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1、自由现金流量的三大难题,演讲者：干胜道 博士中国民主建国会中央委员，中国会计学会理事，四川大学工商管理学院教授，博士生导师,演讲内容,自由现金流量问题的来龙去脉自由现金流量概念梳理自由现金流量的来源与运用自由现金流量的三大难题：定量难、分解难、约束难自由现金流量的案例分析自由现金流量的实证研究结束语,姐，俺怀疑老公在藏私房钱？可是情报缺乏！,妹，俺给你出个主意，“假想敌”战术。看灵不灵？,一个电视短剧与我的两个国家自然科学基金课题：信息非对称状态下的企业资金安全性控制研究（70202004），基于自由现金流量的我国上市公司业绩变化研究（70672013）,Pin money,Egg money
2、,课题申请基本经验,功夫在诗外（来自生活、其他学科新思想新方法的启迪）鼓励孤独的思想者（对你前期成果的肯定）参与很重要（不断修改与完善申请书）好的idea+前期相关成果积累+团队建设（知识结构与人才层次）+国内外动向的把握+技术线路+合理预算+适度公关,生活与实验启迪：自由现金流量,生活告诉我们：皇帝平均寿命比常人短；授人予鱼不如以渔；富不过三代；三分饥和寒，小孩才健康；钱多了会变坏会失道（莲花味精的总经理：钱多时容易“失道”），滋生“啃老族”、“寄生虫”老鼠实验告诉我们：过饱与早死（洛杉矶大学雷沃尔福德教授发现有1倍之差）结论：适度饥饿有利于一个生命体保持压力，提高效率。过度使用权益资本会导
3、致业绩滑坡,Free Cash Flow:FCF,美国石油大王洛克菲乐父子生活节俭与奢靡形成了鲜明的对比。洛克菲乐幽默笑解其中的原因：“他爸爸是石油大王，而我爸爸不是”。心理学上的“优势效应”-成也萧何，败也萧何；引出：钱来得容易、闲钱太多（即自由现金流量）会导致“乱花钱”、道德风险（“男人有钱就变坏”私房钱无正当用途加上缺乏约束）、压力消失出问题的企业往往是钱多闹的。,自由现金流量：理论与现实广泛关注,自由现金流量已经在资本市场和公司财务理论与实践中产生重大影响：“股神”巴菲特投资标准8项：财务稳健；资本支出少，FCF充裕（成熟的制造业、财务政策与战略合理）中国的天治基金将FCF作为核心选股
4、指标FCF与分红、投资（探索性或随意性界定）、筹资、价值评估（9-10倍）、业绩评价、财务危机预防、财务目标（FCF最大？）,自由现金流量：来龙去脉,自由现金流量理论溯源：1976年Michael C.Jensen提出代理成本学说。1986年在代理成本学说加以发展，重点讨论在股东与管理者之间存在的代理成本问题，形成自由现金流量理论。最早的论文Agency Cost of FCF,Corporation Finance and Takeover，发表于美国经济评论，开创了FCF问题研究的先河！,自由现金流量：来龙去脉,最初的发现:60年代石油行业繁荣，积聚了大量现金，伴随而来的是石油行业频繁的兼
5、并、多元化经营活动，80年代中期发现大多是低效率的乱花钱活动。管理层良好的“借口”(为了保持财务稳健,维持好的流动性,为了股东的根本利益和长远利益,为了给好的项目储备资金),股东与管理层之间的信息不对称、所有者与经营者之间的财务目标不完全一致、企业财务行为“理性”与“异化”,自由现金流量：原文经典,Free Cash Flows定义(Jensen,1986)：Free Cash Flow is cash flow in excess of that required to fund all projects that have positive net present value when d
6、iscounted at the relevant cost of capital.中文版：“满足所有以相关的资本成本折现的净现值为正的所有项目后所剩余的现金流”。,对自由现金流量的理解,对自由现金流量的理解：企业产生的现金（包括经营活动、投资活动和筹资活动）超过了自身对现金的需要（不含编造、包装的、IRR达不到股东期望水平的项目）。定量难在没有哪个企业会承认自己的资本支出是不必要的。所以，根据当年长期资产净增加额计算存在问题。应该有科学合理的资本预算为基础，全面预算管理是计算的前提。,自由现金流量：来龙去脉,詹森关注的不是自由现金流量的概念，而是如何支配它。自由现金流量带来的后果:企业效率下
7、降、效益滑坡、财务松懈（financial slack）、公司赘肉（corporate fat）、规模膨胀（大而不强）、过度投资、随意性支出、控股股东掏空、现金闲置、委托理财、替人担保、疯狂兼并,自由现金流量：概念梳理,有必要进行中国化改造。种概念：自由现金属概念：自由现金流量、自由现金增量、自由现金存量分类：外源式自由现金、内生式自由现金；股本性自由现金、债务性自由现金,自由现金流量：概念梳理,自由现金流量：流入量、流出量、净流量自由现金流入量用于公司价值评估自由现金增量：中国特色。自由现金存量：当期留存+期初余额，用于代理成本分析符蓉等提出：企业、股东、管理者之自由现金流量,自由现金流量：
8、形成规律,自由现金流量形成的规律:多发生在企业成熟期、所有者弱、经营者构造“个人帝国”、经营者激励约束不到位、资产膨胀快而净利润（欠缺良好的资产负债表管理）停滞不前、流动性畸高低有息负债率的“存款户”、资金周转速度逐步减慢等。,自由现金流量：来源与运用,自由现金流量:从哪里来?成熟期企业自身创造的大量利润和经营活动现金净流量囤积下来（应分配而不分配）靠包装项目向银行贷款骗取资金(在国有企业很常见)。债务软约束下存在债权性自由现金流量靠盈余管理然后IPO、SEO、发行可转债骗取股民血汗钱(在上市公司很常见)通过官司或偶然所得(如接受捐赠、骗取政府补贴等)形成,自由现金流量：来源与运用,Hache
9、l：随意性资本支出(discretionary capital expenditure)、随意性收益支出(discretionary income expenditure)符蓉：三分法。随意性非经营支出（大股东占款,tunneling）、随意性资本支出（过度投资，over-investment）、随意性收益支出（公司赘肉,corporate fat）评论：闲置也带来代理成本,自由现金流量的三大难题,定量难。Jensen作为经济学家，对自由现金流量的外延感兴趣目前出现了多种定量方法。迫切需要加以规范，以推动这一问题研究引向深入。难点：经营者不承认是“闲钱”，所有者与经营者之间信息不对称，科学合理
10、的全面预算目前尚不具备,自由现金流量：定量难,多种称呼：多余现金流量（excess cash flow）、可分配现金流量（distributable cash flow）、可自由使用的现金流量（disposable cash flow）、超额现金流量（surplus cash flow）、猎食者现金流量（raiders cash flow）等。标准普尔认为，自由现金流量是税前利润减去资本性支出。汉克尔（Hackel）与李凡特的现金流量与证券分析中提出三种方法。(1)FCF=EBIT+折旧-资本性支出；（2）FCF=经营现金净流量资本性支出+随意性资本支出；（3）FCF=期末期初的现金增加额+支
11、付的现金股利-通过举债收到的现金-通过发行股票收到的现金+随意性现金流出+随意性投资,自由现金流量：定量难,英国萨德沙纳姆教授兼并与收购，自由现金流量=经营现金净流量资本性支出营运资本增加额Tom Copeland:(McKinsey公司)提出，FCF=NOPLAT+折旧+摊销-资本支出-营运资本增加。Net Operating Profit Less Adjusted Tax,税后净营业利润Aswath Damodaram(1996)提出，FCF=EBIT(1-T)+Depreciation-Capital Expenditure-营运资本增加主要差异：从哪张表出发？从税前还是税后？是否包括
12、折旧和摊销？是否应扣除营运资本增加额？是否包括随意性资本支出？如何界定资本支出是合理的还是随意的？是否包括现金股利？,自由现金流量：代理成本分解难,根据Jensen&Meckling（1976）的研究，代理成本的总和由委托人的监督成本、代理人的担保成本和剩余损失等三部分组成。其中，委托人的监督成本，是指委托人计量或观察代理人行为的成本，以及对代理人实施控制的成本；代理人的担保成本，是指代理人实施自我约束，以保证为委托人利益尽职勤勉的成本；剩余损失是指委托人因代理人代行决策而产生的一种价值损失，等于代理人决策和委托人在同等条件下采取的效用最大化决策之间的企业价值差异。,自由现金流量：代理成本分解
13、难,实证研究者都是将管理费用来直接表示代理成本。而剩余损失的隐性方面，如由于经理人的偷懒而引起企业市场份额萎缩所造成的价值损失，则是难以直接计量和观察的。所以，学者们一般用替代变量来间接表示，如销售收入或资产周转率的降低等。评论：资金闲置的机会成本（投资不足，隐性）、管理费用营业费用中“随意性”支出（隐藏、酌量性）、偷懒与投资过度引发股东间接损失。我们主张分为隐性代理成本与显性代理成本。,自由现金流量：约束难,所有者与经营者之间矛盾体现之一。Jensen倡导的手段之一：现金分红或股票回购。股东的硬约束。强制性分红或者股票回购应该是控制自由现金流量的好办法之一。管理者基于控制资源和不愿资金受到刚
14、性而愿意持有它。他认为，“从效率的角度看，这些资金应回报给股东，比如增加分红或购回股份。”Jensen倡导的手段之二：负债约束。债权人的硬约束让经营者背上“资本市场监督的枷锁”。“债务可以作为股利的一种替代品，它迫使管理者吐出现金来，而不是把它浪费掉”。,Jensen倡导的手段之三：被并购威胁,囤积自由现金流量的公司效率下降，成为其他公司的目标。Raiders从事资本结构套利活动，上市公司不合理的财务行为会受到约束。钱多人傻、价格低现金富裕“猎食者”与我国上市公司资本结构的优化，会计师2009年第1期。干胜道等。,自由现金流量控制之新招,公司财务治理的完善。机构投资者对上市公司的股权再融资、利
15、润分配、重大财务决策用手投票，独立董事要发挥作用，国有资本明确所有者财务主体等。,自由现金流量控制新招,完善信息披露机制，消除股东与经营者之间的信息不对称。引入经济增加值（EVA），引导经营者财务行为优化。,一个例子,某上市公司的去年净资产是100亿，其中20亿为留存收益，净资产收益率约为12%，无银行贷款，银行一年期贷款利率为8%，有15亿资金长期处于闲置状态，公司财务部门将其存放于银行，年利息收入为0.6亿，经营利润约为11.4亿。假设公司董事会决定，自新年度开始采取经济增加值来评价经营者，股东要求的机会成本为12%，经济增加值每达1亿元管理团队可获得3000万元奖金。假设该企业的经营环境
16、不变，行业平均有息负债率为42%，则：方案一：将15亿自由现金流量仍然保留于企业，经济增加值=12亿-100亿12%=0；方案二：将15亿自由现金流量通过分红给股东，占用股东的资本减为85亿元，则经济增加值=11.4亿-85亿 12%=1.2亿元。方案三：将15亿自由现金流量通过分红给股东，并回购35亿股本，占用股东资本50亿，同时向银行借入35亿元1年期贷款，资产负债率为41.18%，则经济增加值=11.4亿-35亿 8%-50亿 12%=2.6亿。,自由现金流量：实证研究,从三个方面检验：从融资投资股利分配Michael(2000)结论:负债能够约束管理层的随意性能够优化资本结构能够增加企
17、业价值LangStulzWalking(1991):他们用Tobins q来代表公司的投资机会,按照FCF理论则预期:对于高现金流、低q(小于1)的公司更容易从事毁损公司价值的并购活动,这样的公司在发布收购公告时将被投资者视为“利空”而导致股价下跌。结论：支持。其他学者对过度投资及其效果进行过实证检验.,自由现金流量：实证检验,Vogt(1994)发现:股利支付率较低的公司中,有形资产投资高的大型公司容易存在自由现金流量代理问题。(主要体现在实物资产上)国别检验:Lingling Wu(2004)采用833家日本上市公司1992-2000年的数据,结论:公司的负债比例与FCF呈显著正相关(主要
18、是债权性自由现金流量，与我国上市公司主要是股权自由现金流量不同。提示:注意日本特殊的公司治理),自由现金流量：国别检验,SchwetzlerReimund(2004)考察了那些连续3年均持有大量现金的德国公司,发现这些公司的经营业绩较差,这从侧面说明了自由现金流量代理成本的存在。Yuanto(2005)以在新加坡上市的230家公司为样本,证实公司治理机制是现金持有量的主要决定因素,在内部人控制、缺乏机构投资者等公司治理机制不完善的情况下,公司持有较多现金,而且管理层随意地开支,使代理问题更加严重,中小投资者意识到以后降低了对企业价值的评估。,FCF与随意性支出四象限分析,图,随意性支出,自由现
19、金流量,I,II,III,IV,FCF与随意性支出四象限分析,第I象限企业：存在大量自由现金流量，并且随意性支出也较大，表明企业的自由现金流代理成本较高，从股东的角度看，资本收益率逐步降低，企业业绩滑坡。既有充裕的闲置资金，同时又进行了大量投资与乱花钱。,FCF与随意性支出四象限分析,象限企业：不存在自由现金流量，甚至缺少企业维持或发展的资金，而又能够进行较大的随意性支出。这类企业在现实环境中难以存在，即使有，也不可能持久经营下去，最终会被市场竞争所淘汰。能力差、决策水平低。象限企业：不存在自由现金流量，且不存在随意性支出，表明企业几乎没有自由现金流代理成本，资本使用效率高，业绩稳定而优良，能
20、够持续地、最大限度地回报股东。这类企业的决策行为是正常的、是企业应该追求的目标。,FCF与随意性支出四象限分析,象限企业：存在大量自由现金流量，但不存在随意性支出。在中国该类企业的情况较复杂：一方面可能是在公司治理完善的企业，为了配合企业的战略目标，短时间保留充裕资金，以降低整体融资成本，如部分民营企业；另一方面更能的是在公司治理不完善的情况下，企业的闲置资金或者以货币资金的形式存在，或者被大股东占用等等。总之，企业没有好的投资项目而又不愿向股东分红，导致资本闲置，业绩滑坡。如五粮液、湘酒鬼。,自由现金流量案例分析,五粮液在2001年进行了配股，共配了2400万股，配股价为每股25元，共募集股
21、本6亿元。公司净资产由于留利和配股而不断扩大，2000-2004年的净资产分别为318861、469375、530706、602003和656689万元，2004年的净资产达到2000年净资产的2倍多。但ROE分别为24%、17%、11%、11%、12%，逐步下滑。2008年为15.91%（全面摊薄）,案例分析：五粮液FCF测算,近几年年报来看，五粮液的资产负债率显示出逐年下降的趋势，2000年年报仅为31%，2001年为30%，2002年为27%，2003年为27%，2004年为25%，而且这些负债全部是商业信用形成的无息负债，公司已连续几年没有银行贷款了，显然公司管理层认为使用股东的钱“更
22、便宜”，而且是软约束。公司2003年的财务费用为-2836万元，2006年为-5049.73万元，2007年为-92227613.01元，2008年为-159954267.43元，可以推算出公司有数十亿的自由现金流量以储蓄方式存放在银行。,五粮液：资金闲置与效益下降,净投入增加与净利润增加定基分析,五粮液：过度投资,自2001年以来，五粮液进一步加大了对白酒产业的投资，据其2001年至2004年年报反映，四年来五粮液在白酒产业的实际投资超过60亿元，增加的产能在10万吨以上。而根据2000年年报，产能已达20万吨，当年销量仅为15.03万吨，2001年、2002年销量略有下降，分别为13.86
23、万吨、14.82万吨，2003年虽有所上升，也仅有16.89万吨，而2004年比上年下降了25%，更低至12.75万吨。2008年销售五粮液系列酒9.78万吨（白酒7.58万吨），比上年减少48.44%，这就意味着增加的产能几乎没有发挥作用。,五粮液劳动生产率下降,2001年年末公司员工有14580人，2003年年末达到21112人，增长了44.8%，而人均利润却从2001年的5.56万元下降到2003年的3.33万元。2008年比2006年人均工资翻了一倍。“讨好员工”在国有控股企业具有普遍性“公司赘肉”出现在工资费用中。员工满意，股东不满意,自由现金流量：参考文献,郭强：浅论自由现金流量，
24、上海会计2003年第4期。姜秀珍：自由现金流量在企业财务管理中的应用，上海会计2003年第1期。李胜楠：现金流量概念梳理及其应用综述，理财者2002年第10期。陈红明：自由现金流量代理成本假说实证检验，理财者2005年第3期。,参考文献：前期成果,干胜道：五粮液财务政策搭配评析，财会月刊2005年第8期。符蓉等：美酒醉人也恼人“五粮液”股利政策分析，企业管理2005年第9期 林敏、干胜道：企业财务目标的实现路径：“做饼”还是“分饼”以五粮液为例，财经科学2006/4,参考文献,谢军：股利政策、第一大股东和公司成长性自由现金流理论还是掏空理论，会计研究2006/04陈志斌：基于自由现金流管理视角
25、的创值动因解析模型研究，会计研究2006/04辛宇等：公司治理机制与超额现金持有水平，管理世界2006/5彭桃英等：中国上市公司高额现金持有动因研究，会计研究2006/5蔡昌：提升现金流管理，西安交通大学出版社，2005,FCF主要研究内容：,（1）自由现金流量的概念、分类与形成原因；（2）上市公司的财务治理、财权分割与对经营者的自由现金流量约束机制；（3）上市公司自由现金流量的闲置、随意性支出与流出的统计与分析；（4）自由现金流量与上市公司业绩滑坡的内在关系实证研究；（5）自由现金流量的财务指标设计；（6）业绩优良上市公司的股权自由现金流量的度量与业绩负面变化的关联性；（7）债权自由现金流量
26、存在的条件及其对业绩的影响；,FCF主要研究内容：,（8）防范上市公司自由现金流量的对策研究；（9）适度财务稳健与过度囤积自由现金流量的边界研究；（10）中外自由现金流量理论与实践的比较研究；（11）过度囤积自由现金流量上市公司的案例研究；（12）SEO、盈余管理、募集资金变更与业绩变化研究；（13）自由现金流量与公司赘肉研究；（14）自由现金流量与过度投资研究；（15）自由现金流量与掏空研究；,FCF主要研究内容：,（16）自由现金流量与上市公司并购效果研究；（17）自由现金流量趋于零的内外部条件；（18）企业可持续增长与自由现金流量的处置；（19）财务杠杆、经营杠杆与自由现金流量；(20)
27、资金提供者与需求者在FCF上的矛盾与解决途径；（21）垄断类上市公司自由现金流量问题研究实证检验:在中国与国外对比,结题用成果：系列,符蓉著：中国上市公司业绩变化研究基于自由现金流量理论的分析，四川人民出版社2008年9月。干胜道领著：自由现金流量专题研究，东北财经大学出版社，2009年12月。符蓉、黄激动、干胜道：自由现金流理论研究综述：发展与应用，经济与管理研究2006年第12期，5-10页。符蓉、黄继东、干胜道：自由现金流量理论小心“水土不服”，中国国情国力2007年第2期，第30-32页。,结题用成果：系列,胡建平、干胜道：自由现金流量的代理成本：理论和证据，当代财经2009年第12期
28、。107-114页。干胜道、胡建平：自由现金流量理论发展和应用的三大难题，四川大学学报（哲学社会科学版）2009年第6期（总165期）。61-65页。胡建平、马会起、干胜道：管理层持股与自由现金流量控制研究，华东经济管理2009年第5期，总第149期。129-134页。,结题用成果：系列,郭楠、干胜道：关于大股东占款对上市公司财务影响的研究，会计之友2007年第9期（下）（总第243期），54-55页。符蓉、干胜道：随意性支出及其表现形式，企业管理2007年第6期，94-96页。庆艳艳、干胜道：自由现金流量、随意性收益支出与经营业绩相关性的实证研究，商业会计2007年第11期。胡建平、干胜道、
29、王俐：垄断行业上市公司自由现金流量与随意性收益支出的实证研究，现代管理科学2008年第11期（总第188期），14-16页。干胜道、胡建平、庆艳艳：超额现金持有的上市公司特质研究对我国制造业上市公司的实证分析，财贸研究2008年第6期，108-112页。,结题用成果：系列,陈霞、干胜道：上市公司流动性选择的影响因素分析，财会月刊2007年第11期（理论版）（总第456期），89-91页。胡建平、干胜道：钱多办“坏”事：自由现金流量与过度投资，当代财经2007年第11期（总第276期），107-110，122页。胡建平、干胜道：公司自由现金流量的治理成本及治理效率最优化研究，会计师2008年第2
30、期（总第79期），19-21。,结题用成果：系列,黄本多、干胜道：自由现金流量与我国上市公司并购绩效关系的实证研究，经济经纬2008年第5期（总第126期），64-67页。江玉、干胜道：自由现金流量来源与运用初探，财会通讯（理财）2008年第9期（总第430期），23-24页。符蓉、黄继东、干胜道：“自由现金流量”概念及计算方法分析，会计之友2007年第1期（下），总219期，15-16页。,结束语,自由现金流量：来龙去脉、来源与运用、概念梳理、三大难题、案例分析、实证研究人生境界：三闲闲钱（实现财务自由）、闲时（实现身体自由）、闲情雅趣（提高生活质量）。家庭理财中男人闲钱如何获得？收入多元化、多报项目和损失、。家庭理财中太太如何控制闲钱？安排卧底、收入上缴、支出预算化、日常消费实物配给制、私自借钱严厉惩罚制,感谢与联络,Thank you for listening!E-mail：,
