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1、企业资本结构的优化问题研究以克明面业有限公司为例内容摘要自MM理论问世以来，相继出现权衡理论、代理成本理论、信息不对称论等理论从不同的视角突破了MM理论关于完美市场的假设，证实了资本结构与企业价值是直接相关的。随着这两者之间关系的研究逐渐丰富，沿着企业价值最大化的目标研究资本结构的优化开始成为企业经营管理中的焦点问题。近年，国内外学者对我国上市公司资本结构的大量研究表明，由于市场环境、企业制度及金融体制等方面的差异，西方的资本结构理论并不能很好地解释和指导我国上市公司的融资行为。本文对资本结构相关理论和研究成果进行了梳理，探究克明面业公司所在食品加工业的资本结构特征，并结合资产负债率、财务杠杆
2、的变化分析其成因。从所有者、债权人、管理者以及外部市场等方面提出了资本结构优化建议。认为政府要不断完善证券体系并采取措施促进资本市场的发展，企业要根据自身情况形成资本结构的优化机制，并注重内外部环境的协调发展。关键司：资本结构企业价值财务杠杆上市公司EnterpriseCapitalStructureOptimizationResearchofKeMingSurfaceIndustryLimitedLiabilityCompanyAbstractSinceMMtheoryhasbeenputforward,trade-offtheory,agencycosttheory,asymmetrici
3、nformationtheorybrokethroughthehypothesisofMMtheoryabouttheperfectmarketfromdifferentperspective,confirmedthatthecapitalstructureisdirectlyrelatedtotheenterprisevalue.Withthestudyoftherelationshipbetweenthetwo,gradually,optimizingcapitalstructuretomaximizethevalueofenterprisevaluebecamethefocusofent
4、erprisemanagementproblems.Inrecentyears,numerousstudiesonthecapitalstructureoflistedcompaniesinChinashowedthatduetothedifferencesinthemarketenvironment,businesssystemsandotheraspectsofthefinancialsystem,westerncapitalstructuretheoriescannotexplainandguidefinancingbehavioroflistedcompaniesinChina.Thi
5、spapersummarizestherelatedtheoriesofcapitalstructure,explorecompaniescapitalstructureofthefoodprocessingindustrywhichcompanyKeMingbelongsto,thencombinedanalysisofchangesintheassetliabilityratioandfinancialleverageofthisindustry,explorecausesbehindthesephenomena.Andgivethesuggestionstooptimizethecapi
6、talstructurefromtheowners,creditors,managersandexternalmarketetc.Suchasthegovernmentshouldcontinuetoimprovethesecuritiessystemandtakemeasurestopromotethedevelopmentofthecapitalmarket,companiesshouldformtheoptimizationmechanismofcapitalstructureaccordingtotheirownsituation,andpayattentiontothecoordin
7、ationofinternalandexternalenvironmentatthesametimeKeywords：capitalstructureenterprisevaluenancialleveragelistedcompanies序言1一、文献综述1（一）资本结构的动态调整1（二）影响企业资本结构的因素2（三）企业资本结构的偏好2二、资本结构理论概述3（一）权衡理论3（二）资本结构的影响因素31 .成长能力32 .盈利能力33 .经营者的态度34 .企业规模4（三）权衡理论中的资本结构优化4（四）资本结构的含义及界定4（五）财务杠杆的含义4（六）企业价值的含义及界定5三、克明面业公司
8、资本结构分析5（一）克明面业公司简介51 .克明面业公司所处行业背景52 .克明面业公司的概况5（二）克明面业公司资本结构的问题61 .资产负债率偏高62 .负债内部结构失衡73 .股本结构分散度低9（三）影响克明面业公司资本结构的因素分析10（四）克明面业公司资本结构问题的成因10L经营模式的转变102 .扩大生产经营规模资金不足113 .债券市场不发达11四、克明面业公司资本结构优化的建议11（一）降低资产负债率11（二）调整负债内部结构11（三）提高股本结构的分散度11（四）完善公司治理结构12结论12参考文献13随着国内市场经济进程的加快，企业融资渠道和方式逐渐趋向于多元化，不同的资本
9、组合结构会直接形成不同的资金成本及财务风险，进而影响企业的偿债能力、再融资能力以及未来的盈利能力，并最终对企业价值产生显著的影响。日常经济活动中，企业被视为一个理性的经济参与主体，意图不断调整各种资金的组成比例来适应变化的外部及内部环境，同时实现企业的持续经营和财务安全。在我国经济体制改革不断深化的过程中，企业面临的市场竞争越来越激烈。其中，食品加工业是市场化程度较高的竞争性行业，加之国内食品安全事件频发，当某品牌食品安全事件公开时，不仅仅会对事发品牌产生极大的危害，同时也会波及行业中其他类似品牌，甚至是整个行业。例如蒙牛乳业的黄曲霉毒素事件波及整个乳制品行业,消费者信任度大幅下降,当日其股价
10、下跌了23.95%,受蒙牛事件拖累，乳制品另一大龙头企业伊利股份连续两个交易日出现下跌，跌幅达8.27%,类似的危机还包括地沟油和转基因等等。而当前制度环境下，我国的资本市场并不发达，多数企业倾向于股权融资，内部融资和债权融资的企业较少，一旦负面消息曝光，权益资本市场的融资能力将大幅改变，严重威胁到食品加工企业的长期稳定发展。因而，食品加工企业如何选择资本结构关系到企业的发展甚至存亡。一、文献综述综观国内外学者们在该领域的研究内容，企业资本结构的研究主要有以下几个方向：企业各种融资方式成本和风险报酬的比较，企业的融资偏好及其原因，资本机构的动态调整机制的建立，以及影响企业资本结构因素的实证分析
11、等。(一)资本结构的动态调整王志强和洪艺瑁(2010)指出“不同理论派系所证实的影响因素可能仅仅是影响企业资本结构变化的一部分,而日常财务活动中企业资本结构呈现给我们的是所有这些影响因素的综合力量J他们还通过实证分析指出“目标资本结构是否重要是企业是否进行资本结构调整的主要动机”的重要观点。该研究打开了资本结构动态调整的视角，说明企业选择是否调整偏离的资本结构有被动原因，也有主动原因，这为之后的相关研究做出了突出贡献。邢天才和袁野(2014)在文中就借鉴了王志强和洪艺南(2010)的研究成果，同时还认为“目标杠杆率的确定不仅要考虑行业特点，还应该考虑公司治理结构和国家制度体系等因素。并使用了F
12、l克明面业nnery和R克明面业ng克明面业n(2006)的资本结构调整模型来构建实证模型，得出行业杠杆率中值对杠杆率的影响最为显著。”但是考虑到我国特殊的金融环境以及2009年的全球经济危机，该模型是否可以运用到当前我国上市公司资本结构的调整还需进一步研究。王欣和王磊(2013)以财务权变理论为指导，综合性地探究企业资本结构的调整问题。他们的研究发现“我国企业资本结构的调整决策很大程度上受到宏观经济政策变动的影响，企业开始通过更加多元化的融资方式来平衡资本结构。”不足之处是研究最后并未由J集团抽离出某一类企业的一般性结论，研究成果没能由点及面，稍显片面性。(二)影响企业资本结构的因素杨广青和
13、丁茜(2013)利用跨层次研究模型发现“行业因素对企业资本结构决策有着显著的影响，成长机会对企业较大的影响是利用负债融资来执行创新战略时。同时，行业竞争程度与资本结构具有显著的负相关关系，激烈的行业竞争导致了企业较高的负债比例。”文中虽未就竞争程度对资本结构影响的范围做深入的探究，只是利用模型计算出的数据进行简单的评述，但就行业竞争程度如何缓解创新竞争的压力做了大量实证分析和测算，并剖析了这种现象的原因。姜付秀和黄继承(2014)选取20022009期间有高管变更事件的上市公司为研究样本，在国外学者的研究基础上，较全面地解释了CEO财务经历对资本结构的影响。发现“在CEO受约束程度较弱的情况下
14、，财务经验不仅可以加快企业资本结构的调整速度、显著提高企业负债水平，CEO还能够凭借自己的专业素养合理地做出优化资本结构的决策。”苏冬蔚和曾海舰(2010)从宏观经济的角度，结合我国资本市场独特的制度环境，在西方传统资本结构理论的基础上，提出一系列的新假设，并且通过实证分析得出“我国上市公司的资产负债率与经济周期的变化呈显著的负相关关系，以及我国上市公司的资本结构选择符合最优融资顺序理论，不符合权衡理论和市场择机假说的结论。”该研究在实证分析中排除了各种因素变量在计量中相互影响的作用，其实证结果具有较高的稳健性，但是该研究中并未详细的阐明宏观经济因素对资本结构影响的具体原因。马文超和胡思阴(2
15、013)认为“货币紧缩时期各类企业流动负债融资比例增加，货币扩张时期则表现为非流动负债融资比例增加，其中大企业获得银行贷款的能力随扩张程度相应增长。“G该研究明确了我国金融市场如何影响企业融资决策，但考虑到我国金融市场受控于政府，不完全与市场互动的现状，人为干预的因素并没有在他们的分析中进行剥离，所以，实证结果是否可行还有待研究。（三）企业资本结构的偏好魏锋和孔煜(2014)从CSM克明面业R数据库中选取2002010年的上市公司数据为样本，实证分析了行业内资本结构与企业的资本结构之间关系。他们不仅发现“企业的财务特征对资本结构有影响，还发现行业平均资本结构对企业资本结构的影响程度会随着行业的
16、细分而变小。”这项重要发现说明同行业的企业管理层会参考行业资本结构的平均水平，具有十分重要的指导意义。林俐(2014)通过观察我国中小板上市公司的数据得出，“由于我国中小企业的高成长性和较弱的自我积累能力，往往倾向于股票融资，使用企业积累的内源进行融资的比例极低，资产负债率也极低。”该研究揭示了我国中小企业的融资偏好的诸多不足，例如财务杠杆的利用严重不足，以及资产结构调整灵活性较小的问题，这些都是我国上市公司资本结构研究领域值得继续探究和解决的重要课题。二、资本结构理论概述（一）权衡理论早期资本结构净收益理论观点认为当企业的资本全部来源于负债时，企业价值将达到最大值。现代资本结构以MM理论为代
17、表，认为只有在完全有效的市场中，资本结构的选择与公司价值无关,之后，修正的理论虽然考虑到负债的节税作用，但忽略了负债带来的风险和额外费用。权衡理论的提出源于MM理论，但突破了MM理论的多个假设，吕长江（2007）认为“权衡理论在考虑财务风险、税收、破产成本和代理成本情况下，探究企业价值与资本结构的关系。由于负债本身的风险和费用会随财务杠杆增加而增加，企业不可能无限制地获取节税收益，相应的破产成本以及有关负债代理成本使企业价值下降的可能性增大。”c1因此，权衡理论同时考虑负债的节税利益与财务困境成木，并将节税收益与成本进行适当权衡来确定企业价值的理论，该理论认为企业可以通过增加债务来增加企业价值
18、，而且企业进行财务决策时，目标资本结构就是获得企业最大总价值的资本结构。（二）斐本结构的影响因素由于影响企业资本结构的因素较多，本文只从国内外学者的研究成果中归纳出了影响企业资本结构调整的几个关键因素。1.成长能力一般来说，如果一个企业是在快速增长期，它需要更多的资金来增加产量、扩大企业生产经营规模。当这些资金的需求难以用内部资金来满足时，这些迅速成长的企业往往选择外部融资。权衡理论认为成长能力与负债比率是反向变化的，而啄食顺序理论认为它们的关系是负相关的，这两种观点并不统一。由于债务融资的资本成本是比较高的，另外，成长能力强的企业风险也是比较大的，这增加了破产的可能性。因此，本文选择权衡理论
19、的观点，高成长能力的企业倾向于低水平负债。2.盈利能力盈利能力是公司赚取利润超过某一时期的能力。根据啄食顺序理论，企业融资将首先选择留存收益进行内部融资，之后才是债务融资，最后才选择股权融资。如果企业有高盈利能力，将会有足够的内部资金来满足融资需求，企业的留存收益给企业增加了很多融资机会，因此高盈利能力的企业负债比率偏低。而权衡理论认为低盈利能力水平会增加企业的破产风险，导致较低水平的负债水平，在HerbertKiInUr克明面业（2012）的多层次模型分析中，可知上市公司的数据大多数符合啄食顺序理论，即盈利能力与资产负债率成负相关关系。W3 .经营者的态度企业的资本结构决策极大程度上取决于该
20、企业管理层持有的态度。如果企业经营者在财务活动中持保守态度，将尽可能规避风险，注重利润的积累，资本结构也会偏向于留存收益的使用，相应地负债比例会降低。相反，如果企业的经营者采取积极主动的态度，风险偏好则会倾向于更多的债务，企业会充分利用高风险获得额外的杠杆收入，从而拥有高回报的资本结构。4 .企业规模根据西方学者的研究，发达的资本市场使得企业规模越大，内部融资比例就越高，企业的负债比例就越低。但是杜斌（2013）研究国内的上市公司的实证研究表明，“随着企业规模的逐步扩大,长期负债的概率不断增大,本阶段的负债比率并不随着规模正向变化,但在企业扩大到一定规模后，负债比率会与企业规模呈正相关。M根据
21、权衡理论，大型企业收益于多元化经营，其破产风险较小，因而规模在银行的评估系统里代表实力，也代表着公司信誉的好坏，大企业更容易取得贷款。（三）权衡理论中的资本结构优化现代企业制度下，理论界和实务界认为财务目标分为利润、每股收益、股东权益、股东财富以及企业价值最大化这五种。郭晓，樊行健（2014）认为“除了综合资本成本的数值会随企业资本结构的差异而变化，企业利润增长速度也会受资本结构差异的影响。”吕长江（2007）选取19972004的克明面业股公司为样本，运用实证分析得出“企业价值与资本结构是显著的负相关关系，相应地，资本结构也对企业业绩产生倒U型的影响”的结论，这项研究成果表明资本结构与企业价
22、值是相互影响的，不仅仅验证了相关性，还提出二者的非线性关系。因此，企业资本结构决策与企业价值有着密切的联系。不同的资金成本、利益冲突及财务风险的共同作用才形成有差异的资本结构，从而影响企业价值。邢天才（2014）通过实证分析指出我国上市公司资本结构比较适合按照权衡理论进行调整。根据权衡理论，权衡理论中的目标资本结构是指权衡融资成本和风险，使融资的综合资本成本达到最低，并因此获得企业价值最大化的资本结构。其中，目标资本结构并不是一成不变的，它是动态的概念，不同发展阶段的企业应该拥有不同的资本结构。（四）资本结构的含义及界定早在上个世纪中叶关于企业资本结构问题就引起了学术界的关注，为了解释资本结构
23、的相关问题，国内外各学者提出了许多资本结构的相关概念。资本结构在狭义上是指企业各种长期资金的构成和比例关系，广义上，则是指企业各种资金的价值及比例关系。查阅资本结构的相关文献发现，大多数学者偏向于使用广义的资本结构概念，即利用资产负债率这一指标来衡量资本结构，在本文的个案分析一章中，将采用资产负债率和财务杠杆系数两个指标来衡量企业的资本结构。（五）财务杠杆的含义财务杠杆是指企业所使用的资本成本固定的资本来源，如负债、租赁费用。财务杠杆效用是指在资金总额和资本结构既定的条件下，负债筹资对所有者收益的影响。可以利用它来衡量企业自有资金与借入资金的比例是否合理，因此财务杠杆可以在企业财务活动中发挥正
24、负两种作用。财务杠杆系数用来衡量财务杠杆效用的大小，财务杠杆系数是指某一息税前收益水平下普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。计算公式为：DFL=(EPSEPS)/(EBTTEBIT)式中，DFL表示财务杠杆系数，EPS表示每股收益，EBlT表示息税前利润，上述公式是按财务杠杆系数的定义给出的，本文在计算时根据选取的企业年报特点使用的公式如下：DFL=EBIT/(EBTT-I)公式中，I为财务费用，DFL,EBrr同上。(六)企业价值的含义及界定企业价值是指一个企业预期的自由现金流量以其加权平均资本成本为折现率折现后的现值，即未来现金净流量的现值。企业价值体现了一个企业的资金时间价
25、值、风险以及可持续发展能力。延伸到管理领域，企业价值也可以定义为所有利益相关者可获得满意回报的能力。本文选取国内食品加工业的上市公司为例讨论资本结构与企业价值之间的关系。根据国内外学者的研究，对于这一类企业而言，企业的市场价值就是企业在股票市场上的市值。三、克明面业公司资本结构分析(一)克明面业公司简介本文选取上海证券交易所的克明面业公司进行资本结构分析，并结合食品加工行业内的其他六家企业进行对比分析，为理论分析提供事实依据。L克明面业公司所处行业背景食品加工业随着全球经济发展和科学技术的进步得到长足发展。尽管各种新型产业不断涌现，但食品工业仍然是世界制造业中的第一大产业，在快速增长的市场需求
26、和有力的科技动力推动下，已发展成为种类比较齐全的支柱产业。目前从国际经济形势看，欧美日经济复苏乏力，新兴经济体增速放缓，市场需求疲软将会影响克明面业公司产品出口，行业竞争不断加剧，各大酵母公司产能增加，小规模酵母厂家的不断加入，产能增加导致市场开发难度加大、产品盈利能力下降。另外，近年食品安全事件频发，造成消费者对食品行业的信任度大幅下降，同行业企业负面新闻对克明面业公司也产生影响，产品销售遇到更大的阻力，因此，克明面业公司对资本结构的优化十分必要。2.克明面业公司的概况克明面业公司是国家重点高新技术企业，位于湖南长沙市，克明面业股份有限公司创始人陈克明从1984年开始从事挂面生产研究，经过三
27、十年来的奋力拼搏，现已发展成为国内挂面行业领先的民营食品高科技企业。公司总部设在南县兴盛大道工业园区，拥有河南遂平、延津、湖北武汉、湖南岳阳、成都四川(在建)等子公司，以研发生产挂面为主，产品涉足调味酱、纯净水等食品行业，资产总额达3亿多元，员工2000余人。公司挂面年生产能力达24万吨，销售额达12亿元，其产能、销售额、市场占有率均名列全国挂面行业第一。(二)克明面业公司资本结构的问题在西方资本结构理论基础上，通过对克明面业公司以及同行业的其他六家企业的资本结构进行分析，并结合盈利指标、财务杠杆系数发现食品加工行业大多数企业的资本结构存在诸多不合理的现象。1 .资产负债率偏高下面选取食品加工
28、业中具有代表性的七家(包括克明面业公司)上市公司20132014年度期间的数据进行资产负债率、盈利能力、财务杠杆效用水平的比较，如下表：表4-1同行业20132014年资产负债率比较分析2013年2014年克明面业公司47.69%53.76%海天味业公司30.47%31.37%梅花生物79.67%74.43%贝因美55.74%67.29%三全食品4.00%4.79%上海梅林24.97%35.51%加加食品48.32%53.78%平均水平41.55%45.85%表4-2同行业2014年度盈利能力比较分析净资产收益率(%)销售毛利率(%)克明面业5.3529.27海天味业4.0826.52梅花生物
29、3.6713.07贝因美12.9611.91三全食品6.1441.61上海梅林15.2820.74加加食品8.1721.83平均水平7.9523.56表4-3同行业2014年度财务杠杆效用比较分析财务费用（元）利润总额（元）EBIT（元）财务杠杆系数克明面业80,946,263247,219,804328,166,0681.33海天味业40,911,42686,796,413127,707,8381.47梅花生物223,750,488110,275,000334,025,4883.03贝因美32,311,45878,044,218110,355,6771.41三全食品-8,170,63345,
30、412,62137,241,9880.82上海梅林10,325,311971,265,092981,590,4031.01加加食品84,682,210138,006,416222,688,6271.61平均水平1.53由表4-1可知该行业企业的资产负债率平均水平为40%45%之间，结合表4-2不难发现盈利能力较高的三全食品资产负债率常年处于5%以下的水平，采用较保守的经营模式，外部融资较少。盈利能力较好的上海梅林负债率也保持在30%左右，表明在该行业中盈利状况较好的企业负债融资都偏少。同时，梅花生物保持了75%左右的较高负债水平，但是盈利能力在整个行业内基本处于倒数的地位，说明过高的资产负债率
31、并没有为企业带来更多的收益，过度负债反而降低了梅花生物的企业价值。通过比较食品加工行业的这七家企业的资本结构，可以得出与国内外学者基本一致的研究结论，即盈利能力较高会使企业选择更加保守的资产负债率。由表4-3可以得出食品加工业的财务杠杆系数平均水平为1.53,结合上表4-2可以发现梅花生物财务杠杆发挥的是负作用，梅花生物财务杠杆系数值远远高于行业平均水平，该公司带来了巨大的财务风险的同时并没有提高其企业价值。三全食品财务杠杆系数仅为0.82,管理层的经营态度偏保守，高利润率的情况下没有充分利用财务杠杆获得更多的收益。本文选取的克明面业公司财务杠杆系数虽然为1.33,略低于行业平均水平，但由表4
32、-2可知其净资产收益率只有5.35,远低于平均水平7.95,盈利能力偏下，而资产负债率又连续两年处在行业内的较高水平，这样就使得财务杠杆发挥的负作用大于正作用，企业价值最大化的目标难以实现。2 .负债内部结构失衡下面同样选择同行业的这七家企业比较分析其负债的内部结构，以及克明面业公司20102014期间的负债结构变化：表4-420132014年度同行业负债结构分析2013年度2014年度流动负债（元）流动负债占负债比（）流动负债（元）流动负债占负债比（%）克明而业1,967,859,43175.77%2,349,323,12068.95%海天味业665,929,65088.57%725,260
33、,80089.28%梅花生物3,857,477,79582.52%3,290,007,67876.47%贝因美648,483,35299.62%1,151,820,94399.80%三全食品25,916,26297.01%22,455,39266.64%上海梅林1,305,947,71191.63%1,158,951,93939.77%加加食品1,000,341,02771.02%1,057,751,43855.67%平均水平1,353,136,46186.59%1,393,653,04470.94%表4-5同行业2014年度长期负债结构分析长期借款（元）应付债券（元）克明面业01,000,0
34、00,000海天味00梅花生物0532,149,333贝因美00三全食品00上海梅林00加加食品809,782,9470由表4-4可知该行业所有企业的流动负债在负债总额中占有绝对比重，2013年度平均水平为86.59%,2014年度下降为70.94%,说明在食品加工业企业中流动负债的比例普遍偏高。克明面业公司得流动负债比例虽然略低于平均水平，但高比例的流动负债势必给企业带来较大的财务风险，资金链一旦断裂，破产风险就会增大。由表4-5可知在长期负债结构的主要项目中，仅加加食品有长期借款，克明面业公司和梅花生物在筹资渠道中有债券融资，这些都可以表明该行业大部分企业的负债结构严重不合理，过分依赖流动
35、负债，财务风险较高，筹资渠道相当单一。表4-6克明面业公司20102014资本结构变化情况20102011201220132014资产负债率（%）48.8746.2635.0247.6953.76长期负债占负债总额比例（%）0.0030.9112.763.350.00由表4-6可以清晰的发现克明面业公司从20102012年期间的资产负债率逐步下降，在2012年达到最低水平，而后，在20132014年大幅上升。从20112014年这四年可以明显观察到长期负债占当年负债总额比例一直大幅度下降，2014年的负债总额几乎全部来自于流动负债中的短期借款。对照这两组数据也可以发现在克明面业公司需要大量外部
36、资金的期间，起主导作用的是流动负债，而不是长期负债。3 .股本结构分散度低下面就这七家上市公司的权益资本结构进行分析，如下表：表4-72014年度同行业权益资本结构分析股本（元）留存收益（元）股东权益（元）股本/股东权益留存收益/股东权益克明面业329,632,3771,308,312,3622,931,361,46611.25%44.63%海天味242,320,000361,052,8481,777,239,93513.63%20.32%梅花生物286,640,00038,917,6171,477,964,69919.39%2.63%贝因美205,500,000264,445,153560,
37、992,04536.63%47.14%三全食品201,000,000147,601,123670,290,35829.99%22.02%上海梅林1,637,824,82,241,503,0495,292,002,91230.95%42.36%加加食品464,727,200681,253,4861,633,122,92128.46%41.71%平均水平481,092,057720,440,8052,048,996,33423.48%35.16%表4-8克明面业公司20102014权益资本结构分析20102011201220132014股本271,400,000306,046,577329,632
38、,377329,632,377329,632,377留存收益515,348,722765,062,7371,017,576,1481,211,317,3741,308,312,362股东权益1,196,875,5281,547,305,9872,617,934,2712,849,031,3392,931,361,466股本/股东权益22.68%19.78%12.59%11.57%11.25%留存收益/股东权益43.06%49.44%38.87%42.52%44.63%表4-9克明面业公司股本结构图股东性质持股比例（W国有股39.37非国有法人17.1个人股43.53由表4-7可知该行业股本在股
39、东权益中的平均占比为23.48%,留存收益在股东权益中的平均占比为35.16%o克明面业公司权益资本中股本的比例处于行业最低水平，留存收益的比例处于较高水平，说明企业为日后发展贮备了较多的自由资金，但结合表4-1可知克明面业公司筹资中偏重负债融资，并没有合理的利用内部融资的优势。从表4-8可知克明面业公司2010到2014年度的权益资本结构中可以看出该企业的股本比例持续下降，股权融资较行业内其他企业偏弱。由表4-9可得，克明面业公司受宜昌国资委的控股达到39.37%,非国有法人的持股比例偏低，股本结构的分散度不高。（三）影响克明面业公司资本结构的因素分析下面就克明面业公司资本结构中的影响因素进
40、行对比分析：表4-10克明面业公司20112014应付债券变化情况2011年2012年2013年2014年应付债券（元）00500,000,0001,000,000,000应付债券占负债总额比例（%）0.000.0019.2535.66从表4-10可见克明面业公司在资本结构的优化上做出了调整，在2013年之前，该公司没有通过发行债券来融资的先例，2013年开始，有继续发展债券融资的倾向，加大了债券投放的力度，从应付债券占负债总额大幅度上升的比例可以看出，克明面业公司在平衡资本结构中的负债内部结构上面作出较大调整。表4-11克明面业公司研发支出与资产结构的变化2013年2014年本期研发支出总额
41、（元）118,100,611.89148,757,601.84研发支出总额占净资产比例（%）4.425.07资产负债率（）47.6953.76从表4T1可以看出，克明面业公司在近两年的研发支出占资产的比例越来越高，资产负债率也随着上升。结合表4-4不难发现，研发投入的资金大多数来自于流动负债。因此，克明面业公司资本结构的稳健性较低，企业并没有建立起一个灵活的融资结构。（四）克明面业公司资本结构问题的成因1 .经营模式的转变克明面业公司是由传统的国有企业改制而成，从国有企业改制而来的上市公司也较多存在免费资本的想法。在市场经济环境下转换经营模式时，大多数资金缺口转向银行贷款，克明面业公司对银行的
42、负债呈直线上升趋势，也因此陷入了高负债与低效益中。随着股票市场的建立，逐渐建立起股权融资模式，但是在股本结构中国有股占40%的较大比重，对克明面业公司的资本结构起到了主导作用，广大的小股东既无监控公司的动机，也无监控的能力，企业的融资决策受市场调节的约束力较小。2 .扩大生产经营规模资金不足一方面，由于2012年克明面业公司制定了在其他省份建立生产基地项目计划，需要大量的建设资金，随着重点研发项目的顺利推进以及克明面业公司多个新项目投产带来固定成本上升，投入到研发费用的资金越来越多，留存收益资金利用率不高，企业更多的去寻求短期负债来补充资金缺口。另一方面全球面世行业新增产能大于市场需求增长，市
43、场竞争加剧，克明面业公司的盈利能力有所下降，使得负债在财务杠杆中发挥的负作用大于正作用，加剧了净资产收益率的下降。3 .债券市场不发达国内缺乏完善发达的企业债券市场和中长期信贷市场，影响克明面业公司利用长期负债方式融资的积极性，负债大多采用财务风险较大的短期借款。目前，政府对企业债券的发行规模、利率以及偿还期限等方面做出了严格的规定，融资渠道不通，企业可以选择的融资方式受到限制，这在一定程度上制约了我国资本市场的发展,限制了克明面业公司的融资选择。四、克明面业公司资本结构优化的建议（一）降低资产负债率从上一章的分析中可知克明面业公司的盈利能力下降，较高的负债额并没有发挥财务杠杆的正作用，反而增
44、加了企业的费用和风险，因而降低负债比率能缓解净资产收益率的下降。克明面业公司应通过比较各金融机构的信贷条件和各种举债方式的特点，选择适合企业生产经营所必需且利息成本较低的负债资金。另外，企业还可以通过选择合理的还本付息方式，最大限度地降低借款实际利率;考虑到克明面业公司的股权融资较同行业其他企业较低，而新项目的资金使用的专用性较强,风险也较大，应当降低资产负债率，增加一定的股权融资比例；留存收益利用率不高，还需要重视内源融资的渠道，充分发挥其筹资成本低、风险低的特点。（二）调整负债内部结构克明面业公司的资本结构中存在一个特别突出的问题，即其流动负债远高其长期负债，在2010年和2014年的会计
45、期间中负债结构严重失衡，企业的外部筹资渠道中长期借款为零。因此，在以后的经营管理中克明面业公司应增强其资本结构的灵活性，虽然流动负债的成本较长期负债低，但由于流动负债的偿还期限压力十分大，对企业自由现金流的要求就十分苛刻，容易造成周转资金不足的困境，一旦盈利能力出现大幅度下滑，也很有可能造成破产困境。（三）提高股本结构的分散度克明面业公司应当提高证券市场的资源配置效率，实现国有控股企业股权结构的多元化，解决国家股的产权主体问题，使占股份比例最大的国有股股东能够对管理层起到强有力的监控作用；进一步提高非国有法人股东的持股比例，使其能发挥更大的作用，充分发挥小股东的监督作用，避免一股独大，实现对社
46、会资源合理的有效配置。(四)完善公司治理结构因为克明面业公司的净资产收益率与财务杠杆利益呈正方向变动，企业盈利能力的提高有利于正财务杠杆利益的提高。企业在追求高投资报酬率时，应注意投资报酬与经营风险的协调平衡。当企业遇上不利局面盈利下降时，克明面业公司管理层要及时把握企业的管理状况和市场环境等方面的变化，基于控制融资风险、降低融资成本、追求企业价值最大化这一理财目标，不断优化资本结构。同时，阎亮和沈悦(2012)提出“提高公司信息披露质量可以有效解决因信息不对称引起的融资成本上升的问题。”|因此，克明面业公司还应进一步完善企业的财务管理制度和审计制度。结论本文选取食品加工业的七家上市公司为研究对象，对克明面业公司资本结构进行了研究，得到了以下结论：第一，食品加工业多数企业资产负债率平均水平在45%左右，克明面业公司资产负债率较同行业偏高，净资产收益率较低，财务杠杆发挥的负作用较大。第二，盈利能力较高的企业在资产结构中倾向于较低的资产负债率。第三，该行业中的企业负债融资主要以短期债务为主，非流动负债融资较少，该行业发行债券的企业较少。第四，股票融资较弱，股本结构不合理，国有股占主导地位。总
