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1、第六讲 资本市场(一)-股票市场,教学目的要求：通过本讲学习,了解金融市场效率及其层次，掌握股票有效市场理论的基本观点，了解市场有效性的基本检验方法。了解交易机制对金融市场效率的影响，包括流动性与市场效率的关系，透明度与市场效率的关系，稳定性（波动性）与市场效率的关系，以及交易成本与市场效率的关系，等。,2,第一节 股票市场效率,一、效率一般经济学中所说的效率一般指经济效率(economic efficiency)，它研究如何从资源的稀缺性出发，合理配置和使用有限资源，以达到促进经济增长的目的。对于资源配置效率，经济学迄今给予的明确界定就是“帕累托效率”(pareto efficiency)，
2、其基本含义是：所考察的经济已不可能通过改变产品和资源配置，在其他人(至少一个人)的效用水平不下降的情况下，使得任何其他人的效用水平有所提高；否则，就是帕累托无效率(pareto inefficiency)。帕累托效率不含有任何的价值判断，因此成为经济学(特别是福利经济学)的主要分析工具。,3,二、金融市场效率及其层次,金融市场效率也具有不同的含义。从交易机制的角度，可以把金融市场效率分为四个层次：运行效率、信息效率、价格发现效率与资源配置效率。(一)运行效率运行效率(operational efficiency)是指市场本身内部营运的效率。Fabozzi(1998)对其定义为：“在运行有效的金
3、融市场上，交易者可以在提供交易服务成本一定的条件下尽可能便宜地获得这些服务。”如果交易双方能够在最短的时间内完成交易，并支付了最低的交易费用，那么，这个市场具有较高的运行效率，或者说这个市场是内在有效的。否则，这个市场就是内在无效率或低效率的。,4,运行效率,从概念的界定可以看出，运行效率与市场的交易(运行)成本是密切联系在一起的，甚至可以说它们就是一个硬币的两面。也就是说，对于同样一笔交易，金融市场的交易(运行)成本越高，则表明其运行效率越低，反之亦然。从国际发展趋势来看，金融市场的运行效率总体来看是不断提高的。随着全球金融市场的不断成熟和交易技术的不断进步，金融市场的运行效率必将会进一步得
4、到提高。,5,(二)信息效率,信息效率是主流金融学理论研究得最多、最深入的效率形式。所谓信息效率，是指金融资产价格对市场信息的反映能力。简单地说，如果市场中的资产价格能够完全和准确地反映所有的相关信息，那么该市场就被认为具有信息效率，或者说市场是有效的。价格反映信息的速度越快、越充分，我们说市场的信息效率就越高。,6,信息效率,正如法玛(Fama，1970)所指出的：“如果在一个证券市场中价格完全反映了所有可得信息，那么就称这样的市场为有效市场。”在这样的市场中，当前价格已经充分反映所有的公开信息，价格只有在收到新信息后才发生变动；股市未来的价格只能由新的信息决定，今天的收益与昨天的收益无关，
5、彼此独立。有效市场理论认为，信息效率的达成，也就意味着市场价格的有效发现，从而实现资源的有效配置。,7,(三)价格发现效率,所谓价格发现效率，是指资产的价格反映其真实价值(资产未来收益的现金流经过适当地折现后所得到的价值)的准确程度。也就是说，如果资产价格准确地反映了其真实价值，没有价格偏差或者泡沫，那么这个市场就有价格发现效率。在经典的无摩擦的市场中，信息是完全的、无成本的，价格在瞬间形成，只要价格反映了所有的相关信息，就必然反映了资产的真实价值，所以在那里信息效率与价格发现效率是等价的，两者没有区别。,8,价格发现效率,但一旦我们放弃对称信息和无摩擦运行的假设，进入到一个相对现实的市场环境
6、，逐渐深入到价格形成这个金融市场黑箱的内部，则信息效率与价格发现效率就存在很大的区别了。这里首先要区分信息和“噪音”这两个概念。,9,价格发现效率,对于金融市场而言，我们将信息定义为与资产基本价值变动相关的信号，它能被投资者接受并据以正确预期资产价值的变动。信息本身是动态调整和不确定的。因为信息的定义本身依赖于真实价值，而真实价值是通过对未来预期的估计而形成的，是变化的。也就是说，信息依赖于对未来预期的实现，是动态调整的。,10,价格发现效率,与信息相对应的概念是“噪声”（noise），“噪声”被定义为与资产基本价值无关，但是同样被投资者接受并影响价格非理性变动的信号(Black，1986)。
7、一种信号可以称作信息的关键在于它是否与资产的真实价值相关，而不在于它是否被投资者接受进而影响价格。,11,价格发现效率,从认识论的角度看，因为信号是否与资产基本价值变动有关无法进行先验的判断，投资者对信息接受与否的判断仍然是主观的，所以在价格形成的博弈过程中，交易者往往不能区别信息与噪音。在他们眼中，“信息”所包含的内容可以非常广泛，因此有别于标准信息的“噪声”往往也被当作市场中的信息。所以，在这种情况下，如果资产价格反映的信息中包含有“噪音”，尽管此时市场是“信息有效”的，但价格却没有能够反映出资产的真实价值，即不具有价格发现效率。,12,价格发现效率,可见，由于现实交易市场中存在着“噪音”
8、，（noise）“噪音”会影响到证券的正确定价。而“噪音”往往也被投资者接受为是一种“信息”。因此若按信息效率定价，股价中包含了“噪音”信息。但是若按价格发现效率定价，股价应排除“噪音”的影响。因此，两者是有区别的。事实上，价格并不一定与资产潜在的真实价值直接相关，而是与关于信息的市场表现相关，价格与价值之间极有可能产生偏离，乃至产生价格泡沫(包括理性泡沫与非理性泡沫)。,13,(四)资源配置效率,资源配置在一级市场(发行市场)和二级市场上都同时进行。对于一级市场，高效率的证券市场使募集资金流向不同的产业和企业，高效率的产业和企业得到更多的成本更低的资金(即股票的IPO发行价格更高)。对于二级
9、市场，证券市场通过股票价格的变化信号，表达出投资者对上市公司经营决策的看法，引导上市公司把有限的资金投向边际回报更高的项目，以最小的投入获取最大的投资回报，从而达到社会资源的优化配置。,14,资源配置效率,从理论上来说，市场的价格发现效率决定了其社会资源的配置效率。因为资源配置效率是建立在有效价格发现的基础之上的。就是说，首先是证券市场对各种信息做出准确、及时的反映，形成与证券内在价值相符合的证券价格。然后在此基础上，通过价格信号的有效传导，实现资金的有效流动，以此发挥证券市场对社会资源的动员、引导与配置作用。所以，在市场机制能够有效、充分发挥作用的情况下，有效的资本市场能够实现社会资源的有效
10、配置。此时，市场的价格发现效率就决定了其社会资源的配置效率。但是，,15,资源配置效率,但在某些情况下，高的价格发现效率并不一定能带来高的资源配置效率，它们并不一致。比如，价格发现效率与资源配置效率的不一致的一个重要原因是公司治理中存在的委托一代理问题，即企业的管理者为了自身利益的最大化，可能不会根据股价变化所反映的投资机会来进行投资决策，从而不能实现资源的有效配置，等。,16,这四个层次之间有密切联系,以上从交易机制的角度，我们把金融市场效率分为四个层次。实际上，这四个层次之间是有密切联系的：运行效率是最狭义的市场效率，是金融市场自身运行的内在效率。资源配置效率是金融市场的外在效率，反映了金
11、融市场的根本功能经济资源在时间和空间上的最优配置，是终极意义上的效率概念，是任何经济效率的落脚点。而信息效率和价格发现效率则是位于内在效率和外在效率之间的桥梁，它们一方面受到运行效率的直接影响，另一方面通过价格信号引导经济资源的优化配置。他们之间的关系如图61所示。,17,图61 金融市场效率逻辑层次关系示意图,18,三、有效市场假说理论,有效市场假说(Efficient Market Hypothesis，EMH)20世纪60年代，有效市场假说一经提出，就受到广泛关注，并产生了深远影响。肯德尔(Kendall)、萨缪尔森(Samuelson)、斯蒂格 里茨(Stiglitz)、詹森(Jens
12、en)等经济学家都对EMH的发展做出了重大贡献。而尤金法玛(Eugene Fama)则是该理论的集大成者。1970年Fama在其经典论文有效资本市场：理论和实证研究回顾中，对过去有关EMH的研究做了系统的总结，提出了研究EMH的一个完整的理论框架。,有效市场假说理论,所谓有效市场，是指市场由大量的理性投资者组成，这些投资者基于市场上可以充分流动的信息，对于证券的未来市场价值做出判断，为实现自身利益最大化而相互竞争，在充分竞争的基础上形成理性价格的市场。有效市场假说的实质是研究证券市场价格对全部相关信息反应的速度和分布。该理论隐含的前提和结论可概括为：若证券市场上的有关信息对每个投资者都是均等的
13、，而且每个投资者都能根据其掌握的信息及时进行理性的投资决策，那么，任何投资者都不能获得超常收益，这时证券市场是有效的。,19,有效市场假说理论,经过几十年来的不断完善和发展，EMH获得了广泛的理论和实证检验的支持。可以说，EMH是各种资产定价模型(如资本资产定价模型CAMP与套利定价理论APT)和市场实证检验的理论基础，是现代金融学的理论基石之一,20,21,(一)有效市场理论的三个假设前提,(1)理性投资者假设。投资者被认为是完全理性的，因而能够完全理性的对金融资产定价。(2)随机交易假设。即使有一些非理性投资者存在，但由于他们的交易行为是随机发生的，因而他们的交易对资产价格的影响会相互抵消
14、，可以忽略不计。,22,有效市场理论的三个假设前提,(3)理性套利者假设。即使投资者行为非理性且非随机(趋同)，非理性交易行为不能互相抵消，那么他们在市场上会遭遇到理性套利者(rational arbitrageur)，套利者低买高卖的套利行为会消除非理性投资者对资产价格的影响。简而言之，有效市场假说认为市场竞争会使所有的投机套利机会最终消失，因而价格变化必然只反映信息的变化。,23,（二）、有效市场的判断及三个层次（类型）,市场是否有效，可以从股票价格对各类信息的反映灵敏程度来考察。信息效率在一个有效的市场中，每一种可能影响股价的信息都会在第一时间公布，每一种公布的信息都会立刻被传播到证券市
15、场中的每个角落，股票的价格能够迅速反映所有可能的信息。因此股价的变化基本上包含了所有可能的信息，投资者不可能从已经公布的信息中获得额外收益。,24,有效市场的判断及三个层次（类型）,反之在一个低效的市场，普通投资者很难获得即时、可靠的信息或者获得信息的成本太高，造成市场信息垄断，甚至出现制造和散布假消息。另外在低效的市场，投资者对信息的分析、处理能力较弱，造成市场运行效率低下。为了进一步表达证券市场效率，1967年V罗伯茨(HarryVRoberts)通过考察股价对3种不同信息的反映而将证券市场效率分为3个层次（类型）：,25,有效市场的判断及三个层次（类型）,(1)弱有效市场(Weak Fo
16、rm Market)。在这样的证券市场，证券价格仅仅反映了所有历史信息，因此投资者无法利用历史信息获得额外收益。(2)中强有效市场(Semistrong Form Market)。在这种证券市场，股价不仅反映了历史信息，同时还可以反映当前所有公布的信息，如公司财务报告、宏观经济形势等。因此投资者无法从历史信息中及分析当前公布的信息中获得超额利润。,26,有效市场的判断及三个层次,(3)强有效市场(Strong Form Market)。证券市场中股价不仅反映了所有已公开或正在公告的信息，并且那些尚未公开的和仅有少数人知道的“内幕信息”，实际上也早已反映在股价之中。因此在这种证券市场中，任何企图
17、靠寻找内部信息来获得超额利润的想法都是行不通的，所以强有效市场也就是充分体现公开、公正、公平的证券市场。,27,上述三种形式的证券市场如下图6-2所示,28,（三）、市场有效性的检验,1随机漫步假设(RadomWalk Hypothesis)由英国统计学家MG。肯得尔在1953年提出。该假设认为股价是连续不断地变动的，并且在有效市场上，股价前后变动相互独立，没有联系，它类似于一个醉汉的毫无目标的脚步，未来价格变动的趋势是无法预测的。因此只要能证明股价不可测，那么市场就是有效的。怎样证明股价不可测？,29,2弱有效市场的检验,在弱有效市场里，投资者无法利用过去的历史股价所包含的信息取得超额收益，
18、即投资者不能利用分析过去的股价变动图表来实现超额利润。为了检验弱有效性，经济学家通常利用统计学检验法与技术检验法两种方法来检验。前者根据统计学原理，验证股价变动是否遵循随机漫步（Biased Random Walk）模式。后者则采用某种技术方法(如过滤法)来验证能否利用历史数据获得超额利润。,30,3半强式有效市场的检验,半强式有效市场中，价格不仅反映了过去的信息，而且反映了当前所有正在公布的信息，如公布公司分割股份、收购兼并等，投资者不仅不能从分析历史的股价变动中获得超额利润，也无法从分析当前公开信息中获得超额利润。半强式有效市场的检验应该涉及到所有公开的信息。经济学家采用“事件分析法”来检
19、验证券市场的半强有效性。这些事件包括股份分割、兼并与收购、财务报表公布等。通过分析这些事件发生前后的股价变化来判断市场有效性。在半强有效市场中，想依靠从分析这些公开后的信息获利是很难的。,31,4强有效市场的检验,强有效市场是指所有信息包括非公开的信息都已反映在股价之中，投资者无法利用包括所谓的“内幕信息”来取得超额收益。经济学家通常也采用事件分析法来验证市场是否为强有效，如研究基金等专业投资机构或内幕人士的投资收益与正常投资情况下的收益比较，观察前者是否存在超额利润，因为基金等机构投资者往往有渠道获得一些所谓内幕信息。但是一般看，基金经理的投资组合并没有赚取超额收益，那么这样的市场可视作强有
20、效市场。随意掷标 实验。,32,（四）、支持有效市场假设的证据,1、投资分析师和共同基金的业绩：从对投资顾问和共同基金表现的研究中，我们看到他们的业绩並不一定比市场平均水平好。並且，过去表现出色，并不意味着一个投资顾问或者共同基金在未来能表现出色。基金经理的投资组合并没有赚取超额收益。2、股票价格对所有公开可用信息的反应。有效市场中如果信息已经公开存在，关于某一公司的正面公告一般来说不会使股票价格上升，一些市场的实证证据也证实了有效资本市场的这一推测：有利的盈余公告或者股票分割的宣布，平均来看不会导致股票价格上升。因为这一信息已经在股票价格里有所反应了(根据公开信息可以进行分析)。,33,支持
21、有效市场假设的证据,3、股票价格的随机漫步行为。有效市场理论的一个重要含义就是股票价格几乎像随机漫步一样，即从所有可操作的目的来看，股票价格的未来变化都是无法预测的。可以举出很多股票价格随机漫步的例子。也可用统计方法进行检验，许多市场的股票价格的确符合随机漫步的特点。,34,（五）、反对有效市场假说的证据,1、小公司效应(small firm effect)。许多实证研究已经表明，小公司在一段很长的时期内赢得了非常高的收益率，尽管这些公司较高的风险已经被考虑进去了。2、一月效应。在一段很长的期间内，股票价格在12月到1月将会经历反常的上涨，这是可以预测的，因此与随机漫步的行为不符。这种所谓的一
22、月效应(Janua effect)在大公司的股票上已经逐渐减少，但是小公司的股票还有发生。中国市场上年报期间重组股的异常上涨。,35,3、市场过度反应（over reaction）,研究表明股票价格对新的公告存在反映过度的现象，而且这种价格错误只能慢慢得到纠正：例如当公司宣布盈利方面严重下降，股票价格可能会反应严重过度，在最开始的猛烈下跌之后，它可能会在几个星期之后才恢复到更正常的水平上来。这就违背了有效市场理论，因为平均来看，一个投资者能够通过在宣布低盈利並出现过度反应后立刻购买股票，并且在当它回升到正常水平时再卖出，来赢得超高收益。就是说当出现过度反应后股价应较快就能回到正常水平。,36,
23、4、过度的波动性,与市场过度反应密切相关的一种现象，就是股票市场显示出过度的波动性，也就是股票价格的波动比他们基本价值（fundamental value）所保证的波动要大的多。耶鲁大学的罗伯特席勒(Robert Shiller)发现，标准普尔500指数的波动无法通过组成这一指数的后续股利波动来判断。,37,5、平均反转,一些研究人员同样发现股票收益率显示出平均反转(mean reversion)：现在收益率低的股票组合在未来将有高的收益，反之亦然。因此那些在过去表现不好的股票组合更可能在未来表现良好，因为平均反转意味着未来的股票组合价格会有一个可预测到的正面变化，而不是随机行走的。,38,（
24、六）、有效市场对投资者的指导意义,它告诉我们，小道消息、投资顾问的公开推荐、技术分析-所有利用公共可用信息的途径-都不能帮助投资者在市场上占优。实际上，任何人如果没有比其他参与者更好的信息，都别想战胜市场。普通投资人不应该企图通过不断买入抛出股票来猜透市场。投资者应该追求一种“购买并持有”的战略购买股票，然后在很长的一段时间内持有它们。平均来看，这样虽然得到相同的收益，但是投资者的净收益将会更高，因为他们需要付出的经纪人佣金更少。5.17,39,第二节 交易机制与金融市场效率,各国金融市场的交易机制存在着一些差异。这些差异表现为流动性、透明性、稳定性这三大特征所综合决定的市场交易成本的差异。即
25、金融市场效率受到交易机制方面一些特质因素的影响,真正有效的市场应该是在流动性、透明性、稳定性和交易成本方面状况良好的市场。,40,一、流动性与市场效率,（一）、流动性（Liquidity）的定义及三个维度流动性是一个很难明确定义的概念，它几乎与市场运行的所有因素有关。凯恩斯最早对资产的流动性进行了概括。他认为，资产具有流动性是指其在短期更容易变现而不受损失。这个定义可以从两个方面来看：一是资产变现能力，即最终价值的风险，二是市场吸收能力，即变现时不会带来损失。因此，流动性指投资者根据市场的供给和需求状况，以合理的价格迅速交易的能力。市场流动性越好，则进行交易的成本就越低。从以上我们对流动性的概
26、念的探讨可以看出，流动性实际包含了三个方面：速度(交易时间)、价格(交易成本)和交易数量，参见图63,41,图63 流动性的三个维度,因此对流动性的研究要考虑到以上三个方面。,42,（二）、市场流动性的提供机制,证券市场可分为报价驱动市场(quote driven market，也被称作做市商市场)和订单驱动市场(order driven market，也被称作指令驱动市场)两大类，它们提供市场流动性的机制是不同的。报价驱动市场，顾名思义由做市商给出的买卖双向报价来驱动市场，也叫做市商市场。做市商市场的基本特征是：证券成交价格由做市商决定，无论投资者买进或是卖出证券都是与做市商进行交易，与其他
27、投资者无关。由此，做市商作为证券市场的参与者，负责提供流动性。,43,市场流动性的提供机制,订单(指令)驱动市场与做市商市场不同，在竞价交易中，买卖双方直接进行交易。投资者通过递交到交易主机的订单来表达自己的交易意愿。市价订单和高买低卖的限价订单表达了投资者较高的交易意愿，能够马上成交，需要市场的流动性；高卖低买的限价订单表示投资者的交易意愿较低，不要求马上成交，等待在订单簿中，同时被动提供了流动性。在订单(指令)驱动市场中没有一个特定的人或者机构负责主动提供流动性。,44,市场流动性的提供机制,关于报价和订单驱动市场所提供的流动性优劣的比较，目前已经有了相当多的文献，但仍然存在许多争议。一般
28、认为，报价驱动的市场由于有专门的做市商负责提供流动性，因此流动性比较稳定，但成本较高；而订单(指令)驱动市场不需要做市商，因此提供的流动性成本更加低，价差更小，但流动性较有限。为了综合两种市场机制的优势，目前越来越多的证券交易所采用混合机制。,45,（三）、衡量流动性的方法,1、价格法证券流动性与其价格存在着一定的关系。基于价格的流动性衡量方法包括价差衡量指标法、价格改善指标法和价格自相关模型等。其中价差衡量指标是最常用的流动性衡量方法，其中又包括买卖报价差(bid-ask spread)，有效价差，实现的价差，定位价差等指标方法。买卖报价差旨在衡量订单的潜在执行成本。有效价差可以衡量延迟成本
29、中的执行成本。实现的价差可以测度市场影响成本。定位价差衡量由于逆向选择而损失的价差收益。买卖报价差是衡量流动性的一个最基本的指标。计算方法是做市商所报证券买价和卖价的价差，或当前市场上最佳卖价和最佳买价之间的差额。买卖报价差衡量潜在的订单执行成本。,46,衡量流动性的方法,2、交易量法证券流动性与其交易量也存在着一定的关系。基于交易量的流动性衡量方法也是较常使用的一种方法。交易量法的常见衡量指标有市场深度、成交深度、成交率(fill rate)，换手率(turnover rate)，深度改进率和深度改进比例等指标。其中市场深度(market depth)指在某个特定价位(通常是最佳买卖报价)上
30、的订单数量。成交深度衡量在最佳买卖价位上成交的数量。,47,衡量流动性的方法,3、价量结合法为克服以买卖价差和单纯交易量方法衡量流动性的不足，一些学者发展了结合价格和交易量的衡量流动性的指标，如价格冲击模型和流动性比率法等。价格冲击模型：价格冲击模型(price impact model)衡量即时交易成本，即当前交易量对价格的影响程度，据此判断流动性。主要有市场深度模型，Glostern-Harris交易成本模型等。房地产市场上有房屋供给的价格冲击模型。,48,衡量流动性的方法,流动性比率法：通过分析流动性比率来判断市场流动性。最常见的流动性比率有Amivest流动性比率，Martin流动性比
31、率（也称为马丁指数Martin Index)等。其中Amivest流动性比率也称为普通流动性比率(conventional liquidity ratio)，是指使价格变化1个百分点时需要多少交易量(金额)的比率。比率越高，意味着影响价格变化需要的交易量越大，则单位交易量对价格的影响就越小，也就是说该股票的流动性越好；反之，比率越低，单位交易量逆向对价格的影响就越大，流动性也就越低。,49,衡量流动性的方法,4、时间法交易执行时间也是衡量流动性的一个重要方面。时间法的最主要的指标有两个：一是执行时间，即从订单到达到订单得到执行时的间隔；二是交易频率，即在一个特定时间内的交易次数(不考虑交易规模
32、)。时间法的优点是衡量方法十分简便，其主要缺点是：一是限价订单的执行时间与其价格密切相关；二是交易频率与市场波动性有关；三是没有考虑价格变化的影响。后自阅,50,（四）、影响流动性的因素,1、产品与市场设计在现实市场上，由于产品的差异性导致对流动性的需求千差万别。两个极端的例子是房地产市场和期货市场。房地产市场是一个高度不流动的市场，交易商的成本很高，因而一般只提供经纪和搜寻服务，而不提供即时性服务。期货市场是即时性需求很高的市场，延迟交易的风险很大。为保值提供即时性需求和实现快速交易的期货市场常常是一个有形的交易所。在那里许多竞争性的做市商提供即时服务，这种安排能分散做市商维持在场内的成本。
33、而股票市场则具有混合特征，既有搜寻也提供即时性。,51,影响流动性的因素,2、股票市场不同的交易机制，会产生不同的流动性。在美国股票市场上，至少有四种不同的交易机制，它们为不同的产品提供不同的流动性需求。1）大量的交易特别活跃的股票(如纽约交易所)2）规模较小的交易不活跃的股票(如纳斯达克)3）共同基金和机构投资者投资的大宗交易市场4）股票场外交易柜台交易OTC(over the counter)除了上面列出的四种形式，目前还有一些其他形式的市场存在。例如，第三、第四市场等。,52,影响流动性的因素,3、微观市场结构微观市场结构的差异也能显著地影响流动性。微观市场结构包括很多方面：交易实施系统
34、、交易成本、交易信息揭露以及市场规则等。其中交易实施系统分为报价驱动系统和指令驱动系统。一般认为报价驱动市场可以提供更多的流动性。,53,影响流动性的因素,不少证券市场采取的是上述几种机制不同程度的混合模式。随着电子交易系统的普及，自动化降低了职业做市商在提供流动性方面的地位，公众投资者的地位上升，而机构投资者作为短期做市商和流动性提供者的地位却显著下降了。交易规则也影响流动性。交易规则包括最小报价单位(tick-size)，最小交易单位(10t-size or minium unit of trading)，涨跌幅限制措施，交割期限等规定，不同的规定会导致不同的流动性。,54,影响流动性的因
35、素,4、市场参与者行为效应随着行为金融学的发展，人们发现市场流动性与交易者的行为密切相关。一是流动性的变化与市场参与者对市场未来的预期有关。例如，当市场参与者预期市场看好时，一般会增加交易数量，从而相应地增强市场流动性。当市场参与者变得更加厌恶风险时，市场流动性降低。而当市场参与者对未来价格预期失去信心时，市场流动性会急剧下降。,55,影响流动性的因素,又如市场上一些大的机构投资者利用其资金和信息优势，故意营造乐观或悲观情绪，诱发市场恐慌情绪与从众心理，达到在混乱中获利的目的。这也造成很多小投资者追涨杀跌的心理误区。所以心理预期因素非常重要。二是市场参与者多样化效应，即市场参与者同质程度差异也
36、会影响市场流动性。市场参与者越是多样化，越具有不同的组合需求和风险偏好。这使交易更加活跃，交易量显著增加，增加了市场深度，从而提高了市场流动性。,56,道琼斯股价走势,资料来源：http：,57,股市升跌与汇价无关？,从上图看，1985-2000年是美国大牛市期。另方面，这个时期也是美元对日元大幅贬值期。同期日本牛市维持到1990年，此后是长期熊市。由此可见，即使货币可自由兑换，资本可自由流动，本币升值也不一定导致长期牛市（日本），本币贬值也不一定导致熊市（美国）。股市升跌与汇价无关？,58,复习思考题：,1、什么是金融市场效率？金融市场效率分为哪四个层次？2、金融市场效率四个层次的具体内容是什么？3、三个层次（类别）有效市场的具体含义是什么？请加以解释。4、三个层次（类别）有效市场的市场有效性分别如何进行检验？5、支持有效市场假设的证据和反对有效市场假设的证据主要有哪些？6、金融市场效率受到交易机制方面哪些特质因素的影响？能加以简要说明。7、什么是流动性？不同的交易机制对提供市场流动性有什么不同？8、大体了解衡量流动性的方法。9、大体了解影响流动性的因素。,59,作业：阅读关于有效市场理论的文献，並加以归纳评述。（选做）,
