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1、第六章证券投资,Investment on Finance Assets,讲授：顾新莲,主要内容,债券与股票的概念 债券与股票的估值 证券投资的风险与收益,一、债券与股票的基本概念 The concept of bond and stock,几种价值概念的含义,1、帐面价值(Book value)：公司资产负债表上所列示的资产价值，它是采用历史成本来计算资产的价值。2、清算价值(Liquidation value):某项资产单独出售时的价格。,3、市场价值(Market value)：某项资产在交易市场上的价格，即买卖双方进行竞价后所得到的双方都能接受的价格。4、内在价值(Intrinsic
2、value)：用适当的收益率贴现资产预期能产生的现金流所得到的现值。,内在价值与市场价值有一定的关联：若市场是有效的，则市场价值与内在价值相等，市场上不存在套利行为。若市场非有效，其市场价值偏离内在价值，因而存在着套利行为。,债券 bond,债券的基本要素债券面值：债券的票面价值。票面利率(息票利率)=到期期限(到期日)：债券从发行到偿还本金的时间长短。付息期：债券发行后的利息支付时间。常见有到期一次性支付，1年、半年或3个月支付一次。提前偿还条款：是给发行人一个可以在债券到期前按提前偿还价格还债的权利。偿还方式：偿还本金的方式，可以一次全部偿还，也可以分数次偿还本金（偿债基金）。,债券种类：
3、根据发行主体划分为：政府债券、金融债券、公司债券。根据债券是否有担保或抵押划分为：政府担保债券、抵押债券和无抵押债券。根据期限划分为：短期债券、中期债券和长期债券。按支付利息的方式划分为：附息债券、贴现债券。按利率划分为：固定利率和浮动利率。根据债券是否上市交易：市债券和非上市债券。,股票的票面内容：发行公司的名称和负责登记股票的信托公司的名称；本张股票所代表的股数及每股金额；董事会3人以上的签名盖章；主管机构或核定的发行登记机构的登记；设立登记日以及股票发行日期；股票购买人名称；股票的种类：普通股股票、优先股股票；A种股票、B种股票、H种股票和N种股票。,股票 stock,股票的特征：风险性
4、 投资收益的风险性。流动性 股票可以随时在股票市场上进行买卖。波动性 股票的价格波动性大。决策性 股票投资属于权益性投资，普通股股东对公司的经营决策，有选举权和表决权。注意：股票的特征是相对于债券而言的。,股票 stock,债券的估价The valuing bond,始发债券的估价：有限到期日的债券(Bonds with a finite maturity)非零息债券(Nonzero coupon bonds):每年计息一次，到期一次还本的债券,债券到期的收益分为两部分:每年利息收入的累加(I PVIFAkb,n)；本金的收入(F PVIFkb,n)。,F面值;i票面利率，I年利息;n债券期数
5、;kb折现率(投资者的年投资报酬率)。,到期一次还本付息，不计复利的债券,债券的估价The valuing bond,1984年，AD航空公司发行了一笔期限为30年、票面利率固定为6.875%的债券，投资者的期望报酬率是8%，问是否应该购买该债券？债券票面价值为1000元。分析：债券在未来所能够获得的现金流是债券定价的依据。投资者获得的现金流有两种：1.每年收到的利息I；2.在2014年债券到期时所偿还的本金。解：PVb=I PVIFAkb,n+F PVIFkb,n=1000 6.875%11.26+1000 0.099=774.125+99=873.125（元）结论：,债券的估价The va
6、luing bond,kb投资者要求的名义年报酬率；I/2半年支付的利息；2n实际期数。,上式中的付息次数可以推广到 m/年 次。,半年付息一次(Semiannual compounding of interest)实际计息期间小于名义计息期间，Pvb计算公式要进行修改：,债券的估价The valuing bond,F面值;kb折现率(投资者的年投资报酬率);n债券期数。,零息债券对于持票人来说，其收益有两部分：一是自债券发行起到贴现日，由于债券价值的升高而带来的增值收益；二是以低于债券票面价值购买而在到期日以票面价值被赎回带来的差价收益。,零息债券(Zero-coupon bonds)无利息
7、向债券持有人支付，而是以低于债券面值出售。,债券的估价The valuing bond,例：有一投资者购买了一种永久债券。若该债券每年向投资者支付￥50。而投资者对这种债券的报酬率为12%，则该种债券的现值是多少？PVb=I/kb=50/12%=￥416.67该价格是投资者购买时愿意支付的最高价格。若该债券的市场价值低于这一价格，投资者则愿意购买它。,始发债券的估价：永久债券(Perpetual Bonds)一种没有到期日的债券。因只向持票人支付固定利息，而不赎回本金，所以，永久债券的现值就等于无限期的利息流的贴现值,债券的估价The valuing bond,流通债券的价值：流通债券已发行并
8、在二级市场上流通的债券。,F面值;i票面利率，I年利息;m债券剩下到期期数;kb折现率(投资者的年投资报酬率)。,债券的估价The valuing bond,例1:1984年，AD航空公司发行了一笔期限为30年、票面利率固定为6.875%的债券。1995年初,投资者的期望报酬率是8%，问该债券的现值是多少？债券票面价值为1000元。分析：债券在未来所能够获得的现金流是债券定价的依据。投资者每年获得的现金流有两种：1.每年收到的利息 I，累加还有20年；2.在2014年债券到期时所偿还的本金。解：PVb=I PVIFAkb,n+F PVIFkb,n=1000 6.875%9.818+1000 0
9、.215=674.988+215=889.988（元）,债券的估价The valuing bond,例2：有一面值为100元的债券。票息率是10%，投资者的期望报酬率率为8.25%，1998年发行，2003年3月8日到期。现在是2000年4月8日，问该债券的内在价值是多少？分析：该债券按年付息。2000年3月8日付息，现在为4月8日，故到下一个付息日的折现时间应该 m=11/12。解：2001年3月8日的利息现值为：PVb1=(F*i)/(1+0.0825)11/122002年3月8日的利息现值为：PVb2=(F*i)/(1+0.0825)23/12,债券的估价The valuing bond
10、,2003年3月8日的利息现值为：PVb3=(F*i)/(1+0.0825)35/12到期面值的现值：PVb*=F/(1+0.0825)35/12债券的价值：PVb=PVb1+PVb2+PVb3+PVb*=99.11(元),债券的估价The valuing bond,到期收益率(YTM)Yield to maturity,投资者的预期收益率,指按市价购买债券并一直持有至到期日所要求的预期报酬，记为kb。Kb应为所购买的那支债券预计利息的累加现值与本金现值之和等于购买债券市场价值时的折现率。kb有时也被称为债券的内部收益率(IRR,Internal rate of return)。计算公式,P0
11、 市场价值；kb 到期收益率,影响kb值的因素：无风险利率:对所有证券均一样,以国库券的到期收益率为代表。通货膨胀率：对通货膨胀的预期对kb有直接的影响。违约风险：违约风险越大，投资者要求的投资报酬率也越高。流动性：债券的流动性，即变现能力的好坏。期限风险：主要是利率风险，即由于利率的变化导致投资者实现收益的不确定性。期限越长，利率变化的可能性越大，而债权人要求的回报率也越高。Kb值的计算方法：试错插值法,到期收益率(YTM)Yield to maturity,例：有一债券面值1000元，期限12年，息票率8%(每年计算利息)。该债券的市场价格为761元，问投资者所期望的预计收益率是多少？解：
12、试错法确定范围:选10%为贴现率,求该债券的贴现率 V0=￥80(PVIFA10%,12)+￥1000(PVIF10%,12)=￥80(6.814)+￥1000(0.319)=￥864.12再选12%为贴现率，计算债券的贴现率：V0=￥80(PVIFA12%,12)+￥1000(PVIF12%,12)=￥80(6.194)+￥1000(0.257)=￥752.52 再选11%为贴现率，计算债券的贴现率：V0=￥80(PVIFA11%,12)+￥1000(PVIF11%,12)=￥80(5.938)+￥1000(0.287)=￥762.04,到期收益率(YTM)Yield to maturity
13、,故贴现率在11%与12%之间。插值法确定确切的值,i,V0,0,11%,12%,kb,762.04,761,752.52,A,B,C,注意：Pi之间并不是严格的直线关系。,到期收益率(YTM)Yield to maturity,结论一：债券价值P0与市场利率(投资者要求的收益率)Kb呈反方向变化。例：债券F=1000元，i=12%，n=5年，每年计息一次，到期一 次还本则：K=9%时，Pb=1117(元)K=12%时，Pb=1000(元)K=15%时，Pb=899(元),债券估价的几点结论,对于投资者来说，债券价格的变化是一个不确定的因素。当市场利率变化时，债券投资者将面临债券价格变化的风险
14、，而这个风险称为利率风险。,结论二：当市场要求的收益率kb 票面利率 i 时，债券市场价值P0 债券面值M,折价发行。债券被称为贴水债当市场要求的收益率kb=票面利率 i 时，债券价值P0=债券面值M，等价发行。当市场要求的收益率kb 票面利率 i 时，债券价值P0 债券面值M，溢价发行。债券被称为升水债券。,债券估价的几点结论,结论三：当债券接近到期日时，债券的市场价值向其面值回归,债券估价的几点结论,结论四：长期债券的利率风险大于短期债券,长期债券的市场价格对利率的敏感性要大于短期债券。,12%,债券估价的几点结论,债券估价小结基本概念,价值的定义（注意内在价值、市场价值）Kb的含义:在所
15、购买的那支债券预计利息的累加的现值与本金现值之和等于债券市场价值时的折现率债券的要素债券估价原理：债券的价值等于投资者预期在将来所收到的利息收入和本金的现值之和。,债券价格的估算 计息债券,债券估价小结基本概念,单利计息债券：,债券估价小结基本概念,零利息债券,永久债券,债券估价小结基本概念,债券估价小结 到期收益率(YTM),YTM的概念：使债券的内在价值等于其市场价值时的贴现率。YTM的计算方法 试错：确定 kb范围。插值：确定 kb 值。,债券估价小结 与债券估价相关的几种关系,与债券估价相关的几种关系：市场利率与债券市场价值的关系。市场利率与债券票面利率的关系。债券的到期日与债券价值的
16、关系。持券期限长短与风险的关系。,返回,股票估价The valuing stock,期望报酬率(Expected rate of return)设某股票的现在价格为P0，预期一年后其价格变为P1，股票的红利为D1。则，一年后的股票预期报酬率为：,由上式可得：,式中 r 对于股票是投资者要求的预期报酬率，也叫市场资本化率(Market capitalization rate)。,在完善和有效的资本市场上，同等风险的投资要获得同等程度的收益。在均衡条件下，市场资本化率等于预期报酬率。若某企业的股票价格高于P0，则该股票的预期报酬率比同风险的其它股票要低，此时投资者就会将他们的资金转向其他证券，迫使
17、该企业的股票价格下跌。反之，若其股票价格低于P0，预期报酬率就会高于同风险的其他股票，投资者就会竞相购买，该企业的股票价格上升。所以，当预期报酬率等于市场资本化率时的P0即为均衡价格。即市场价格此时等于该股票的内在价值。,股票定价的一般原理(General theory of the valuing stock)设:股票发行n年后的价格是Pn，则发行时的价格为：,股票现值：,股票现值常见计算长期持有，股利稳定不变的股票估价（零成长股）,短期持有，未来准备出售的股票估价,P0 股票价格；Pn 预计股票n年末的售价，Dt 第t期股利；r 股东要求的报酬率。,长期持有,股利稳定增长的股票估价(固定成
18、长股),式中：P0 股票价格；D0 0 时点上已知股利；Dt 第 t 期预计股利；r 股东要求的投资报酬率；g 股利增长率。,例：某公司上年股利D0=2元/股，前3年股利增长率g1=10%，投资者要求的投资报酬率 r=15%,求该股票的现值。若3年以后股利将以 g2=3%的比率稳定增长，股票现值是多少。分析：1.以固定成长股。2.当三年末增长率产生变化时，股票的现值 P0 应该是 P01 和 P02 之和。3.P01的期数只有3期，而P02的期数为无穷。,n,解1：P0=D1/(r-g1)=D0(1+g1)/(r-g1)=2(1+10%)/(15%-10%)=44(元）,解2：,而,g1g2,
19、g1,g2,g=C,g=0,0 3,DPS,n,计算：D1=D0(1+g1)1=2(1+10%)=2.2元 D2=D0(1+g1)2=2(1+10%)2=2.42元 D3=D0(1+g1)3=2(1+10%)3=2.66元 D4=D3(1+g2)=2.66(1+3%)=2.74第三年末的股票价值：该支股票的现值,优先股的估价(Valuing preferred stock)：优先股具有在发行时无到期日，支付固定股利的性质。所以，与永久债券有着相似性。优先股的估价：,P0股票价格；Dp优先股股利；kp投资者的投资报酬率。,股东的预期收益率(Expected rate of return)的计算优
20、先股的预期收益率：,普通股的预期收益率：,按市场价格计算的预期收益率表示了投资者的边际收益率。即，对投资者来说，股票所提供的预期收益率恰好等于他们要求的收益率，所以，他们愿意按当前市场价买进这种股票。,g值的估计：,式中：r税后留存百分比；ROE权益资本收益率。,g值的估计例题,例：某企业的权益资本收益率为16%，若企业董事会决定：1.将所有税后利润用于分红；2.将所有税后利润全部留存用于再投资；3.只留存50%或25%的税后利润用于再投资，问：在这几种条件下，股东的预期未来收益增长率分别是多少？解:1.r=0 g=r ROE=0 16%=0 2.r=1 g=r ROE=1 16%=16%3.
21、r=50%g=r ROE=50%16%=8%4.r=25%g=r ROE=25%16%=4%,关于市盈率,市盈率(priceearning ratio)：公司普通股每股市场价格与每股预期收益的比值。即：,式中：Re市盈率；P0普通股的市场价格；EPS1当年每股收益。,市盈率的含义从公式上看意为每股收益所承担的市场价格。但更深层的含义是投资者对该公司经营前景的预期或信心，即投资者对每股收益所愿意支付的市场价格。,股票估值小结,有关概念：预期收益率：当股票的价格替代估价公式中的内在价值所得到的贴现率。在市场均衡条件下，投资者的预期报酬率等于市场资本化率。此时的Ps即为该市场的均衡价格P0。关于成长
22、股：g0市盈率：投资者对每股收益所愿意支付的市场价格长期持有与短期持有优先股与普通股,股票估值普通股估值-价格(长期持有),股票估值小结,普通股估值-价格(短期持有),股票估值小结,普通股评价-收益率,返回,股票估值小结,优先股评价,长期证券小结,预期收益率：当证券的市场价格替代估价公式中的内在价值所得到的贴现率，就是投资者按市场价格购买证券所能够获得的期望收益率，也是金融市场对证券所提供的均衡时的市场利率，它也是公司融资时的边际融资成本。估价原理：证券的价值 等于投资者预期在将来所收到的利息收入和本金的现值之和。,某公司在2003年1月1日以950元价格购买一张面值为1000元的新发行债券，
23、其票面利率为8%，5年后到期。每年12月31日付息一次，到期归还本金。要求：（1）计算2003年1月1日该债券的投资收益率；（2）假定2007年1月1日的市场利率下降到6%，计算此时债券的价值；（3）假定2007年1月1日该债券的市价为982元，计算此时购买的收益率；（4）假定2005年1月1日的市场利率为12%，债券市价为900元，你是否购买该债券。,（1）计算债券的投资收益率假设要求的收益率为9%，则其现值为：V=80（P/A，9%，5）+1000（P/F，9%，5）=961.08（元）假设要求的收益率为10%，则其现值为：V=80（P/A，10%，5）+1000（P/F，10%，5）=924.16（元）使用插值法：i=9.30%,（2）计算2007年1月1日该债券的价值 V=80（P/A，6%，1）+1000（P/F，6%，1）=1018.87（元）（3）计算2007年1月1日购买的投资收益率 插值法：i=9.98%（4）计算2005年债券的价值 V=80（P/A，12%，3）+1000（P/F，12%，3）=903.94（元）因为债券的价值大于其此时的价格，所以应该购买。,谢谢大家,
