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1、企业资金的结构,讲义,一、各种资金筹集方式的成本,债券的成本由债券利息及债券发行费用构成。债券的税前资金成本是使企业未来利息及本金支出现值之和等于企业实际筹集资金时的 折现率。P-F=I（P/A，K,n)+B(P/F,K,n)利息在税前支付，所得税（T）后资金成本：Kb=K(1-T),如果债券期限很长，每年年末付息，则可看作永续年金，税前资金成本为：K=I/P（1-f)(f-为筹资费率）如果债券到期一次还本付息，则资金成本：P-F=（B+Bi n）（P/F，K，N）,银行借款的资金成本与债券的资金成本计算相同。如果按月、季、或半年计息，则实际的资金成本即银行实际的年利率。K=（1+I/M)M,
2、优先股的资金成本包括支付的股利及发行费用,按照永续年金对待。股利税后支付，不抵减所得税，则税后资金成本。Kp=Dp/(P-F),普通股资金成本如果预计未来股利不变（实际不现实）Kc=Dc/(P-F)如果预计未来股利在现有水平基础上按某一 固定增长率不断增长，则普通股的成本是使未来股利的现值与发行时筹集资金总额相等时的贴现率。Kc=D1/(P-F)+gD1第一年的股利普通股年股利增长率,EXP1,某股份公司普通股的发行价格为6.2元，发行费用为每股0.20元，预计第一年年末的股利为0.60元，今后每年增长3%，该公司普通股的成本。Kc=0.6/(6.20-0.20)+3%=13%,按照资本资产定
3、价模型Kc=Rf+(Km-Rf)Kc普通股的资金成本股票的系数，表示特定股票的风险。1证券风险大于市场风险=1证券风险等于市场风险 1证券风险小于市场风险Km证券市场证券组合的平均期望报酬率,EXP2,某公司普通股的贝它系数为1.2，证券市场证券组合的平均期望报酬率为10.5%，无风险报酬率为6%，则该公司普通股的成本为：Kc=Rf+(Km-Rf)=6%+1.2X（10.5%-6%）=11.4%,留存收益的成本留存收益包括赢余公积未分配利润留存收益属于普通股股东的权益公司留存收益的成本普通股股东期望的收益率,留存收益成本的计算与普通股类似不同之处在于留存收益没有筹资费用Kr=D1/P+gEXP
4、3某公司普通股市价为15元/股，第一年末的股利为1.2元，以后每年增长3%，则Kr=D1/P+g=1.2/15+3%=11%,企业平均资金成本的计算Kw=KiWiKw为加权资金成本Ki为第i种个别资金成本Wi为第i种个别资金占全部资金的比重；n为个别资金种类数算法帐面价值市价,帐面价值法的步骤STEP1找出各类资金的帐面价值STEP2计算各类资金帐面价值的比重STEP3各类资金的资金成本与比重相乘STEP4最后加总,帐面价值法的优点资料易取得，计算简便帐面价值不变，计算结果相对稳定市价变化很大，必须通过帐面法计算缺点历史成本资料评价当前决策有缺陷相对保守，不符合股东价值最大化的原则,市价法的计
5、算步骤STEP1确定各类资金的市场价格STEP2计算各类资金市场价值的比重STEP3各类资金的资金成本与比重相乘STEP4最后加总,市价法的优点当前成本资料评价当前决策客观及时相对激进，符合股东价值最大化的原则缺点资料难取得，计算复杂，将市价在普通股与留存收益之间分配。市场价值波动，计算结果相对不稳定市价变化很大，计算结果不能反映企业资金成本的真实水平，必须通过帐面法计算,两种方法的适用范围分析过去的筹资成本用帐面价值法进行新筹资或投资采用市价法边际资金成本资金每增加一个单位而增加的成本。边际资金成本用于进行追加筹（投）资决策如果项目的内涵报酬率大于边际资金成本，可行如果项目的内涵报酬率小于边
6、际资金成本，不可行,边际资金成本的计算步骤STEP1确定各种筹资方式的资金成本分界点STEP2确定新筹资金的资金结构STEP3计算筹资总额的成本分界点分界点=某筹资方式的分界点/该方式在全部新筹资金中的比重STEP4计算加权平均边际资金成本,4.2财务杠杆,概念反映息税前收益与普通股每股收益之间的关系，用于度量息税前收益的变动对普通股每股收益变动的影响程度。息税前收益与普通股每股收益之间的关系EPS=（EBIT-I）X（1-t)-Dp/NEPS(Earnings Per Share)EBIT(Earnings Before Interests and Taxation)I利息所得税率Dp优先股
7、股利N发行在外的普通股股数,财务杠杆系数DFL=（EPS/EPS）/（EBIT/EBIT）财务杠杆系数的计算DFL=（EPS/EPS）/（EBIT/EBIT）=EBIT（1-t)/（NEPS）/（EBIT/EBIT）=EBIT（1-t)/（NEPS）=EBIT（1-t)/N（EBIT-I）X（1-t)-Dp/N=EBIT（1-t)/（EBIT-I）（1-t)-Dp=EBIT/（EBIT-I）-Dp/（1-t),财务杠杆系数的讨论EBITI+Dp/(1-t),DFL1，利润率大于资金成本，财务杠杆正作用。EBIT=I+Dp/(1-t),DFL，财务两平点处，财务杠杆无限大。0EBIT1，息税前收
8、益处于财务两平点与零之间，财务杠杆系数为负，但绝对值大于1。说明利润率小于资金成本率，财务杠杆发生负作用。EBIT0,0DFL1，亏损时，财务杠杆作用失效，也就是说，息税前收益发生较大的变化，普通股每股收益发生较小的变化。,财务杠杆的作用当息税前收益率大于负债和优先股的税前加权资金成本时，会产生财务杠杆的正作用。采用负债和普通股筹资对普通股收益的增加有益。当息税前收益率小于负债和优先股的税前加权资金成本时，会产生财务杠杆的负作用。采用负债和普通股筹资对普通股收益的增加无益。当息税前收益率等于负债和优先股的税前加权资金成本时，会产生财务杠杆的负作用。采用负债和普通股筹资对普通股收益的增加没有帮助
9、。,财务杠杆与财务风险财务风险与财务杠杆系数成正比关系。DFL=EBIT/（EBIT-I）-Dp/（1-t)在EBITI+Dp/(1-t)条件下,I+Dp/(1-t)越大，DFL越大；I+Dp/(1-t)越大，负债比重越大，DFL越大。运用财务杠杆有条件当息税前收益率大于负债和优先股的税前加权资金成本时，会产生财务杠杆的正作用。,4.3 合理的负债比率,负债的作用有利有利于降低资金成本具有财务杠杆作用“借鸡生蛋”不利负债加大财务风险,资金结构理论净利理论负债可以降低平均资金成本，负债总是有利。企业资金成本最低，企业总价值最大，即为最优资金结构。负债比率越高越好，最优资金结构为100%,营业净利
10、理论无论负债比率如何，负债资金的成本固定，增加成本较低的负债资金，同时增加财务风险，增加权益资金成本，一升一降，平均资金成本不变。企业资金成本不受负债比率影响，不存在最优资金结构。,传统理论每个企业都有最优的资金结构。负债比率上升，权益资金成本上升。一定程度内，权益资金成本的上升幅度小，负债资金增加使平均资金成本下降；超过一定的“度”，平均资金成本上升；该“度”对应的负债比率，即最优的资金结构。,发展的MM理论早期的MM理论由美国财务管理专家Franco Modigliani与Mertor Mlller于1958年提出。主要观点由于利息允许税前扣除，在某些假设下，负债越多，企业价值越大；该结论
11、不完全符合实际情况。,发展的MM理论的主要观点代理成本指为保证符合投资者、债权人、管理人员之间达成的协议而发生的有关管理活动的成本。负债的代理成本。债权 人需要利用各种保护性合同条款和监督贷款正确使用的措施来保护其利益免受公司股东的侵占的侵占。增加条款和监督实施会发生相应的代理成本。,这些成本 随公司负债规模上升而增加，债权人一般以提高贷款利率等方式将代理成本转移给公司。所以公司在选择负债比例进行资本结构决策时要考虑这些负债代理成本。,股权代理成本。股权代理成本是指与公司外部股权相关联的代理成本。对于内部股权并存的公司，内部股权在公司经营决策，公司资产的使用与分配，信息的 获得等方面占有一些便
12、利。若内部股东利用这些便利谋取自身利益的最大化，公司外部股东将不得不采取必要的措施，监督公司按照使公司全体股东利益极大化目标行事。这方面支出的费用也是一种代 理成本。它随外部股权比例的增大而增加。,总代理成本是这两类代理成本的迭加。这两种代理成本与资本结构的关系 正好相反。在不考虑税收和财务拮据成本的情况下，对应于最小的总代理成本的资本结构是最优的。此时的负债规模较为适度。,破产成本是指与破产有关的成本。随着负债比率上升，各种代理成本上升，破产概率增加。当负债在“警戒点”内时，破产、代理成本不明显；当超过“警戒点”时，破产、代理成本显著增加。达到“临界点”时，负债税额的边际收益与破产、代理的边
13、际成本相等，企业价值最大，达到最优的资金结构。,优化企业资金结构优化时考虑的因素企业经营风险企业当前及未来的赢利能力企业当前及未来的财务状况债权人及股东的态度管理人员的态度公司规模公司产品和生产的独特性 代理成本,财务风险-财务风险是指企业由于利用财务杠杆（即负债经营），而使企业可能丧失偿债能力，最终导致企业破产的风险，或者使得股东收益发生较大变动的风险。财务风险只发生在负债企业，就其产生的原因来看，负债风险具有两种表现形式：现金性财务风险，即在特定时日，现金流出量超过现金流入量产生的到 期不能偿付债务本息的风险。收支性财务风险，即企业在收不抵支情况下出现的不能偿还到期债务本息的风险。,财务拮
14、拒成本是企业出现支付危机的成本，又称破产成本。它只会发生在有负债的企业中。负债越多，所需支付的固定利息越高，就越难实现财务上的稳定，发生财务拮据的可能性就越高。如果公司破产，可能被迫以低价拍卖资产，还有法律上的支出。如果还未破产，但负债过多，则会直接影响资金的使用，使企业在原 材料供应、产品出售等方面受到干扰，最终提高过度负债企业股本的要求收益率和加权平均资本成本率。,研究表明，破产成本、破产概率与公司负债水平之间存在非线性关系。在负债较低时，破产概率和破产成本增长极为缓慢。当负债达到一定限度之后，破产成本 与破产概率加速上升，因而增加了公司的财务拮据成本，也就是说，财务拮据成本是企业不能无限
15、制扩大负债的重要屏障。,非负债节税现代西方学者认为折旧抵税和投资减税与负债融资的抵免税有替代作用，这类因素称之为非负债节税。非负债节税的存在会减少公司负债的节税作用，影响公司负债经营的决策。与投资相关的非负债避税所产生抵免公司税替代效应的结论是在假定投资变量外生化条件下得出的。,将投资变量内生化之后，非负债节 税会刺激投资总量的增加，也会使公司现金流入量增加。这种效应为一种补偿性的收入效应，因此，非负债节税对公司最优负债水平的实际影响决定于替代效用和收 入效用的合并效果。非负债节税高的公司不一定要降低负债水平，要看收入效应对负债水平的影响。若收入效应效果强，仍能保持负债水平。,最优资金结构的确
16、定方法收益最大分析标准为一定的息税前收益水平下为所有者提供最大的收益对于非股份制公司，投资者的收益用权益资金收益率来度量。分析不同资金结构下权益资金收益率的大小。股份制企业，投资着的收益采用普通股每股税后净收益来度量。分析不同资金结构下普通股每股净收益的大小。找出使普通股每股收益最大的资金结构。,资金成本最低分析确定各类资金结构。分析不同类别资金结构的加权资金成本。比较各方案的资金成本。确定资金成本最低的最优资金结构。,综合分析法股东财富最大化为标准。对于股份公司采用股票价格最大化。对于非股份公司采用单位投资最大化，即权益资金收益率与权益资金成本的比值来反映。,三种方法的评价资金成本最低分析优点考虑报酬与风险的关系，风险越大，股东要求的报酬率越大。缺点在无资金总额限制条件下只要追加投资的边际报酬率大于边际资金成本，就会提供所有者的收益。边际收益等于边际成本，投资着收益最大。资金总额固定不变。为考虑 财务杠杆的作用。,收益最大化的优点使每股收益或权益资金收益率最大。缺点只管债权人对风险的态度，忽视股东对风险的态度。假设股东只追求收益而不顾风险，显然不合理。综合法弥补了两者的不足。,
