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1、第三章 企业并购估价,3.1 并购目标公司的选择3.2 目标公司价值评估的方法3.3 现金流量法3.4 并购价值评估案例分析,3.1并购目标公司的选择,一、发现目标公司利用本公司的力量和利用公司外的力量。本公司高级管理人员、并购部门专业金融中介机构（投资银行）,二、审查目标公司,对目标公司出售动机的审查对目标公司法律文件的审查对目标公司业务的审查对目标公司财务的审查对并购风险的审查：市场风险、投资风险、经营风险,三、评价目标公司,目标企业价值评估是指对目标企业的股权或资产做出的价值判断。结合自身的发展战略和并购动因进行评价采用量化的预测和收益评价方法评价并购为自身创造的效益，产生的协同效应，增
2、加的公司价值,3.2 目标公司价值评估的方法,目前的公司价值评估方法主要有：现金流量贴现法非贴现评估法期权法,一、贴现式价值评估模式,（一）概念 贴现法是把并购后未来一段时间内目标企业一系列会计收益或现金流量利用设定贴现率贴现而得的现值（企业价值）与该企业初期投资（并购支出）相比较，从而决定是否进行并购的方法。,（二）贴现模式,依据被贴现对象不同划分：会计收益贴现法-会计收益现金流量贴现法-现金流量股利贴现模式-股利,1、现金流量贴现模式,现金流量贴现法是把并购后未来目标企业的现金流量以设定贴现率贴现而得的现值，即企业价值。其公式如下：V=FCFt(1+WACC)Vn(1+WACC)n其中：V
3、代表目标企业价值，FCFt代表在t时期内目标企业净现金流量，Vn代表n时刻目标企业的终值，WACC代表贴现率（资金成本）。,说明：,1、从理论上讲,现金流量折现的方法是股权定价最准确的方法,但是所用模型中现金流量、终值和贴现率较难取得，且有很大随意性和主观性，可能导致错误的选择。2、这种方法在美国、中国香港等国家和地区得到了广泛的运用,而在境内很少得到运用。究其原因,是运用的条件受到一定程度的限制：现金流的预测、资本成本的确定、专业机构,2、收益贴现模式,这种方法是在目标企业持续经营的前提下，通过对目标企业合理的预期获利能力的预测和适当的折现率的选择，计算出企业的现值，并以此收益现值作为目标企
4、业的价值参考。,其计算公式为：V=CFt(1+Rt)TVn(1+Rn)n其中：V是企业价值，CFt是目标企业第t年的收益值，Rt是第t年的折现率，TV是目标企业的终值，n是预测时间。,3、股利贴现模式（了解）股利贴现模式是效用性最差、应用最少的模式；而现金流量贴现模式最合理。,二、非贴现式价值评估模式,（一）市场比较法 主要包括可比公司法、可比交易法等。可比公司法通过同类公司的比较来推断目标公司的价值。可比交易法不对市场价值进行分析,而只是统计同类公司在被并购时收购方公司支付价格的平均溢价水平,再用这个溢价水平计算出目标公司的价值。,（二）市场价值法市场价值法是将股票市场上最近平均实际交易价格
5、作为企业价值的参考，上市公司当前的市值就等于股票价格乘以所发行的股票数量，在此基础上，以适当的比率确定并购价格。,（三）市盈率法,市盈率法也称收益法，它是根据目标企业的收益和市盈率来确定其价值的方法。市盈率法对目标企业价值评估的计算公式为：V=（PE）EBIT其中：V为目标企业的价值。PE为市盈率；EBIT为目标企业的收益，是息税前收益，是不考虑融资和财务结构时公司的盈利能力。,（四）账面价值法,账面价值法是根据企业的账面价值确定并购价格的方法。企业的账面价值是指资产负债表上总资产减去全部负债的剩余部分，即股东权益、净值或净资产。账面价值法是一种静态的方法，一般情况下不适于作为最终评估结果。,
6、（五）清算价值法,清算价格法是通过估算目标企业的净清算收入来确定并购价格的方法清算价格法是在目标企业作为一个整体已经丧失增值能力情况下的估价方法此法主要适于目标企业无存续价值的情况并购企业和目标企业均可选择本法作为交易的基础。,三、其他方法,期权法：未来的权利所具有的价值，以此作为目标公司的价值。,3.3贴现现金流量法,一、自由现金流量（Free Cash Flow,FCF）（一）定义自由现金流量，就是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者（股东和债权人)的最大现金额。,（二）分类,依据现金流量的口径不同对现金流量
7、的分类：股权自由现金流量(FCFE,Free Cash Flow of Equity)公司自由现金流量(FCFF,Free Cash Flow of Firm),1、股权自由现金流量（FCFE）,股权自由现金流量就是在扣除经营费用、本息偿还和为保持预定现金流量增长率所需的资本支出、增加的营运资本支出之后的现金流量。股权自由现金流量=“利润折旧投资”。股权自由现金流量用于计算企业的股权价值。,计算公式：,股权自由现金流量=（营业利润+股利收入+利息收入-利息支出）（1-所得税率）+递延所得税增加+折旧-资本支出-营运资本增加-优先股股利+新发行债务-偿还本金=经营活动现金净流量-资本支出-优先股
8、股利+新发行债务-偿还本金=净收益十折旧一资本性支出一营运资本追加额-优先股股利+新发行债务一债务本金偿还,2、公司自由现金流量,公司自由现金流量也称作经营实体自由现金流量，它是指扣除税收、必要的资本支出和营运资本增加后，能够支付给所有的债权人和股东的现金流量。自由现金流量是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东（享有股东权益和债权人权益的一种折中形式）和债权人的现金流量总和。,其计算公式为:,公司自由现金流量（FCFF）=息税前利润x(1-税率)+折旧一资本性支出一追加营运资本=股权自由现金流量+债权自由现金流量 比较：股权自由现金流量=息税前利润（1-所得税率）+递延所得税增加+折
9、旧-资本支出-营运资本增加-优先股股利+新发行债务-偿还本金,二、自由现金流量法评估企业并购价值,（一）评估步骤1.预测绩效与自由现金净流量 2.估测折现率 3.估测连续价值,（二）计算公式,目标公司现金价值明确的预测期内现金流量现值明确的预测期后现金流量现值,1、明确的预测期内现金流量预测,在对目标公司未来现金流量的判断上,着眼的不是目标公司的“独立现金流量”，而是其“贡献现金流量”。(1)股权现金流量营业现金净流量维持性资本支出 增量运营资本+偿还到期债务利息（所得税率）到期债务本金举借新债所得现金或税后经营利润增量投资需求(1资产负债率)或税后经营利润(资本支出折旧等非付现成本)+增量营
10、运资本(1资产负债率),（2）运用资本现金流量 运用资本现金流量息税前营业利润(1所得税率)维持性资本支出一增量营运资本 运用资本现金流量不受公司资本结构的影响,而只取决其整体资产提供未来现金流量的能力。,（3）目标公司贡献现金流量测算,目标公司贡献现金流量的预测,既可按股权基础进行,亦可按运用资本基础进行。按股权基础确定的贡献现金流量并购后公司的股权现金流量主并企业独立股权现金流量 按运用资本基础确定的贡献现金流量并购后公司的运用资本现金流量主并企业独立运用资本现金流量将以上两种类型的贡献现金流量代入估价公式,所得出的估价结果在意义上截然不同。前者代表目标公司的股权现金价值；后者则代表目标公
11、司的整体现金价值(包括股权价值与债务资本价值)。,2、贴现率的选择 折现率的选必须遵循匹配原则：包括内容结构上与时间关系上。3、明确的预测期的确定 预测期最好能涵盖投资持续期和快速成长期。在公司估价实践中510年,尤其是5年的预测期最为普遍。,4、明确的预测期后现金流量的测算 明确的预测期后现金流量现值,简称连续价值。主要方法包括：（1）现金流量法：现金流量恒值增长公式法、价值驱动因素公式法等；（2）非现金流量法：变现价值法、重置成本法、市盈率法等。,现金流量恒值增长公式法,假定目标公司的现金流量在明确的预测期后,即连续价值期内以不变的比率增长(其中包括恒值增长率等于0的情形)连续价值=(CF
12、bt+1+CFt+1)/(WACC-g)或=（CFbt+1CFt+1）或=(CFabt+1-CFat+1)/(WACC-g),例见：P7779例32例33,三、贴现式价值评估模式需注意的问题,1、具体运作时,难度大,涉及因素也相当复杂。特别是在主并企业预测能力较弱,信息来源不充分,以及未来政策等非财务因素变异程度较大的情况下,利用贴现式价值评估模式很难保证对目标公司价值评估的准确性。,2、主并企业对目标公司所做出的价值评估,更多的是基于主并企业单方面立场上的判断,并不等于实际的并购成交价格,而仅仅是主并企业提出并购报价的参考依据。从并购的时间来看,影响并购价格的因素,不光是目标公司的价值,其他
13、非财务变量因素,特别是双方谈判力量的优劣势往往起着至为关键的作用。,3、在竞争性并购的情况下,竞价对手间信息的不对称性也会在很大程度上影响最终的并购价格。上述种种因素,使得实际达成的并购价格可能在相当大程度上偏离目标公司的价值。由于信息披露的不充分性,目标公司通常很清楚自身的真实价值,而并购方的主并企业却不太明晰目标公司价值究竟几何。,4、对于主并企业，并购所得到的不仅是目标公司预期的未来现金流量,同时还包括目标公司的负债与资产。并购后,无论拟实施怎样的整合措施,目标公司所拥有资产的质量与债务负担都会对未来的整合业绩,特别是对未来的现金流量产生直接影响。,5、当一些主并企业过多地注重并购成交价
14、格时,却忽略了一个最大的问题:并购目标公司,重要的不是支付多少并购价格,而是并购后必须追加多少现金流量以及整合后能够产生多大的边际现金流量。,6、主并企业在并购前，可先通过简单的非现金流量贴现模式，对某一或若干备选目标公司价值做出初步估测筛选。当并购对象业已明确,特别是双方签署了初步并购意向书,最好是在一定程度上取得了目标公司的协作后,再利用现金流量贴现模式对目标公司的价值做出具体的评估。这符合效率性与成本效益原则。,3.4并购价值评估案例,1、合并背景,汽车市场竞争日益激烈，汽车制造公司必须努力形成规模经济。戴姆勒-奔驰与克莱斯勒的合并为形成规模经济提供了可能性。戴姆勒-奔驰的拳头产品为优质
15、高价的豪华车，主要市场在欧洲和北美。拉丁美洲和亚洲市场尽管广阔，但主要是低价车。优质高价车的市场发展前景有限，竞争也日益激烈。,并购动因,1）从中长期看，发展量大利薄的低价大众车很有必要。克莱斯勒的产品几乎全部集中于大众车，与戴姆勒-奔驰在产品和市场范围上正好互补。2）同时，服务部门、管理部门等也可以通过合并而获得不同程度的益处。例如，合并后，在采购、建设和制造、产品的分销、研发等都将产生整合效果，对现有设备的充分利用和分销系统的整合将提高销售收入。,并购效益：,据估计，短期内，由于合并带来的成本降低和收入增加有25亿马克的整合效果。从中长期来看，采购优化及研究开发整合预计能带来超过50亿的整
16、合效益,2、估价方法选择,在两家公司合并报告中，财务顾问否定了帐面价值方法，因为对于连续经营的公司来说，净资产帐面价值不能决定企业内在价值；尽管戴姆勒奔驰公司以ADRs方式在美国上市，但财务顾问们认为，股票市场上的价格受股票数量、市场交易情况、投机性等众多因素影响，往往具有短期波动性，不能合理反映公司的内在价值，根据德国惯例和通行做法，在评估公司价值时不采用股票市场价格作为换股比较基准。清算价值法也被否定，因为戴姆勒奔驰和克莱斯勒两家公司的收益价值均高于清算价值。合并报告最终采用符合价值原理的收益现值法分别对两家公司进行估价。,3、确定估价模型及估价过程,(1)在确定换股比例的估价过程中，采用
17、了单独估价法。即在各自独立（stand-alone）经营的基础上进行价值评估，不考虑戴姆勒-奔驰和克莱斯勒合并所产生的预期整合效应及合并费用。原因在于：1)戴姆勒-奔驰和克莱斯勒在五个方面的整合效果的贡献相当。2)与戴姆勒-奔驰和克莱斯勒公司的企业价值(分别为1020.71亿马克和8037.9亿马克)相比，整合效果非常小。,(2)两阶段估价模型,从历史数据出发，同时考虑未来发展与竞争环境所导致的风险和机会两方面的因素，构造了两阶段估价模型：第一阶段从1998年到2000年，第二阶段是2001年及以后年份。,收益预测参考的历史年份为19951997年。对19951997年的各项收入和费用进行了详
18、细分析，并对预期未来不会重复发生的一次性费用和收入项目进行了调整，分别计算得出戴姆勒奔驰和克莱斯勒1998、1999和2000年各自所属部门的利息税前收益（EBIT）及其总和。,自2001年开始，假设两公司的利息税前净收益保持不变，其数额等于最后一个预测年份（2000年）利息税前净收益扣减不可重复发生的收入和费用项目。在利息税前净收益基础上，进一步扣除根据两公司1998年1月1日资本结构计算得出的净利息费用、其他财务收入和费用、公司所得税，得到两家公司未来各年份的净收益。按照德国注册会计师协会企业价值评估委员会有关规定，公司估价时必须考虑股权投资者的纳税情况。在公司净收益的基础上，减去按35%
19、的假设税率计算的股东所得税，得到最终用于贴现的税后净收益。,(3)通过估算风险特性及收益发生时点等同的投资机会的收益率，确定贴现率。合并报告中，对税后净收益进行贴现所使用的贴现率被分解为三部分：基础利率、风险溢价和增长率扣减。基础利率：19801987年，德国最高信用等级证券的平均收益率为7.0%。由于合并时，正值市场处于低利率时期，即资本市场收益率处于较低水平，并不足以代表预期未来长时期的利率水平。双方最终确定估价的基础利率为6.5%。,风险溢价取决于公司及其所处行业的风险性。根据不同的实证研究，平均风险溢价约在4%到6%之间。因为戴姆勒奔驰和克莱斯勒基本属于同一行业，所以统一采用了3.5%
20、的风险溢价。如果使用资本资产定价模型（CAPM），两家公司根据值计算出的风险溢价都将超过3.5%。,名义贴现率包括了数值上等于未来通货膨胀率一定比例的可扣减利率，即所谓增长率扣减。假设通过提高销售价格，戴姆勒奔驰和克莱斯勒的未来名义收益将以1%的速度增长，则2001年及以后年份恒定收益的贴现率应减去1%的增长率扣减。由于19982000年的各项收入和费用是按实际金额估算的，所以这三年的贴现率无需扣除增长率扣减。于是，在考虑35%的公司股东所得税率假设后，两阶段贴现率分别为6.5%和5.5%。,(4)单独评估非经营性资产净价值（主要是不动产与艺术品）。,这些可单独出售的非经营性资产并不影响企业持
21、续经营价值，应单独估价，估价的方法是计算这些资产在市场上出售后扣除费用的净收益。,计算结果,使用上述未来预期收益和贴现率，计算出戴姆勒奔驰和克莱斯勒两公司的收益价值分别为102,071和80,379百万马克。再加上非经营性资产（主要是不动产与艺术品）的价值和其他价值因素，得到两公司的内在价值分别为110,010和80,439（不出售库存股票）或82,272（出售库存股票）百万马克。,4、对与股权相关的融资工具进行股份数量调整,由于合并双方实际情况非常复杂，参与估价的财务顾问对影响合并双方未来净收益和股本数额的主要因素进行了必要的技术性处理，使双方的估价基准具有可比性。主要考虑股票期权以及其他和
22、股票相关的权利的影响。,5、合并换股比例确定中的创新,根据美国公认会计准则（U.S.GAAP），此次戴姆勒奔驰公司与克莱斯勒公司的合并要想采用联合经营法处理，在合并报表时直接将帐面价值相加，避免确认商誉，就必须要求第一阶段戴姆勒奔驰公司至少有90%的股东愿意接受换股。为了鼓励更多的戴姆勒奔驰公司股东接受换股，增强换股比例的吸引力，在最终的换股方案中确定了不同接受换股股东比例下不同的换股比例。1998年8月4日双方达成的最终合并协议中，换股比例为：,第一阶段如果戴姆勒奔驰公司换股股东不足90%，则：每1股戴姆勒奔驰公司的股票换1股戴姆勒克莱斯勒公司的股票；每1股克莱斯勒公司的股票换0.6235股
23、戴姆勒克莱斯勒公司的股票。如果戴姆勒奔驰公司申请换股的股东达到90%，则：每1股戴姆勒奔驰公司的股票换1.005股戴姆勒克莱斯勒公司的股票；每1股克莱斯勒公司的股票换0.6235股戴姆勒克莱斯勒公司的股票。,第二阶段如果戴姆勒奔驰公司换股股东不足90%，则：每1股戴姆勒奔驰公司的股票换1股戴姆勒克莱斯勒公司的股票。如果戴姆勒奔驰公司申请换股的股东达到90%，则：每1股戴姆勒奔驰公司的股票换1.005股戴姆勒克莱斯勒公司的股票。与估价的计算结果相比，最终的换股比例在一定程度上对戴姆勒奔驰股东更有利。但如果这样的换股比例能够吸引至少90%的戴姆勒奔驰股东接受换股，则采用联合经营法将增强合并后的公司股票吸引力，从而使原克莱斯勒股东受益。,
