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1、第 15 章,股利政策,学习目标,理解股利的类型以及股利是如何支付的理解与股利决策有关的问题理解为什么股票回购相当于另一种发放股利的方法理解现金股利和股票股利的区别,股利的种类,常规现金股利公众上市公司通常按季度支付有时公司还会发放额外股利极端的情形是清算性股利股票股利不会消耗公司的现金流通在外股数会增加实物股利箭牌口香糖公司发放一盒口香糖股票回购,发放现金股利的标准程序,25 Oct.,1 Nov.,2 Nov.,5 Nov.,7 Dec.,宣告日,除息前日,除息日,股权登记日,股利支付日,股利宣告日:董事会宣告股利的支付,除息前日：此日买入股票的股东就能收到股利,除息日：此日卖出股票的股东
2、仍能收到股利,登记日:公司编制一份在11月5日这一天确信是公司股东的所有投资者名单,价格走势,在完美世界中，股票价格在除息日那一天会下降每股股利额那么多,$P,$P-div,除息日,价格下降等于每股现金股利额,-t-2-10+1+2,如果考虑税则更复杂。从经验数据来看，价格下降幅度小于股利额，且发生在除息日最初的几分钟交易里,股利政策理论,Three viewpoints:股利无关论（MM理论）股利有关论一鸟在手理论税差理论这是传统股利政策理论研究的重点：股利政策会不会导致股价变化,股利政策无关论（MM理论）,为得出股利无关论，我们需要有以下三个假设前提：无税无交易费用没有不确定性股利政策对公
3、司价值将不产生影响，因为投资者可通过自制股利实现任何他们希望得到的收益现金流,自制股利,Bianchi公司的股票价格为$42，预期将发放$2的现金股利投资者Bob拥有80股该公司股票，他希望能得到每股$3的股利Bob的自制股利策略为：,在除权日卖出2股 自制股利现金股利$160出售股票所得$80现金总额$240持股价值$40 78=$3 120,$3 股利$240$0$240$39 80=$3 120,股利政策无关论,在前例中，投资者Bob的期初财富为$3 360:,如果发放每股$3的股利，他的全部财富仍然为$3 360:,发放每股$2股利并在除息日卖出2股后，他的全部财富还是$3 360:,
4、股利与投资政策,公司绝不应当为了增加股利的发放（或首次发放股利）而放弃NPV为正的项目股利无关论的潜在假定之一为“公司的投资政策在此前已确定，且不会因为股利政策的变化而改变”。,“一鸟在手理论”：两鸟在林不如一鸟在手对投资者来说，红利就像囊中之物，其风险小于资本收益,股利相关论：高红利增加股票价值,基于红利收入和资本收益在税赋上的差异而言有税赋时，投资者希望税后收益最大化，从而尽量推迟税款的支付,股利相关论：低红利增加股票价值,Other Considerations:,20世纪80年代后，股利之争主要集中在股利为什么会引起股票价格变化。剩余股利理论追随者效应信号理论代理学说行为学派理性预期理
5、论自我控制说后悔厌恶理论,影响股利政策的因素,资本侵蚀条款-许多州都禁止企业支付侵蚀资本的股利(资本即为普通股的面值总额或普通股面值总额加资本公积金).无偿债能力条款-有些州禁止缺乏偿债能力的企业支付现金股利，无偿债能力是指在法律意义上企业的负债总额超过了“公平估价”的资产的价值.当企业现金有限时，企业就被禁止为偏袒股东而损害债权人的利益.过量保留盈余条款-禁止保留下来的盈余大大超过企业现在及未来投资的需要。这条法规的目的在于阻止企业为避税而留存盈余.,法律规定,影响股利政策的因素,企业的资金需求流动性举债能力债务合同的限制控制权,其他因素,常用的股利政策,剩余股利政策固定股利额政策固定股利率
6、政策固定股利额外股利在固定股利之外向股东支付的一种不经常有的股利。它只在特殊情况下支付.,股票股利 和股票分割,小比例股票股利如果股票股利的发放低于原发行在外的普通股的 20%，就称小比例股票股利.假定公司有 400,000 股，面值$5/股，公司支付 5%的股票股利.股票的公平市价为$40.对股东财富和股东权益有什么影响?,股票股利-企业向股东发放的普通股股票，代替现金股利或在现金股利之外额外发放.,B/S保持不变,这些额外新股的市价$800,000($40 x 20,000 新股)，这笔金额将从留存收益转移到普通股与资本公积.$100,000($5 x 20,000）转移到普通股帐户.$7
7、00,000($800,000-$100,000)计入资本公积帐户.总权益保持不变$10 million.,小比例股票股利,发放5%股票股利之前普通股($5 par;400,000 shares)$2,000,000资本公积 1,000,000留存收益 7,000,000 总权益$10,000,000发放5%股票股利之后普通股($5 par;420,000 shares)$2,100,000资本公积 1,700,000留存收益 6,200,000 总权益$10,000,000,大比例股票股利,通常占原发行在外普通股股数的20%或更大比例.因为对股票市价影响较大，处理则有所不同.因此，保守主义者
8、主张大比例股票股利应以额外发行股票的面值总额为标准，而与发行股票股利前的每股市价无关.假定公司有 400,000 股，面值$5/股，公司支付 100%的股票股利.股票的公平市价为$40.对股东财富和股东权益有什么影响?,大比例股票股利,B/S 不变,$2 million($5 x 400,000 新股)，这笔金额将从留存收益转出.$2 million 转到普通股帐户.公司所有者权益保持不变.,大比例股票 股利,发放100%股票股利之前普通股($5 par;400,000 股)$2,000,000资本公积 1,000,000留存收益 7,000,000 总权益$10,000,000发放100%股
9、票股利之后普通股($5 par;800,000 股)$4,000,000资本公积 1,000,000留存收益 5,000,000 总权益$10,000,000,股票股利与股票分割,与发放 100%股票股利的经济结果相似.股票分割的重要目的是使股票在市场上更容易交易，从而吸引更多的投资者.假定公司有 400,000 股，面值$5/股，2对1股票分割.对股东财富和股东权益有什么影响?,股票分割-通过降低股票的面值而增加发行在外普通股的数量.,股票分割,2对1 股票分割前普通股($5 par;400,000 股)$2,000,000资本公积 1,000,000留存收益 7,000,000 总权益$1
10、0,000,0002对1 股票分割后普通股($2.50 par;800,000 股)$2,000,000资本公积 1,000,000留存收益 7,000,000 总权益$10,000,000,股票合并,当企业认为其股票的交易价格过低时，就可以运用股票合并来提高每股市价.股票合并的宣布通常产生不利的信号(实证证据表明，在其他因素不变条件下，股票合并宣布日前后股票价格有大幅度的下跌).假定公司有 400,000 股，面值$5/股，1对4股票合并.对股东财富和股东权益有什么影响?,股票合并-一种减少流通在外普通股股数的股票分割.,股票合并,1对4 股票分割之前普通股($5 par;400,000 股
11、)2,000,000资本公积 1,000,000留存收益 7,000,000 总权益$10,000,0001对4 股票分割之后普通股($20 par;100,000 股)2,000,000资本公积 1,000,000留存收益 7,000,000 总权益$10,000,000,股票回购,股票回购的原因:实行管理阶层认股权计划与其他公司合并反收购策略成为非上市公司注销股票,股票回购-发行公司在公开（二级）市场上，或通过自我认购回购股票.在国外成熟的证券市场，回购是一种合法化的公司行为。,作为股利政策的回购,假定:税后利润$800,000发行在外的普通股股数 400,000EPS$2当前市价$31期
12、望每股股利$1期望总股利$400,000,作为股利政策的回购,如果发放股利,股东得到:期望每股股利$1每股市价$30总价值$31如果回购股票,股东得到:每股股利$0每股市价*$31总价值$31*Shares repurchased=$400,000/$31=12,903 Original P/E ratio=$30/$2=15 new EPS=$800,000/387,097=$2.07 new market price=$2.07 x 15=$31,作为股利政策的回购总结,股票回购使股票价格从$30 上升到$31获得的资本利得正好等于 分得的现金股利($1).这是在不考虑税和交易成本的情形下
13、的结论.对于应纳税的投资者来说，股票回购比支付股利更能提供税收上的好处.此外，资本利得税递延到股票出售之后才缴纳，而股利收入所缴纳的税在发放当期就发生了.,作为股利政策的回购总结,股票回购似乎更适合于企业有大量超额现金可供分配的情况，使投资者享受税收的好处.企业也要十分小心不要使稳定股票回购计划与股利支付相混淆。国内税务局可能会把企业定期进行的回购看作是现金股利的等价物，从而不允许股东在赎回股票时享受任何资本利得上的税收好处.,投资决策还是融资决策?,融资决策回购最好应看作是带有调整资本结构或股利政策的一种融资决策.例，回购可迅速提高 debt-to-equity 比率(高财务杠杆).,投资决策 以库藏股形式持有的股票不能象其他投资那样提供预期报酬，因此，回购是企业分配剩余资金的一种方法，不能看成是我们所定义的投资决策.,可能产生的信号作用,回购可能产生一种有利的信号作用.如,假如管理当局认为本企业的普通股价被低估了，他们通过回购溢价来反映对价值低估的看法.荷兰式拍卖所产生的有利信号作用比固定价格自我认购的影响要小一些，因为荷兰式拍卖得到的溢价通常低于固定价格自我认购的溢价.公开市场购买一般只产生很小的影响，因为它通常是由一段时期内股票价格下跌而引发的.,
