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1、寻找可持续的超额利润,化工行业策略专题,基础化工分析师 陈玉辉,内容提要,化工行业中的“黑马”与“千里马”可持续的超额利润源于自主创新重点创新型公司,1.1化工行业出“黑马”,替代性差：石化产品品种众多，各子行业和产品间普遍缺少可替代性，从而导致部分产品由于下游需求的不均衡增长而出现短暂的价格急涨和暴利机会，这也是石化行业经常出现短期利润暴增的黑马股的主要原因（例1）。壁垒低：由于小品种石化产品普遍市场容量有限、易受新增产能冲击，产品价格大起大落也是常态。在技术和市场进入壁垒不高的产品领域，普遍的规律是先入者能够获得一定时期的超额利润（例2）。超额利润平均化：随着新进入者的增加，行业利润率将逐
2、步下降至社会平均利润率甚至更低。这一规律就是导致石化行业上市公司易出“黑马”而难求“千里马”的根本原因。,A公司净利润变化和股价走势,价格驱动型黑马：产品价格短期内急剧上涨，导致短期利润和股价波动,资料来源：万德资讯，东方证券研究所,B公司毛利率变化及股价走势,产品周期型黑马：新产品上市初期盈利能力强,资料来源：万德资讯，东方证券研究所,1.2短期风险和中长期机遇,按照石化行业景气运行规律，化工行业在2001-2005年的五年中已经完成一轮9-10年景气循环周期的上升段，未来3-5年左右时间国内化工行业将继续运行于景气下降通道中。中长期来看，国内石化行业未来十年将同时受到来自消费升级和重化工化
3、两个因素的拉动，与新兴工业部门配套的子行业在一定时期会获得高速成长机遇。,国际化工行业开始运行于景气下降阶段,美国化工行业盈利指数（Chemical Systems，1982年=100）,450400350300250200150100 50 0,1975 1980 1985 1990 1995 2000 2006 2010,石化行业相对GDP增长弹性系数在重工业化时期明显提高,1.3 景气下滑期重视内生成长,化工行业销售收入增速下滑，毛利和利润总额增速低于收入增速,资料来源：万德资讯，东方证券研究所,国内化工各子行业所处景气循环阶段,资料来源：东方证券研究所,2、寻找化工行业中的“千里马”,
4、烟台万华2000-2006年度累计净利润增长16倍，而同期流通市值增长7倍,盐湖钾肥1996-2006年度净利润增长18倍，而同期流通市值增长17倍,资料来源：万德资讯，东方证券研究所,2.1持续超额利润获得高市场估值,在市场估值水平稳定的情况下，高ROE的企业可以获得高市净率(P/B)估值高ROE意味着企业长期维持超过社会资本平均利润率的资本回报水平，即获得超额利润,化工公司净资产收益率-市净率分布,资料来源：万德资讯，东方证券研究所,2.2超额利润来源,1、行政垄断：能源、民爆、食用盐等领域2、资源禀赋：盐湖钾肥、山东海化、新疆天业3、技术壁垒：烟台万华、扬农化工4、管理和财务杠杆垄断未必
5、意味着超额利润,垄断：超额利润可能稀释,行政垄断：市场化进程导致垄断度下降1、能源行业：逐步对内资和外资开放2、食盐行业：生产、流通和定价改革3、民爆行业：市场化及新资本进入,资源禀赋：市场容量约束成长,纯碱行业：受运输半径限制，山东海化、三友化工虽然资源禀赋明显，但受区域市场限制。氯碱行业：电力占电石法PVC成本比重达50%，低煤价地区有绝对竞争优势，潜力厂商为新疆天业、英力特和云南盐化，但行业面临整合。,2.3创新：超额利润的主要来源,创新跟随需求：石化产品的应用渗透到传统产业和新兴产业的每一个工业部门，时刻紧跟生产和消费的最前沿。创新创造需求：化工企业通过发明创造活动主动创造新产品和新需
6、求。创新带来成长：新产品和新需求不断创造出新的化工生产领域甚至独立的子行业，使化工行业时刻面临获取超额利润的机会。,长园新材热缩材料毛利率一度高达60%,初期毛利率高达60%,资料来源：万德资讯，东方证券研究所,2.4可持续超额利润源于持续创新能力,动态需求：下游特点决定了石化行业需求增长点和能够获得超额利润的产品总是在动态变化。创新供给：除一次性创新能力外，只有能够适应需求变化、持续进行技术创新的企业才能够获得持续超额利润，成为利润持续增长的“千里马”。,持续创新：企业成长的永恒推动力,1804年,1904年，增加油漆业务,1930年，发明氯丁橡胶和尼龙纤维,1937年，发明特氟龙和丙烯酸类
7、树脂,1952年，发明聚酯薄膜,1957年发明氨纶纤维，1971年发明凯芙拉纤维,1981年，收购大陆石油公司，进入能源行业,1997年，收购先锋种子公司和国际蛋白质技术公司,1998年，收购医药公司股份，推出抗艾滋病新药,1999年，退出大陆石油公司,电子和通讯技术高性能材料 涂料和颜料防护技术农业和营养生物技术,当前业务,2003年，剥离纺织业务,杜邦公司200年转型历程：主营业务紧跟产业增长点，产品运作升级到资本运作,火药,2.5资本运作：创新的升级形式,起步：技术、人才、资本和管理能力积累，决定企业成长潜力成长：通过持续产品创新实现超额利润，增强企业创新能力升级：成长至一定阶段，凭借强
8、大的资本实力，企业成长由产品运作为主提升至资本运作为主。,制造型企业：下游主要为传统行业，需求增长稳定，产品定价能力不强，成本为核心竞争因素，粗放式产能扩张为核心增长推动力。如纯碱、氯碱、塑料制品、基本有机和无机化工品行业。创新型企业：下游行业处于初创期或高速增长期，产品定价能力强，技术创新为核心竞争因素和增长驱动力。,化工企业类型,持续创新是稳定成长的关键,新安股份草甘膦和有机硅使新安股份十年间出现了两次增长高峰新安股份通过收购江南化工而开始借助资本运作力量推动企业成长,红星发展锶、钡盐业务受平板显示器高速增长冲击，销售收入和盈利能力下滑。电解二氧化锰、不溶性硫磺等项目收入和利润未及时跟上，
9、导致收入利润负增长。液晶材料、偏光膜等成为显示器件配套电子化工品中的增长极，但国内企业技术积累不足，无法跟进新市场。,2.6创新类型,创新领域,3、可持续成长的潜力公司,星新材料新安股份柳化股份扬农化工海印股份长园新材,3.1星新材料：资本运作构筑新材料龙头,星新材料是国内新材料行业龙头，其有机硅单体、双酚A、PPO工程塑料和环氧树脂产能均居于国内首位。通过增发收购母公司与新材料相关的化工资产，星新材料正在成长为全国性新材料龙头企业。集团公司尚有聚甲醛、聚碳酸酯等新材料技术和资产可供未来注入。2006 年，其母公司蓝星集团成功并购法国安迪苏公司，成为世界第二大的蛋氨酸生产企业；并购法国罗地亚公
10、司有机硅业务，成为世界第三大有机硅企业。母公司央企背景使星新材料肩负起振兴中国化工新材料行业的重任，未来将通过自身成长和资本运作而成长为国际性企业。,星新材料,有机硅单体,苯酚/丙酮,双酚A,环氧树脂,聚碳酸酯,PBT树脂,PPO树脂,合成橡胶,蓝星集团,聚甲醛树脂,安迪苏蛋氨酸业务,罗地亚有机硅业务,钛白粉,3.2新安股份：绿色创新中崛起,新安股份是国内精细化工优质上市公司，公司管理规范，治理结构良好，是国内有机硅单体和草甘膦行业的双龙头企业。凭借持续创新精神，公司不仅奠定了在草甘膦市场的霸主地位，而且很好的完成了由单纯农药公司向化工新材料公司的角色转换，自主研发并拥有专利技术的氯资源在两种
11、产品间的循环利用技术进一步提升了市场竞争力，较好地保护了当地的水资源环境，秉承了“绿色化工”的先进发展理念。国内近几年有机硅单体供需缺口依然较大，在国家针对进口产品征收高额反倾销关税的情况下，作为龙头企业的新安股份不断通过自主创新做大、做强、做精，成长为具有国际竞争力的现代化工企业。,3.3柳化股份：煤炭洁净气化技术的先锋,柳化股份创新性地将壳牌粉煤气化技术用于合成氨的生产粉煤气化技术可以拓宽原料煤的使用范围，降低能耗和物耗，是现有煤头合成氨产业的技术升级 依托壳牌粉煤气化技术，柳化未来生产成本下降空间巨大，产品成本优势突出，加上主要商品量产能的扩大，公司未来2-3年的复合增长率将达到40%以
12、上公司06、07年的业绩预期分别为0.70元/股和1.2元/股（未摊薄），维持增持的投资评级,不同煤气化技术指标对比,3.4扬农化工：创新推动的菊酯龙头,拟除虫菊酯杀虫剂是在仿照天然除虫菊花有效成分及其化学结构的基础上发展起来的高效、安全、新型杀虫剂，是替代高毒、高残留农药的理想品种，符合世界农药工业发展的趋势。扬农化工经营性资产主要由两部分构成，其中母公司扬州生产基地主要从事卫生用拟除虫菊酯的生产，控股子公司江苏优士化学有限公司主营农用菊酯及农药中间体生产。扬农化工目前在国内卫生用拟除虫菊酯市场的市场占有率达到70%左右，拟除虫菊酯类产品产量居于国内上市公司第一位。,农药行业上市公司2005
13、年经营数据比较,扬农化工：菊酯需求增长稳定,受益于消费升级，扬农化工卫生用菊酯产品市场需求增长迅速，2006年前三季度累计实现销售收入达到52953万元，较去年同期增长23%，体现了卫生用菊酯产品的“类消费品”特征。利用农用菊酯与卫生菊酯在技术、设备和原料方面的较强相关性，扬农化工在仪征新厂区大力扩大农用菊酯产能。2006年前三季度，公司农用菊酯累计实现销售收入19495万元，同比增长26%。农用菊酯受益于高毒品种替代，2001-2006年的5年间国内拟除虫菊酯类农药需求年复合增长率达到36%。扬农化工正在加快500吨/年高效氯氟氰菊酯和2400吨/年菊酯中间体技改扩建项目的建设，以求充分利用
14、高毒农药退出和逐步放开菊酯在水田中的应用这两个因素为国内农用菊酯市场带来的重大发展机遇。,卫生菊酯类产品季度销售收入和毛利率变化,农用菊酯类产品季度销售收入和毛利率变化,扬农化工：创新推动增长,扬农化工集团原菊酯分厂自二十世纪七十年代中期开发生产拟除虫菊酯农药，是国内最早研制开发该项产品的厂家。公司研制开发的胺菊酯、丙炔菊酯在很长时间内属国内独家生产，氯氰菊酯、丙烯菊酯在国内最先工业化生产。通过自主创新和研发卫生菊酯产品，扬农化工成功打破了日本住友公司在中国市场长达20多年的垄断，使得住友逐步退出丙烯菊酯市场并返销到日本市场，成为住友公司在国际上最强的竞争对手。扬农化工近年来自主创制的倍速菊酯
15、（右旋反式氯丙炔菊酯）属于全球范围内仅有的三个第三代菊酯新品种之一，已获得国家发明专利。2004年，扬农化工成功开发以子公司企业名称命名的优士菊酯，成为扬农继倍速菊酯之后的第二个拥有自主知识产权的产品，也是我国在菊酯领域迄今为止第三个拥有自主知识产权的产品。战略转变：从室内到室外；从原药到制剂；从国内到国外,扬农化工历年主营收入、主营利润增长情况,扬农化工2004、2005年固定资产折旧率分别达到10.4%和10.1%，2006年前三季度平均折旧年限仅为9.7年，折旧政策抑制了报表利润释放。较高的折旧率导致公司帐面利润较低，但现金流情况良好，2005年每股经营性现金净流入高达1.75元，远高于
16、2005年0.43元的每股收益；2006年前三季度每股经营性现金净流入达到1.20元，远高于前三季度0.34元的每股收益。,3.5海印股份：炭黑业务由包袱变奶牛,海印股份炭黑业务收入和毛利率季度变化,炭黑、焦油原料价格及价差走势变化,海印股份主营炭黑和造纸用精制高岭土两项业务，分别由母公司和控股子公司高岭科技运营。重组费用导致母公司2006年中期以前持续亏损，掩盖了子公司高岭科技的真实盈利能力。海印股份炭黑业务自身区域竞争优势明显，正常经营将能够获取平均资产收益水平。前期2万吨/年生产线投资成本超过1亿元，而近期同样装置的投资成本仅在4000万元左右。在折旧成本高昂的不利情况下，海印股份炭黑产
17、品2006年上半年和前三季度毛利率持续超过规模更大的新上市公司黑猫股份。扩大炭黑产能有区域市场和盈利能力支持，可摊低单位固定成本，提高毛利率。,海印股份：精制高岭土最后二百米冲刺,20倍市场空间：国内造纸用矿物原料年需求量达到480万吨，填料和涂料用精制高岭土潜在需求量达到180万吨。国内精制高岭土龙头：高岭科技是国内唯一生产高速纸机用精制高岭土的厂商，2005年精制高岭土产量约7万吨。高岭科技生产规模、技术水平和生产设备均在国内同行中遥遥领先。期待两个突破：技术上达到高速纸机要求；取得广西合浦高岭土矿采矿权，突破资源储量瓶颈。,海印股份高岭土业务季均收入和毛利率变化,3.6长园新材：热缩材料
18、龙头，资本运作先锋,长园新材每年在研发上的投入达到销售收入的3-5%。在辐射交联热缩材料基础性应用研究工作方面，长园新材几乎与国际同步。2006年2月，长园新材技术中心入选“国家认定企业技术中心”。长园新材近年来先后通过了美国UL 认证、加拿大CSA 认证。2004 年，长园新材电力电缆附件通过了国际上最严格的荷兰KEMA 国际认证，成为国内唯一通过该项认证的热缩材料生产企业。长园新材的电力类产品在代表行业技术发展趋势的硅橡胶预制式附件领域占据了明显市场优势，国内市场占有率达到50%；传统产品热缩电力电缆附件国内市场占有率在10%左右；电力类产品合计国内市场占有率达到30%左右，在国内排名第一。长园新材近期收购的子公司深圳南瑞专业从事电力系统继电保护装置、变电站综合自动化系统以及其它电力自动化产品的研发、生产、销售以及相关的工程设计与服务，是国内电力系统继电保护和变电站综合自动化领域的主流供应商之一。深圳南瑞产品和技术在国内处于领先地位，被誉为国内微机母线保护第一品牌。,创新型企业：价值保底，成长开路,课题团队成员,王 晶石油与化工行业资深分析师86-21-,陈玉辉基础化工行业分析师86-21-,Thank You!,
