权益证券定价因子.ppt

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1、1,权益证券定价方法,-股权资产估值,概述 理论和方法准备 现金流量、贴现率和估值方法 财务模型的制作 模型假定的确定 财务模型和公司估值的运用 总结,3,I.概述,4,I.1 为什么要制作财务模型和进行公司估值？,财务模型和公司估值是投资的重要方法，广泛运用于各种交易。筹集资本（capital raising)；收购合并（mergers&acquisitions)；公司重组（corporate restructuring)；出售资产或业务（divestiture)公司估值有利于我们对公司或其业务的内在价值（intrinsic value）进行正确评价，从而确立对各种交易进行订价的基础。,为什

2、么要制作财务模型和进行公司估值投资银行角度？,对投资管理机构而言，在财务模型的基础上进行公司估值不仅是一种重要的研究方法，而且是从业人员的一种基本技能。它可以帮助我们：将对行业和公司的认识转化为具体的投资建议预测公司的策略及其实施对公司价值的影响深入了解影响公司价值的各种变量之间的相互关系判断公司的资本性交易对其价值的影响强调发展数量化的研究能力。采用该方法不仅可以促进公司核心竞争力的形成和发展，而且有助于公司成为国内资本市场游戏规则的制订者。财务模型和对公司进行估值不是我们工作的最终目标，是我们为实现目标（即提出投资建议）所需的重要工具。,为什么要制作财务模型和进行公司估值投资管理角度？,7

3、,I.2 公司估值的基本方法,进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有三类：,公司估值的主要方法,可比公司分析（Comparable Companies Analysis),利用同类公司的各种估值倍数对公司的价值进行推断,基于公司是否持续经营，公司估值的基础可分为两类。本课程主要考虑持续经营企业的估值。,公司估值的基础,持续经营的公司（On-going Business）,假定公司将在可预见的未来持续经营 可使用三种估值方法,破产的公司（Bankrupt Business),公司处于财务困境，已经或将要破产 主要考虑出售公司资产的可能价格,现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：,现

4、金流量折现的基本步骤（一）,行业分析（Industry Analysis）,确定公司所处行业 分析行业的增长前景和利润水平 确定行业成功的关键要素（Key Success Factors),公司分析（Company Analysis）,概述公司现状和历史趋势 对公司进行SWOT分析，确定竞争优势 分析公司策略，判断是否具有或发展可持续的竞争优势,财务模型（Financial Modeling）,分析公司发展趋势 确定财务模型的关键假定 制作包括利润表，资产负债表和现金流量表在内的财务模型,I,II,III,现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：,现金流量折现的基本步骤（二）,现金

5、流量折现（Discounted Cash Flow）,计算公司的现金流量 确定相应现金流量的折现率 现金流量贴现确定公司估值,敏感性分析（Sensitivity Analysis）,敏感性分析（Sensitivity Analysis）情景分析（Scenario Analysis）,现实检验（Reality Check）,可比公司分析 可比交易分析,V,VI,VII,12,I.3 理论和方法准备,任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值。如果将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的现金流量贴现，我们将得到企业价值（Enterprise Value，EV）或资产价值（As

6、set Value，AV）。如果将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值（Equity Value）。,现金流量和资产价值,任何现金流量的现值（Present Value,PV）均可通过将有关的现金流量按与其风险大小相当的贴现率（Discount Rate，rt）进行贴现而得到。,现值的计算,基本原则,今天的一元钱比明天的一元钱更值钱 无风险的一元钱比有风险的一元钱更值钱,基本公式,基本步骤,将现金流量按时间列出 将现金流量贴现到同一时点 将贴现后的现金流量加总,15,I.3 CAPM和贴现率,风险与收益（Risk&Return),现代投资理论认为，任何资产的风险与回报可用收益率的方

7、差和均值来描述。通常可用样本的方差和收益率来估计预期的方差和收益率。,收益率的计算,方差的计算,投资组合的收益率/预期收益率,投资组合的方差,同样地，投资组合的风险和回报也可用方差和收益率来描述。,包含两支股票的投资组合的风险与收益,本例表明，只要两支股票不是完全正相关，分散化投资（Diversification）可降低投资组合的风险。本例中，大约（70A，30B）的投资组合的方差/标准差最小。并且，两支股票的相关系数越低，分散化投资的作用就越明显，投资组合的方差就越小。,包含两支股票的投资组合的风险与收益例子2,投资组合预期收益率,投资组合的方差,当股票数量持续增大时，持续减小，从而单个股票

8、的方差对投资组合的影响持续减小。因此，投资组合的方差主要由协方差决定。,包含多支股票的投资组合的风险和收益,有效边界上的点代表相同风险下投资收益率最高（或相同收益率下风险最小）的组合。因此，投资者将选择有效边界上的投资组合。同时，投资组合包含的资产越多，可行投资组合就越大，有效边界就越向西北方向移动。,Markowitz 投资组合理论（I）有效边界,不同投资者将根据其对收益和风险的偏好在有效边界上确定其最佳投资组合。图中投资者1比投资者2更厌恶风险。,Markowitz 投资组合理论（II）最佳投资组合,新投资组合的预期收益率,新投资组合的方差/标准差,前面的投资组合均未考虑无风险资产（国债）

9、。如投资者利用无风险资产和一个包含多种风险资产的投资组合建立新的投资组合，则该新组合的风险和收益如下。,包括无风险资产的投资组合的风险和收益,考虑无风险资产和包括所有风险资产的市场组合，则位于资本市场线上（自无风险资产收益率 出发并与市场组合的有效边界相切的切线）的投资组合优于线以下的各种组合。因而，投资者将根据个人对风险和收益的偏好选择线上的组合。位于切点的组合M通常被称为切点组合（Tangency Portfolio）。,资本资产定价模型（CAPM）I资本市场线,CML上投资组合的预期收益率,意义,资本市场线是线性的，位于其上的投资组合的风险和收益均可以用下列公式表示：,资本资产定价模型（

10、CAPM）I资本市场线的意义,按照CAPM，投资者对任何资产的收益率的要求由该资产的 决定，并满足右边的公式。用图来表示，任何资产的预期收益均位于证券市场线上。,资本资产定价模型（CAPM）II证券市场线,股票的风险可分为个别风险和系统风险。由于分散化投资可将个别风险消除，只有系统风险才会得到回报。而回报的大小可由CAPM计算出来。,股票的风险和回报,股票 取决于两个因素。即公司经营活动现金流量的风险大小（经营风险，Business Risk）和公司债务的多少（财务风险，Financial Risk）。经营风险通常用资产的 来表示，它衡量投资资本的收益率的风险大小。假定公司股票市值为E，公司债

11、务为D。则投资者可购买公司全部的股票和债务来取得公司的现金流量。从而，该投资组合的 将等于，并且等于公司 和公司 的加权平均值。,财务杠杆对股票（权益成本）的影响,股票的贴现率：,公司的贴现率：,利用CAPM，股票的现金流量的贴现率和公司的现金流量的贴现率分别为：,结论贴现率,29,I.4 公司价值,MM定理I（Modigliani-Miller Proposition I，MMI）,MMI：公司的价值（公司现金流量的价值公司债务或股票的价值）独立于公司的资本结构（按市值计算的公司债务和股票的比例）。,推论：一个投资项目的价值与该项目的融资方式无关，即项目现金流量的贴现率独立于融资方式。,假定

12、：1、资本结构不影响投资决策。2、没有税收。3、公司破产无成本。4、公司管理层致力于股东价值最大化。5、资本市场无交易成本。6、信息对称。,理由：投资者可以无成本地复制公司管理层可以想象得到的任何资本结构。因此，投资者不会为任何特定的资本结构支付价钱，否则将出现无风险套利机会。,MM定理II（MMII）,MMII：自由现金流量的折现率为,增加债务不影响,结论：财务杠杆的变动不影响用 计算的贴现率。当“低成本”的债务增加的时候，股票投资者将要求更高的收益率以补偿其负担的额外风险，同时债务的风险也会上升。,现实中，政府、股东和债权人共同参与公司税前现金流量的分配。政府按不同的税率对股东和债权人征税

13、，从而影响债务和股票的价值。同时，利息可以抵减税收，从而产生利息税收抵减（Interest Tax Shield，ITS）。通常，税率采用公司的边际税率。,放松MM的假定引入所得税,税收抵减的现值,只考虑公司所得税并假定债务永续 考虑个人所得税并假定债务永续,使用债务可以享受利息税收抵减并不意味着公司可以全部使用债务融资。在现实中，公司破产有成本，财务困境影响公司价值，从而限制无限地提高杠杆比率。财务困境成本（Financial Distress Cost）指公司预期现金流量因公司接近或进入破产程序而下降的损失。包括直接成本和间接成本。,放松MM的假定引入破产成本,直接成本,指公司进入破产程序

14、后发生的法律费用 通常在财务困境成本中占很小比例,间接成本,公司资产廉价变卖 公司无形资产被破坏（E-Toy)公司雇员和客户流失 管理层无法专注于经营活动 公司损失NPV投资机会,考虑所得税和财务困境成本，公司的价值或企业值可用下列公式来描述。它表明公司管理层可以同时从经营活动和融资活动中为股东创造价值。,公司的价值,公司价值的理论公式,35,I.5 财务报表,下面是中国和国际的利润表的基本结构。需要说明的是无论是中国格式中的其他业务利润、投资收益、补贴收入、营业外收入/成本财务还是国际格式中的其他收入要么与公司主要经营活动无关、要么数量较小，因此均不应是投资分析的重点,财务报表的结构和比较利

15、润表,下面是中国和国际的资产负债表的比较，两者基本一致。可能的差别在于中国资产负债表中的项目较多而已。按会计的重要性原则，许多项目可以合并为其他。,财务报表的结构和比较资产负债表,财务报表的结构和比较现金流量表,下面是中国和国际的现金流量表的比较。两者的主要差别在于利息和股利的处理。,三个财务报表间的关系I从利润表看,BS：固定资产SCF：固定资产购置,BS：现金SCF：现金的增减,BS：银行贷款SCF：银行贷款的增减,三个财务报表间的关系II从资产负债表看,SCF：银行贷款的变动,SCF：长期投资的增减,SCF：固定资产的购置和出售,SCF：无形资产的变动,SCF：股票的发行,IS：税后利润

16、SCF：支付股利,SCF：现金的增减,三个财务报表间的关系III从现金流量表看,BS：递延税款,IS：净利润,BS：坏帐准备,BS：应收帐款、存货等,BS：固定资产,BS：无形资产,BS：应付帐款、预提费用,现金流量图可进一步说明了财务报表间的关系，而且清楚地表明了公司需要多少现金和公司的经营活动产生多少现金。在本例中，存货包括折旧。,三个财务报表的关系IV现金流量图,现金销售,43,I.6 财务报表分析,比率分析是财务报表历史分析的基本方法。它不仅可以说明公司的历史运行状况，而且可以为我们预测公司未来走向提供重要的指引。右图可以有助于理解各种财务比率间的关系，并可以帮助我们分析各种财务比例的

17、变动及其影响。,财务报表的分析比率分析,比率分析公司利润率,总资产回报率(ROA)（Return on Total Assets),总体利润率/衡量盈利能力,投入资本回报率(ROIC)（Return on Invested Capital),净资产回报率(ROE)（Return on Equity Capital),比率分析衡量公司经营活动的效果,毛利率（Gross Margin),经营活动利润率/衡量经营活动的管理,毛利率销售毛利/销售收入,净利率（Net Margin),净利率税后利润/销售收入,比率分析衡量公司投资活动的效果I,存货周转率（Inventory Turnover）,资产周转

18、率/衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理,销售成本/平均存货,应收帐款周转率（Receivables Turnover）,销售收入/平均应收帐款,应付帐款周转率（Payable Turnover）,采购支出（销售成本）/平均应收帐款,存货周转天数（Days Inventory）,365/应收帐款周转率,应收帐款周转天数（Days Receivables）,365/应收帐款周转率,应付帐款周转天数（Days Payables）,365/应付帐款周转率,比率分析衡量公司投资活动的效果II,总资产周转率（TAT）（Total Assets Turnover）,资产周转率/衡量投资活动（营运资金和

19、长期资产）的管理,销售收入/平均总资产,固定资产周转率（FAT）（Fixed Assets Turnover）,销售收入/平均固定资产,净长期资产周转率（Net Long-term Assets Turnover）,销售收入/平均净长期资产,营运资金周转率（Working Capital Turnover）,销售收入/平均营运资金,*营运资金（流动资产现金和短期投资）（流动负债短期债务和一年内到期的长期负债）*净长期资产总长期资产不带息的长期负债,比率分析衡量公司融资策略的效果I,流动性比例/衡量融资策略的效果,流动比率（Current Ratio）,流动资产/流动负债,现金短期投资应收帐款/

20、流动负债,速动比率（Quick Ratio，Acid Ratio）,现金短期投资/流动负债,现金比率（Cash Ratio）,经营活动现金流量/流动负债,经营活动现金流量比率（Operating Cash Flow Ratio）,比率分析衡量公司融资策略的效果II,杠杆（Leverage)比率/衡量融资策略的效果,债务/总资本（Debt to Total Capital Ratio）,负债总额/负债总额净资产,负债总额/净资产,债务/净资产（Debt-to-Equity Ratio）,短期负债长期负债现金短期投资/净资产,净债务/净资产比率（Net-debt-to-equity Ratio）,

21、长期债务/净资产,长期债务/净资产（Long-term Debt-to-Equity Ratio）,净资产是属企业所有，并可以自由支配的资产，即所有者权益。,比率分析衡量公司融资策略的效果III,覆盖倍数（Coverage Ratio）/衡量融资策略的效果,以盈利为基础的利息覆盖倍数（Times Interest Earned,Earnings Basis）,EBIT/利息费用,经营活动现金流量利息费用所得税/利息费用,以现金流量为基础的利息覆盖倍数（Time Interst Earned,Cash Flow Basis）,经营活动现金流量固定支出所得税/固定支出,固定支出覆盖倍数（Fixed

22、 Charge Coverage）,EBIT，全称Earnings Before Interest and Tax，即息税前利润，从字面意思可知是扣除利息、所得税之前的利润。EBIT净利润所得税利息,比率分析衡量公司股利政策的效果,股利分配比率/衡量股利政策的效果,股利分配比率（Payout Ratio）,现金股利/税后利润,ROE（1股利分配比例）,可持续增长率（Sustainable Growth Rate）,可持续增长率是指在ROE和资本结构不发生变化时，公司可维持的增长率。该比率提供了一个衡量公司增长计划是否可行的参照系。,股利留存比率（Retention Ratio）,1股利分配比率

23、,比例分析（综合I）杜邦分析（DuPont Analysis),杜邦分析,税收负担,利息负担,ROS,Leverage,ROS,TAT,Leverage,ROA,Return On Sales(ROS)销售回报率被广泛采用评估企业营运效益的比率。,所谓趋势报表即以特定年份的报表为基数，将此后各年报表中的相关项目表达为基数的百分比。可用于分析公司的变动趋势，并确定公司报表各项目的变动模式。下面是The Gap及其附属机构的利润趋势报表。,财务报表的分析趋势报表（Trend Statement）,所谓同比报表即将利润表（资产负债表）的各个项目分别表示为销售收入（资产总额）的百分比。同比报表可用于同

24、一公司不同时间的比较和不同公司的相互的比较。下面是The Gap及其附属机构的同比利润表。,财务报表的分析同比报表（Common Size Statement）,56,II.现金流量、贴现率和理论和估值方法,概述,DCF的运用需要的输入变量包括现金流量、贴现率等。在本部分我们将首先介绍确定输入变量的方法。然后，讨论各种估值方法。,1926到1998，S&P500的年均收益率超过10年期国债年均收益率7.8%；1926到1996年，该数字为8.94%；1951到1996，该数字为7.13%。学术研究中，通常使用7的风险溢价。投资银行目前使用的风险溢价介于5.5%到7.5%之间。并由各公司研究部门

25、不断更新。使用不同风险溢价所造成的差异可以通过敏感性分析解决。,美国市场的历史数据,WACC（Weighted Average Cost of Capital）是股本成本和债务税后成本的加权平均数。其中，E为股票市值，D为债务市值（通常用帐面值代替），T为公司的边际税率。美国投资者在评估其他国家股票的价值时，通常在美国市场的无风险利率的基础上加计该国主权债相对与当时美国10年期国债的利率差（Credit Spread）。,加权平均资本成本（WACC）,估值中国市场的折现率是对DCF方法的运用是一个很大的挑战。从无风险资产和市场组合的收益率的差距难于得到可靠的风险溢价。但有关的数据仍然能给我们提

26、供一些指导。,中国公司的贴现率,主要原因,*人民币利率未市场化，不存在可用的收益率曲线*A股市场未经历完整的经济周期，历史数据不能代表经济现实*A股市场存在很多制度性的缺陷，历史数据不反映经济现实,考虑角度1：贴现率是机会成本。由于中国的投资选择有限而且其他投资选择的收益率较低，那么中国的贴现率可能较低。考虑角度2：最低收益率（Hurdle Rate）要求。考虑到市场的风险，那么投资者进行股票投资要求的最低收益率是多少？那么中国的贴现率可能较高。,中国公司的贴现率（续）,讨论：假定投资于一个A股的市场组合，你要求的最低收益率是多少？,A股市场的无风险利率目前可用1年期存款利率A股市场的风险溢价

27、目前可能使用1516较为恰当估值结果明显小于股价怎么办？现在许多上市公司的估值结果可能明显小于股价，说明市场无效和公司股价高估。那么，我们应当寻找高估比例较小的公司。,中国公司的贴现率（续）,可比公司分析确定股票市场对同行业上市公司的估值特点来判断估值对象的价值。比较的内容包括市场估值、经营业绩、信用情况和业务增长。可比公司分析将得到各种估值倍数和财务报表分析中提到的各种比率。最终估值倍数的确定需运用主观判断力。,可比公司分析概述,优点：基于公开信息 公众公司的透明度较高，易于信息的 取得 市场有效理论,缺点：难于找到大量真正可比的公司 市场估值易受到谣言、并购和交易 量的影响 会计政策的差异

28、可能扭曲比较基础,可比公司分析常常运用于下列情形：,可比公司分析的用途,确定股票市场对估值对象相当于其他公司的估值,确立公司进行IPO(首次公开募股)的估值基准,确立收购非公众公司的估值基准,确定多元化公司分拆后的价值（Break-up Value),主要应用,可比公司分析的构成,信用数据-确定公司的信用风险-比较公司的偿债能力-确定公司的资本需求,经营数据-了解过往经营情况-确定市场表现和经营业绩的关系-比较公司的优势和劣势,交易数据-确定估值范围-从投资者的角度确认“输家”和“赢家”-了解市场喜好,从某种意义上将，每个公司都可以说是独一无二的。选择可比公司时，最重要的是确定与估值对象相同或

29、相似的公司。但某些时候，可比公司数量非常有限，不得不灵活处理。下列问题有助于可比公司的选择。可比公司确定后，应制作文件说明选择的原因。,可比公司的选择,这些公司的行业/业务是否相同？,这些公司的规模是否接近？,这些公司及其业务的所在地？,这些公司的资本结构是否有显著差别？,问题清单,这些公司的所有权结构是否相近？,这些公司的销售渠道是否相近？,这些公司的预期增长率是否接近？,这些公司的监管环境是否有显著差别？,可比公司分析举例,市净率P/BV=股价/每股净资产,可比公司分析举例（续）,可比公司分析举例（续）,不同的行业有不同的特点，可比公司分析应包括反映该行业特点的各种比率。例如：银行业：CA

30、R，Equity/Assets；NPL Ratio，LLR/NPL；Non-Int.Inc./Op.Rev.；NIM，Cost/Income，ROA，ROE；Loans/Deposits；P/BV等。电信业：用户数量，Churn Rate，CAPEX，（EBITDACAPEX）/Interest，EV/EBITDA，EV/用户数量等。,可比公司分析应注意的问题,71,I.7 可比交易分析,可比交易分析,特点：对所有权发生变动的公司进行估值 确定涉及可比公司的并购交易的定价和其他数据 关键数据包括交易价格、收购股权比例、支付溢价水平、交易的性质,优点：基于公开信息 可比交易的溢价水平提供了参照基

31、准 为寻找可能的收购方并确定其支付意 愿提供线索,缺点：并非可比交易的各个方面（如法律 结构、协调效应、管理层变化）均 可比 市场环境影响交易的溢价水平 取得的估值倍数范围较大，用途有限,可比交易分析常常运用于下列情形：,可比交易分析的用途,确定市场对相似资产的需求大小,确定收购公司的基本特征,确定交易的基本特点和财务数据基准,对其他估值方法取得的结果进行检验,主要应用,应选择与我们正在分析或考虑的交易具有相近特点的交易，包括：行业交易规模收购比例（少数股权还是控股股权）等应包括所有相关的公众公司、私人公司和部分资产/业务的交易。,可比交易的选择,模型假定的确定必须建立在对公司和行业分析的基础

32、上。公司估值结果是否可靠取决于模型假定，因此有必要遵循一套可行的方法，而行业和公司分析提供了有效的分析框架模型假定的确定需要大量各种主管判断，因此公司估值在很大程度上是一门艺术只要相信市场是有效的（反映行业和公司的各种信息），那么在占有充分信息的基础，应当相信自己的判断可以利用可比公司分析和可比交易分析对估值结果和模型假定进行现实检验,模型假定确定的思路,76,I.8 宏观经济分析、行业分析,行业分析是确定模型假设的出发点。行业分析的目的是描述和分析公司运营的环境，通常应包括下列几个步骤：行业描述：确定行业范围、主要客户类型、主要厂商和产品、主要原材料和主要供应商、主要技术特点行业环境：分析影

33、响行业发展的外部因素，包括科技进步、政府监管、社会进步、人口变化和国外竞争行业分类：分析行业周期和行业与经济周期的关系行业规模：需求方面，包括客户数量、产品销量等；供给方面，包括厂商数量、生产能力和使用比例等,行业分析概述,行业增长：分析需求数量和价格的变动趋势，预测销售数量和销售额的增长率行业利润：回顾行业过往经营业绩，分析变动原因；判断行业的长期利润前景，并预期行业利润率的变动模式竞争对手：确定公司在业内面临的主要竞争对手，分析其竞争优势、竞争策略和回应方式,行业分析概述（续）,行业周期分析认为，各行业均经历不同的发展阶段并在各个阶段表现出不同的生命力。,行业周期分析,初创期：产品未被市场

34、认可，成功的策略有待明确；公司失败的可能信大 成长期：产品被市场认可，销售增长超过经济增长，利润水平高于经济平均水平 成熟期：行业经济增长率成长，利润水平开始下降；公司的增长主要靠增加市场份额或业内收购 衰退期：市场需求和利润水平稳定下降，公司要么合并，要么创新，要么失败,销售,时间,初创期,成长期,成熟期,衰退期,主要指一个行业对经济周期波动的反映。基于行业对周期的反映，可将行业分为三种类型：,行业与经济周期的关系,基于前面的步骤，对行业增长的分析可考虑下列因素：,行业增长预测,行业预测的基本分析方法包括：自上而下：利用行业历史增长与经济增长的关系进行外推分析行业周期分析外部因素客户分析和市

35、场细分供给链和投入产出分析,市场细分指基于客户的特点将整个市场区分为不同的部分。以此为基础，我们可以分析影响各个部分增长率的因素，从而对行业增长进行预测。,市场细分和行业增长预测,对投资管理业务市场的一种细分,市场细分的考虑角度,*人口特点：年龄、收入、性别、家庭规模*心理特点：社会地位、生活方式*行为方式：购买频率、渠道、金额；品牌忠诚度*决策方式：决策人员、决策程序*业务类型、生产规模、人员数量,波特五力是分析行业利润前景的有力工具；认为行业利润率受五种力量的影响。它有助于预测行业的演进、分析公司业绩差别的原因并确定行业的关键成功因素（Key Success Factor）。,行业利润,业

36、内竞争的激烈程度 行业进入壁垒的高低 供应商谈判能力的大小 购买方谈判能力的大小 替代产品威胁的大小,业内竞争是指行业内现有公司的竞争情况。通常，行业的利润率水平主要取决于该因素。,业内竞争,决定业内竞争的因素,行业增长率 固定成本/经营杠杆 行业集中程度和力量均衡程度 产品差别大小 转移成本（Switching Cost）品牌 生产能力过剩程度 行业退出成本,需考虑的关键问题,业内竞争的方式：价格竞争/差别竞争 业内竞争采用特定方式的原因 价格竞争的不同形式：直接降价、放宽收款条件、放宽收款时间 差别竞争的不同形式：产品质量、地点选择、产品形象、产品设计（奔驰）、售后服务、销售渠道 业内竞争

37、的激烈程度 确定业内厂商最低的经济生产规模,业内竞争是指行业内现有公司的竞争情况。通常，行业的利润率水平主要取决于该因素。,业内竞争,决定业内竞争的因素,行业增长率 固定成本/经营杠杆 行业集中程度和力量均衡程度 产品差别大小 转移成本（Switching Cost）品牌 生产能力过剩程度 行业退出成本,需考虑的关键问题,业内竞争的方式：价格竞争/差别竞争 业内竞争采用特定方式的原因 价格竞争的不同形式：直接降价、放宽收款条件、放宽收款时间 差别竞争的不同形式：产品质量、地点选择、广告宣传、售后服务、销售渠道 业内竞争的激烈程度 确定业内厂商最低的经济生产规模,进入壁垒是指潜在竞争对手进入行业

38、的难易程度。如果某行业持续取得超常利润，必然吸引新厂商的进入。而新厂商的进入可能引起价格竞争或挤占现有厂商的市场份额。,进入壁垒,决定进入壁垒高低的因素,规模经济：固定成本、员工专业化、销售渠道、与供应商的谈判能力 资本要求 产品差别、品牌效应和客户忠诚 绝对成本优势：专有技术、希缺资源和学习曲线 销售渠道的使用 政府监管：业务牌照、知识产权、污染控制 现有厂商的激烈反映,先行者优势指领先公司获取超常利润的能力。通常，个别公司可能由于自身能力或纯属运气确立了先行优势。此后，先行者可以通过多种方式增强优势或延长优势。,先行者优势和劣势,先行者优势的确立机制,持续的技术领先：学习曲线效应和成功的研

39、发 抢先占有希缺资源：抢占希缺要素；抢占地理位置和产品特点；抢先进行资本投入 转移成本：初始投入、对特定供应商的熟悉、合同限制等,先行者劣势的来源,其他厂商免费“坐轿”行业技术标准的不确定性 消费者需求的变化 骄傲自大,考虑替代产品威胁的基础应为行业范围的界定。通常不同的行业界定下，需分析的替代产品会发生较大变化。影响替代品威胁大小的主要因素包括替代产品的相对价格和性能和购买者的转移意愿。,替代产品的威胁,供应商和购买者的谈判能力指两者是否能够通过取得订价的权利来瓜分行业创造的利润。,供应商和购买者的谈判能力,影响谈判能力的因素,转移成本 产品差别和价格差别 产品对成本和质量的重要性 供应/购

40、买的数量 对供应商/购买者的重要性 替代产品,价值链（Value Chain）,指行业在从生产要素的供给到产品最终的消费之间所创造的价值 价值链的参与者均对行业创造的价值作出贡献，并力争使自己获得的份额最大化 价值链分析有助于确定影响价值创造和划分的因素,竞争对手分析基本类似于公司分析，包括分析其策略、观察其行动、确定其优势、发现其弱点等。竞争对手分析的主要目的是预测其未来可能动向，以及对公司采取的行动的可能反映。,竞争对手分析,策略性竞争集团是指业内在产品特点、目标客户、经营地域、营销渠道和使用技术等方面采用相同策略和定位相似的公司。通常，集团内的企业间比同集团外的企业间的竞争更为激烈。可以

41、按关键因素将业内各个公司的画入竞争集团图来确定竞争集团及其相互地位。,策略性竞争集团（Strategic Group）,CT行业的策略性竞争集团,目标医院规模,产品技术水平,GE（领先者）Varian/AS&E等,EMI（领先者）Philips/Synlex等,Pfizer等,确定竞争对手的回应模式（Response Profile）主要是为了判断公司策略的有效性。为此，需要考虑下列问题：对手的策略类型：成本领先、差别竞争还是专注经营对手的营销策略：产品、价格、渠道、宣传对手的市场地位：销售额、市场份额和利润水平对手的经营目标：长期目标/短期目标；财务目标/策略目标对手的优势劣势：核心能力、生

42、产能力、快速反应能力等反应模式：规律/无规律；激烈/不激烈；全部/选择性等,回应模式,关键成功因素（Key Success Factors，KSFs）是公司要在特定行业/市场取得成功必须具备的能力、技术或资产。通常，KSFs包括35个决定业内公司财务和竞争表现的决定要素。KSFs是公司在行业层面上的概念，是公司取得利润的必要条件。具备KSFs不代表公司就可以成为行业内的领先者。例如，具备产品设计和销售渠道并不意味着新起的制鞋公司可以打败NIKE,关键成功因素,通过行业分析，我们至少能得到下列重要成果：行业的增长前景行业的利润前景竞争对手的情况行业的关键成功因素,行业分析回顾,95,I.9 公司

43、分析,公司分析概述,在利用行业分析确定行业结构后，公司分析可帮助我们确定公司在行业中的具体位置。公司的定位决定了其能否取得高于行业平均水平的利润率。公司分析应包括下列几个内容：公司描述：确定主要产品、客户及其类型、生产要素的供给、生产的组织、技术水平、组织结构、营销体系和竞争策略业绩回顾：分析公司过往业绩及其变动趋势竞争策略：确定公司策略的类型，并依据行业分析和业绩回顾评价其有效性,公司分析概述（需）,公司分析应包括下列几个内容：竞争优势：确定公司的SWOT，是否形成可持续的竞争优势，进一步发展竞争优势的计划和实施情况策略支持：了解公司为实施竞争策略和发展竞争能力而在经营管理、投资管理、融资政

44、策和分配政策上的计划和实现情况；评级策略支持的充分性,竞争策略的类型,通常，公司的竞争策略可按公司参与业内竞争的范围分为成本领先（Cost Leadership）、差别竞争（Differentiation）和专注经营（Focus）三个类型。由于不同类型需要公司发展不同方面的能力，这些策略类型是相互排斥的。,采用不同的策略均可能取得超过行业平均的利润水平，并把握取胜的先机。例如，成本领先者可以通过降价争取市场份额。例如，小的厂商可以专注于大厂商无法经济生产的小批量、特殊要求、价格较高的产品而取得成功。,竞争策略的类型（续）,成本领先：公司在行业内的多个或全部区分参与竞争，并力争成为业内产品成本最

45、低的公司。通常，强调充分利用规模经济和决定成本优势。一个行业内只能容纳一个成本领先者。,专注经营：公司只在行业内的一个或少数区分参与竞争，并在其选择的区分取得成本领先或进行差别竞争。,差别竞争：公司在行业内的多个或全部区分参与竞争，并力争通过满足购买者看重的一个或多个特性/角度，从而可以收取较高的价格。差别竞争可有不同的策略选择。同一行业可有多家厂商执行不同的差别竞争策略。,公司策略的有效性,有效的策略可以弱化波特五力对公司的不利影响、促进业内竞争规则向有利方向演进并促进竞争优势的发展。由于策略执行的结果最终表现为公司的经营成果，因此，可以结合对公司业绩的回顾，通过下列问题评价公司策略的有效性

46、：,市场份额和销售收入的变动,销售毛利、净利润和ROE的变动,技术水平、产品质量等的领先程度,公司和产品的形象和声誉的变动,资信评级和股票价格的变动,竞争地位和竞争优势的变动,SWOT,SWOT分别代表公司内在的优势和弱点、外部的机会和威胁。好的策略应利用公司的优势去争取各种发展机会，并纠正公司的弱点以应付潜在的威胁。,SWOT的关键问题：公司是否具备特定策略可利用优势？公司的弱点是否妨碍特定策略的采用？公司策略需要解决的弱点？公司的弱点是否妨碍其采用特定策略？公司的优势可帮助其追求哪些发展机会？公司最需担心的弱点是什么？,外部机会：公司环境中可能促进公司形成竞争优势的各种因素 公司环境中可能

47、为公司提供重要增长渠道的各种因素,外部威胁：新技术和新产品的产生 新竞争者的出现 人口特点和生活方式的变化 竞争对手的加入和创新,竞争优势,公司的竞争优势是公司取得高于行业平均利润水平的能力，它可以来自于三个相互联系的方面，包括：资源：指公司拥有的专利、专有技术、商标、品牌、声誉、客户基础、组织结构、企业文化、技术专长能力（核心竞争力，Core Competence），指公司相对于其竞争者进行的好得多的某种或某些活动定位：指公司相对与竞争对手选择进行某种或某些不同的活动，或者以某种不同的方式进行特定的活动。公司可以通过选择所提供的产品类型、客户类型和接触客户的方式进行定位,从长期看，竞争对手可

48、以通过模仿等方式取得公司的优势资源和能力，从而导致行业利润的下降。要保持可持续的竞争优势，公司必须选择特定的定位，并发展相应的能力和资源。公司定位时必须进行取舍和权衡，选择有所为和有所不为。正因为如此，竞争者难于模仿，从而公司通过定位并发展相应的能力/资源可形成可持续的竞争优势。,可持续的竞争优势,American Airlines：全面最佳服务,建立全国性HubSpoke体系 选择各地的主要机场并提供转机服务 提供多项餐饮，提供不同档次的舱位 使用不同飞机机型 使用旅行社定票,Southwest Airlines：短途低价服务,仅选择在部分城市间的定点飞行 选择各地的次要机场并不提供转机服务

49、 仅 提供饮料和普通舱位 统一使用Boeing 737 鼓励自助定票,通过公司分析，我们至少能得到下列重要成果：公司的策略及执行效果公司现有的竞争优势公司竞争优势的可持续性公司策略的实施支持,公司分析回顾,105,I.10 模型中的各种假定,任何公司的收入都是其销售都产品/服务都数量与价格的乘积。但收入的构成因行业不同而存在很大差异。,收入假定,不同行业的收入预测方法,制造业和汽车业目标市场规模普及率市场份额价格 电信业目标市场规模普及率市场份额使用时间费率 航空、造纸和电力行业生产能力能力利用比例价格 采矿业和石油业资源储量开采能力开采比例价格 零售业经济增长前一年度销售数量价格 银行业经济

50、增长前一年度贷款数量利率,将有关预测与行业预测和对手的情况进行比较 如果预测高于行业增长，应分析公司的策略、能力和竞争情况是否支持 可考虑行业历史上的周期性波动,通常，我们将各成本项目（不包括利息和折旧）假定为公司销售收入的一定比例。基于该假定公司的各项成本将随收入的增长而增长。,成本假定,考虑的角度,公司的历史财务比率和变动趋势 行业的平均水平和变动趋势 公司管理层的看法,通常，有关比率应尽量保守 如果降低预测比率，应当考虑公司的策略和行业竞争态势是否支持有关假定 如考虑规模效应，应当看同行业公司是否存在先例,通常，我们利用营运资金各项目相对于销售收入、销货成本、原材料采购等的周转率来预测营