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1、第3章 资产定价理论及其发展,39380758 B10北407,华南理工大学金融工程研究中心 华南理工大学经济与贸易学院,于孝建 博士 讲师,个人主页：,证券投资分析 Securities Investment Analysis,1、20世纪50年代前的资产定价理论,最早追溯到1738年的Bernoulli发表的关于风险衡量的新理论1900年Bachelier的投机理论将股价的变化视为随机过程,1、20世纪50年代前的资产定价理论,20世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明了股票价格是由其未来股利决定的，提出了重要的股利折现模型。此后又发展为现金流贴现模型。1938年，威廉姆斯给出了股票“内在价值
2、”公式,1、20世纪50年代前的资产定价理论,现金流贴现模型认为：股票的内在价值取决于未来的现金流，贴现率可以是无风险利率与通货膨胀率的组合。股价的不确定性取决于公司未来现金流的不确定性。,2、20世纪50年代80年代,基础资产定价理论20世纪50年代以前，资产定价的核心是现金流，但无法解决风险度量和风险溢价的问题。1952年，马科维茨发表现代资产组合理论标志着人们对风险的认识取得了突破性的进展。,2、20世纪50年代80年代,马科维茨的资产组合理论提出了：组合均值方差理论证券的均值代表期望收益用方差代表组合的风险理性投资者的投资方式是风险不变的情况下预期收益最大，或者预期收益不变的情况下，风
3、险最小。要使组合的风险变小，不仅要靠分散投资，还要避免组合内部同证券之间的高度相关性,2、20世纪50年代80年代,托宾对马科维茨理论的修正，提出“两基金分离定理”，认为人们选择资产的过程可以划分为二个步骤：首先选择风险资产的最优组合；其次是根据个人偏好将资金在最优 组合和无风险资产之间进行分配。,2、20世纪50年代80年代,1964年，夏普发展了资产选择理论，提出了风险资产定价的一般均衡理论，即资本资产定价模型CAPM。资本资产定价模型从投资者效用最大化出发，认为在市场均衡条件下，单一资产或资产组合由两方面组成，即无风险收益和风险溢价。,2、20世纪50年代80年代,无风险收益,风险溢价,
4、时间价值,资产价格波动带来的风险补偿,2、20世纪50年代80年代,1976年，罗斯提出了套利定价理论APT利用了较少的假设条件其核心是假设不存在套利机会资产价格受多方面因素的影响其表现形式是一个多因素模型,2、20世纪50年代80年代,如果一种因素或多种因素发生变化，市场中的投机者将通过各种套利工具进行套利，从而导致资产价格向新的均衡点靠近，最终不存在无风险套利机会，进而保证市场的动态均衡。但是APT未能确定的给出影响资产价格的因素以及影响程度大小。,2、20世纪50年代80年代,1973年，默顿提出了跨期CAPM，用以解决传统CAPM模型单期假设的不足。该模型认为资产的风险溢价由多个决定，
5、除了系统性风险之外，还包括其他描述投资机会组合特点的状态变量。,2、20世纪50年代80年代,1978年，卢卡斯提出了第一个基于消费的资本资产定价模型CCAPM。假设投资者追求效用最大化，将投资视为将来消费的资金来源或者资金保障，从而把产品市场、要素市场和金融市场上的各种变量通过投资和消费的关系联系起来。几乎能解决所有的资产定价问题但严重依赖于投资者效用函数形式,2、20世纪50年代80年代,衍生品定价理论期货定价理论：持有成本理论、延期交割费用理论和基于对冲压力的理论持有成本理论由于投资者往往持有存货，而存货占用库房和保险费用你，并且占用一部分资金从而产生机会成本。另外，存货还面临价格波动风
6、险，持有人需要进行风险补偿。期货价格=现货价格+实际成本+风险补偿,2、20世纪50年代80年代,延期交割费用理论凯恩斯，1930，期货市场的套期保值功能和价格形成功能不可能同时满足。商品期货存在现货溢价或远期折价问题，即期货价格低于远期交割的期望价格。套期保值者为降低风险，取得未来的确定性收益，通常以较低的期货价格出售合约，让渡一定的风险报酬个投机者，这一风险报酬就是交割延期费。,2、20世纪50年代80年代,基于对冲压力的理论1988年，赫尔雷弗，当期货市场达到均衡时，期货风险溢价不仅取决于系统风险，还取决于对冲风险。,2、20世纪50年代80年代,期权定价理论1900，Bachelier
7、通过假设股价符合布朗运动，从而推导了第一个看涨期权的定价公式。1973，Black和Scholes发表了 The Pricing of option and corporate liabilities，提出了著名的BS期权定价公式。同年，Merton也提出了同样的公式。,Scholes,2、20世纪50年代80年代,但是实证结果并不完全支持BS模型。后来的研究基本上是通过放松原始模型的假设代表性的有1979，Cox,Ross和Robinstein的二叉树模型1987，Wiggins的随机波动性模型,二叉树模型,3、20世纪80年代后行为金融学,市场异常现象1、格罗斯曼-斯蒂格利茨悖论如果市场价
8、格反映了所有信息，那么交易者不需要成本，都可以从价格中推测信息，那么就没有人去收集信息，因此，价格中也就没有信息汇总传递，那么个人收集信息就可以获得超额收益。,3、20世纪80年代后行为金融学,2、收益长期反转与中期惯性现象长期反转长期而言，股票的历史累计收益与未来的长期收益负相关前3年表现好的股票组合的平均收益低于前3年表现不好的股票组合的平均收益中期惯性平均而言，过去312个月赚钱的股票组合在随后312个月仍然表现较好。,3、期间效应一月效应，周末效应一月效应是从统计学角度分析股市走势的一种惯常现象,指一月份的回报率往往是正数,而且会比其他月份为高;相反,十二月的股市回报率很多时候会呈现负
9、值。在传统股市经验里,每逢踏入新一年的一月,股市总是涨的多,跌的少。,上海 和 深圳 19972007年各月份收益率均值,李红兵 孙丽敏;中国股票市场一月效应的实证研究,财贸研究,2009年 02期,3、期间效应一月效应，周末效应4、孪生股票价格差异之谜本站相同的两种证券，股价出现不同A股和H股的价格差异5、收益率过度波动,6、股权溢价股票的收益率要比国库券的收益率高出许多7、封闭式基金折价发行时溢价，交易时折价8、投资性泡沫,行为金融学的微观基础,投资者的非理性偏好1、过度自信人们对自身的知识、能力以及所拥有的信息存在高估的倾向2、反应不足和过度反应,行为金融学的微观基础,3、损失厌恶人们在
10、效用函数中，赋予损失的权重高于收益的权重4、后悔厌恶后悔厌恶是指人们因为担心做错事而后悔可能长期继续持有亏损的股票，从而避免承担在最低点推出而导致的后悔，或者过早卖出盈利的股票,5、分离效应将决策分为好几个小部分，不同的投资组合，符合不同的心理账户6、羊群效应,金融市场的有限套利1、套利成本2、套利风险3、机构套利者的“委托代理”问题,3、基于行为资产的资产定价理论,前景理论Kahneman和Tversky利用两种函数来描述个人的选择行为：一种是价值函数，另一种是决策权重函数。个人的期望可以表示为：,价值函数,价值函数,价值函数主要有以下特征：价值函数是以收益或损失来定义的：定义于相对参考点的
11、偏离，即盈利或损失，如果没有盈利或损失，则价值为零；对收益损失的非对称性：对收益呈凹性，体现风险回避，即在确定性收益与非确定性收益中偏好前者，对损失呈凸性，体现风险寻求，即在确定性损失和不确定性损失中偏好后者；对损失与收益的权重不是依赖于结果的客观概率，而是经过非线性转化的主观概率(p),参考点,价值函数的一个重要特点是参考点的存在。人们在评价一个事物或作出一个选择时，总会有意无意地将其与一定的参照物作出对比，当对比的参照物不同时，即使相同的事物也会得到不同的结果，因此，作为一种主观评价标准，参考点是个人主观确定的，而且会因评价主体、环境、时间等的不同而发生变化。Kahneman和Tversk
12、y发现，风险收益机会的价值更多地依赖于可能发生的收益或损失从何种参考点出发，而不是最终带来的总财富。因此，由于参考点的存在，人们的决策并非是完全理想的，而是受到损失厌恶等认知偏差的影响。,决策权重系数,面临不确定性决策时，人们常常需要通过概率来估算不同结果发生的可能性。预期效用理论以客观概率来计算预期效用，但是Kahneman和Tversky发现实际情形并不如此并提出决策权重函数。在该函数中人们倾向于高估低概率事件和低估高概率事件，而在中间阶段人们对概率的变化相对不敏感，但在低概率中对极低概率赋予0的权重，而在高概率中对极高概率赋予1的权重。由什么来构成一个极低的概率和极高的概率是由投资者的主观印象决定的,决策权重系数,本章要点,早期的模型：股利折现模型资产定价理论：均值方差模型，两基金分离定理、CAPM、APT各种市场异常现象前景理论,第三章 End第四章 Continue,
