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1、理财目标与理财行为,理财学教授 汪平 博士,财务管理的基本内容,财务管理学属于金融学的组成部分之一。财务管理决策包括投资决策、融资决策与股利政策、营运资本政策等。投资决策所影响的是企业的资产结构，即不同的投资决策将产生不同的资产结构，进而决定企业经营的现金流量及其风险特征。融资决策所影响和改变的是企业的资本结构。股利政策从某种程度上讲依附于企业的投资决策与融资决策。营运资本政策关系到企业短期财务管理行为。,西方企业界的目标设定,1、企业宗旨。比如“致力于人类的幸福”，“为社会创造价值”等提法均可以归入企业宗旨之列，申明了企业经营的远大志向，代表着企业文化。2、理财目标。比如“股东财富最大化”。
2、3、战略目标。战略目标往往具有时效性，通常以量化的形式出现，比如，“在10年之内，跨入业内前十名”或者“经过10年的发展，进入世界500强”，等等。,英国董事协会：董事会标准：改善你的董事会效果,企业目标体系分为如下四种：1、愿景（Vision），在愿望和理想中对公司未来状态的描绘以及公司通过努力将取得的成就；2、使命（Mission），对必须要做的事的陈述，以达到最好是可以测量的设想的状态；3、目标（Goals），与实现使命相关的可测量的指标（target）；4、目的（Objectives），与实现公司战略相关的可测量的指标（target）。其中的所谓目标就是理财目标。,理财目标的重要作用,
3、理财目标理论是公司财务理论研究的起点。财务管理目标是企业优化理财行为结果的理论化描述，是企业未来发展的蓝图。理财目标是对企业理财行为的理性化牵引，有助于财务决策的科学性与合理性。理财目标是企业管理当局经过努力能够达到的一种境界。,理财目标与财务决策,一个科学的理财目标应当是与公司财务决策的标准紧密地关联在一起的，就是说，能够实现理财目标的财务决策是好决策，不能实现理财目标的财务决策是不好的决策，应当避免。换言之，理财目标既是企业本质在财务管理中的客观体现，同时，理财目标也有着极为重要的方法论意义。二者结合，才称得上是科学、合理的理财目标。,Aswash Damodaran:合理理财目标的特征,
4、是明确的，而不是模棱两可；可以及时地、清晰地对决策的成功与失败进行度量；运行成本不会太高；与企业的长期财富的最大化是一致的；在企业管理当局的可控范围之内。,企业理财目标的几种提法,企业理财目标的几种提法：(a)利润最大化(b)销售额最大化(c)现金流量最大化(d)企业规模最大化(e)市场份额最大化(f)企业价值最大化（g）股东财富（股票价格）最大化,理财目标分析,利润最大化销售额最大化股东财富最大化企业价值最大化,利润最大化,利润最大化是传统厂商理论的基本假设之一。但需要明确的是，现代经济学是建立在“效用最大化”假设的基础之上的，并非“利润最大化”。所谓利润最大化企业（profit-maxim
5、izing firm），是指投入量与产出量的选择皆以获得最大限度经济利润总营业收入与总经济成本的差额为唯一目标。利润最大化与边际主义（marginalism）有着密切联系。如果厂商追求的是利润最大化，那么，必须遵循边际原则进行决策。,利润最大化目标分析,“利润”为一个会计概念，极易人为操纵；利润最大化目标极易导致短期行为；利润最大化目标没有考虑收益与风险之间的关系；利润最大化目标没有充分考虑货币的时间价值。Midigliani教授认为，“利润不是一个有价值的概念。你应该做的是使公司的价值最大化，那是MM理论最重要的贡献，即指出了经营管理的核心是什么：不应是基于这毫无意义的利润最大化的观念，而是
6、更有意义的观念，即努力使股东所拥有的公司的价值最大。”目前，利润最大化目标的合理性已经基本上被否决。,利润最大化与每股盈利（EPS）最大化,在西方企业界，利润最大化通常被描述为每股盈利（earnings per share）最大化。但他们普遍认为，企业的目标不应是每股盈利最大化，而应当是股东财富最大化，或者是股票价格最大化，或者是企业折现现金流量的最大化。如果追求现金流量最大化，则存货计价的所谓FIFO法就不是一个理想的存货计价方法，尽管它所提供的EPS较LIFO要高。,我国企业与利润追求偏好,我国企业普遍具有利润追求偏好，将利润视为企业经营的根本目标。在十年文革中，追求、创造利润被视为走资本
7、主义道路。改革开放后，利润成为企业走向成功的重要法宝。利润偏好具有明显的“拨乱反正”的意味。1980年代的“承包制”已经证明，追求利润势必会严重伤害企业的长远可持续发展。利润表是我国企业界人士最为关注的一张财务报表。,利润追求偏好与非理性理财,以利润最大化为理财目标势必造成理财行为的非理性化：利润是一个单向会计数据，所指单纯，与投资决策、融资决策等财务决策之间没有直接的相关性；利润是一个单期会计数据，很难容纳企业长期可持续发展的因素。,销售额最大化与营销导向,营销导向的确立标志着人们对企业机能认识的飞跃，是财务导向企业管理模式形成的前奏和基础。销售额对于企业的可持续发展具有极为重大的意义。销售
8、额增长速度的不同标志着企业发展区间的不同。销售额的巨大差异决定了企业不同的运营特征。因此，按照销售额划分企业类型便成为国际上通行的惯例。,鲍莫尔理论与销售额最大化,威廉鲍莫尔（William J.Baumol）为普林斯顿大学教授，著名经济学家。他习惯于用基础性的理论去验证实际的问题。现金管理的所谓鲍莫尔模型即为他创建。鲍莫尔认为，公司应追求其总销量的重大化而不是利润的最大化。鲍氏理论可视为销售额最大化的一种经济学分析。,鲍莫尔模型,追求最大销售额的企业的产量水平高于追求利润最大化的企业；最大销售额企业的产品价格低于最大利润企业；最大销售额企业的利润低于最大利润企业的水平；固定成本的增加将影响最
9、大销售额企业的均衡状态。鲍氏认为，固定成本增加时，最大销售额企业通过提高价格，把增加的固定成本转嫁给消费者。,鲍莫尔模型的庸俗解释,有证据表明，经理阶层的工资和其他报酬与销售额的相关度大于与利润的相关度；银行和其他金融机构密切关注的往往是企业的销售额，只要销售额能够持续增加，就乐意向企业提供各项服务；销售额增加，各级雇员的收入相应增加，人际关系也较易处理；经理宁愿稳步实现令人满意的销售额，而不愿首先实现引人注目的最大利润指标；如果销售额下降，企业的市场份额必然下降，竞争力也将遭受重创。,股东财富最大化目标分析,在某一时点上，股东财富为：1、将当期每股股利乘以持有的股票数量；2、将当时股票价格乘
10、以持有的股票数量，即股票的 市场价值；3、加总1和2，即可得出股东财富。以股东财富最大化作为理财目标，最大的问题在于股票价格的不可控性。人们一般认为股票价格最大化与股东财富最大化是一回事。,股东财富：股票投资报酬率,股票投资报酬率股利收益资本利得股利报酬率每期股利期初股票价格资本利得（期末股票价格期初股票价格）期初股票价格股利增长率通常情况下，股利收益较大时，资本利得会减少，因为公司将更多的税后盈利用于向股东分派股利，用于公司内部投资的资金就会减少。,股利,年,1,2,3,4,5,正常增长：8,零增长：0,正常增长：8,超常增长：30,逆增长：8,增长率（g）是公司理财活动中必须密切关注的一个
11、指标。增长率即是股票投资者的资本利得源自公司将税后盈利留存于公司中进行再投资，通过公司收益水平的不断提高来逐渐提升公司股票的价格。,股东财富的计算,例如，W公司在2003年初股票价格为23元，2003年末升至26元。全年股利为每股0.9元。某投资者持有W公司股票计1000股，则其收益为：股利报酬率0.9233.91资本利得报酬率（2623）2313.04 股票投资报酬率3.9113.0416.95 股票投资报酬（0.926）100026900元,股东财富与股东效用,股东财富的增加是股东效用最大化实现的具体形式。没有股东财富的持续增加，股东效用的最大化将无所依附。股东作为投资者，自然应当具备经济
12、理性人的所有特质。股东对于效用最大化的追求，是其必然的“偏好”。理财学中的“股东财富最大化”假设与经济学中的“效用最大化”假设是一致的，是一脉相承的。与效用最大化假设不同的是，股东财富最大化具有可度量的优势。,Van Horne,“In this book,we assume that the objective of the firm is to maximize its value to its stockholders”,Brealey&Myers,“Success is usually judged by value:shareholders are made better off b
13、y any decision which increases the value of their stake in the firmThe secret of success in financial management is to increase value.”,Copeland&Weston,“The most important theme is that the objective of firm is to maximize the wealth of its stockholders.”,Brigham&Gapenski,“Throughout this book we op
14、erate on the assumption that the managements primary goal is stockholder wealth maximization which translates into maximizing the price of the common stock”,Compbell Soup Compony,1998 Annual Report,“There is partnership between the board and its executives that is truly focused on our prime purpose
15、of building long-term shareholders wealth.”,The Coca-Cola Compony1998 Annual Report,“Our mission is to maximize share-owner value over time.”,CSX Corporation,1998 Annual Report,“Our key objective is to increase shareholder value.”,EquiFax,1998 Annual Report,“That EquiFax brings value to every part o
16、f the equation is evident in the success we have recorded over the last century.This success has been driven by one overriding goal:to create long-term value for our shareholders who have entrusted their capital to us.Our strategic plans,capital investments,acquisitions,new business initiatives,and
17、compensation plans are all aimed at this goal.It is the force behind everything we go.”,Georgia-Pacific Corporation,1998 Annual Report,“The Georgia-Pacific Group continues to focus on creating long-term shareholder value.”,The Quaker Oats Company,1998 Annual Report,“Our ultimate goal is to continuou
18、sly increase shareholder value over time.”,迪斯尼公司,公司的使命是：“提供人们所追求的高质量娱乐服务”。公司的理财目标是：“从创造性的战略财务角度，保持住世界第一娱乐公司的桂冠，创造股东价值”。,股东财富与资本成本,所谓的“股东财富最大化”，绝非通常意义上的越多越好，具体言之，就是股利越多越好，股票价格越高越好。股东财富最大化这一理财目标是通过满足股东的最低报酬率要求来实现的，即：股东财富最大化股东最低报酬率要求的满足“最大”与“最低”，在这里实现了绝妙的统一。,理财目标的内生性质,追求股东财富、以股东财富最大化为理财目标并非完全意义上的董事会或者管
19、理当局的主观选择，从根本上讲，这一目标是企业内生的。一个企业的诞生，无论是从法律意义上讲，还是从厂商理论的意义上讲，都源于初始投资者一般为股权资本投资者对于创建企业的热情和信心。,股东财富最大化与公司理财,信守股东财富最大化的理财目标，在财务管理活动中，务必：关注理财行为对公司股市的影响；合理地确定公司的股利政策，换言之，股利并非越多越好；关注公司的社会形象。,股东财富与融资,信守并强调公司以“股东财富最大化”为理财目标，有助于培养公司与股东广大投资者的亲和力，求得投资者的认可，易于融资。股票投资者通过股票的买卖行为，来表达自己对公司管理和发展的意见。,艾伦.C.夏皮罗,“专注于股东财富最大化
20、的一个更有说服力的理由是，企业不想成为被收购、被重组的目标。相反，股东财富最大化为防止敌意收购提供了一个最佳防御措施：更高的股票价格。建立股东价值的企业还发现很容易吸引权益资本。对在风险环境下经营的公司和寻求增长的公司而言，权益资本起着至关重要的作用。”,股东财富最大化目标的美国特色,强调并保护投资者利益是美国文化的主要特色。比如，财务会计的目标即是向金融市场上的投资者主要是股票投资者提供财务信息。股东财富的持续增加意味着整个社会富裕程度的不断加强。我国上市公司所处的环境与美国企业迥然不同，理财目标的制定如何考虑这种因素？,美国：股东财富最大化,在美国，有要求公司管理当局追求股东财富最大化的传
21、统。如果没有实现，管理层会面临着来自董事会和股东的巨大压力，甚至面临被恶意收购的危险。没有明显的证据表明，以股东财富最大化为理财目标会伤害到其他利益相关者的利益。有证据表明，以股东财富最大化为理财目标的企业比其对手往往生产率更高，股东财富增加更多，员工收入也越丰厚。,股东财富最大化的美国环境,金融市场尤其是股票市场极度发达，市场效率很高。在这种状态下，股票价格能够基本反映公司管理当局的管理绩效。投资者高度分散。股东财富最大化目标可以有效地聚拢投资者的心气和资金。有高效的激励机制促使管理当局谋求股票价格的持续上升。,股东财富最大化目标的问题,在股票市场效率不高的情况下（目前这是普遍状况），股票价
22、格的高低绝不仅仅意味着公司绩效的好坏，它关系到很多因素，比如，社会宏观经济、政治状况等。为了谋求股票投资者的好感，提升股票价格，管理当局具有（1）实施不利于公司长远发展的管理行为、（2）发布错误或失真信息的动机。对于非公众持有的企业来讲，由于没有股票价格这一衡量标准，股东财富最大化作为理财目标便存在很多的困难。,亚当.斯密（Adam.Smith）,200多年前，斯密就指出，生产率最高、创新能力最强的公司能为股东创造最大的收益，吸引更好的员工，更好的员工又能创造更高的生产率，进而又能增加收益，这就形成了良性循环。另一方面，那些毁损价值的公司会遭遇恶性循环，最终走向毁灭。,以股东利益为核心的经济表
23、现最佳,Mckinsey&Company(Copeland,2000)美国公司重视股东财富，倾向于限制甚至撤消过时的战略投资，其重视程度超过了对其他任何价值股利形式。美国作为股东价值的拥护者，人均国内生产总值（GDP per capita）比其他的经济大国高出20。美国之所以有这样的优势，是因为它的资本生产率比其他国家高得多。,Copeland,在多数发达国家，股东价值日益重要，这就导致了管理者越来越把工作重心放到价值的创造上，并把价值的创造作为评估公司绩效最为重要的评估标准。证据似乎支持这样的观点：以股东价值为核心不但对于股东（一个越来越会把我们所有人都包括进去的群体）有好处，而且对于整个经
24、济和其他的利益关系人也都有好处。,欧洲：利益相关者之间协调,在欧洲、日本等地区，重视企业在其不同利益相关者之间进行协调。在目标追求中，客户、供应商、员工、债权人、股东甚至社会等方面的利益均要给予考虑。如果仅强调股东财富最大化，会被视为无远见、低效率、简单化甚至于反社会。,“利益相关者”(Stakeholder),1963年西方经济学家第一次真正给出了“利益相关者”的定义。斯坦福研究院的一个研究小组用一个词“利益相关者”来表示于企业有密切关系的所有人。他们给出的利益相关者的定义是：对于企业来说，存在这样一些利益相关者，包括股东、雇员、供应商、债权人，如果没有他们的支持，企业就无法生存。,1984
25、年，弗里曼(Freeman):战略管理：利益相关者角度,弗里曼认为，利益相关者指的是“那些能够影响一个组织目标实现，或能够被组织实现目标的过程影响的个人和群体”。它大大地扩展了利益相关者的内涵，不仅将影响企业目标的个人和群体也视为利益相关者，同时还将受企业目标实现过程中所采取的行动影响的个人和群体看作利益相关者，包括企业所在的社区、政府等。,英国董事协会（Institute of Directors）Standards for the Board,利益相关者（stakeholders）：与公司存在适当的利益关系，影响公司的运营及公司目标的实现，且与股东相区别的个人或团体。除公司受到特别法律保护
26、的债权人之外，这些团体还包括雇员、供应商、顾客、竞争者、规章制定者、当地社区、分析师、银行、游说者、压力集团、媒体、商业协会、欧盟、国家和当地政府，以及（适宜的）股票交易所等。,相关者利益最大化目标与“共同治理”模式,企业不仅要重视股东的利益，强调股东对经营者的监控，而且要重视其他利益相关者如债权人、雇员等的利益，实行共同监控，就股东本身而言，不仅要重视大股东的利益，还要重视小股东的利益，不仅要强调经营者的权威，还要强调其他利益相关者的实际参与。,利益相关者财富最大化的问题,“利益相关者”内涵不唯一、不明确。“利益相关者财富”不如“股东财富最大化”易于量化。从某种意义上讲，多目标就等于没有目标
27、。,企业价值最大化目标分析,企业价值是企业未来经营现金流量按照企业总资本成本进行折现的现值。能够使企业价值最大化的最重要因素就是力争使企业经营活动所带来的现金流量达到最大。从一定意义上讲，企业价值最大化就是现金流量最大化。最近数十年来，企业价值最大化作为理财目标获得了越来越多的认可与支持。,营业活动销售产品提供劳务,投资活动出售固定资产出售长期金融资产利息及股利收入收回长期外借款项,融资活动发行股票和债券长期借款短期借款,现金,营业活动购货销售与管理费用税金,投资活动资本性支出长期金融投资,融资活动购买股票和债券偿还长期借款偿还短期借款支付利息支付股利,现金流入,现金流出,472,2,13,4
28、60.8,12,18.2,营业净现金流量 11.2,投资净现金流量(10),融资净现金流量(5.2),企业价值估价的几个常见问题,最近3年销售额和利润的增长率如何？有多少应归于通货膨胀？有多少应归于企业的发展？关于增长率的假设如何，是否超过了历史上的速度？管理者是否更精明？他们是否有更好的市场营销策略？或的有更新的技术？发展是否需要新型的组织机构？,企业价值估价,企业 CF1 CF2 CF3 CFn价值=(1+r)1+(1+r)2+(1+r)3+.(1+r)n 这里CF（cash flow）是指“企业经营活动创造现金流量”、“r”是企业生产经营的要求报酬率，即企业的加权平均资本成本(WACC,
29、weighted average cost of capital).企业价值是企业未来经营现金流量按照企业总资本成本进行折现的现值。,企业价值理论,严谨、现代意义上的企业价值理论源于Miller与Modigliani两教授在1958年所提出的MM无公司税资本结构模型。MM企业价值理论的重大贡献在于揭示了企业经营的实质，同时，指出了决定企业价值的关键因素以及政策建议。有学者评价，MM理论是截止到目前，在经济学领域中与现实世界最为接近的一种理论。,MM企业价值理论,MM企业价值模型：FV=FCF/rMM认为，企业价值是以一恰当折现率对企业未来经营活动所创造现金流量进行贴现而得到的数值，即企业价值是
30、企业未来自由现金流量的资本化价值。企业价值取决于：（1）未来期间企业经营活动所创造现金流量的多少以及（2）这些现金流量的风险程度的大小。,现金流量与企业价值,企业现金流量可分为三大部分：一是企业经营活动现金流量；二是非经营活动现金流量（比如抵税所带来的现金流量）；三是财务决策所决定的现金流量，比如融资活动现金流量与投资活动现金流量。企业经营活动现金流量的大小取决于企业资本预算水平的高低。MM企业价值理论认为，即使考虑了所有的税务因素，企业价值也只与企业经营活动现金流量有关，即与企业的资本投资有关。Miller模型对此进行了科学地论证。,投资者报酬与现金流量,投资者报酬取决于企业价值，企业价值则
31、取决于经营活动所创造的现金流量。企业=股权资本投资者+债权人+优先股股东企业自由现金流量=普通股权投资者自由现金流量+利息费用+偿还本金-发行新债+优先股股利,普通股权投资者报酬,Jensen教授规范了自由现金流量概念。他认为，自由现金流量是指在满足了全部净现值为正的资本项目之后的剩余现金流量。营业收入-营业费用=利息、税与折旧前利润-折旧=息税前利润-所得税=净利润+折旧=经营活动现金流量-资本支出-营运资本支出=普通股权投资者自由现金流量,自由现金流量（1）,自由现金流量是近年来最为流行的公司财务理论的核心概念之一，这一概念是Michael C.Jensen于1986年在发表于五月份的美国
32、经济评论上的自由现金流量的代理成本、公司财务与收购一文中首度提出的。詹森在理财学方面的主要贡献是提出了代理成本学说,自由现金流量（2）,“自由现金流量指满足所有具有正的净现值的投资项目所需资金后多余的那部分现金流量，这些投资项目的净现值按相关资本成本贴现计算出来”。这部分现金流量留在公司中将不再能够为股东创造满足其期望报酬率的收益，因此，“要使公司有效率，并使股东财富最大化，就必须将自由现金流支付给股东”。詹森的自由现金流量假说认同的财务目标是股东财富最大化。,“自由现金流量”后续研究,后续研究主要集中于两个方向：其一，是以自由现金流量概念为核心，发掘其在公司理财领域的实际应用价值，如卡普兰（
33、Copeland,1994）和达摩达兰(Damonadran,1995)，将自由现金流量运用到价值评估中，促进了折现现金流理论的发展；肯尼斯汉克尔（Kenneth S.Hackel,1995）将自由现金流量运用到证券投资组合选择中，使自由现金流量分析法成为了许多证券分析师的常用投资分析方法之一。其二，是以自由现金流量代理成本为核心，通过实证检验证明这一假说对股利政策、资本结构、并购等众多公司理财行为具有显著的解释力，并进一步丰富和发展了该学说。,股东财富与企业价值,按照Jensen教授的意见，为了减少管理当局与普通股东即企业所有者之间的代理冲突，管理者应当及时地将属于普通股东所有的自由现金流量
34、分派给股东。在企业资本预算既定的情况下，营业活动所创造的现金流量越多，普通股东自由现金流量就越多，企业价值越大，股东财富也就越多。在市场有效状态下，股东财富最大化目标与企业价值最大化目标是一致的。,企业价值最大化与理财行为,企业价值是一个前瞻性概念，体现着管理当局对企业未来的展望和规划。财务预算资本预算、现金预算、预计财务报表等是企业价值最大化目标指导实际理财活动的重要工具和途径。实际理财结果与预测理财结果的差距反映了企业财务管理实力的大小：差距越大，财务管理实力越弱；差距越小，财务管理实力越强。,价值管理与管理实力,实施企业价值最大化的理财目标，与其说是关注的是企业价值，还不如说关注的是企业
35、的管理实力。作为一种预期性质的量化技术，企业价值评估实乃对企业管理思想、管理思路、管理技术等的综合评价。,理财目标与作用机理,不同的理财目标，其作用机理有着重大的区别：利润最大化及其作用机理：盈余管理与利润表的编制；销售额最大化及其作用机理：营销管理；股东财富最大化及其作用机理：股票市场价格机制；企业价值最大化及其作用机理：现金流量规划、财务预算管理等。,企业价值最大化,投资决策投资于净现值大于零的投资项目,融资决策选择使投资项目价值最大化并与资产相匹配的融资组合,股利政策如果没有可获得最低可接受报酬率的足够的项目，就把现金返还给投资者,项目风险越大，资本成本越高，而且后者还反映融资组合。,收益的度量以现金流量为基础，并反映投资项目时间的长短。,融资组合包括负债与股权资本，对企业的可持续发展有重大影响,融资种类，长期资产投资以长期融资满足，短期投资以短期融资来满足。,确定股利支付率，即确定将多少税后利润分派股利,确定股利支付形式。,
