许上市交易，再加上受一级市场发行规模和特有结构的影响，我国真正能够上市流通的国债极为有限。据估计，“327”事件发生前，我国国债的实际流通量仅为400亿元左右。如此之小的流通量却由于缺乏一个全国统一的中央国债登记托管中心而分割于北京、上海、深圳、武汉等多个交易所，极大地损害了国债的流动性，增加了套期保值交易的风险，反而迎合了投机者操纵市场的需要。“327”事件中的空方主力敢于逆大市而行，就是充分利用了我国国债现货市场的这一缺限。,（二）投资主体行为的非理性化国债期市的投机者之所以能够在市场上屡屡翻江倒海，一个重要的原因就是这些投机者缺乏内部控制
47、机制。考察一下中国的国债期市，不难发现掌握国债期市资金投入绝对量大小的是机构投资者，这些机构投资者几乎都是国有企业。尽管我国国有资产管理体制的改革近些年来在某些方面已经取得了一定的进展，但是金融机构产权改革却始终困难重重，明显地滞后于整个金融体制改革的步伐，使得资金营运者的权限和责任无论在法律上还是在具体的运作上都无法界定和明确。由此造成的一个必然结果是，投入到国债期市的资金，盈利由经营者和国家分享，亏损则由国家单方面承担。责任和效益的这种不对称状况，势必大大削弱经营者的风险意识，刺激了市场上的投机行为，使国债期市投资者普遍呈现出偏好高风险、追逐高效益的特性。“327”事件的主角万国证券公司，
48、在严重违规的“八分钟”之前，据说已经持有近1000万口的空仓，其对应现券的总面值达2000亿元，与我国区区400亿可流通国债现券相比，其投机程度之高可见一斑。当市场预期严重错误，致使投机的浮动亏损高达数十亿元时，蓄意违规就在所难免了。理性的机构投资者是一个成熟市场重要的稳定力量。我国国债期市理性投资者的缺乏，表明我国国债期市还相当的幼稚。,（三）国债期货市场设计有缺限我国的国债期货市场，是在1993年下半年股市扩张受阻、国债现货扩大发行困难的背景下，由市场组织者作为活跃现货市场、带动一级市场的一项金融创新业务而推出的。推出伊始，由于人们对国债期货在实质上缺乏需求，在实际运作上又相当陌生，交易极
49、其清淡。因此，提高国债期货的交易量，增进投资者对这一市场的兴趣，在很长一段时间里成为市场组织者首要任务。在对市场规模即交易量的追求中，交易所的利益动机与期市的扩张不幸地揉合在一起，由此带来了两个严重的问题。一是各交易所、交易中心纷纷推出国债期货交易，并互相分割，十分不利于政府部门的监管；二是由于交易量与各交易所的利益直接相关，使各交易所竞相在提高交易效率和降低交易成本上下功夫，而忽略了监管，从而给了投机者提供了兴风作浪的空间。“327”事件的爆发，可以说是国债期市以来有关国债期市交易制度设计及监控机制上存在问题的总暴露。1、国债期货交易制度设计上有缺限“327”事件正好发生在最早推出国债期货交
50、易的上海证券交易所。事件发生之前的上海证券交易所，在国债期货交易的监控制度方面存在诸如保证金比率过低、没有涨（跌）停板制度、缺乏客户持仓限额规定、没有建立期货交易风险基金及对各品种最高持仓限额管理不严、国债期货资金使用管理乏力等问题。,保证金水平的设置是期货风险控制的核心。在实践中，期货的保证金水平必须不低于极端情况下合约价格的日最大波动幅度。但是，“327”事件发生前，上海交易所国债期货业务试行细则则规定，“客户开仓时（跨期买卖除外）每个合约须向证券期货商交纳保证金500元人民币”，当国债期货发生波动而出现浮动亏损致使保证金低于每个合约300元时，证券期货商须向客户追收至500元；“证券期货
