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1、国际金融前沿问题（二）,贺力平北京师范大学经济与工商管理学院金融系北京师范大学国际金融研究所2011年7月,汇率基本概念,汇率基本概念名义有效汇率实际有效汇率汇率体制汇率波动性,汇率价差,买入价与卖出价（buying and selling）：前者总是低于（高于）后者 买卖价差（bid-ask spread）：外汇中间交易商的毛收入（margin）零售报价与批发报价的差别：前者总是低于（高于）后者本地报价与外地报价的差别：同一种货币在本地外汇市场与外地外汇市场的汇率差别；通常，本币在本地市场价格最高 价差的决定因素：市场竞争；市场风险；流动性风险,汇率的两种标价法,直接标价法：一单位外币兑换本
2、币的数量 经济意义：购买外汇的本币成本间接标价法：一单位本币兑换外币的数量 经济意义：支出本币的外汇收入两种标价法的关系：互为倒数（6.7的倒数是0.15）由于历史习惯缘故，不列颠人用间接标价法（外币/英镑）；后来的美利坚人也常用间接标价法（外币/美元），但在遇到美元/英镑时除外；欧元出现后，常使用间接标价法，但在遇到欧元/英镑时使用间接法，遇到欧元/美元时两种标价法都有（容易引起混淆的情形）。世界上绝大多数经济体惯常使用直接标价法。使用不同标价法会引起有关贬值/升值程度的计算结果大不一致。,本币与外币汇率及交叉汇率,每个经济体的货币在外汇市场上同时与多个其他货币发生兑换关系 基本原因（如前所
3、说）世界上有多个经济体，每个经济体同时与其他多个经济体进行贸易和其他收支往来。中国外汇市场上汇率报价的演变：1980年代中期以前15种货币；1990年代末以前为美元、日元、港币；现在有官方（美元、欧元、日元、港币）和半官方（中国银行）。交叉汇率/交叉货币市场（Cross exchange rates/cross-border exchange rates/cross-border currency market）：不涉及本币的外币之间的汇率/外汇市场。,有效汇率（贸易加权汇率）,有效汇率（effective exchange rate）或贸易加权汇率（trade-weighted exchan
4、ge rate）是一种综合反映一个货币与多种其他货币兑换比价变动的指数。指数的基本计算公式是：EERt=wisit,其中，t表示时间，i表示所选择的其他货币的个数，wi是这些货币各自的权重（wi=1），sit是使用间接标价法的本币与所选各个货币在时间t的兑换比价。这个指数的上升表示本币的升值（appreciation/revaluation），下降表示本币的贬值（depreciation/devaluation）。,有效汇率（贸易加权汇率）指数,基期选择/确定：以100为起点的指数化：EER0=wisi0=100；EERt=wisit=100（-）样本数目（si）；不完全覆盖性；代表性原则；权
5、重确定（wi）：按所选各国在本国对外贸易总额中所占份额；固定或可变；时期频率：年，季，月，日。目前世界上有许多机构都编制有关货币的有效汇率指数；综合性代表有国际货币基金组织（IMF）和国际清算银行（BIS）；一些国别机构（例如Federal Reserve Bank NY 和 Bank of England 等也编制多个货币的有效汇率指数）比较下图中IMF和BIS编制的人民币有效汇率指数（2005.1 2007.7）。,人民币有效汇率指数，2005.1-2007.7（2000=100）,有效汇率指数的运用,主要用途：用以帮助判断一种货币在外汇市场上与多个外币之间兑换比价的综合变动程度和趋势。多
6、边汇率变动的多种可能性：本币对一种外币升值的同时对另一种货币贬值；反之亦然。简化情景：世界上有3个货币，第1与第2个货币之间固定汇率，但第2与第3个货币之间汇率浮动，即：s12=0，s230，所以，EERt 0推论一：只要世界上有两种重要货币之间的汇率是浮动的，各国的有效汇率就不可能是固定不变的 推论二：一个货币“挂钩”（peg）于另一种货币，这两个货币的有效汇率呈现高度相关性（参见下图）,人民币与美元名义有效汇率指数，2001.1-2007.7（2000=100）,组合货币（currency basket）,事例：欧元（Euro，前者ECU）、特别提款权单位（SDR）、亚洲货币单位（AMU）
7、确定方法：（1）选择一个或多个外部参考货币（reference currency/ies）(2)在多个外部参考货币时，确定各自的权重；（3）确定组内货币的构成；（4）按某种方法确定组内货币在货币篮子中的权重；（5）根据市场信息确定基期（起始点）组内各货币与外部参考货币的汇率（初始汇率锁定）；（6）由（4）/（5）得到新货币组合（指数）的组成货币数额（amount）；（7）汇合这些数额得到新货币单位的数值；（8）逆向回推新货币单位与各外部参考货币的汇率；（9）根据市场汇率变动情况推算新组合货币单位与外部货币的汇率变动（名义有效汇率指数变动）。,特别提款权单位（SDR）,按照IMF定义，SDR是记
8、帐单位，是IMF的功能性和展示性的货币（functional and presentation currency）：记帐单位和内部借贷货币SDR的构成货币目前有：美元、欧元、日元、英镑。IMF政策是每隔五年对SDR的构成及其权重方法进行评价和调整。实践中，IMF每天根据美元与SDR篮子中其他货币的市场汇率来确定SDR与美元的兑换比率。,亚洲货币单位（AMU）,亚洲货币单位近年来成为东亚地区货币合作进程中的一个话题亚洲开发银行（ADB）委托学者开展有关创设亚洲货币单位问题的研究已有学者进行了一些初步探讨，构建了非官方性的AMU价值（指数），根据市场汇率信息模拟计算了AMU近年来的变动情况。Ref
9、erence:E.Ogawa and J.Shimizu“A Deviation Measurement for Exchange Rate Policies in East Asia”,RIETI Discussion Paper,2005,实际有效汇率（real effective exchange rate）,实际有效汇率：根据价格指数进行调整的有效汇率（price-adjusted effective exchange rate）计算公式：REERt=wisit(pt/pit),其中，wi和sit定义如前，pt为在时期t的本国价格指数，pit为贸易伙伴国i在时期t的价格指数。名义有效汇
10、率（NEER）一样，实际有效汇率（REER）也是一种百分数指数，即将基期数字化为100，并将其他各期的数字与100相比较。实际有效汇率指数的主要用途是借以观察本国可贸易商品国际相对价格变动趋势和幅度。由于选择不同的贸易伙伴及个数，使用不同的权重，以及选用不同的价格折算因子，实际有效汇率的编制结果有差别（参见下图比较IMF与BIS有关人民币实际有效汇率在2005.12008.9的统计）,人民币名义和实际有效汇率（2000=100）,Note:The real effective exchange rate is a CPI-adjusted monthly average with a base
11、 in 2000(2000=100).Both the nominal and real series are broadly defined as convering a wide range of trading partners.Source:Bank of International Settlement,实际有效汇率的分解变动因素,名义有效汇率的变动 其中又可以进一步分解为本币与挂钩对象货币的双边汇率变动与交叉汇率变动相对通货膨胀的变动 本国与贸易伙伴国在一定时期内通货膨胀率的差别：在其他因素不变的背景下，本国通货膨胀率高于外国通货膨胀意味着本币实际汇率升值；或者，本国通货膨胀率低于
12、外国通货膨胀意味着实际本币实际汇率贬值。如同名义有效汇率一样，一国实际有效汇率的变动与所挂钩货币的实际有效汇率的变动之间有显著的近似性。（参见下图 人民币与美元的实际有效汇率（2001.12007.7）实际汇率变动的经济意义：影响一国国际收支平衡及其变动的决定性因素不是名义汇率，而是实际汇率（联系马歇尔-勒纳条件）,人民币与美元实际有效汇率指数（2000=100）,汇率波动性的度量,维度：双边还是多边 人民币/美元汇率或人民币有效汇率名义有效汇率与实际有效汇率的差别主要由各国通货膨胀走势及其差别决定时间范围：短期与长期 长期中汇率变动呈现周期性钉住（盯住）汇率体制下目标汇率的稳定与有效汇率的波
13、动性,实际有效汇率与贸易条件,贸易条件（Terms of Trade）（1）一定时期内一国出口商品价格变动与进口商品价格价格变动的比率；（2）一定时期内一国贸易部门产品与非贸易部门产品的交换价格比率。贸易条件公式：TOT=Px/Pm（其中，Px为出口商品价格指数，Pm为进口商品价格指数）贸易条件概念通常被用于国际贸易的福利分析；人们常用“改善”/“恶化”来形容贸易条件的变动（联系“初级产品贸易条件长期恶化论”）。思考：将贸易条件计算公式中决定因素分解为包含汇率的表达时，并联系实际汇率计算公式中的价格折算因子，考察汇率因素与价格因素的相互关系,实际有效汇率概念的运用：同一货币区内不同经济体的表现
14、,欧元区17个成员国都有共同的货币及对其他国际货币的汇率。但是，每个成员国都有自身的贸易伙伴权重，因此，各个成员国的名义有效汇率可能互不相同。而且，每个成员国都有自身的通货膨胀，这样，各国成员国的实际有效汇率可出现很大程度上的互不相同。这种情况可影响到欧元区各成员国的宏观经济走势。近年来希腊的通货膨胀高于欧元区平均水平，这使得希腊的实际有效汇率升值，从而不利于其经常帐户平衡和宏观经济稳定。,汇率体制（exchange rate regime）,汇率形成机制（exchange rate/price formation mechanism)：通过无干预市场交易和清算自发形成的汇率/价格还是通过有干
15、预交易过程而形成的价格？干预的程序和原则？干预的程度和对汇率/价格的影响力？在当代许多经济体，汇率形成机制成为一种混合事物 市场的自发交易与货币当局的干预交织在一起。,汇率体制的分类（一）,不能确定的汇率体制浮动汇率体制有管理的浮动汇率体制爬行钉住制度固定汇率体制 Source:Levy-Yeyati and Sturzengger,2003,“To Float or to Trail:Evidence on the Impact of Exchange Rate Regimes”,American Economics Review,Vol.93,No.4,pp.1173-1193,汇率体制的
16、分类（二）,（1）没有独立法定清偿手段的汇率安排（包括美元化和货币联盟）Exchange arrangements with no separate legal tender；（2）发钞局制度 Currency board arrangements（3）常规性固定盯住安排 Conventional fixed peg arrangements；（4）在水平区间的盯住汇率体制 Pegged exchange rates within horizontal bands；（5）爬行钉住 Crawling pegs；（6）爬行区间 Exchange rates within crawling band
17、s；（7）不设预定方式的有管理浮动汇率 Managed floating with no predetermined path for the exchange rate；（8）独立浮动 Independently floatingSource:IMF Annual Report 2007,Appendix Table II.9,东亚经济体汇率体制by IMF classification,2007,Source：IMF,Annual Report 2008;no data available for Taiwan.,钉住汇率与盯住汇率,钉住汇率体制（fixed peg）：允许浮动幅度小；目标汇率水平长时间保持不变盯住汇率体制（adjustable peg）：允许一定幅度的浮动；长时间中目标汇率水平可显著变动实践中，两种汇率体制的差别显著。,汇率体制的法定分类与事实分类,法定分类（de jure）：官方表述事实分类（de facto）：按照观察（数据）对汇率体制的性质进行推理和判断事实分类的依据：（1）汇率波动性；依照不同尺度的汇率波动性；（2）官方外汇储备的变动；变动的规模及其解释；（3）国内货币政策的对冲操作,
