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1、分级基金专题,分级基金是指将基金的收益与风险进行不对称分割，分成低风险级份额与高风险级份额。其中低风险份额的目标投资者是风险收益偏好较低的投资者。而高风险级份额则定位于那些期望通过融资增加其投资资本额，进而获得超额收益，具有较高风险收益偏好的投资者。,一、什么是分级基金？,一、什么是分级基金？,“打个比方，好像将一只基金的收益进行划分，其中稳健部分的收益优先确保，如果整个母基金净值达到一定增长，除去稳健部分获取的额外收益便可以计做进取份额的收益。”在银河证券基金中心负责人王群航看来，这种策略可以理解为进取部分借贷稳健部分的资金，形成杠杆投资。,二、现在市面上有哪些分级基金呢？,现在市面上主要有
2、10只分级基金：,首只分级基金：国投瑞银瑞福分级基金，成立于2007.07.17，封闭式运作。首只指数分级基金：国投瑞银瑞和沪深300分级基金，成立于2009.10.14日，开放式运作，跟踪沪深300指数。首只债券分级基金：富国汇利债券分级基金，成立于2010.8.26，封闭式运作。,二、现在市面上有哪些分级基金呢？,三、分级基金特征差异比较：,四、分级基金的运作特点,1、募集后通常分为两种份额：高风险份额和低风险份额 比如，去年火爆的分级基金长盛同庆，按照1：1拆分为低风险份额同庆A、高风险份额同庆B，前者基准收益为5.6%，而后者带有杠杆，为高风险份额。对于风险“中性”的长期投资者而言，可
3、以场外认购合润基金份额并长期持有，或者场内按4：6的比例持有合润A和合润B，持有这种组合相当于持有一只股票型基金。,打个通俗的比方，就好比两兄弟一起投资，总共出资1000元买股票。A兄弟很保守，出资400元，只求获得固定收益就行，如同庆A基准收益为5.6；而B兄弟乐于承担风险，他只出资600元。一旦股票上涨，在保证A兄弟的收益之后，1000元所购股票的剩余盈利都归B。这意味着，B兄弟出资600元就占有了1000元总投资额的大部分收益，这就是杠杆。所以，长盛同庆基金B单独享有剩余收益，当总收益超过60时，同庆A获取超出部分的10，同庆B获得超出部分的90。这样一来，A、B类份额适用于不同风格的投
4、资者。,四、分级基金的运作特点,2、杠杆机制是分级基金的核心在分级基金中，杠杆倍数是指具有内含杠杆特征的份额净值收益率与该基金份额净值收益率的比例。瑞福进取、国泰估值进取以及银华锐进、申万进取均是2倍或以上的杠杆，是10只基金中杠杆最高的。长盛同庆B、兴业合润B和国联安双禧B的杠杆为1.67倍，杠杆最低的是瑞和远见，目前杠杆为1。,四、分级基金的运作特点,四、分级基金的运作特点,影响分级基金杠杆倍数的主要因素：1、A级与B级的份额配比 2、A级份额约定年基准收益率 3、A级份额是否参与超额收益分配,1、A级与B级的份额配比 A、B两级份额数配比是影响杠杆倍数的最重要因素，份额数配比的比例越高，
5、杠杆倍数也就越高。A级份额占比越高，说明享受基金上涨收益或承担下跌损失的B级份额就越少，其净值收益率变化幅度越大，杠杆倍数也就越高。银华100分级基金的A、B两级份额配比为1：1，是目前开放式分级基金中最高水平。,2、A级份额约定年基准收益率 A级份额约定年基准收益率可看作B级份额持有人的融资成本。A级份额约定年基准收益率越高，B级份额融资成本也越高，这将降低B级份额的净值收益率，从而导致B级份额杠杆倍数越低；反之亦然。银华100分级基金的A级份额约定年基准收益率为1年期同期银行定期存款利率（税后）+3。该收益率每年调整一次，因此在最大限度保证A级份额持有人利益的前提下，为B级份额持有人提供了
6、较高的杠杆倍数。,3、A级份额是否参与超额收益分配 A级份额参与超额收益分配比例越大，B级份额净值收益率就越低，B级份额杠杆倍数也越小。银华100分级基金A级份额不参与超额收益分配的条款设计，不仅使分级机制和份额特征更加清晰，而且提高了B级份额的初始杠杆倍数。,由于分级基金中进取份额的杠杆放大机制，使得具备杠杆的份额在反弹中涨得最快，下跌期带杠杆的份额跌得最多。,五、分级基金在涨跌行情中的表现,反弹中带杠杆份额领涨：,由于杠杆机制的存在，杠杆份额部分在市场反弹时可放大盈利，获得超过本身投资部分的超额收益。,反弹中带杠杆份额领涨：,杠杆倍数越高，上涨和下跌的速度越快，收益越高，风险也越高。可见上
7、图，国联安双喜B杠杆倍数一般为1.67倍，银华锐进2倍。,下跌中，进取份额领跌,下跌期，固定收益份额普涨：,在跌市中，由于进取份额需要承担更多的损失，投资者转向投资稳健份额以便获取稳定的收益,实现避险，稳健份额出现普涨的现象。,值得注意的是，分级基金本身并不创造收益，只是改变蛋糕切法,无论如何分级，杠杆如何高，其实都是羊毛出在羊身上，所有收益或者亏损都是来源于母基金，基金公司是不会因为分级而埋单的。在市场上扬的时候，高杠杆部分产生的超额收益是产生于稳健部分的贡献；在市场下跌的时候，稳健部分的固定收益来源于高杠杆部分的超额损失。如果说分级基金就好比把蛋糕切成两种份额，怎么切不是关键，关键的是创造
8、实实在在的业绩，把蛋糕做大。,六、看分级基金的如何套利,由于有些分级基金具有“配对转换机制”，投资者可以在短时间内实现场内市场和场外市场的转换交易，为套利提供了操作的可能性。所谓“配对转换”是指分级LOF基金的场内份额分拆及合并业务。场内份额的分拆，指场内份额持有人将其所持有的基金份额按照两类份额的比例约定，分拆成A类份额及B类份额的行为。场内份额的合并，指场内份额持有人将其所持有的A类份额与B类份额按照约定的比例合并成基础基金份额的行为。,看分级基金的如何套利套利,溢价套利：,案例1，银华深证100利用配对转换机制的套利 截至7月29日，深证100指数上涨17.76，而银华锐进的净值7月2日
9、净值为0.82，7月29日净值为1.116，涨幅为36。银华锐进：从7月2日到7月29日，交易价格上涨47.87。基金价格也从折价变为溢价，7月29日溢价率达到了11.92。母基金：银华深证100指数基金的溢价率也被拉升，截至7月29日收盘达到了7.18。7月26日，银华深100基金，每份1.039 元7月29日，银华锐进：1.253元，银华稳进：1.03元,套利操作流程：7月26日：买入两份银华深100基金，每份1.039 元，两份合计2.078元 7月28日（T+2）：拆成1份银华稳进和1份银华锐进 7月29日（T+3）：二级市场卖掉该基金，银华锐进：1.253元，银华稳进：1.03元，合
10、计为2.283元。,申购成本=申购费+印花税=2.078*1.2%+2.078*0.1%=0.027014 交易佣金=2.283*0.05%=0.0011415 套利利润=（7014-0.0011415）/2.078=8.51%,需要注意的是，套利也有风险存在。由于利用分级基金进行套利需要T+3个交易日，这期间如果分级基金溢价率小于1.35（费用率），那么套利者则面临亏损。而对于大资金的机构客户，其申购费用一般仅为1000元，因此其最终的费用率只比0.15%略高，因而可以获得更大的套利空间和安全边际。,有研究得出结论，出现溢价套利最多的是银华分级，可适当关注。,折价套利：,案例2，银华深证10
11、0折价套利2010年9月10日时银华锐进收于1.193元,银华稳进收于1.034元,二者合并后的市场均价为1.1135元=(1.193+1.034)/2.而当天其母基金银华100的净值为1.133元,所以银华分级基金整体折价率是1.721%=(1.133-1.1135)/1.133,扣除0.5%的赎回费和0.05%的买进费用,可赢利1.171%.,分级基金的折价套利具体流程为：T日：购买银华锐进+银华稳进T+1日：申请合并T+2日：赎回母基金T+3和T+4:资金在赎回的路上T+5：资金到账,折价套利,有研究得出，出现折价套利次数最多的是瑞和分级，可多加关注。,申购/赎回机制套利,案例3、瑞福优
12、先利用开放期的申购/赎回机制进行的套利我们再以国投瑞银瑞福分级基金为例讲述另外一种套利。该基金为封闭式分级基金，一般只能在场内交易，但该产品的一个重要设计机制是每年有一个开放期，开放期内可以进行该产品的申购与赎回，而正是该机制带来了套利的可能，这是由于瑞福优先开放日的申购赎回价格与瑞福分级基金份额净值密切相关。,按照基金合同的约定，开放日瑞福优先的申购与赎回价格分两种情况确定：当瑞福分级基金份额净值大于等于面值1.00元时，瑞福优先的申购赎回价格依据瑞福优先份额参考净值计算；当瑞福分级基金份额净值小于面值1.00元时,瑞福优先的申购赎回价格依据瑞福分级基金份额净值计算。,申购/赎回机制套利,申
13、购/赎回机制套利,瑞福分级份额在7月9日净值为0.696元。瑞福优先的参考净值为0.921元。满足了“当瑞福分级基金份额净值小于面值1.00元时,瑞福优先的申购赎回价格依据瑞福分级基金份额净值计算。”的条件瑞福优先的净值参考瑞福分级所以如果投资者在本次开放日申购的话，可以以0.696元价格买入价值为0.921元的瑞福优先。到第二日，申购人的账面浮盈就可高达32.33%。,七、分级基金的选择,投资分级基金的进取部分必须考虑的几个因素：一是母基金的盈利能力。在市场环境同样的情况下，主动型基金产品主要依靠基金经理的选股能力和仓位控制，而被动型产品是跟踪相应指数。二是当前的杠杆率。高杠杆的进取部分，都
14、是净值越低，杠杆越高，也就是风险越大；净值越高，杠杆越低。道理也很简单，其实高杠杆是来源于对稳健部分的资金借贷。净值越低，借贷的部分的比例就越高，杠杆也就越大。杠杆大意味着涨得快，但跌得也快。这是千万要牢记的。三是折溢价率。四是各具特色的分级机制。,分级基金有多种分级模式：一种属于风险收益互换型分级模式。一种分级基金属于趋势互换型分级模式,风险收益互换型分级模式：例如瑞福分级、长盛同庆，其通过基金收益及其本金的结构化分配机制，使得一类保守型投资者通过让渡部分超额收益来换取比较稳定的基准收益，同时使得进取型投资者通过付出“融资成本”来获得杠杆化的超额收益。因此这种分级基金的分级份额将分别适合风险
15、收益迥异的两类投资者，保守投资者可选择优先级，激进型投资者可选择杠杆级。,趋势互换型分级模式例如瑞和沪深300分级基金，它的份额均只适合于风险收益偏好的投资者，投资者根据对股市未来一段时间上涨趋势（大涨还是较稳定的上涨）来选择相应的分级份额。在瑞和基金中，收益的结构化分配是体现在瑞和小康与瑞和远见的份额净值上，因此投资者投资时需要关注分级份额净值所在的位置，因为不同的净值区间上，两级份额的杠杆倍数是有显著差异的，若一级份额的净值增长是杠杆放大的，则另一级份额的净值增长就是相对缩小的，投资者需要根据对股市近一段趋势的判断来做出选择。,建议：投资者在投资风险收益互换型分级模式的分级基金时，持有份额是相对稳定的，尤其是对低风险一级份额的投资是属于持有型投资；而对趋势互换型分级模式的分级基金投资者则根据对市场的预判自由选择其中的一级份额并根据趋势判断的改变可进行轮换性投资，更适合一种交易性投资行为。因此投资者在投资分级基金时，需要首先看清是属于那种分级模式，是否适合自己的风险收益偏好，并采取相应的交易方式。,谢 谢！,
