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1、几个问题,如果你想出售你的房产，是否希望得到可能的最高价格？希望当天拿到款项还是一年以后？如果你是房子的买主，是否希望支付尽可能低的价格？你是否希望房子增值？愿意承担贬值的风险吗？,第二章 财务管理的基本原则与基础理论,一、行为原则二、价值原则三、财务交易原则,一、行为原则,1、自利原则,人们按自己的财务利益行事：对于财务交易活动，所有机构都会选择对自己经济利益最大的行为应用：没有免费的午餐代理问题机会成本,2、双方交易原则,每一项财务交易都至少存在两方应用：无套利机会 在财务决策时不要为我为中心不要笑话市场太阳公司收购苹果计算机公司,3、信号传递原则,行动传递信息：行动比语言更有说服力应用：
2、利用实际的行为推断不能直接观察到的财务信息 逆向选择,4、模仿原则,以别人的行为作为借鉴应用：当理论无法提供最佳方案（资本结构的选择）当信息成本过高（资产估价）自由跟庄（跟随战略）,二、价值原则,1、现值原则,货币时间价值（时效性）不同时间的等面值货币不等价不同时刻实现的现金收益不能简单相加资产价值等于其预期未来产生各期现金收益的现值之和,时间价值的来源(very important),人性不耐放弃当前的消费必须要用未来更多的消费来补偿投资机会货币在流动中增值鸟论“One bird in hand is worth two birds in bush”（厌恶风险）通货膨胀,例：单期问题,某公司
3、考虑出售一块地产。A愿出价100万；B愿出价115万，但一年后付款公司可以将现款存入银行，利率为10%100万的终值=(1+10%)100=110万115万的现值=115/(1+10%)=104.55结论：接受B的出价,计算终值FVn与现值PV0,给定期限n和收益率r已知现值（Present Value)PV0 FVn=PV0(1+r)n=PV0 FV(r,n)已知终值（Future Value)FVn PV0=FVn(1+r)-n=FVn PV(r,n)r 贴现率（必要报酬率）,终值FV算例,购买1,000元四年期有价证券,按年利率5%复利计息，第四年年末一次还本付息。第四年年末的本利和应为
4、多少?F4=P(F/P,i,n)=P(1+i)4=1,000(1+5%)4=1,215.51元,现值PV算例,如果你有多余现金，可以购买四年到期一次偿还1,215.5元的低风险有价证券,假设目前四年期同等风险的有价证券提供5%的利率。这5%就是你现在的机会成本率，即你在类似风险的其他投资中能够获得的收益率。你愿意花多少钱购买这一有价证券？P=F4(P/F,5%,4)=1,215.50.8227=1,000元,年金,年金：未来一系列的、持续一段时间的现金Cash Flow1，CF2，CFn 等额年金：CF，CF，CF 稳定增长年金：CFt=CFt-1(1+g)年金现值：CFt/(1+r)t 等额
5、普通年金现值：CF(A)/r*1-1/(1+r)n等额普通年金终值：CF(A)/r*(1+r)n-1,年金现值的计算,年金现值-指按照一定的利率把从现在到以后的一定期数的收到的年金折成现在的价值之和。现值系数-按一定的利率每期收付一元钱折成现在的价值 年金现值系数公式：P/A=1（1+i）-n/i,例：每年取得收益1元，年利率为10%，为期5年。上例逐年的现值和年金现值，可计算如下：1年1元的现值=0.909(元)2年1元的现值=0.826(元)3年1元的现值=0.751(元)4年1元的现值=0.683(元)5年1元的现值=0.621(元)1元年金5年的现值=3.790(元),计算普通年金现值
6、的一般公式为：P=A(1+i)-1+A(1+i)-2+A(1+i)-n，(1)等式两边同乘(1+i)P(1+i)=A+A(1+i)-1+A(1+i)-(n1)，(2)(2)式减(1)式 P(1+i)-P=A-A(1+i)-n，P=A 1-（1+i）-n/i 普通年金1元、利率为i，经过n期的年金现值，记作(P/A，i,n)，可查年金现值系数表.,年金终值的计算,以此类推：S=A（1+i）n-1/i 式中（1+i）n-1/i的为普通年金1元、利率为i，经过n期的年金终值记作(S/A，i,n),可查普通年金终值系数表.,永续年金,永续年金：期限无限长的年金序列永续等额年金现值：CF/r,问题（复利
7、的陷井）,每年投入1.4万元，持续40年，年收益率20%年份 投入 增加财富 总财富 101.4 36 36 201.4 225 261 301.4 1394 1655 401.4 862610281,可能的问题,结果对收益率非常敏感。如若为15%，则40年后财富只有2500万元左右。林中的鸟，不是手中的鸟现值是多少？,应用之一：债券定价,债券的价值等于债券未来各期支付利息与还本金的现值之和P 0=(It+Pt)/(1+r)t市场利率为r，每年的利息为It本金偿还Pt 结论：价值取决于付息还本方式,不同债券的定价,纯贴现债券（pure discount bond，或零息票债券）：不付息，到期一
8、次还本息票债券（level-coupon bond）：每期付息C，到期一次还本永久债券（consol）：无到期日 P 0=C/r,纯贴现债券：举例,确定面值为$1，000，000，折现率为10%，期限为20年的零息债券的面值。F$1,000,000Pv=$148644(1+r)T(1.1)20,息票债券：举例,计算票面利率为12%，每年年末付息一次，到期日为2010年11月，市场利率为10%的1000元面值国债在2006年11月的价格。,解答：,2006.11,2007.11,2008.11,2009.11,2010.11,1000,i=10%,n=4,F=1000，A=120PV=A(P/A
9、,i,n)+1000(P/F,i,n)=1203.169+10000.683=380.28+683=1063.28(元),120,120,120,120,债券的概念,假定一份两年期的债券，其面值为1000美元，面值利率为10%。简化起见，我们假设利率每年支付一次。当市场利率分别为8%、10%和12%时，该债券的价值分别为多少？,市场利率与债券价格的关系,对于息票债券，设息票利率为r，则利息C=r*F,市场利率为rrr,债券价格大于面值（溢价）rr，债券价格低于面值（折价）r=r，债券价格等于面值（平价）到期收益率（yield to maturity）：对于给定的债券市场价格P 0，使得债券未来
10、支付的本金与利息现值之和的贴现率为y P 0=(It+Pt)/(1+y)t,应用之二：股利定价模型,股票价值等于公司未来所支付的各期现金股利D的现值之和 P0=Dt:第t期的股利 r:股东必要报酬率（权益资本成本）t:期数预期D的变化一般模式稳定增长二阶段模型：先高速增长，后稳定增长,戈登模型（Gorden）,假设股利(Dividend/Per Share)以g稳定增长 P0=DPS1/（k-g）g与EPS增长率相同g不可能比宏观经济增长率高 适用范围：增长与宏观经济增长相当或稍低稳定的股利政策,例：Edison电力公司,公司处于稳定增长：作为电力公司，增长受到管制稳定的财务杠杆比率90-94
11、年平均每年净现金流为4.6亿美元，股利发放4.42亿美元，占96.08%94年EPS=$3，DPS=$2.04,g=5%，R=11.63%P=2.04(1+0.05)/(0.1163-0.05)=31.6795年3月实际交易价为$26.75,何谓稳定增长率,预期将永久保持的每股股利的增长率也可用永久保持的收益（EPS）的增长率代替，因为要求EPS预期也以相同的速度增长，否则要么股利将超过收益要么股利支付率趋于0合理的稳定增长率不可能比宏观经济增长率高g=留存比率 留存收益回报率,股利模型的可能问题,不支付股利或支付低股利的公司如何定价？股利定价模型的结果偏低，可能的原因之一是未利用资产（无形资
12、产）的价值无法体现与市场对立：宏观因素的影响无法反映牛市时无法找到价值低估的股票,应用之三：项目价值评估,问题：你的决策能否创造价值？前提：净现值大于零净现值：未来各期净现金收益的现值之和减初始投资值V=CFt/(1+r)t I0一项投资只有在其预期产生的未来现金收益的现值超过实施该投资的初始现金支出时,才会增加(或为公司创造)价值,投资,0,1,2,n-1,n,CF1,CF2,CFn-1,CFn,投资项目的内在价值,未来寿命期内各年可以产生的现金流的现值之和 P=CFt/(1+r)t,影响现值的因素,贴现率r必要报酬率必要报酬率投资者能够接受的最低报酬率或资本成本现金流的大小与时间分布资产经
13、济寿命期,例：计划投资建房出售,第一年初投入30万第二年初投入10万预计第二年末可以市场价47万卖出如果市场年利率为9%，是否开工？如果市场年利率为11%，情况如何？30 10 47,解答：R=9%NPV=47(P/F,9,2)-10(P/F,9,1)+30=470.84168-(100.917431+30)=39.55896-39.17431=0.38465(万元)R=11%NPV=47(P/F,11,2)-10(P/F,11,1)+30=470.811622-(100.900901+30)=38.14625-39.00901=-0.86275(万元),例：计划投资买房,2007年8月1日，
14、海达公司准备购买一套100平方米的房产作为办事处，该房产市场价格为10000元、平方米。房产开发商要求支付房款的方式有两种：第一种是购房时首期支付500000元，然后分六年每年年末支付150000元；第二种是购房时一次性支付全额房款，海达公司在这两种支付房款的方式中应作如何选择？,2、灵活性原则,选择权（Option）有价值问题：相机决策能力的价值经营环境越来越不确定决策的动态性决策的多阶段性,灵活性在投资决策中的体现,Real option(实物或实物期权）决策的可延迟性：承诺项目和机会项目的区别项目的扩张与缩小项目的转换：投入品；产出品项目的暂停与中止战略机会,灵活性价值的性质及来源,假设
15、一个项目的投资额为110万元，一年后该项目产生的现金流有两种情况，180万元或者60万元，两种情况的概率各为50%。项目寿命期是1年，无风险利率是8%经风险调整的贴现率为20%该项目是一个好的投资项目吗？根据NPV法,项目的现值是：V=E(C1)/(1+K)=50%*(180+60)/(1+20%)=100（万元）项目的净现值是:NPV=E(C1)/(1+K)-I0=100-110=-100,项目的决策树,决策行为,马上投资V=-10,不投资V=0,等待一年再定V=？,被忽视的选择机会,实物期权,一年以后，如市况好转，即项目达到180万元现金流量，则按原计划投资；如市况恶化，即现金流量为60万
16、元，则放弃投资，两种情况必有其一，且出现的概率各为50%。考虑上述因素后的净现值应该调整为：NPV=50%*180/(1+20%)-110/(1+8%)=24.08(万元)0,实物期权,结论是：如果等待一年再做投资与否的决定，则该项目是一个好的投资项目。所以，本例中的最优选择不是“不投资”，而是“等待”。它就是被传统DCF(discounted-cash-flow)【包括净现值法(简称NPW法)和内部收益率法】所遗漏的重要因素之一。当然，现实中投资人拥有的选择权不仅仅限于“等待”。他还可以根据市场情况扩大投资规模（当项目前景更加看好时）缩小投资规模（当项目前景看淡但还能勉强维持时）放弃投资(项
17、目亏损时)转移项目用途等等.我们把所有这些投资人根据环境变化采取的机动性措施给项目价值带来的变化，叫做项目投资的“灵活性价值”。,实物期权,实物期权(real options)的概念最初是由Stewart Myers(1977)在MIT（麻省理工学院）时所提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。用期权的思想分析投资时，项目
18、的价值包含两部分：项目的价值=净现值+期权的价值,韦尔奇的管理思想(FORCE),F(Flexible)灵活性O(Organizational)条理化R(Result-Orientated)结果导向C(Communication)沟通E(Education)教育,灵活性在融资决策中的体现,证券设计问题可转换证券可赎回债券有限责任制,财务灵活性,公司动用闲置资金和剩余负债能力应对未来可能产生的不可预见的紧急情况和把握未预见机会的能力做财务上的自主选择者，而不是乞讨者，因为机会首先敲响有钱人的大门银行只会愿意把钱借给那些不需要钱的企业,财务灵活性的意义,在将来有好项目时有可能采纳给管理者更多的权力
19、空间为应付将来某一天迫切的注资需求而打开的窗口可能会在最需要资金的时刻关闭（封锁天窗）千万不要把短期借款用于长期投资,3、增量原则,财务决策的总体观成本观决策成本与沉淀成本 沉淀成本：决策前已发生成本收益观增量收益 项目的替代性与互补性,三、财务交易原则,1、风险原则,风险决策的预期结果与实际结果之间可能偏差more things can happen than will happen基准值：预期平均值或平衡点正偏（Upside）：优于基准的结果负偏（Downside）：劣于基准,风险的度量,传统：标准差；标准差系数问题：对称波动；基于历史假设有一组数值X1,X2,X3,.Xn（皆为实数），其
20、平均值为标准差是一组数据平均值分散程度的一种度量。,标准差应用于投资上，可作为量度回报稳定性的指标。标准差数值越大，代表回报远离过去平均数值，回报较不稳定故风险越高。相反，标准差数值越细，代表回报较为稳定，风险亦较小。,标准差在投资上的应用：,分类1：财务风险与营运风险,财务风险股东收益的不确定性（负债固定利息支出引起）营运风险息税前利润（EBIT）的不确定性（固定经营成本引起）经济风险销售额不确定性（外部环境引起）息税前利润（EBITearning before interest and tax）,H公司的风险,风险的分类与传递,销售额,环境：经济、政治、社会,市场结构、竞争地位,息税前收益
21、,净利润,经营风险,财务风险,营运风险,经济风险,+10%,-10%,-26%,+26%,固定成本,固定利息,31%,-31%,结论,经济风险（Economic risk)是基本或初始风险由于固定经营成本的存在造成营运风险（Operating risk）经济风险和营运风险累积的影响为经营风险（Business risk）由于固定利息支出的存在造成财务风险（Financial risk）净利润的波动反映了总风险,分类2：系统风险与非系统风险,系统风险（市场风险）：不可分散风险，由对整个经济都产生影响的事件（利率、通胀、社会环境等）导致同时影响所有企业不同企业受影响的程度不同非系统风险：可分散风险
22、，由影响单个企业的特殊事件所致（诉讼、研发、劳资纠纷等）决定必要报酬率的风险是系统风险,原则1：风险的分散化,效果：取决于资产的相关程度代价：减少预期收益率分散化有限：减少非系统风险问题：把鸡蛋放在不同篮子里，还是放在一个最坚固的篮子里？,多元化与固守主业,多元化（海尔、春兰、熊猫等）固守主业小天鹅：以洗为主格兰仕：把鸡蛋全部放在微波炉里宝洁：在厕所里闹革命，只做卫生间里的产品,多角化的可能结果,东方不亮西方亮补了东墙漏西墙诺基亚：主流产业的产品多元化产业专业化产品多元化,原则2：风险与预期收益率成正比,人们厌恶风险：风险与报酬的权衡承担系统风险要求得到相应的补偿（无免费午餐）必要报酬率与风险
23、成正比,原则3：避险和趋险相结合,避险风险管理（利率风险、汇率风险）趋险承担风险（经营风险）,新的风险价值观,传统观念 风险等于危险；风险越大，价值越小新观念Change is what creates opportunity：风险不等于危险；风险越大，机会越多,风险管理的基本方法,分散化回避转移投保与自保问题：系统风险和非系统风险哪个更重要？,2、杠杆原则善用杠杆,杠杆利用固定支付创造更高收益的机制（支出确定性与收益不确定性）总成本习性模型 y=a+bx其中：y总成本 a固定成本 b单位变动成本 x产销量,H公司的风险,经营杠杆(operating leverage),以固定成本获得不固定E
24、BIT的机制（用机器取代计时人工）反映投资决策所致的使用固定成本程度经营风险的度量经营杠杆系数=(EBIT的变动/EBIT)/（X的变动/X）EBIT=px-bx-a=(p-b)x-a=M-a x(p-b)MDOL=x(p-b)-a EBIT其中：p销售单价DOL(Degree of operational leverage),例：经营杠杆,兴达公司相关资料表 项目 2005年 2006年 变动额 变动率（%）销售额 100 120 20 20变动成本 60 72 12 20边际贡献 40 48 8 20固定成本 20 20 0 息税前利润 20 28 8 40,例子：滑雪帽的生产,工艺A：固
25、定成本3万，单位变动成本6元工艺B：固定成本5.4万，单位变动成本4元每顶售价11元工艺A的利润：5x-30000工艺B的利润：7x-54000,销量,利润,X=12000,财务杠杆(financial leverage),以固定财务费用获得不固定EAT的机制(用他人的钱取代自己的钱）反映融资决策所致的使用固定财务费用程度财务风险的 EPS EPS EBIT DFL=EBIT EBIT-I EBIT,甲乙公司资本结构与普通股每股收益表,时间 项目 甲公司 乙公司2005 普通股数 50000 25000 普通股本 500000 250000 债务（8%）0 250000 资金总额 500000
26、 500000 息税前利润 50000 50000 债券利息 0 20000 利润总额 50000 30000 所得税（25%）12500 7500 净利润 37500 22500 每股收益 0.75 0.90,甲乙公司资本结构与普通股每股收益表,时间 项目 甲公司 乙公司2006 息税前利润增长额 20%20%增长后的息税前利润 债务利息 利润总额 所得税（25%）净利润 每股收益 每股收益增加额 普通股每股收益增长率,复合杠杆（complex leverage）,每股收益变动率复合杠杆系数（DCL）=产销量变动率 EPS/EPS MDCL=PX/PX EBIT-I,启示,支配资产比拥有资产
27、更重要财务杠杆和经营杠杆分别反映财务风险和经营风险 杠杆是双刃剑必要收益率与风险的权衡,3、现金原则,现金是企业的血液（Cash is the king）任何其他的东西都无法替代现金现金至上,现金不等于利润,营业性支出当期扣除；资本性支出各期摊提R&D支出，广告费用非现金费用折旧费，待摊费权责发生制与现金收付制应收帐,现金流构成,经营活动产生的现金流CFFO(Cash flow from operating)投资活动产生的现金流CFFI(Cash flow from investing activities)融资活动产生的现金流CFFF(Cash flow from financing act
28、ivities),自由现金流（Free Cash Flow，FCF）,FCF等于经营现金流减去维持长期竞争地位必须的投资支出只强调经营现金流仅适用于初期投入较大，其后期费用较小的企业（如开采期很长的油田），对制造、零售和公用事业的企业则无意义原因：特定年度可递延资本支出，但长期不投资必然垮掉,销售额1000元,创始资本借入:500元权益:500元,资产:1000元,净利润:100元,新借入资本 50元,净利润率=10%,留存 50元,股利50元,留存比率:=50%,资产周转率=1,负债与权益比=1,现金,股东债权人,发行股票和举债,支付利息、股利、偿债,固定资产长期投资,出售,购买,存货,应收
29、帐款,现金采购,供应商,应付帐款,赊购,赊销,现金销售,现金循环周期T,T=T(存)+T(收)T(付）要求：增量大、速度快,平均收帐期,现金循环周期,平均付款期,平均存货期,采购,付款,收款,销售,4、市值原则marking to market,原则1：帐面价值不等于市场价值 Tobin Q=市值/帐面值 获利能力的差异：盈利性 将来机会的差异：成长性 无形资产的差异,例：智力资本的构成,市场资产：品牌、销售网络、长期客户、专营合同 知识产权资产：商业秘密、专利、商标人才资产：专业资格、教育程度、与业务有关的能力和知识 基础结构资产：公司文化、管理过程、信息技术系统、金融关系,原则2：市场价值更重要,资本市场有效率充分迅速反映所有信息资产得到公平定价例1：负债率的计算市值还是帐面值例2：权益价值非负,
