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1、第二章金融体系概览,本章学习目标,为了研究金融市场和金融中介机构在整体经济中发挥的作用，我们需要了解它们的基本结构和运行方式。在本章中，我们将会介绍主要的金融中介机构、金融市场中交易的主要金融工具以及金融市场的监管机制。,3,2.1 经济与金融体系,、金融体系的地位经济的基本作用是分配稀缺资源，如土地、劳动力、技术、资本等，这个过程被称为资源配置。市场执行着分配资源、生产商品与服务这一复杂的任务。通过市场，买卖双方交换商品、服务与资源。市场通过价格的变化决定着提供商品与服务的种类与数量。在经济体系中运作的市场基本上有三种类型：要素市场、产品市场和金融市场。,4,5,从要素市场中获得的收入并不是
2、全部都用于消费，居民获得的税后收入的一部分被用于个人储蓄。金融市场把吸收到的储蓄融通给个人与企业它们需要用于支付的资金超过了其当前收入所提供的资金。在许多国家，金融市场是金融体系的中心，它吸引、分配储蓄，并确定利率与证券的价格。作为储蓄而存放的大部分资金通过金融市场流动，以支持政府、企业与居民的投资。金融市场在储蓄向投资转化过程中的作用对于经济的健康发展并保持活力是非常必要的。,、金融市场的功能 金融市场的基本功能是向居民、企业和政府提供资金融通服务，将资金从收大于支而拥有盈余的的经济体那里转移到收小于支出现短缺的经济主体手中。-资金的流动,图2-1 通过金融体系实现的资金流动,7,例如：一个
3、刚参加工作的年轻人，想买一套房子，他大概会觉得手头的钱不够；而一对中年夫妇，正在积攒一笔钱，准备将来供他们的孩子上大学。前者是一个资金短缺单位，后者则是一个资金盈余单位。,8,又如：A企业去年获得了一笔丰厚的利润，但目前却没有发现什么好的投资机会，B企业发现了一个诱人的商机，却苦于没有足够的资金。于是A企业便是一个资金盈余单位。而B企业是一个资金短缺单位。,资金流动的意义：借入方：通过借入急需的资金，可以更为有效地安排自己的生产和消费；贷出方：闲置的资金贷放，可获得收益，成了能够生息的资产；通过资金融通，把这些分散的资金集中运用达到规模效应。,10,资金流动的渠道,11,直接融资和间接融资,（
4、1）直接融资 短缺单位通过在市场直接出售股票、债券等凭证而获得资金，盈余单位购买和持有这些凭证而获得未来的本息收入或股息分红。这些金融工具大多可在市场上流通，因而具有较高的流动性。对于短缺单位来说，这是一种负债；对于盈余单位来说，这是一笔资产。,12,优点：由于直接融资避开了银行等中介机构环节，由资金供求双方直接进行交易（当然，它也要借助投资银行、证券交易所等金融机构的服务），所以资金短缺单位可以节约一定的融资成本，资金盈余单位则可能获得较高的资金报酬。,13,不足：第一，它要求盈余单位具有一定的专业知识和技能。第二，它要求盈余单位承担较高的风险。第三，对于短缺单位来说，直接融资市场的门槛是比
5、较高的。,14,（2）间接融资 资金的盈余单位和短缺单位并不发生直接的关系，而是分别同金融中介机构发生一笔独立的交易，金融中介机构发挥着吸收资金和分配资金的功能。盈余单位对中介机构的要求权和金融中介机构对短缺单位的要求权是两种独立的权利。金融中介机构是融资风险的直接承担者。,间接融资的优势：第一，可以减少信息成本和合约成本。第二，可以通过多样化降低风险。第三，可以实现期限的转换。,2.2 金融市场的结构,一级市场(primary market)是筹集资金的公司或者政府机构将其新发行的证券出售给最初购买者的金融市场.二级市场(secondary market)是交易已发行证券的金融市场。如纽约证
6、券交易所和纳斯达克。,2.3 金融市场工具货币市场工具表2-1 主要货币市场工具,美国国库券：由美国政府发行的短期债务工具，为联邦政府提供融资服务。流动性最强，几乎不存在违约风险。可转让银行定期存单：定期存单(CD)是银行向存款人发行的一种债务工具，它每年支付固定利息，并在到期按照原始购买价格还本。可转让银行定期存单是二级市场上出售的定期存单，是商业银行从公司、货币共同基金、慈善机构和政府机构获取资金的极其重要的渠道。商业票据：由大型银行和著名企业发行的短期债务工具。回购协议：实际上是一种短期贷款（其期限通常短于两周）。联邦基金：在联邦储备体系中拥有存款的银行之间的隔夜贷款。高联邦基金利率说明
7、银行资金紧张，低联邦基金利率则表示银行信贷需求不旺。华尔街日报,国库券的含义,国库券（TreasurySecurities）是指国家财政当局为弥补国库收支不平衡而发行的一种政府债券。因国库券的债务人是国家，其还款保证是国家财政收入，所以它几乎不存在信用违约风险，是金融市场风险最小的信用工具。我国国库券的期限最短的为一年，而西方国家国库券品种较多，一般可分为3个月、6个月、9个月、1年期四种，其面额起点各国不一。国库券采用不记名形式，无须经过背书就可以转让流通。,国库券的四大特点,其利率是市场利率变动情况的集中反映。国库券利率与商业票据、存款证等有密切的关系，国库券期货可为其它凭证在收益波动时提
8、供套期保值。流动性强。国库券有广大的二级市场，易手方便，随时可以变现。信誉高。国库券是政府的直接债务，对投资者来讲是风险最低的投资，众多投资者都把它作为最好的投资对象。收益高。国库券的利率一般虽低于银行存款或其他债券，但由于国库券的利息可免交所得税，故投资国库券可获得较高收益。,国库券历史,国库券是1877年由英国经济学家和作家沃尔特巴佐特发明，并首次在英国发行。沃尔特认为，政府短期资金的筹措应采用与金融界早已熟悉的商业票据相似的工具。后来许多国家都依照英国的做法，以发行国库券的方式来满足政府对短期资金的需要。在美国，国库券已成为货市市场上最重要的信用工具。,美国国库券种类,美国的国库券是美国
9、财政部通过公债局发行的政府债券。T-Bills 是Treasury Bills的简写，美国财政部发行的短期债券,期限不超过一年。T-Notes 是Treasury Note的简写，美国财政部发行的中期债券,期限不超过十年。T-Bonds 是Treasury Bonds的简写，美国财政部发行的长期债券,期限十年以上。TIPS 是Treasury Inflation Protected Securities的简写，又叫通涨保值债券，1997年1月15日由美国财政部首次发行，规模为70亿美元。除了拥有一般国债的固定利率息票外，TIPS的面值会定期按照CPI指数加以调整，以确保投资者本金与利息的真实购
10、买力。STRIPS 拆开债券，又叫分割债券，中国大陆一般称为本息分离债券，是债券的一个品种。,中国国库券,1950年国家发行了最早的国家债券“人民胜利折实公债”1954年至1958年之间又发行了“国家经济建设公债”1981年以后至1996年的十多年内，发行的国库券都是实物券 1992年国家开始发行少量的凭证式国库券1997年开始就全部采用凭证式和证券市场网上无纸化发行1998年开始，我国停止了国库券的发行,国库券市场的要素,1、发行人，政府及政府授权部门。2、投资者，可分为金融机构和非金融机构两大类。发行方式与价格，一般有定期发行和不定期发行两种发行方式。需要通过“一级自营商”机构来发行。采取
11、拍卖方式折扣发行，发行价格由竞拍者竞价形成。,国库券市场的主要特 征,1、市场风险小 由于它是由政府发行，因而被称为零风险的金边债券，这同私人部门发行的货币市场工具不可同日而语。2、流动性强 它的高组织性、高效率和充分竞争性非其他短期金融工具所能比拟，迅速变现能力强化了这一特征。3、税收优惠 亦即它的免税特征，这一特性有利于增强国库券的吸引力。因此，国库券市场交易活跃，既是投资者的理想场所，也是商业银行调节流动性和中央银行公开市场操作的场所。,国库券市场的功能,1、对发行人来讲，有利于用经济方法弥补国家财政收支差额，发挥国家财政在国家经济建设中的主导作用。2、对投资者来讲，是短期资金投资的重要
12、市场。国库券在市场上之所以受到欢迎，是由它本身的特征所决定的 3、对中央银行来讲，是贯彻其货币政策的首要场所。,回购市场,回购市场是指通过回购协议进行短期资金融通交易的市场。所谓回购协议（Repurchase Agreement），指的是在出售证券的同时，和证券的购买商签定协议，约定在一定期限后按原定价格或约定价格购回所卖证券，从而获取即时可用资金的一种交易行为。从本质上说，回购协议是一种抵押贷款，其抵押品为证券。,一、回购协议交易原理,回购协议的期限从一日至数月不等。当回购协议签定后，资金获得者同意向资金供应者出售政府债券和政府代理机构债券以及其它债券以换取即时可用的资金。出售一方允许在约定
13、的日期，以原来买卖的价格再加若干利息，购回该证券。还有一种逆回购协议（Reverse Repurchase Agreement）。在逆回购协议中，买入证券的一方同意按约定期限以约定价格出售其所买入证券。从资金供应者的角度看，逆回购协议是回购协议的逆进行。,二、回购市场及风险,回购协议中的交易计算公式为：I=PPRRT/360（7.1）RP=PP+I（7.2）其中，PP本金；RR证券商和投资者所达成的回购时应付的利率；T回购协议的期限；I应付利息；RP回购价格；,回购的信用风险,如果到约定期限后交易商无力购回政府债券等证券，客户只有保留这些抵押品。但如果适逢市场利率上升，则手中持有的证券价格就会
14、下跌，客户所拥有的债券价值就会小于其借出的资金价值；如果债券的市场价值上升，交易商又会担心抵押品的收回，因为这时其市场价值要高于贷款数额。,三、回购利率的确定,在回购市场中，利率是不统一的，利率的确定取决于多种因素，这些因素主要有：（1）回购的证券的质地。（2）回购期限的长短。（3）交割的条件。（4）货币市场其它子市场的利率水平。,回购协议的基本运做机理,回购协议是短期抵押贷款，抵押物是证券.借款人（borrower）被说成订立回购协议（enter a repurchase agreement），而出借人被说成 订立逆回购协议（enter a reverse repurchase agreem
15、ent:“a reverse）。回购协议包含两种交易，在第一个交易中，第一个主体（借款人）按照事先商定的价格出卖债券给第二个主体（出借人）。与此同时，双方同意，第一个主体在未来某个时刻把该债券买回，并支付一定的利息。注意：债券的所有权在整个借款期间已经转移给了出借人。,回购协议的基本运做机理,Time 0Repo Reverse借款 出借资金交付债券 收取债券Time T偿还本息 收取本息重新得到债券 偿还债券,案例：买断式回购,2004年5月20日，买断式回购正式登陆银行间债券市场。2004年12月6日，上海证券交易所推出国债买断式回购业务-为交易者提供了一种避险和作空的可能,创新.,国债买
16、断式回购,买断式回购 VS.封闭式回购买断式回购的作空机制买断式回购的主要功能买断式回购蕴含的风险分析,何为买断式回购？,债券买断式回购是指债券持有人（正回购方）将债券卖给债券购买方（逆回购方）的同时，交易双方约定在未来某一日期，正回购方再以约定价格从逆回购方买回相等数量同种债券的交易行为。,买断式回购 vs.封闭式回购,1.债券所有权是否发生转移,封闭式回购 用于回购的债券的所有权并不发生转移，卖方的债券在交易过程中处于质押状态，买方无权对债券进行处置。回购期间的利息收入也依然属于融资方所有。买断式回购用于回购的债券的所有权发生转移，逆回购方能够自主利用债券进行交易。回购期间债券的利息收入，
17、以及债券处置权等也随着所有权的转移而转移到了融券方手中。,2满足交易者的交易目的不同,封闭式回购 仅有融资功能 买断式回购“实券过户”具有融资和融券双重功能。,买断式回购的逆回购方可以将债券在回购期限内自由支配，逆回购方有三种选择：持有债券到期末抛出债券，在回购期末购回完成交割用融入的债券再进行正回购融资，期末反向操作完成交割,“买断式回购”的参与者可在依次递减的不同回购券种上进行多次回购操作。比如，某券商第一次选择了90天的交易品种进行逆回购，借以融入债券；20天后资金出现紧张，他就可以通过正回购，再把手中该笔债券在60天内的任何品种上卖出去，借以赎回现金。因此，“买断式回购”有更大的灵活性
18、。,做空机制,正回购方：一笔国债空头+一个标的资产与国债空头品种、数量均相同的期货多头逆回购方：在期初买入国债后享有再次回购或另行卖出的完整权利。由于在期初融出资金并取得国债后可以立即卖出，到期末再偿还所卖国债并取回本金和利息，因此这一过程可拆解为：一项融入国债后即行卖出但须按期偿返原券的国债卖空交易。,一个重要的结论：,逆回购方在国债买断式回购中能以全额资金保证的方式，实施定期偿返原券的国债卖空交易。填补了我国融券机制和做空机制的空白，为投资者提供了新的避险与套利的工具。,主要功能,1.提高债券市场的流动性,买断式回购解冻了封闭式回购下的大量债券,解决了标的债券的二次利用问题,极大地提高了债
19、券的流动性和利用效率。对活跃现券市场交易、提高现券交易的规模、解决债券供求矛盾等方面均具有重要意义。,2.价格发现功能,它实际上是一项现券交易和一项相对应的远期交易的结合。由于买断式回购引入了远期价格揭示机制,其到期交易价格反映了交易双方对利率变化趋势的预期以及对标的券远期价格的预期,提高了市场的价格发现能力。此外,由于融券卖空等多种套利模式的存在,可以大大提高债券市场的定价效率,使债券利率期限结构更加合理。,3.避险套利功能,买断式回购引入了做空机制，在升息预期下对于债券持有人来说,可以通过套期保值交易将所持债券余额与买断式逆回购下的融券卖空操作匹配,多头头寸与空头头寸对冲,规避所持债券余额
20、的市值波动风险。逆回购方可以通过卖空交易卖出所融入的标的券,待价格下跌后买回原券并到期还券,在回购期间内高卖低买所得差价即构成融券卖空交易的盈利。,逆回购放大套利模式,逆回购融券卖出逆回购融入的债券用卖出债券的资金继续做逆回购融券再卖出逆回购融入的债券 循环往复,在循环逆回购过程中不断放大空头头寸,风险,1做空风险,比如预计债券价格下降,想通过卖空获得差价收入。若实际情况恰恰相反,就会给逆回购方带来低卖高买的价差损失。特别是在循环卖空交易中,如果交易链中最终偿付资金不足,就会引发资金断裂,导致整条交易链的崩溃,最终引发杠杆做空交易的风险。对循环做空敞口进行限制,2信用风险,(1)受利益驱动正逆
21、回购方违反回购协议的信用风险。(2)回购资金使用不当造成的交易链断裂的信用风险(3)交收失败导致的信用风险。建立逐日盯市的保证金制度,同时要完善对交易主体的信用评估制度。,流动性风险,流动性风险主要是由于债券市场的流动性不足给买断式回购双方带来的风险。若回购到期时市场回购债券短缺,投资者无法在市场上融回卖空的债券用于返售清偿,就会构成清算违约风险。交易券种应选择市场流动性强和量大的国债,任何新的金融产品的推出都是有风险的,只要对风险进行充分的认识和合理的防范,就能利用这种金融产品来活跃资本市场的交易。国债买断式回购的推出可以有效增强市场的流动性,并且对于弥补和完善银行间市场的回购交易、沟通两个
22、市场的联系以及促进债券市场做空机制的完善都具有深远的影响。,结论,表2-2 主要资本市场工具,股票：对公司净收益和资产的权益求偿权。抵押贷款：是向购买房屋、土地或者其他不动产的居民或者企业提供的贷款，这些不动产或者土地本身充当贷款抵押品。公司债券：信用评级结果优异的公司发行的长期债券。美国政府债券：由美国财政部发行的、为联邦政府赤字提供融资的长期债务工具。资本市场中流动性最强的证券。美国政府机构债券：由政府全国抵押贷款协会、联邦农场信贷银行以及田纳西流域管理局等各种不同政府机构发行的长期债券。州和地方政府债券：也被称为市政债券，是由州和地方政府发行的，为建设学校、公路以及其他大型工程融资的长期
23、债务工具。,2.4 金融市场的国际化外国债券：在境外发行并以发行国的货币计价的债券。欧洲债券：以发行国以外的货币计价的债券。欧洲货币：存放在货币发行国境外银行之中的外汇存款-欧洲美元：存放在美国境外的外国银行或美国银行境外 分支机构里的美元。世界股票市场金融新闻解读：股票市场及指数,2.5 金融中介机构的功能：间接融资如图2-1所示，资金可以沿上方的路线从贷款者流向借款者，这一过程被称为间接融资。a.降低交易成本，实现规模经济b.有助于降低投资者面临的风险c.解决信息不对称问题（交易发生前）逆向选择（交易发生后）道德风险,62,比如，一家银行可以向公众出售储蓄存款这种负债来获得资金，然后用这笔
24、资金向通用汽车公司发放贷款或在金融市场上买进该公司的债券，从而获得资产。最后的结果是：在金融中介机构（银行）的帮助下，资金从公众（盈余单位）手中转移到了通用汽车公司（短缺单位）手中。,63,对于公司而言，金融中介机构是主要的资金来源。,2.6 金融中介机构的类型表2-3 金融中介机构主要的资产和负债,金融中介机构可以分为三类：存款机构（银行）、契约型储蓄机构以及投资中介机构。表2-3描述了这三类金融中介机构的主要负债(资金来源)和资产(资金运用)。表2-4介绍美国金融中介机构的相对规模，它列示的是1980年、1990年、2000年和2008年年末的资产总额。表2-4 主要金融机构及其资产总额,
25、中国金融机构构成 银行类型：非银行金融机构：政策性银行 保险公司 国有银行 信托投资公司 股份制银行 证券公司 城市商业银行 投资基金 农村商业银行 财务公司 城市和农村信用社 投资咨询公司 外资银行（营业机构与代表处）金融租赁公司 侨资、中外合资金融机构 资产管理公司 汇金、中投,2.7 金融体系的监管表2-5 美国金融体系中的主要监管机构,政府对金融市场实施监管的原因主要包含两个方面：帮助投资者获取更多的信息政府监管可以减少金融市场上逆向选择和道德风险等问题的发生，帮助投资者获取更多的信息，从而提高金融市场的效率。保障金融中介机构的稳健运行准入限制信息披露对于资产和业务活动的限制存款保险对
26、于竞争的限制利率管制,72,2.7.中国的金融监管体系,73,从1983年中国人民银行专门行使中央银行职能开始，到1992年10月中国证券监督管理委员会成立之前，中国的金融监管体制为典型的高度集中统一模式，由中国人民银行对全国金融业实行统一监督管理。,74,1992年10月，国务院决定成立专门的国家证券监管机构国务院证券委员会，对全国证券市场进行统一宏观管理，同时成立证券委的监管执行机构中国证券监督管理委员会。1998年4月，中国人民银行向中国证监会移交对证券经营机构的监管权；同年，中国保险业监督管理委员会成立。,75,2003年3月10日，中国银行业监督管理委员会成立；2003年4月28日，
27、中国人民银行向中国银监会移交对银行业的监管权，银监会正式履行职责。,本章小结,金融市场的基本功能就是为资金从拥有富余资金的储蓄者那里转移到资金短缺的消费者手中提供融通渠道。金融市场可以分为债务市场和股权市场、一级市场和二级市场、交易所和场外市场以及货币和资本市场等。近年来，不断加深的国际化进程成为金融市场的重要发展趋势。,本章小结,金融中介机构是通过发行负债工具来筹集资金，并且通过运用这些资金购买证券或者发放贷款来形成资产的金融机构。主要的金融机构分为三种类型：银行、契约性储蓄机构和投资中介机构。政府对金融市场和金融中介机构实施监管的原因包含两个方面：帮助投资者获得更多的信息并确保金融体系稳定运行。,阅读：金融的逻辑 陈志武,
