《衍生工具市场》PPT课件.ppt

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1、第十章 衍生工具市场,本 章 主 要 内 容,第一节 衍生工具的产生及其种类第二节 衍生工具市场与交易 第三节 衍生工具的定价,权证 期货 远期 期权 对冲 互换 期权费 衍生工具认沽权证 认购权证 看涨期权 看跌期权欧式期权 美式期权 双重期权 套期保值 风险中性 无套利均衡 可转换债券 远期利率协议,本章需要识记的基本概念,一、衍生工具衍生工具的概念 衍生工具（derivatives），是相对于原生金融工具而 言的 指在一定的原生工具或基础性工具（underlying instrument）之上派生出来的金融工具，其形式是载 明买卖双方交易品种、价格、数量、交割时间和地点 等内容的规范化或

2、标准化合约（contract）与证券,第一节 衍生工具的产生及其种类,主要的衍生工具 可转换债券（convertible bond，CB）一种被赋予了股票转换权的公司债券。发行公司事先规定债权人可以选择有利时机，按发 行时规定的条件把其债券转换成发行公司的等值普 通股票 权证(warrant)由上市公司发行，赋予持有人能够按照特定的价格 在特定的时间内购买或出售一定数量该上市公司普 通股票的选择权凭证,第一节 衍生工具的产生及其种类,远期合约（forward contract）合约双方承诺以当前约定的条件在未来规定的日期进行 交易商品或金融工具的合约期货（futures）期货合约，交易的买卖对

3、象或标的物由有组织的 期货交易所统一制定 规定了在某一特定的时间和地点交割一定数量和质量 的商品、金融产品或其他标的物的标准化合约,第一节 衍生工具的产生及其种类,期权（option）也称选择权，是指在未来一定时期可以买卖某种商品 或资产的权利 是一种标准化合约，合约的持有人向签发人支付一定 数额的权利金（premium）后拥有的在未来某一段时 间内（美式期权）或未来某一特定日期（欧式期 权），以事先约定的执行价格（strike price）向对 方购买或出售一定数量的标的物的权利 互换（swaps）交易双方通过签订合约形式在规定的时间调换货币或 利率，达到规避管制、降低融资成本的目的,第一节

4、 衍生工具的产生及其种类,衍生工具的特征与功能 衍生工具的特征 跨期交易 杠杆效应 高风险性 合约存续的短期性 衍生工具的功能 套期保值 价格发现 投机套利,第一节 衍生工具的产生及其种类,二、衍生工具的产生商品期货 商品远期合约是最早出现的衍生工具 19世纪上半叶，商人和农民为了规避农产品价格受 气候影响的大幅度波动而产生的风险，设计了远期 合约，事先将交易农产品的价格、数量、交割方式 约定下来，形成了早期的商品远期合约。1848年由82位商人发起组建了芝加哥谷物交易所，后 发展为芝加哥期货交易所（CBOT）远期合约在逐步完成规范化、标准化后，演变为在交 易所交易的标准化期货合约。目前，世界

5、主要的商品期货品种有粮食、能源、有色 金属产品等,第一节 衍生工具的产生及其种类,金融期货 金融衍生工具的产生背景 金融自由化浪潮推动各国放松管制 利率市场化改革不断在新兴工业国家推进 通货膨胀、浮动汇率和浮动利率波动的风险，促使人 们通过金融创新来规避损失 主要的金融期货 利率期货 股指期货,第一节 衍生工具的产生及其种类,中国衍生工具的发展,第一节 衍生工具的产生及其种类,三、衍生工具的分类按照衍生工具的法律形式划分 契约型衍生工具 证券型衍生工具 按合约基础工具划分 商品类衍生工具 金融类衍生工具 其他衍生工具,第一节 衍生工具的产生及其种类,按风险-收益的对称性划分 风险-收益对称型衍

6、生工具 交易双方一方的收益等于另一方的损失 风险-收益不对称型衍生工具按照衍生工具赋予持有人是否有选择权划分 期货型衍生工具 期权型衍生工具,第一节 衍生工具的产生及其种类,第二节 衍生工具市场与交易,一、远期合约、期货交易与期货市场远期合约交易 远期外汇交易(forward exchange transaction）又称期汇交易，指交易双方在成交后并不立即办理 交割，而是约定币种、金额、汇率、交割时间等交易 条件，到期进行实际交割的外汇交易,远期利率协议（forward rate agreement，FRA）远期利率协议是买卖双方同意从未来某一商定的时期 开始在某一特定时期内按协议利率借贷一

7、笔数额确 定、以货币表示的名义本金的协议,第二节 衍生工具市场与交易,期货交易（表一、表二、表三）期货交易（futures trading）是在现货交易和远期合 约交易的基础上发展起来的，是交易双方通过在期货 交易所买卖标准化的期货合约而进行的一种有组织的 交易形式 期货交易的特点 保证金交易，交易杠杆为5-20倍 每日无负债结算制度 对未平仓合约，结算所会以每日的结算价计算客 户的盈亏状况，以此要求客户追加保证金，如客户未 能及时追加，经纪公司有权强制平仓,第一节 衍生工具的产生及其种类,期货交易过程 开户 客户在经纪公司开户，授权其代为买卖合同并交存初 始保证金 交易 客户通过电话、电传或

8、其他方式通知经纪公司下单。经纪公司以此通知交易所场内的出市代表进行交易,第二节 衍生工具市场与交易,指令成交，合约订立 合约平仓 经纪人按客户指令将期货合约平仓，同时通过交易电 脑进行清算 结算盈亏 如客户在短期内不平仓，需每日结算盈亏，并补足亏 损差额,第二节 衍生工具市场与交易,国内外主要的期货市场 国际主要期货市场 芝加哥商品交易所（CME）芝加哥期货交易所（CBOT）纽约商业交易所（NYMEX）纽约期货交易所(NYBOT)伦敦金属交易所(LME)伦敦国际石油交易所(IPE)东京工业品交易所(TOCOM)香港期货交易所(HKFE),第二节 衍生工具市场与交易,国内期货市场 上海期货交易所

9、：黄金、铜、铝、锌、天然橡胶、燃料油 大连商品交易所：玉米、大豆、豆粕、豆油、线性低密度聚(LLDPE)、棕榈油等 郑州商品交易所：小麦、棉花、白糖、绿豆 等 中国金融期货交易所,第二节 衍生工具市场与交易,二、期权交易与期权市场（表四）期权交易 期权交易(option trading)是从期货交易中发展来的，也是出于规避价格、利率、汇率等风险的需要而开发设计的 衍生工具 期权交易的要素 买卖双方 期权的多方（买者）：在付出期权费后，享有期权合约赋 予的权利，而没有任何义务 期权的空方（出售者）：拥有履行合约的义务，而没有 任何权利,第二节 衍生工具市场与交易,价格 期权费(premium)或

10、权价是指买方向卖方支付的费 用，相当于保险费合约价格或执行价格（strike price）是交易双方约定的合约标的物未来价格时的价格 行权规定 通知日(declaration date)指期权买家方要求执行合 约时，必须在预先确定的交割日前的某一天通知卖方，也 称“声明日”；到期日（expiration date）是指预先确定的合约执 行日，它是期权合同有效期的终点,第二节 衍生工具市场与交易,期权合约 期权合约的规格 所谓合约规格，也被称为“合约大小”（Contract Size），就是一张期权合约中标的资产的交易数 量。标的资产不同，期权合约的交易单位显然是不 一样的，但即使是相同标的资产

11、的期权，在不同的 交易所上市，其合约大小也不一定相同,第二节 衍生工具市场与交易,期权市场 国际期权交易市场 芝加哥期权交易所(CBOE)伦敦金属交易所(LME)芝加哥商品交易所（CME）国内期权交易市场 中国大陆尚未建立专门的期权市场，带有期权性质的股 票权证交易在上海和深圳两个证券交易所进行交易 期权在内的金融衍生工具出现在中国大陆只是一个时间 问题,第二节 衍生工具市场与交易,三、互换交易 互换交易主要出现在国际借贷领域，是约定两个或两 个以上当事人按照商定条件，在约定的时间内，交换一 系列现金流的合约互换交易的功能 保值功能 套利功能 财务结构调整功能 规避管制功能,第二节 衍生工具市

12、场与交易,互换交易 互换的历史（图1）1977年英国与荷兰进行了第一笔货币互换（但一般认为第一 笔货币互换发生在1979年、伦敦）1981年由所罗门兄弟公司安排的IBM公司与世界银行的货币 互换是互换市场发展的一个里程碑 1981年伦敦出现利率互换，82年被美国“学生贷款营销协会”引进。1985年成立“国际互换交易商协会（ISDA）”并出版了第一个 标准化条例，86年修改，87年出版。1986年大通曼哈顿银行组织第一笔商品互换,第二节 衍生工具市场与交易,货币互换交易（图2）货币互换，是指在未来约定期限内将一种货币的本金和 固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换利率互换交易 双方同意在

13、未来的一定期限内根据同种货币的相同名 义本金交换现金流，其中一方的现金流根据事先选定 的某一浮动利率计算，而另一方的现金流则根据固定 利率计算 常见期限包括1年、2年、3年、4年、5年、7年与10 年，也偶见30年与50年的利率互换,第二节 衍生工具市场与交易,案例4.1：假定A、B公司都想借入5年期的1000万美元的借 款，A想借入与6个月期相关的浮动利率借款，B想借入 固定利率借款。但两家公司信用等级不同，故市场向 它们提供的利率也不同，如下表所示,利率互换的例子,第二节 衍生工具市场与交易,LIBOR浮动利率,10%固定利率,B公司,9.95%固定利率,A公司,LIBOR+1%浮动利率,

14、利率互换流程图,商业银行,商业银行,第二节 衍生工具市场与交易,第三节 衍生工具的定价,一、远期合约与期货定价远期与期货定价基本分析 在商品市场上，影响远期合约价格与期货价格的因素 是一致的，其定价原理也相同。计算远期价格是用交易 时的即期价格加上持有成本（carry cost）远期合约定价 远期价格即期或现金价格持有成本 期货定价 期货价格=现货价格+融资成本（或利息成本）,远期和期货定价的一般思想 远期与期货价格=现货价格+持有成本+融资成本-标的 资产在合约期限内的收益,第三节 衍生工具的定价,原理10.1,资产远期价格是在即期价格的基础上加上持有成本、融资成本，并扣除资产在到期前产生的

15、收益后确定的,远期与期货定价模型 基本假设 远期（期货）定价模型不考虑交易费用和税收 市场参与者能以相同的无风险利率借入和贷出资金 远期合约没有违约风险 允许现货卖空，交易市场为均衡市场 模型中的基本变量 T：远期合约的到期时间，单位为年 t：现在的时间，单位为年。变量T和t是从合约生效之前的某个日期开始计算的，Tt代表远期合约中以年为单位的剩下的时间,第三节 衍生工具的定价,S(t)：标的资产在时间t时的价格 S(T)：标的资产在时间T时的价格 K：远期、期货合约中的交割价格。F(t)，为远期合约多头在t时刻的价值，即t时刻的远期价值。F(T)，为t时刻的远期合约和期货合约中的理论远期价格和

16、理论期货价格，即远期价格和期货价格。r：T时刻到期的以连续复利计算的t时刻的无风险利率（年利率）,第三节 衍生工具的定价,第三节 衍生工具的定价,无收益资产远期与期货的定价 定价思想：远期现货平价原理 构建两种投资组合，令其终值相等，则其现值一 定 相等，否则就可进行套利 远期合约到期时，两种组合都等于一单位标的资产，因此现值必须相等。（10-5）可以推出，（10-6）,已知现金收益资产的远期合约定价 运用无套利定价思想，构建两个组合 组合A：一份远期合约多头加上一笔数额为的现金 组合B：一单位标的证券加上利率为无风险利率、期限为 从现在到现金收益派发日、本金为I的负债,第三节 衍生工具的定价

17、,原理10.2,无收益资产的现货远期平价定理：远期价格等于其标的资产现货价格的终值，F（t）就是使合约价值f（t）为零的交割价格K,第三节 衍生工具的定价,远期合约到期时，两种组合都等于一单位标的资产：,可以推出，,原理10.3,支付已知现金收益资产的现货远期平价定理：支付已知现金收益资产的远期价格等于标的证券现货价格与已知现金收益现值差额的终值，即,F(t)=S(t)-Ier(T-t),二、期权定价期权定价理论与方法的发展 1973年，数学家费雪布莱克（Fisher Black）和经济学家 迈伦斯科尔斯（Myron Scholes）创立了期权定价理论与 方法。经济学家默顿也发现了同样的公式及

18、许多其它有关 期权的有用结论。这个模型被称为布莱克-斯克尔斯-默 顿（B-S-M）定价模型 1976年考克斯（Cox）和罗斯（Ross）提出了风险中性 定价理论 1979年，考克斯、罗斯和卢宾斯坦（Rubinsetein），提 出了二项式定价模型（Binomial Model），也称二叉树定 价法，解决了美式期权定价的问题 1979年哈里森（Harrison）及克雷普斯（Kreos）提出了 鞅定价法(Martingale Pricing Technique),第三节 衍生工具的定价,Black-Scholes期权定价模型 前提假设 金融资产收益率服从对数正态分布 在期权有效期内，无风险利率和金

19、融资产收益变量是 恒定的 市场无摩擦，即不存在税收和交易成本 金融资产在期权有效期内无红利及其他所得(该假设后 被放弃)期权是欧式期权，即在期权到期前不可实施,第三节 衍生工具的定价,第三节 衍生工具的定价,模型表达式,其中，,c（t）为期权初始合理价格，S为期权合约中资产的当前 价格，X为看涨期权的执行价格，r为无风险利率的连续复 利形式，T为期权有效期，为年度化方差，N(d)为正态 分布变量的累积概率分布函数,期权定价举例,第三节 衍生工具的定价,二叉树期权定价模型 1976年考克斯（Cox）和罗斯（Ross）提出了风险中性定价理论；1979年，考克斯、罗斯和卢宾斯坦（Rubinsetei

20、n）在金融经济学杂志上发表了“期权定价：一种简化方法”一文，提出了二项式定价模型（Binomial Model），也成二叉树定价法，解决了美式期权定价的问题。其优点在于比较直观简单，不需要太多数学推导，被称为Cox-Ross-Rubinstein定价模型（CRRM）,第三节 衍生工具的定价,模型基本假设 在给定的时间间隔内，证券的价格运动有两个可能的方向：上涨或者下跌，并假设在整个考察期内，股价每次向上(或向下)波动的概率和幅度不变 建模过程 到期日T前资产有涨跌两种可能，T分为很多小的时间间隔t，在每一个t，股票价格变化由S到Su或Sd。u为上涨幅度且大于1，d为下跌幅度且小于1大于0。如果

21、价格上扬概率为p，那么下跌的概率为1-p,第三节 衍生工具的定价,第三节 衍生工具的定价,Cu为资产价格上涨时看涨期权的内在价值，Cd为资产价格下跌时的看涨期权的内在价值，H为期权执行比率。由于资产组合是无风险组合，那么，存在：,推出，,标的资产价格上涨时，期权的内在价值C会发生变化,第三节 衍生工具的定价,r为无风险利率，带入H得：,其中u,d,p的计算方法为：,期权定价-单期二叉树模型,第三节 衍生工具的定价,风险中性定价理论 风险中性理论表达了资本市场中的这样的一个结论：在市场 不存在任何套利可能性的条件下，如果衍生证券的价格依然 依赖于可交易的基础证券，那么这个衍生证券的价格是与投 资

22、者的风险态度无关的。这个结论在数学上表现为衍生证券定价的微分方程中并不包 含有受投资者风险态度的变量，尤其是期望收益率,第三节 衍生工具的定价,原理10.5,风险中性的市场环境中，不存在套利的可能，基础证券与衍生证券的期望收益率都恰好等于无风险利率，基础证券或衍生证券的任何盈亏经无风险利率的贴现就是它们的现值,在一个理想化的风险中性市场中，某一金融资产的现值公式为 风险中性定价技术原理可以归结为：所有证券的预期收益率均为无风险利率，无风险利率是任何预期未来现金流最合理的折现率 在风险中性的经济环境中，基础证券与衍生证券的期望收益率都恰好等于无风险利率，所以基础证券或衍生证券的任何盈亏经无风险利

23、率的贴现就是它们的现值，利用无风险利率贴现的风险中性定价过程是鞅（Martingle），或者现值的风险中性定价方法是鞅定价方法,第三节 衍生工具的定价,三、互换价格的确定货币互换定价 一般来说，货币互换定价采用债券组合法。在没有违约风险的条件下，货币互换可以分解成一份外币债券和一份本币债券的组合,第三节 衍生工具的定价,利率互换价格的确定 利率互换协议可以看作是固定利率债券与浮动利率债 券的组合，互换合约中分解出的固定利率债券的价值 与分解出浮动利率债券价值之间的差就是利率互换价 值。利率互换定价就是要确定使互换价值为零时的固 定债券利率,第三节 衍生工具的定价,四、复制与无套利均衡复制与复制

24、技术 复制 复制技术的要点:是使复制组合的现金流特征与被复 制组合的现金流特征完全一致，复制组合的多头（空 头）与被复制组合的空头（多头）互相之间应该完全 实现头寸对冲 复制定价的原则：构造两个投资组合，如果两者 的期末价值相等，则其期初价值一定相等，否则存在 套利机会,第三节 衍生工具的定价,无套利市场均衡 金融衍生品市场可以看作是对原生品市场的复制，复制与被复制品任何一方市场价格或两个市场价格处于失衡状态时，市场就会产生套利空间，套利力量最终会使价格复位，套利空间消失。不存在套利机会的金融市场是均衡市场，这种市场均衡就是无套利均衡,第三节 衍生工具的定价,上海期货交易所黄金期货标准合约,表

25、一,上海黄金期货合约报价,表二,外汇期货套期保值交易结果,表三,美国费城交易所的货币期权报价,注1：期权费对应报价为r和s，r表示没有交易，s表示没有该品种期权,注2：日元汇率为每1美元兑换多少日元，英镑汇率为每100英镑兑换多少美 元，加元汇率为每100美元兑换多少加元,表四,互换的发展,图1,案例：世行与IBM的互换安排,德国马克瑞士法郎美元,欧洲货币市场,IBM,世界银行,马克、法郎（本金、利息）,美元（本金、利息）,互换存在的前提条件是金融市场本身的不合理性,衍生工具,衍生工具的产生,衍生工具的分类,其他衍生工具的产生与发展,中国衍生工具的发展,按合约基础工具划分,按风险-收益的对称性

26、划分,按衍生工具赋予持有人是否有选择,主要的衍生工具,衍生工具的概念,衍生工具的产生及其种类,商品期货的产生,金融期货的产生,衍生工具的特征与功能,按照衍生工具的法律形式分,远期合约、期货交易与期货市场,期权交易与期权市场,互换交易,期权市场,互换交易的功能,互换交易,期货交易,远期合约交易,衍生工具市场与交易,期权交易,国内外主要的期货市场,远期合约与期货定价,期权定价理论与方法的发展,BlackScholes期权定价模型,期权定价,复制与无套利均衡,二叉树期权定价模型,风险中性定价理论,货币互换定价,复制与复制技术,无套利市场均衡,远期与期货定价模型,远期与期货定价基本分析,利率互换价格的确定,互换价格的确定,衍生工具的定价,