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1、第二部分 资本资产定价风险与收益的匹配,市场的有效性与投资者理性资产组合原理资本资产定价模型因素模型套利定价理论,第五章 市场的有效性与投资者理性,有效市场的含义有效市场的实证检验证券市场中的几种反常现象投资者理性与行为金融,为什么要讨论有效资本市场？,1、随机游走理论,统计学家Maurice Kendall 过去价格的模式可能并不是预测未来价格模式 的可靠依据。,5.1 有效市场的含义,Maurice Kendall,The analysis of economic time series,Part I:Prices,Journal of the Royal statistical soci
2、ety 96,1953.He could identify no predictable patterns in stock prices.,什么是随机游走（random walk)？,假设以下这个时间序列可以很好描述股票价格变动：Pt=Pt-1+at 其中，a N(,2)则价格变动（Pt Pt-1）就是一个随机变量 at,随机游走：一个随机时间系列，其中变量的任何一个连续变化都独立地服从于一个均值和方差不变的概率分布。,标准普尔500指数和一个随机序列,3M公司股票的价格和一个随机系列,你能分辨出哪个是收盘价时间系列，哪个是随机系列？这两个例子表明了什么？,Why are not stock
3、 prices predictable?,例子：一种模型预测股票价格三天后将从20元/股涨至23元/股The forecast of a future price increase will lead instead to an immediate price increasethe stock price will immediately reflect the good news implicit in the models forecast.,由于存在聪明的投资者的原因，任何能够用来对股票价格作预测的信息已经反映在股票的价格中。任何新信息，如果是可以预测的，就应当是今天信息的一部分，则已
4、经反映在价格中，因此新的消息必是不可预测的。不可预测的的新消息导致的股票价格变动也是不可预测的，即随机的信息导致随机的股票价格变化。,股票价格变动服从随机游走(random walk)的形式。股票随机游走的形式并不是说明市场是非理性的，而恰恰表明这是投资者致力寻求相关信息，以使得自己在别的投资者获得这种信息之前买或者卖股票而获得利润的结果。,如果价格决定是理性的，则股票价格反映了所有有用的信息，这种观点我们称做有效市场假定。,反之，如果股票价格不是随机变动而是可以预测的，则表明所有的相关信息并没有完全反映在价格中，这表明市场是非有效的。,有效市场：现行的证券价格能够反映有关证券的全部信息。,随
5、机游走规则的本质内容：,2、有效市场假设的几种形式（教材P295）,有效市场(Efficient capital market）：现时市场价格已反映所有已知信息的资本市场。在这个市场中，不存在利用可预测的信息获得超额利润的机会。所有已知信息的不同理解过去交易的信息；可获得的公开信息；所有可获得的信息。,所有可获得的信息 包括内幕信息 与私人信息,全部公开的信息,全部交易信息,针对这三种信息集，有三种形式的有效市场的定义弱式有效市场(the weak form)半强式有效市场(the semistrong form)强式有效市场(the strong form),弱式有效市场,定义：如果股价已经
6、反映了全部能从市场交易数据得到 的信息，则称这样的资本市场为弱式有效的或者 满足弱有效形式。市场交易数据中得到的历史信息：过去的股价、交易 量等数据。股票价格的历史数据是可以免费得到的，如果这些数 据里包含有用的数据，则所有的投资者都会利用它，导致价格调整，最后，这些数据就失去预测性。,股价的历史记录不含有对预测未来价格有用的信息，况且人人都可以获得这样的信息，没有人更加高明。因此，利用历史资料对市场未来的价格趋势分析是徒劳的。弱式有效性是最弱类型的有效市场，则技术分析无异于占星术！,定义：如果价格反应了所有公开可得的信息，则市场是 半强式有效的。公开信息除了历史交易数据外，还有与公司生产有关
7、的基本数 据、管理的质量、资产负债表、专利情况、收益预测、会计处理等经营信息和宏观方面的信息。证券的价格会迅速、准确地根据可获得的所有公开信息进 行调整。,半强式有效假定,一个市场是强有效的，如果价格反应了所有的信息，不管是公共的、私有的。股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括仅为内幕人士所知道的信息。意义和价值在于从理论上确定理想市场的标准，为内幕交易的违法性提供理论上的根据。强式有效假定是一种理想状态！,强式有效假定,5.2 有效市场假设的检验,过去40年中，投资学领域最有争议、影响最深远的一个理论！,Fama 的有效市场模型,5.3 有效市场理论的异常现象,小公司效应1981年，Ben
8、z对所有在纽交所上市的股票收益情况进行了研究，他将公司按规模分成五组，发现最小规模组的平均年收益率比那些最大规模组的公司要高19.8%，而且无论是在风险调整之前还是调整之后，小规模组的公司股票的收益率都系统地高。人们称这一现象为小公司效应（Small-firm effect)。这意味着：小公司具有可预见的相对高收益！,一月份效应Keim等在1983年又分别证明了小公司效应在一月份最明显，特别是在一月的头两个星期，称为小公司1月份效应。凯姆将公司按规模分成10组，比较了每月最小规模和最大规模公司组的平均超额收益情况，从1963-1979年的平均月差额显示一月份平均小公司每天股价上升达0.714，
9、一月份头5天的上升幅度超过了7.16。这意味着一月份投资某种可预测性！,被忽略的公司效应(Neglected-firm effect)Arbel等对小公司1月份效应提出了新解释。小公司容易被忽略，市场对其研究不充分，小公司成为获得较高利润的投资对象。流动性效应(Liquidation effect)上市公司的规模越小，其股票的流动性越差，其流动性风险补偿越多。,颠倒效应(Reversal effect)1985年，Debondt等发现，在一段时间内，表现最好的股票在接着会表现非常差。实证研究表明，如果对股票业绩进行为期5年的排序，基期表现不好的股票组(含35种业绩最差的股票)在以后的3年中的平
10、均累计收益，比基期表现最好的股票组(含35种业绩最好的股票)的累计收益高出25。注意：这些企业本身的经营业绩并没有提高多少，而股价却上升不少。,Fama等人认为，这些现象并不表明有效市场理论不成立。这些现象的实质是一种额外的风险，这些公司的股票之所以有较高期望收益，因面对着更高的风险。Lakonishok等人认为，这些现象正是市场无效的证据。由于太强调公司业绩对股价的影响，把近期表现良好公司的股价过度抬高，把近期业绩较差公司的股价压得过低。当投资者发现过错时，价格就颠倒了过来（若市场有效差的就是差的，差的企业股价不会好）。这恰好说明市场不是有效的，有系统偏差。,市场有效吗风险溢价还是异常？,证
11、明市场有效的技术（统计学）问题,所有的实证，都是以历史数据来判定市场是否有效；假定得到的结论是市场有效，只能说明历史上的市场有效根据有效市场理论，历史有效不等于当前有效；若市场有效，历史信息不反映未来，如何能反映未来市场是有效的。市场有效是不可证伪（真）的问题！,有效市场悖论,既然市场是有效的，那么，对证券进行研究、开发模型、挖掘信息就是无用的？投资学是无用的？市场有效是竞争的结果，而证券研究是竞争的手段 众多的投资者在市场上毫无规律的搜索超常利润的行 为就是市场有效性的主要驱动力。格罗斯曼和斯蒂格里茨认为，有效市场是竞争的结 果，为了在竞争中获得优势，就必须进行开发更有 用的模型、改进信息的
12、挖掘技术，EMH是竞争性证 券研究的结果。EMH理论本身也是证券研究的一个成果！,一旦利用信息可以进行套利，则推动市场趋向均衡价格时，价格充满信息。若市场上其他人对市场不作研究（信息挖掘），则信息挖掘的人就有套利的机会。这使人愿意对市场进行研究，希望可以得到他人得不到的信息，或者优先他人一步，以获得收益，正是这种不断寻找套利机会，并不断的套利使市场变得有效起来。有效市场是套利的结果！,市场有效性的根源是信息充分性问题。信息充分又与信息的研究（包括信息提取技术）有关。如果投资者都不研究，信息的发现和传播的效率一定会大大降低，市场有效程度降低。市场有效是因为有研究信息和信息的有效传播，而不是由少数
13、人长时间垄断，这样证券价格才充满信息。EMH与投资学并不矛盾。投资学正是需要研究更加好的理论和模型来更好地挖掘信息。,在媒体上发布的投资选股建议都是无效的！投资者获得选股建议信息是无成本。根据无套利原则，无成本就无收益！提出选股建议的专家也没有成功的把握：（1）如果专家发现确实能赚钱的投资方案或股价确定会上涨的股票，他可能更愿意将方案或股票的名字保密，并利用它进行投资以赚大量的钱，而不是将它投给报刊换取少量的稿酬。（2）只有无成本的选股建议，才会以无成本公布出来。而无成本的选股建议是无效的。,EMH的几点推论,大众已知的投资策略不能产生超额利润。某些业绩表现突出的投资者仅仅是运气（因为公平赌局
14、），过去的业绩不能代表将来。内幕信息往往不是内幕。信息是否有用取决于是否真实，以及多少人知道。跟庄无效！不应对有效市场的理论过分教条，而认为努力研究是不必要的。结论：市场有效，但创造性的工作会有应得到的报酬！,有效市场假设再认识,有效资本市场下的证券市场 1，根据有效资本市场理论，在一个有效的证券市场上，证券价格曲线上任一点的价格均真实、准确地反映了 该证券及其发行人在该时点的全部信息。2，如果证券市场是有效的，则任何一个在该市场上交易 的证券的实际价格，都应全面反映该证券的价值。,3，如果一个证券市场满足上述条件，则该证券市场即是有效的。所谓有效，是指价格对信息的反映具有高效率，这种高效率不
15、 仅指价格对信息反映的速度，还包括价格对信息反映的充分性 和准确性。,5.4 投资者理性,理性的市场参与者:具有完全的能力追求并实现自身预期效用最大化。,理性的前提条件：全知全觉；具有完全能力；完全自利。,理性的形成条件：市场中大部分的参与者具有很强的认知能力、分析能力和趋利避害的能力；即便那些少部分不具备这些能力的参与者也可在市场中逐步学习和掌握这些能力；那些始终无法掌握这些能力的终将在市场中被淘汰。,市场有效性和理性的质疑行为金融学,罗伯特J希勒教授的非理性繁荣 2001年,2002年的诺贝尔奖获奖者 丹尼尔-卡恩曼：心理学研究和经济学研究结合 弗农-史密斯：通过实验室试验进行经济方面的经
16、验性 分析,现代金融理论建立在CAPM、APT等理论基础上，其共同假设都是EMH。EMH继承了经济学的分析范式理性。许多违背有效市场理论的现象出现，使理性分析范式受到挑战。理性假设可能违背投资者实际的决策行为，试验经济学（Experimental economics）和心理学的检验并不对其确认。,行为金融初步,基本概念,行为金融（Behavioral Finance）：以新的人性模式来研究不确定性环境下投资决策行为的科学。从理性范式（Rational approach）到心理范式（Psychological approach）心理学与经济学的结合逐渐形成行为经济学（Behavioral eco
17、nomics），它在投资领域的应用就形成行为金融学。,由于CAPM和APT非常成熟，行为金融是年轻学者的天堂，可开拓空间大。行为金融理论兴起于20世界80年代，并在90年代得到迅速发展，但至今未能成为一个严谨的理论体系。行为金融对传统理论的否定：（1）以心理学的研究成果为依据，而非理性假设，导致系统性的决策错误。（2）非理性行为与决策错误共同影响了证券的定价，造成市场的非理性。,过分自信投资者总是相信自己的能力和判断后果：低估证券的实际风险，过度交易。重视当前和熟悉的事物对近期发生的事件和最新的经验更为重视，从而在投资决策中过分依赖近期事件。后果：对经常看见的股票进行投资，而对不熟悉的股票敬而
18、远之，所以才有“小公司”效应！,投资者心理偏差与非理性,回避损失和“精神”会计（Spiritual accounting）投资者更注重损失带来的不利影响，在决策上主要按照心理上的“盈亏”而不是实际得失采取行动。后果：过快卖出具有潜在盈利（低现金红利）的股票，在不同的证券上具有不同的风险偏好。避免后悔作出错误决定的人，决定越违反常规越后悔后果：委托他人投资，随大流，追涨杀跌等等从众行为都是力图避免后悔。,相互影响社会性的压力使人们之间的行为趋向一致。后果：从众心里，造成的羊群效应！当前的房地产投资。综合以上5点投资者在决策时的心理因素偏离理性，且是系统性的偏离，从而证券的价格不同于现代金融理论。
19、行为金融（Behavioral finance）的基本假设人是非理性，从而市场是非有效的！,所有的投资者包括专家都会受制于心理偏差的影响，机构投资者也可能非理性。投资者可以在大多数投资者意识到错误之前采取行动而获利。行为金融的研究目的：确定在怎样的条件下，投资者会对新信息反应过度和不足。投资者可以利用人们心理的偏差而长期获利。信息时代，通过掌握更多信息获利困难。性格决定命运！,行为金融的启示,附录：股市投资思维集锦,猩猩赢钱的方法：曾有一个调查，将精通数理分析的数学家，一般投资者，大猩猩分成三组，让其选择股票投资。三年后，三组股票收益成绩基本一样。股市中长期投资获利是较为容易的，因为大猩猩用这种方法也赚到了钱。思考：大猩猩都能赚钱，你当然也能，关键是在炒股票时保持正常的心理。,爱因斯坦：“你能否告诉我爱因斯坦博士住在哪儿？”秘书：“无可奉告!”爱因斯坦：“请你不要告诉任何人，我就是爱因斯坦，我正要回家，可是找不到家了”。思考：有时投资者一迷糊，自己就找不着北，股市投资应有主见但不固执。,
