金融工程2期货交易制度1.ppt

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1、第二章 期货交易机制,教学目的与要求,期货概念期货市场的交易机制基差及基差风险最佳套期比率,Page 2,目录,Page 3,期货和远期,期货的交易机制,期货的投机,期货的套利,期货的套期保值,目录,Page 4,第一部分,期货与远期,远期和期货的种类期货和远期的差异：交易制度期货合约的分类与细则,目录,Page 5,第一部分,期货与远期,远期和期货的种类期货和远期的差异：交易制度期货合约的分类与细则,远期和期货的定义,Page 6,期 货,远 期,共同定义,都是交易双方签定的在确定的将来时刻按确定的价格购买或出售某项资产的协议,其中，多头买入标的资产，空头卖出标的资产,主要的金融远期,Pag

2、e 7,远期利率协议,FRA是买卖双方同意从未来某一时刻开始，在特定时期内按协议利率借贷一笔数额确定、以特定货币表示的名义本金的协议。合约最重要的条款要素为协议利率，通常称远期利率。例如：14远期利率；36远期利率等。,远期外汇合约,在将来某一时间，按约定汇率买卖一定金额的某种外汇的合约。按照远期的开始时期划分，远期外汇合约又分为直接远期外汇合约和远期外汇综合协议。本金不可交割远期（Non-Deliverable Forwards）vs本金可交割但不交割远期（Non-Delivery Forwards）,远期股票合约,远期股票合约（Equity Forwards）是指在将来某一特定日期按特定价

3、格交付一定数量单个股票或一揽子股票的协议。远期股票合约在世界上出现时间不长，总交易规模也不大。,期货合约分类,Page 8,依据期货合约标的资产，期货合约分商品期货和金融期货两大类。,期货合约标的资产,商品期货,商品期货,金融期货,金融期货主要有利率期货、股指期货和外汇期货(定义见下页)。,农产品期货,大豆、小麦、玉米、棉花、咖啡、可可等,工业品期货,铜、铝、天然橡胶等还有贵金属期货，如黄金、白银、白金等,能源期货,原油、天然气、柴油等,主要的金融期货,Page 9,利率期货,外汇期货,股票指数期货,它们与远期利率协议、远期外汇合约和远期股票合约的区别都主要体现在交易机制的不同。,目录,Pag

4、e 10,第一部分,期货与远期,远期和期货的种类期货和远期的差异：交易制度期货合约的分类与细则,远期和期货的差异,Page 11,远 期,订约方式,期 货,交易双方私下订立,交易所公开交易,建立头寸,交易双方根据实际需要订立,期货合约条款为交易所设置,收益要到交割日才能兑现,每日计算合约的盈利/损失,交易双方都以结算中心为交易对手，违约风险低,利益的实现依赖于损失一方的信用,多数以履约交割商品了结,多数以双方平仓了结,合约条款,合约利益实现,违约风险,合约终结,目录,Page 12,第一部分,期货与远期,远期和期货的种类期货和远期的差异：交易制度期货合约的分类与细则,Page 13,交割品条款

5、,时间,地点以及交割方式,合约面额适当的合约面额，兼顾流动性与交易成本,2,3,4,5,6,1,期货价格最小报价单位，行情报价,价格波动限制引入断路器机制,合约持仓限额对单一投资者在单一期货合约上的仓位进行限制,期货合约的细则,交割安排,期货合约的“标准化”：6个方面的细则,包括质量等级及替代品价格换算,Page 14,1.交割品条款,交割品指期货合约双方约定在到期时买卖的商品。条款规定对交割品的品质进行详细的规定,从而保证交割物的价值。对品质与标准不符的替代交割品价格升水或者贴水进行规定。商品期货合约侧重对商品物理性质的规定。金融期货合约侧重对交割物的期限和利率的规定。指数类期货合约以现金进

6、行结算,因此不需要交割物条款。,Page 15,示例：黄大豆一号合约,大连,资料来源：大连商品交易所,Page 16,期货合约铜（信息来自和讯网）,Page 17,示例：长期国债期货,CBOT,15年内不可强制回购或者不可强制回购的离到期日还有15年以上的美国国债。标准票面利率为6,如果实际交割物的票面利率不同于6,那么将用转换因子(Conversion Factor)进行换算。,资料来源：CBOT,Page 18,2 合约面额（Contract Size）,含义合约的面额指的是交割物的数量,而不是交割物的实际价值。某些金融期货有面值一说,实际指的也是交割物的实际数量。无论采用实物交割还是现金

7、交割，期货合约必须规定合约的大小，即未来交割的标的资产的数量。一份玉米期货合约代表5,000蒲式耳，一份长期国债期货代表10万美元面值的合格的长期国债。,合约面额设计的考量高合约面额有利于节省交易成本。低合约面额则有利于吸引中小投资者参与市场,提高市场流动性。面值过大，中小投机者或对冲者将退出市场。如长期（美国）国债期货的面额设计为10万美元，而标准普尔500股票指数，是250美元乘以标准普尔500种股票指数。美国商品期货的面额设计通常是在110万美元之间。我国商品期货面额通常在220万元人民币之间。,Page 19,Page 20,示例:合约面额,资料来源：大连商品交易所,上海期货交易所,郑

8、州商品交易所,CBOT,例子:超小股指期货合约,股指期货迷你合约又称小型股指期货合约，这种合约面值通常不超过标准合约的五分之一，交易快捷，流动性好，手续费比较低，非常适合散户交易。国际上有代表性的合约有:迷你标准普尔500股票指数期货合约、迷你道琼斯股票指数期货合约以及迷你纳斯达克100股票指数期货合约等最早推出迷你合约的是芝加哥商业交易所(CME)。1982年6月，CME推出了S&P500股指期货，合约乘数为250美元,该合约价值较高，大大限制了普通投资人的参与。1996年CME推出了迷你S&P500股指期货合约，合约乘数从250美元下降为50美元，是原来的五分之一。,Page 21,Pag

9、e 22,香港交易者结构比例(单位：%),同标准股指期货相比，“迷你股指期货”在提高市场流动性的同时，投机的成份也相对提高。,Page 23,3 交割时间与地点,交割月份（交易所指定）期货合约并非每个月都有交割,通常会有间隔。期货合约交易通常会在交割月份的前几天中止。交割时间则一般是在交易结束后的7个工作日内。交割时间的灵活安排对期货合约的卖方有利。交割地点（交易所指定）对于商品期货来说,运输成本不能忽视,因此需要有交割地点的规定。一般交割地点都会选择那些交通便利的货物集散地。金融期货所有权的划转可以通过电讯网络进行,因此没有交割地点的规定。我国目前交易的所有期货合约均需在交易所指定仓库进行交

10、割。,Page 24,4 期货报价,期货报价商品期货合约的报价一般是按照单位商品价格进行报价。金融期货合约则是按照点数来进行报价。价格最小变动单位或者为0.025美元,或者为0.01美元,或者为1/32美元（如美国中长期国债期货）。我国期货合约价格最小变动单位是1元或者5元。,期货报价与行情表解读,表2-7中的各列分别表示期货合约的标的资产、到期月份、当天结算价(带s下标)或实时报价(不带s下标)、当天结算价(或实时报价)比上一交易日结算价的涨跌、本交易日的开盘价、最高价、最低价、交易量、未平仓合约数、期货合约所属的交易所。可以看出，到期时间最近的期货品种交易量最大。,Page 25,国内现有

11、期货品种：,国内现有期货交易品种,Page 26,Page 27,我国期货交易报价,其中，郑州商品交易所,Page 28,棉花1109的行情及部分细则,Page 29,沪深300指数,沪深300指数以2004年12月31日为基日,基日点位1000点.沪深300指数是由上海和深圳证券市场中选取300只A股作为样本,其中沪市有208只,深市92只.样本选择标准为规模大、流动性好的股票.上市时间超过一个季度,除非该股票自上市以来的日均A股总市值在全部沪深A股中排在前30位；非ST、*ST、非暂停上市股票；公司经营状况良好,最近一年无重大违法违规事件、财务报告无重大问题；股票价格无明显的异常波动或市场

12、操纵；剔除其它经专家委员会认定不能进入指数的股票.对样本空间股票在最近一年(新股为上市以来)的日均成交金额由高到低排名,剔除排名后50%的股票,然后对剩余股票按照日均总市值由高到低进行排名,选取排名在前300名的股票作为样本股.沪深300指数样本覆盖了沪深市场六成左右的市值,具有良好的市场代表性.,31,截至2010.10.29权重股排名,前20位权重股中，共有9家上市银行，累计权重达18.97%。,沪深300股指期货合约,沪深300指数期货合约结算价：结算价是指某一期货合约当日一定时间内成交价格按照成交量的加权平均价.结算价是进行当日未平仓合约盈亏结算和计算下一交易日交易价格限制的依据.当日

13、交易结束后,中金所将发布单边持仓达到1万手以上和5月合约前20名结算会员的成交量、持仓量.2010年4月16日正式推出.,目录,Page 33,第二部分,期货的交易机制,保证金制度盯市制度(逐日结算制度)双向操作机制涨跌停板制度强行平仓制度实物交割制度大户报告制度持仓限额制度,目录,Page 34,第二部分,期货的交易机制,保证金制度盯市制度(逐日结算制度)双向操作机制涨跌停板制度强行平仓制度实物交割制度大户报告制度持仓限额制度,交易者必须按期货合约价值的一定比例（5%-10%）缴纳保证金，才能参与期货合约的买卖，并视价格变动情况确定是否追加资金，这就是保证金制度。,保证金的作用好象杠杆，让我

14、们可以用少量资金做大生意，称为“以小博大”。,保证金制度,Page 35,指每日交易结束之后，交易所按当日结算价结算所有合约的盈亏、交易保证金及手续费等费用，对应收应付的款项同时划转，相应增加或减少会员的结算准备金。,盯市制度(逐日结算制度),Page 36,保证金制度和盯市制度,Page 37,买卖双方都必须缴纳初始保证金。,每日交易结束后，交易所与清算机构计算交易者的浮动盈亏。,若盈利，则盈余部分可随时提取现金或用于开新仓。,若亏损，且余额低于维持保证金水平，则必须将保证金水平补足到初始保证金水平，否则强制平仓。,例：假定一个投资者在6月5日星期四与其经纪人联系，他准备买入2份纽约商品交易

15、所12月份到期的黄金期货合约，假设期货合约的当前价格为每盎司 600美元，合约规模为100盎司黄金，投资者想以这一约定价格买入200盎司黄金。名义价值：600 x200=120000 初始保证金：4000 维持保证金：3000,Page 38,每日结算与保证金的运作,Page 39,神华期货经纪有限公司 制表时间：20060818-交 易 结 算 单(盯市)客户号:008888 客户名:xxx 日 期:20060818 资金状况-上日结存:1256624.21 浮动盈亏:0.00 风险度:10%当日存取:0.00 客户权益:1278784.01 追加保证金:0.00当日盈亏:22980.00

16、保证金占用:125384.00 当日手续费:820.20 质押金:0.00 当日结存:1278784.01 可用资金:1153400.01-成交记录-交易日 合 约 买卖 投保 成交价 手数 成交额 开平 手续费 平仓盈亏 20060818 Acu0610 买 投 66700.00 4 1334000.00 平 400.20 25800.0020060818 Bm0701 买 投 2240.00 20 448000.00 平 120.00-1000.0020060818 Bm0701 卖 投 2259.00 10 225900.00 开 60.00 0.0020060818 CSR705 买

17、投 3516.00 15 527400.00 平 90.00 3450.0020060818 CSR705 卖 投 3565.00 2 71300.00 开 12.00 0.0020060818 CSR705 卖 投 3566.00 8 285280.00 开 48.00 0.0020060818 CSR705 卖 投 3534.00 10 353400.00 开 60.00 0.0020060818 CSR705 卖 投 3583.00 5 179150.00 开 30.00 0.00-合计 成交量:74 成交额:3424430.0 手续费:820.20 平仓盈亏:28250.00 持仓汇总

18、-合约 买持 买均价 卖持 卖均价 昨结算 今结算 盯市盈亏 保证金占用 投保Bm0701 0 0.00 10 2259.00 2235.00 2263.00-400.00 18104.00 投 CSR705 0 0.00 25 3556.52 3539.00 3576.00-4870.00 107280.00 投-合计 买持:0 卖持:35 盯市盈亏:-5270.00 持仓保证金:125384.00对结算单如有疑问，请于下一交易日上午11:00以前到结算部查询，过时责任自负！客户（执行人）签字：,Page 40,目录,Page 41,第二部分,期货的交易机制,保证金制度盯市制度(逐日结算制度

19、)双向操作机制涨跌停板制度强行平仓制度实物交割制度大户报告制度持仓限额制度,平仓制度,平仓是指在交割期之前，进入一个与已持有的合约有相同交割月份、相同数量、同种商品、相反头寸的新期货合约平仓的原则：原有的期货合约被平仓的时间是该合约的交割月份的最后交易日之前的任何交易日两份合约的品名、交割月份应相同两份合约的头寸相反，但是允许部分平仓平仓合约申报单应注明是平仓,平仓制度,未平仓合约数是指某种期货合约流通在外的合约总数。它是所有多头数之和，相应地也是所有空头数之和。当某项期货合约正在交易时，如果交易双方都是建仓，则市场中该期货合约的未平仓合约数（Open Interest）增加一个；如果其中一方

20、是建仓而另一方是平仓，则未平仓合约数保持不变；如果双方都是平仓，则未平仓合约数将减少一个。,Page 43,表2-8 未平仓合约数变化情况示例,2007年9月21日，2009年9月到期的S&P500指数期货合约SPU9在CME上市。用t表示该合约交易的时刻，我们以此为例说明未平仓合约数的变化情况。,Page 44,预期价格下跌，卖出期货合约，下跌后买入平仓获利,做多,做空,上涨、下跌均有获利机会,Page 45,买入开仓,卖出平仓,卖出开仓,买入平仓,双向操作,Page 46,目录,Page 47,第二部分,期货的交易机制,保证金制度盯市制度(逐日结算制度)双向操作机制涨跌停板制度强行平仓制度

21、实物交割制度大户报告制度持仓限额制度,涨跌幅限制为了期货合约价格出现投机性的暴涨暴跌,交易所一般对期货合约价格每日最大波动幅度进行限制。涨停板和跌停板。涨跌停板制度又称每日价格最大波动限制，即指期货合约在一个交易日中的交易价格波动不得高于或者低于规定的涨跌幅度（以上一交易日的结算价为基准），超过该涨跌幅度的报价将被视为无效，不能成交。,涨跌停板制度,Page 48,资料来源：大连商品交易所,上海期货交易所,郑州商品交易所,CBOT,Page 49,会员、客户出现下列情形之一的，交易所对其持仓实行强行平仓！结算准备金小于零，并未能在规定时间内补足的。持仓量超出其限仓规定的。因违规受到交易所强行平

22、仓处罚的，根据交易所的紧急措施应予强行平仓的。其他应予强行平仓的。,强行平仓制度,Page 50,目录,Page 51,第二部分,期货的交易机制,保证金制度盯市制度(逐日结算制度)双向操作机制涨跌停板制度强行平仓制度实物交割制度大户报告制度持仓限额制度,实物交割制度,见课本例2.1,Page 52,大户报告原则,交易所实行大户持仓报告制度。会员或者客户对某一合约持仓达到交易所规定的持仓报告标准的，会员或者客户应当向交易所报告。客户未报告的，会员应当向交易所报告。交易所可以根据市场风险状况，制定并调整持仓报告标准。,Page 53,合约持仓限制（头寸的限额）,含义期货交易所一般对单个投资者在单一

23、期货合约上的持仓（头寸）有最大限制。特点持仓限制目的：防止投机者恶意操控市场价格。如果交易所不对投机商的头寸进行限制，那么期货市场有可能演变成为多、空双方比拼资金实力的搏杀，变成一个大赌场，从而严重背离建立期货市场的初衷（参见“327国债期货事件”）。交易所确认的套期保值者一般没有最大持仓的限制。,Page 54,目录,Page 55,第三部分,期货的投机,做多做空均可以赚钱:投机,预期价格下跌，卖出期货合约，下跌后买入平仓获利,做多,做空,上涨、下跌均有获利机会,Page 56,Page 57,平仓离场,开仓进场,Page 58,投机交易的盈亏计算,开仓价：48000 平仓价：82000 保

24、证金比率：12 1手5吨交易顺序：先买后卖，即开仓是买入，平仓是卖出，期货称为做多。计算结果如下：保证金开仓价保证金比率手数5 48000121528800（元）盈亏计算（卖出价买入价）手数5（8200048000）15170000（元）资金回报170000288005.9（倍）,Page 59,卖出平仓,买入开仓,这种交易形式就是做多,Page 60,Page 61,怎么办？,双头,双头形态、均线死叉、价格突破短期及长期支撑,Page 62,利用期货的做空机制，在3350卖出开仓。,Page 63,开仓进场,平仓离场,Page 64,开仓价：3350,平仓价：2600,保证金比率：10 1手

25、10吨,交易顺序：先卖后买，即开仓是卖出，平仓是买入，期货称为做空。,计算结果如下：保证金开仓价保证金比率手数10 3350101103350（元）盈亏计算（卖出价买入价）手数10（33502600）1107500（元）资金回报750033502.2（倍）,Page 65,卖出开仓,买入平仓,这种交易形式就是做空！,Page 66,如何利用股指期货进行投资投机交易,投机交易卖空投机买空投机卖空投机举例假设当前IF1009合约价格为3000点，某投资者认为IF1009合约后市会下跌，于是他卖空该合约1张，假如5天后该合约价格下跌到2500点，于是该投资者在2500点买入平仓，则其卖空投机的盈利为

26、500点，乘以每点300元，则共盈利15万元，假如该投资者在五天中都没有被追加过保证金，则相对于期初投入的保证金的收益率为150,000/(3,000*300*10%)=166.7%，而同期的股指仅下跌(3,000-2,500)/3,000=16.7%，其比例关系正是保证金比例的财务杠杆关系(1/10%=10倍的财务杠杆)。,投机分析交易要点,交易必须顺应趋势寻找价格支撑与压力注重突破的重要性必须设立止损,Page 68,目录,Page 69,第四部分,期货的套利,期货与现货套利跨期套利跨市场套利跨产品套利以沪深300指数期货为例,进行套利交易的4个重要原因,机会多套利交易横跨多个市场、品种及

27、合约，套利机会众多低风险套利机会起源于市场定价的非有效，且套利采用双向交易、双向持仓，交易方式决定其风险较单纯的投机交易低绝对收益收益稳定套利机会众多、风险低且追求绝对收益决定了套利的收益较为稳定,套利交易是利用市场噪音或过度投机导致的不合理的两个交易品种的价差，同时买进一个品种并卖出另一个品种的交易活动，利用价格差异牟利。套利与投机的区别套利交易必然是对两种或两种以上的资产的交易。而投机交易一般是对一种资产交易。不同于投机交易，套利的收益永远是与多种资产的价差有关，而不是一种资产的价格变化。套利交易的目的是获取稳定的、低风险的收益。而投机交易一般是为了获取高风险收益。,套利交易的手段,人工下

28、单：便于具体情况具体分析，有利于摆脱机械的算法交易中只考虑价格的形态特征，忽略基本面的情形。但在瞬息万变的市场，人工下单效率低下，不容易把握短期突然出现的套利机会。程序化交易算法交易：能够把握短期的、转瞬即逝的套利机会，但是由于程序化交易算法交易侧重于根据价格做出决策，容易忽略基本面因素，一些基本面因素变化引起价差异常的小概率事件可能造成巨大的亏损。目前监管部门对程序化交易算法交易有较为严格的管制,期现套利,现货与期货间套利,跨期套利,跨市场套利,同一指数期货不同交割月份的合约，价差较大时考虑,相关联的两种期货，具有替代性。当两个关联度比较大的标的物的期货合约价格出现偏差时,进行一买一卖反向交

29、易，,跨品种套利,不同的交易所设立以同一指数为标的期货，如日经225股指期货同时在美国、日本和新加坡交易。如果相同的指数期货合约在不同交易所的价格出现偏差，即可套利。,套利交易的4种类型,如何发现套利机会,上下游产品的原材料-产成品关系 如大豆与豆油套利，大豆与豆粕的套利品种之间的替代性 如菜籽油与豆油，菜籽油与棕榈油之间套利 统计方法 主要用于跨期套利，如股指期货跨期套利模型计算 如通过持有成模型计算股指期货期现套利机会，不易变质品种的期现套利。,期现套利原理及策略,套利的源泉以同一标的物为交易对象到期时期货和现货的交易价格一致受投资者情绪、市场供求关系等影响，期货的实际价格经常偏离理论价格

30、股指期货的理论价格：（指数现货价格现金利息-股息收益）定价偏差 套利策略若定价偏差0，实施正向套利策略，卖空期货买入现货，到期平仓若定价偏差0，实施反向套利策略，买入期货卖出现货，到期平仓,期现套利原理及策略,受投资者情绪、市场供求关系等影响，期货的实际价格经常偏离理论价格股指期货的理论价格：（指数现货价格现金利息-股息收益）定价偏差 套利策略若定价偏差0，实施正向套利策略，卖空期货买入现货，到期平仓若定价偏差0，实施反向套利策略，买入期货卖出现货，到期平仓,现货与期货间套利策略图解,判断套利机会,套利活动开始,到期平仓 套利活动结束,时间,价格,期现套利,78,期现套利,上市首日，IF100

31、5合约基差始终维持在60点附近，盘中一度达到92.64点，相比于30-40个点的期现套利成本，年化收益率达到20%。次日开始，期现套利空间迅速缩窄，基差由逾100点迅速下滑到20点附近，套利空间迅速消失。此后数日，套利机会出现频率明显减少，基差浮动在套利成本区间边缘。直至5月4日，6日，7日再次出现套利机会。,79,期现套利机会,期现套利频繁出现在现货大幅波动时,完全复制股票组合优点:100%跟踪;缺点:执行困难,个别股票流动性不足,构建成本高，实用性较低分层法：优点:现货投资组合中包含的行业类别与股指相同，但只选取在指数计算中权重较大的个股,构建成本较完全复制法低;缺点:但模拟误差大，模拟效

32、果也较差，实用性较低ETF替代法：优点:偏差低，间接T+0;缺点:标的指数不一样沪深300ETF（我个人最看好的基金品种）,现货的构造,跨期套利,相对而言，期货市场的交易成本低廉，股指期货的跨期套利切实可行，值得关注。如何发现跨期套利机会?使用统计套利方法:利用价差的均值回归原理。,IF1103与IF1012之间的套利,价差变化图(15分钟线),股指期货的跨期套利（两合约）,介入区间,平仓区间,股指期货的跨期套利收益测算（两合约）,跨品种套利:菜油与豆油套利,例如:菜油与豆油套利策略的推荐（推荐介入价差在200点附近）半小时图,菜油与豆油套利收益,由于不能保证在价差的最低点建仓，最高点了结平仓

33、，因此，我们的收益计算以保守的价差进行估计。交易成本以公司对一般客户的佣金计算。为应对价差波动，表中所使用的保证金率高于公司对客户要求的保证金率。后面各表参数设定类似,菜油与棕榈油套利,菜油1105合约与棕榈油1105合约价差30分钟线,10.14 985元,10.26 1506,菜油和棕榈油是替代性很强的品种，并且，菜油是比棕榈油更受欢迎的食用油品种,菜油与棕榈油套利收益测算,塑料和PTA套利,可介入区间,起始时点 2010.6.17,最低2176,了结时间,2010.10.29,塑料和PTA的生产由石化企业垄断，并且上游产业链有相同之处塑料的上游产业链是原油石脑油乙烯LLDPEPTA的上游

34、产业链是原油石脑油PXPTA(MEG)两者价格相关性很强,塑料和PTA套利收益,塑料和PVC套利,蓝色区时间区间的均值间线,可介入区间,可平仓发了结区间,2010.6.4,2010.10.21,LLDPE是原油的下游产品，而PVC有两种生产方法电石法和乙烯法。电石法生产对原油依赖较小，采用乙烯法则对原油价格依赖性较强。两者之间价格有一定的相关性。但不如LLDPE与PTA的相关性强.,塑料和PVC套利收益,目录,Page 94,第五部分,期货的套期保值,多头（买入）套期保值空头（卖出）套期保值基差风险最佳套期比率,企业参与套期保值的必要性,从两份报表说起,企业参与套期保值的必要性,两家公司经营业

35、绩却迥然而异,为什么？,南航2006年半年报称：由于航空油价继续攀升，而且美元贷款利率也在提高，因此本集团经营所面临的成本压力没有得到任何减缓上半年主营业务收入210.24亿元，同比增长16.5%，但受限于航油等成本的增加，上半年本集团仍录得净亏损人民币8.35亿元。国泰航空2006年半年报称：由于飞机燃油价格平均上涨28.5，加上耗油量增加7.3，导致燃料成本上升燃料对冲收益港币5.13亿元至7.3亿元，包括未变现市价计值收益港币5.9亿元。,套期保值的基本概念,Page 98,套期保值(hedge),买入(卖出)与现货市场数量相当、但交易方向相反的期货合约，以期在未来某一时间通过卖出(买入

36、)期货合约来补偿现货市场价格变动所带来的实际价格风险.,多头（买入）套期保值,通过期货市场买入期货合约以防止因现货价格上涨而遭受损失的行为.适用于：将在未来某一时刻买入资产，希望当前能锁定价格。,空头（卖出）套期保值,通过期货市场卖出期货合约以防止因现货价格下跌而造成损失的行为。适用于：已拥有某资产，并期望在将来出售该资产；或当前不持有资产，但期望在将来某一时刻会持有该资产。,可以利用我国期货市场进行套保的企业,利用股指期货 进行选择性风险对冲,股指期货产生的最初动机就是为了对股票现货投资进行套期保值。投资者可以利用股指期货进行选择性风险对冲：,目录,Page 101,第五部分,期货的套期保值

37、,多头（买入）套期保值空头（卖出）套期保值基差风险最佳套期比率,期货套期保值并不完美由此产生基差风险,现实的商品交易中，期货市场的价格和现货市场的价格变化的方向可能是一致的，而两种价格变化的幅度可能不一致。幅度变化的不一致，会使套期保值者入市时的基差和出市时的基差不同。基差(basis)=计划进行套期保值资产的现货价格所使用合约的期货价格 基差扩大（strengthening of the basis）：当现货价格的增长大于期货价格的增长时，基差也随之增加。基差减少(weakening of the basis)：当期货价格的增长大于现货价格的增长时，基差减少。基差的变化会影响套期保值的效果，

38、甚至可能导致套期保值的失败。,套期保值的基差风险,Page 103,资产是否相同,时间确定否?,提前平仓?,期货避险基差风险,套期保值者可能并不能肯定购买或出售资产的确切时间,需要对冲其价格风险的资产与期货合约的标的资产可能并不完全一样,套期保值可能要求期货合约在其到期日之前就进行平仓,课本P55案例,其中，1代表t1时刻，2代表t2时刻S现货价格，F期货价格，b基差考虑空头套期保值的情况假设在t1时刻持有F1空头进行套保，t2时刻平仓。当前b1=S1F1到期b2=S2F2(空头套保后)资产的价格(含套保成本)：S2+F1F2=F1+b2 或者S2+F1F2=F1+(S*2F2)+(S2S*2

39、),注：对于空头套期保值来说，套期保值者在t1时刻知道将于t2时刻出售资产，于是在t1时刻持有期货空头(此时现金流为F1)，并于t2时刻用F2的价格买回期货进行平仓（因此期货上的损益为F1-F2），同时出售资产得到S2。这里面，F1已知，如果S2-F2即b2也已知，那么就可以完全控制风险（进行彻底的套保）。但如果b2未知，则套保的风险与b2密切相关，此即基差风险。,需要说明的是，基差风险可能使套保者的头寸状况得到改善，也可能恶化。对空头套保者而言，如果基差意外扩大，将改善其头寸；反之则恶化。空头套保者（假设已有1单位现货多头）的收益：(S2-S1)+(F1F2)=(S2-F2)-(S1 F1)

40、=b2-b1对多头套保者来说，基差意外扩大将恶化其头寸；反之则改善。多头套保者（假设已有1单位现货空头）的收益：(S1-S2)+(F2F1)=(S1-F1)-(S2F2)=b1-b2,有时候，投资者需要套保的资产与用于套保的期货的标的资产不同，此时的基差风险将更大。S*2为t2时刻期货合约标的资产的价格。则S2+F1F2=F1+b2=F1+(S*2F2)+(S2S*2)前者为标的资产一致时的基差，后者为来自标的资产不一致导致的基差。如果期货的标的资产与投资者需要进行套期保值的现货是同一种资产，且期货到期日就是投资者现货的交易日，根据期货价格到期时收敛于标的资产价格的原理，我们有S*2=F2和S

41、2=S*2，即b2=0此时为完美套期保值：投资者套期保值收益就是确定的，期货价格就是投资者未来确定的买卖价格,基差风险与合约的选择,影响基差风险的一个关键因素是合约的选择。合约选择：标的资产、交割月份期货的标的资产与套期保值的对象相关性要最高。交割月份选择套期保值到期日（即t2）之后的，并且与其最接近的那个交割月份（到期日与交割时间越远，基差风险越大）。一般的操作原则是避免在期货到期的月份中持有期货头寸，因为到期月中期货价格常常出现异常波动，可能给套期保值者带来额外的风险。,关于基差风险的讨论,不完美的套期保值虽然无法完全对冲风险，但还是在很大程度上降低了风险。通过套期保值，投资者将其所承担的

42、风险由现货价格的不确定变化转变为基差的不确定变化，而基差变动的程度总是远远小于现货价格的变动程度远期（期货）套期保值，需要考虑以下四个问题：（1）选择何种远期（期货）合约进行套期保值；（2）选择远期（期货）合约的到期日；（3）选择远期（期货）的头寸方向，即多头还是空头；（4）确定远期（期货）合约的交易数量。前三个问题在本节已经讨论，第四个问题特别重要，将在下一节单独讨论。,目录,Page 110,第五部分,期货的套期保值,多头（买入）套期保值空头（卖出）套期保值基差风险最佳套期比率,交叉套期保值与最佳套期比率h,交叉套期保值：期货标的资产与待对冲资产不一致的套期保值套期保值比率：持有期货合约的

43、头寸大小与面临风险的资产的数量之间的比率。如果期货的标的资产与待对冲资产一致，该比率应该为1。但如果是交叉套期保值，该比率的最佳值就未必为1。最佳套期保值比率(h)的选择：让套期保值者的头寸的方差最小化。相关计算符号的定义见课本P59。,空头套期保值者的头寸价值变化：ShF 多头套期保值者的头寸价值变化：hFS,对冲比率，h,头寸的方差,用表示套期保值的投资组合（期货头寸+现货头寸），2表示风险变化（即方差）。,由上面式可看出，只要知道S与F的风险，以及S与F的相关系数，就可以算出最佳比率h。但这样做的操作性不强，因为要先求出3个指标才能计算最佳比率，实际上我们有更简单的方法。在实践当中，寻找

44、最优套期保值比率的最简单方法就是利用历史数据估计一元线性回归方程的系数b1:S=b0+b1F+u因为系数b1 的计算公式正好与课本中（3.1）的计算公式是一样的，估计系数即可得到最优套期保值比率。,实际中如何用OLS估计和检验h,注意，式中的远期（期货）合约的到期时间应等于套期保值所用远期（期货）合约到期时间与套期保值到期时间的差距!最小方差套期保值比率的有效性可以通过检验风险降低的百分比来确定：，利用 和课本（3.1），可以推出该百分比就是F与S相关系数的平方，也就是上页模型的R2。,课本外的讨论：关于OLS方法,然而，现实中的期货价格和现货价格往往是非平稳的，即采用传统的OLS方法将得不到

45、无偏估计量（回顾CLRM的6个经典假设）。此时，如果期货价格和现货价格存在协整关系，就可以采用ECM（误差修正模型）进行估计。根据相关研究，ECM比OLS的估计量将能更有效地对冲现货头寸的风险。,OLS或ECM法均要求同方差性，若回归方程的残差项存在条件异方差，则估计出的值不再具有有效性和无偏性，针对这个问题，Engle(1982)首先提出了ARCH模型对方差进行建模，Bollerslev(1986)将ARCH模型发展为广义ARCH模型（GARCH）。大量实证研究表明GARCH模型能够很好地描述金融变量的波动特征。因此可以采用单变量GARCH模型，通过最大似然估计（MLE）求算最优套期保值比率

46、。GARCH(p,q)模型的一般形式为：残差项：条件方差方程：,进一步讨论：关于OLS方法（续）,最优合约数,定义如下变量（课本P57）NA:待对冲头寸的规模QF：1份期货合约的规模N*：用于套期保值的最优合约数。则N*=h*NA/QF,股票指数期货与套期保值,刚才求出的最佳套期保值比率也同样适用于股票（及其投资组合）的套期保值（对应期货为股票指数期货）定义：P：组合的现值A：一份期货合约中标的资产（标的股票）的现值N*：用于套期保值的最优合约数。则由前述，有：N*=h*P/A其中h*为P与A的相关系数，我们用CAPM模型中的贝塔值来代替。,运用股指期货进行套保,投资者可以利用股指期货，根据自

47、身的预期和特定的需求改变股票投资组合的系数，从而调整股票组合的系统性风险与预期收益。如果忽略掉股指期货逐日盯市的特征，那么我们不难得到如下的投资组合根据股票头寸S的多与空，决定做相应的套保（空/多）,股票和期货的价值变动分别为S与F，最后组合的价值变动为S+N*F依据（CAPM）：rP=r+P(rM rf)其中，rf,rP和rM分别代表无风险收益率、股票组合的收益率和市场收益率无风险组合：套期保值头寸组合市值股指合约面值风险系数改变贝塔值，缩减风险的组合：套期保值头寸组合市值股指合约面值（风险系数目标风险系数）,示例：无风险组合,一个公司想要在未来的3个月内为价值210万美元的股票组合进行保值

48、,它使用了还有4个月有效期的S&P500指数期货合约来对冲.目前S&P500期货合约的指数值为900,该组合的为1.5，求：1.该公司应该用多少张期货合约来进行套期保值.2.我们假设无风险利率为每年4%,并且市场在未来的三个月的总收益率为-7%.对于指数的红利率为每年2%，计算并分析该公司的保值效果。,注,1.期货合约的面值为：900250=225,000(美元)因此，需要卖出指数期货合约，份数为：2,100,000/225,0001.5=14（份）,Dr.Fan,121,2）期初股票指数期货合约的价格为:906.02期末股票指数期货合约的价格为:833.89在期货部分的收入为:252455.

49、00股票组合的总损失为:231000通过进行保值的净收益为:21455 或者为股票组合价值的1%.这正是我们所希望的结果.通过保值交易的收益正好是3个月的无风险利率.,股指期货：空头套期保值案例,股指期货：多头套期保值案例,如何利用股指期货进行投资套期保值交易,多头套期保值交易举例现在为2010年5月份，假设当前沪深300指数为3700点，此时IF0706合约价格为3730点。某投资者在这个点位购买了450万的某沪深指数基金，准备长期投资。但担心接下来的一个月内央行有紧缩性的政策出台，可能对股市短期有冲击，但又不想卖出手中持有的基金，于是决定在期货市场上建立空仓合约，进行多头对冲。该投资者在3730点卖空IF0706合约4张，假设央行在6月上旬宣布加息，结果在IF0706的到期日沪深300指数调整到3500点。于是投资者的基金亏损(3500-3700)/3700*450万=-24.3万，期货合约的盈利则为(3730-3500)*300*4=27.6万，较好的弥补了现货基金的亏损，同时也降低了基金持仓的风险。,