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1、台灣股市投資人競價策略與價格優劣之比較Trading Price Strategies and Advantages of Institutional and Individual Investors in the Taiwan Stock Market蕭朝興 通訊作者。Tel.: 886-38633135；Fax: 886-38633130；Email: cschiaomail.ndhu.edu.tw。（Chaoshin Chiao）國立東華大學財務金融學系Department of FinanceNational Dong Hwa UniversityHualien, Taiwan尤靜華（
2、Ching-Hua Yu）國立東華大學經濟研究所Department of EconomicsNational Dong Hwa UniversityHualien, Taiwan林庭宇（Ting-Yu Lin）國立東華大學國際經濟研究所Institute of International EconomicsNational Dong Hwa UniversityHualien, Taiwan台灣股市投資人競價策略與價格優劣之比較政策與管理意涵頁隨著國內一連串金融政策開放措施，專業投資機構法人投資台灣股市的比重逐漸增加，對股票市場的漲跌也扮演著舉足輕重的角色。專業法人中，外資屬於跨國性專業投資
3、機構，在全球資訊的掌握、多元化的投資經驗、雄厚的資金背景等方面，皆比國內法人略勝一籌。此外，法人為專業投資機構，相較於一般投資大眾通常被視為較理性且是擁有較多交易資訊的一方。然則過去在衡量績效表現時，往往忽略了從成本的角度進行分析。本文則是透過交易成本探討法人的績效表現，主要研究方向為比較台灣股市之投資人（包括外資、國內法人機構、與個別投資人）在市場上競價優劣勢的情況；其次分析外資與國內投資人交易策略與下單行為是否有顯著差異；最後分析交易價格優劣勢形成的原因是否與其下單行為差異有關。本研究於實務操做方面，有以下幾點發現可輔以做為參考：個別投資人是台灣股市中最主要的參與者，其成交比例最高。但就委
4、託成交比例來看，投信在委買（賣）成交比例皆為最高，顯示投信的下單方式最為積極。此外，當控制交易大小與交易量，並將公司與股票特徵值等變數納入考量後，發現外資在進行大筆交易、或當資訊不對稱程度愈大，流動性愈小時，外資的買進價格愈不利。因此，我們可以粗略建議投資人，當觀察到外資傾向大筆買進、或針對某些資訊不對稱程度愈大、流動性愈小的股票，其不具耐性的特色，傾向以較差價格成交。建議投資者或投資顧問，若在此時提供流動性，或許能從中獲取流動性貼水。最後，利用可市價化限價單（marketable limit order）所計算委託單不均衡的情形，觀察到外資在極端買（賣）超前30分鐘的報酬顯著為正（負），而且
5、在極端買（賣）超之後價格出現反轉的現象。顯示外資傾向有追逐日內動能的現象。台灣股市投資人競價策略與價格優劣之比較Trading Price Strategies and Advantages of Institutional and Individual Investors in the Taiwan Stock Market摘要沿用Choe et al.（2005）方法與使用日內委託、成交與揭示資料，本文主要在分析台灣股市之投資人在市場上競價優劣的情況，進而探討其優劣勢之原因。以台灣50成份股為主要分析對象，本文研究發現，第一、外資在大型交易時不論買進的價格或是賣出收入皆處於最劣勢的情況。第
6、二、資訊不對稱愈大或流動性愈小外資的買進價格愈差。第三、利用可市價化限價單來計算委託單不均衡的情形，得知外資為追求動能策略之投資人。關鍵字：價格比率、可市價化限價單、個別投資人、機構投資人AbstractUsing Taiwanese intraday order-level and execution data and following the methodology, proposed by (Choe et al., 2005), we investigate whether domestic investors have an edge over foreign investors
7、in trading domestic stocks in the Taiwan stock market. Firstly, we find that foreign investors pay more than domestic investors when they buy and receive less when they sell for large trades. Secondly, foreign investors do worse trading stocks with greater information asymmetries and less liquidity.
8、 Thirdly, the examination of order-level data shows that they trade more on intra-day momentum than domestic investors.Keywords: price ratio, marketable limit order, individual investors, institutional investors 35壹、 研究動機與目的本文主要研究目的為：第一、探討進而比較台灣股市之投資人（包括外資、國內法人機構、與個別投資人）在市場上競價優劣勢的情況；第二、外資與國內投資人交易策略與
9、下單行為是否有顯著差異；第三、探討其交易價格優劣勢形成的原因是否與其下單行為（交易量大小、耐心程度、以及資訊不對稱的程度）差異有關。先前許多文獻認為於專業法人中，外資屬於跨國性專業投資機構，在全球資訊的掌握、多元化的投資經驗、雄厚的資金背景等方面，皆比國內法人略勝一籌。此外，法人為專業投資機構，相較於一般投資大眾通常被視為較理性且是擁有較多交易資訊的一方。然而，過去在衡量績效表現時，往往忽略了從成本的角度進行分析，為了進一步釐清外資是否具有較佳的資訊因而有較高的績效表現，以及外資的操作手法與下單行為是否異於國內投資人，本文採用了Choe et al.（2005）對韓國股市的研究方法進行分析，透
10、過交易成本探討法人的績效表現。由於韓國與台灣同是亞洲國家，有較相似的經濟發展背景與市場結構，故加深了其適用性。大部分文獻，如Walther（1997），支持機構投資法人為專業的投資者，能收集並處理資訊以獲利。但是在外資交易時相較於國內投資人是否具有優勢上，並無一致的觀點。Grinblatt and Keloharju（2000）分析芬蘭股市，建議外資比國內投資人擁有更多的資訊；Seasholes（2000）觀察台灣股市，也支持外資的績效優於當地投資人。但是Choe et al.（2005）、Hau（2001）、Dvorak（2005）卻認為外資分別在南韓、德國與印尼股市中，並沒有資訊上的優勢。
11、Brennan and Cao（1997）發展一套理論模型以了解本國與外國投資人之間資訊不對稱的情形，其結果顯示本國投資人有資訊上的優勢 在可影響外資績效的原因上，地緣差異廣受支持。Shukla and Inwegen（1995）認為香港貨幣基金經理人在挑選美國股票，績效較美國貨幣基金經理人差。Kang and Stulz（1997）使用18年的年資料，發現外資在日本的表現優於日本國內投資者。Coval and Moskowitz（1999）使用美國股票報酬證明了投資人績效與其地理位置有關，共同基金經理人通常在挑選自己國家的股票時，績效會較好。除了資訊與地緣優勢條件外，下單策略模式的差異造成投
12、資者居於劣勢，亦是本文探討重點之一。即使是不同類型的法人，下單策略也會有所不同；投資者的組成差異更可能造成委託行為以及價格衝擊也會有所不同。Parlour（1998）與Foucault（1999）認為擁有私有訊息者（informed traders）傾向於使用市價委託單（market order）以確保能立即成交。但有其他的研究認為法人會採取分散下單，以達到隱藏交易資訊的目的（Kyle, 1985; Admati and Pfleiderer, 1988），或是降低不必要的價格衝擊（Chan and Lakonishok, 1995） 機構投資人交易行為上也展現動能策略以及群聚的現象。Choe
13、 et al.（1999）與Grinblatt et al.（1995）建議法人的投資行為會有叢聚現象（herding），也就是在短期會齊買齊賣，進而造成股價的波動。Chan and Lakonishok（1995）支持機構投資者為了避免對市場造成過大的波動，往往會對同樣的股票進行一連串買超或賣超的動作；另外他們觀察到貨幣基金經理人如果急於變現，將對市場價格造成較大的衝擊。Nofsinger and Sias（1999）指出機構投資人持股比率與前期報酬率有顯著的正向關係，原因在於機構投資法人具有正向回饋交易行為而且較一般個別投資人更易於叢聚，對價格的衝擊也比較大。根據Grinblatt et
14、al.（1995）的研究，機構投資者採行動能投資策略（momentum strategy），追隨過去高報酬股票。Choe et al.（1999），亦指出在韓國外資具有從眾及正向回饋的交易行為。但Lakonishok et al.（1992）認為只有微弱的證據支持法人有追逐動能與從眾的交易行為。本文使用極端買賣交易前、後30分鐘累積報酬的變化分析各類型投資人委託單的競價優劣勢，並研究此優劣勢可否歸因於投資人擁有私有訊息，為避免訊息的外漏，而不在乎有較高的交易成本，使得私有資訊背後隱含的獲利性下降。本文與過去文獻差異分析有以下兩點，其一、過去在衡量績效時總會遇到價格風險的控制問題，本文沿用Cho
15、e et al.（2005）的研究方法，使用當日的價格為比較基準，故可忽略資本資產定價模式（CAPM）價格風險（）的問題。之前有許多文獻指出，無論當地投資者是否有資訊優勢，外資的表現都較佳，但因價格風險控制的問題，使得結果產生可質疑之處。例如，Hau（2001）研究專業投資人的每日交易資料，建議當地投資者的表現優於外來投資人，然而其主要著重於專業投資人的投資績效，且無明確將買賣之價格優劣做一區分。另一則為Choe et al.（2005）在計算委託單不均衡（order imbalance）時，使用成交檔的資料模擬委託檔的狀況。反觀本文所用的資料庫為台灣證券交易所提供，已有明確的註記所有委託單的
16、委託方向，因此可以避免一些不必要的估計偏誤 過去文獻（例如Chordia et al.（2002）與Kavajecz and Odders-White（2001）是利用成交資料（例如NYSE/TAQ的資料庫）模擬委託資料的做法，需要先利用如Lee and Ready（1991）的分類法（tick test）推估每筆成交資料是由買方或賣方發動之後，才能計算委託單不均衡的比率。，此點做法與之略為不同但更為精確。本文研究結果顯示：第一、個別投資人是台灣股市中最主要的參與者，且成交比例也最高。但就委託成交的比例來看。投信在委買（賣）成交比例皆為最高，顯示投信的下單方式最為積極。第二、使用價格比率的方法
17、，分析各類投資人在不同的交易大小其買（賣）價格的優劣勢，顯示外資在大型交易時，不論買進的價格或賣出收入皆處於最劣勢的情況。第三、控制交易大小與交易量，並將有可能影響投資人交易行為差異的公司與股票特徵值的變數納入考量，外資在進行大筆交易時，面臨較差的買進價格，而且當個股資訊不對稱程度愈大且流動性愈小，外資的買進價格愈不利。第四、利用可市價化限價單（marketable limit order）來計算委託單不均衡的情形，觀察到外資在極端買（賣）超前30分鐘的報酬顯著為正（負），而且在極端買（賣）超之後價格出現反轉的現象。第五、三大法人中外資的交易行為最能推動價格。本文架構如下，第一章緒論，說明本文
18、研究動機以及法人投資策略及其優劣勢相關的文獻；第二章為敘述台灣股票市場交易制度與資料來源；第三章比較各類投資人在不同交易大小之下的買賣價格差異；第四章利用迴歸分析探討造成買賣價格差異之因素；第五章比較在極端買賣超時，各類投資人所造成的價格衝擊，與觀察在極端買賣超前後期報酬的變化，並分析可能的原因。第六章為結論。貳、 交易制度與資料來源一、台灣股票市場交易制度台灣的證券市場是典型的委託單驅動市場，目前集中市場的訂單形式僅有限價委託單一種，並無市價委託單。投資人進行限價委託時，必需申報委託價格及股數，而委託僅限當日有效。若投資人的成交意願高，則可以漲停價申報買進，或以跌停價申報賣出，其成交順序將高
19、於其他限價之委託。台灣證券市場交易時間為星期一至星期五上午9時至下午1時30分，投資人自市場交易時間前30分鐘起可在證券經紀商營業處所現場委託買賣或經由電話委託與網路下單等方式申報買賣。現行上市股票採自動交易作業，每種股票在一循環內得連續撮合及揭示2次，每一循環買賣之股票如無買賣輸入或有買賣輸入但無法撮合成交者，即行跨越不再等待，故交易區隔時間並不固定，端視該股票的交易熱絡程度而定，一般區隔時間少則30秒，長則約1分半鐘左右，平均約為50秒。開盤是採集合竸價方式，成交的優先順位為價格優先，若為相同價格，則由電腦隨機排列，每盤成交價格的決定是以能滿足最大成交量的原則來決定。開盤後也是採集合竸價方
20、式 集合竸價就是將已輸入交易所電腦系統的買賣單，買方依檔位價將所有買單由高至低累計，賣方依檔位價將所有賣出張數由低至高累計，再找出能滿足最大成交量的檔位價作為成交價。所謂檔位就是上市有價證券買賣申報價格的升降單位。，成交的優先順位為先以價格優先、再以時間優先。收盤價格之決定，收盤改採五分鐘集合競價，也就是下午1點25分起電腦交易系統只接受下單、取消、改量等委託申報委託，但暫不撮合，等到1點30分停止委託申報，電腦交易系統即匯集當日已輸入交易所仍未成交的所有買賣單，在當日漲跌停價格範圍內依據集合競價的價格決定原則，撮合產生收盤價格。如果有證券在上述收盤五分鐘集合競價時，無任何買賣單得以成交，則同
21、現行方式以當日最後一筆交易價格作為收盤價，若當日均無成交產生時，則該個股當日無收盤價，此方式可以避免人為炒作的可能，並且有助於收盤價格穩定。就委託資訊而言，在委託單驅動，流動性的提供是來自於限價單之委託，而尚未成交之限價單會進入限價委託簿（limit order book）中，等待下一次撮合。股市的揭示制度目地在於提供所有市場參與者正確且迅速的股票交易資訊，證券交易所會於開盤後隨即揭示買進、賣出、成交價格、未成交最佳五檔買賣價與委託量等即時資訊，使得資訊盡可能透明化，以保障所有投資人皆在可在公平基礎上進行投資。二、資料來源本文以2002年9月2日至2004年12月31日為樣本期間，總共580個
22、交易日。資料取自（1）台灣證券交所以及（2）台灣經濟新報。採用證券交易所之日資料，研究範圍以台灣證券交易所，其公告台灣50（TSEC 50）成分股為分析對象 台灣50指數編制規則：（一）成份股:1.台灣證券所交易股票；2.規模大、依市值排序；3.經FISE公眾流通量（free float）調整；4. 12個月中至少有10個月其每個月週轉率（依據公眾流通量係數調整後之發行股數計算）在1%以上。（二）納入原則：1.市值排名上升至40名以內；2.新上市總市值排名前20名，在正式交易5日結束後納入。（三）刪除原則：1.流動性不足，12個月中有4個月周轉率小於1%；2.市值排名下降至61名以外；3.終止
23、上市；4.被收購；5.停止買賣。因為台灣50成分股皆為大型股，占全體市場總市值的70%，而且流動性高，符合法人操作標的個股的特性（Gompers and Metrick, 2001; Choe et al., 1999）。另外，台灣50指數與台灣加權股價指數的連動關係係數更高達98%以上，這表示台灣50可以模擬整體市場。因此，本文針對台灣50成分股進行分析，並不失結論的代表性。三、委託檔、成交檔與揭示檔委託檔：國內證券交易市場是典型委託單驅動市場，僅有限價委託單（當日有效），並無市價委託單。台灣股票市場有單日漲跌幅7的限制，雖無市價委託單，若投資人積極程度高，則可以漲停價申報買進，或以跌停價申
24、報賣出，其成交順位將優於其他價格之委託單。委託檔包括每一交易日上午8點半至下午1點半之所有個股買賣委託資。其位有：交日期、證券代碼、券商代號、下單時間、下單價格、下單股、委託交易方向、委託人別。委託人別分為個別投資人、投信、自營商、外資與一般法人。資料取自台灣證券交易所。成交檔：包括每一交易日上午9點至下午1點半之所有個股買賣成交資。其位有：交日期、證券代碼、券商代號、成交時間、成交價格、成交股、成交種、委託人別、委託單代號。因為每一成交均紀證券商代碼與委託單編號可追溯對應委託檔，為使結果一致，本文刪除成交檔中沒有清楚且有效委託單代號的資。另外，股與鉅額交非在一般交時間，故刪除這類交的委託與成
25、交資。資料取自台灣證券交易所。揭示檔：投資人在市場上進行交易時，各種新的訊息不斷出現，而揭示制度的目的在於提供投資人正確且迅速的即時交易資訊，揭示的資訊包括，市場別、股票代碼、撮合時間、成交否、最佳買進檔數（05）、最佳賣出檔數（05）、成交漲跌停註記、價格欄、數量欄（張數）等資訊。資料取自台灣經濟新報資料庫。股價資訊：另外，本文也將使用股票股價之歷史資料，包括：每日未調整個股開盤價與收盤價、每日個股最高價與最低價、市場報酬率、周轉率、最後揭示買價與賣價、市值及淨值市價比，皆取自於台灣經濟新報資料庫。台灣股市自1983年起為了使市場國際化，開放外資間接投資股市，並且逐步放寬外資投資限制 自19
26、91年1月起開放外資直接投資股市，但對於個別公司的持股上限為10%，到1999年11月起放寬上限為50%，至2000年12月起，將持股上限完全取消。Schwartz and Shapiro（1992）指出，美國法人進出NYSE之成交額比重於1989年達到70；反觀台灣股市，根據證期會，同時期法人只佔3之成交額。但是隨著國內一連串的金融開放措施，法人進出股市的比率迅速增加，由圖1可以看出在2002年9月到2004年12月月底，專業法人交易占台灣股市總成交金額的比重達37.1%；相較於1989年的3%，顯示法人對台灣股市的交易快速增加，對股票市場的漲跌也扮演著舉足輕重的角色。表1提供了不同類型投資
27、者在不同交易時段成交比例的訊息，資料期間為2002年9月2日至2004年12月31日，本文將交易時段分成三個區段，分別為早上9點的開盤集合競價（第一盤）、9：00-10：30、10：30-12：00的早盤，12：00-13：25的午盤及13：25-13：00的收盤集合競價。表1 Panel A記載每類的投資者在個別時段的成交比例與當日的成交比例（%）（成交值計），從數據中觀察到個別投資人在任何時段的成交比例皆高於三大法人，表示個別投資人仍是台灣股市中最主要的參與者。委託成交比例與等待撮合時間能粗略地反應出投資人委託的積極性，當投資人委託較積極時，會有較高的委託成交比例以及較短的等待撮合時間。表
28、1 Panel B是每一種類的投資者委買（賣）的成交比例（%），計算方式為在每一個交易時段中，各類投資人成交張數除以自己在該時段的委託張數。表中數值顯示，三大法人委買（賣）成交的比例高於個別投資人，且投信在委買與委賣的成交比例皆最高，依序為外資、自營商。顯示三大法人中，投信下單方式最為積極。表1 Panel C為平均等待撮合時間（seconds）。由數據中看到了一個明顯的趨勢，每一類的投資者在早盤等待撮合的時間都是最長的，而愈靠近收盤時其等待撮合的時間愈短。顯示在開盤集合競價時，由於無法掌握當日為漲勢或是跌勢，造成下單價格較保守。三大法人委買的平均等待撮合的時間分別為，投信423.518秒、自
29、營商488.420秒、外資為450.756秒，明顯低於個別投資人594.651秒。這些結果顯示，投信平均委買（賣）等待撮合時間皆較其他類型投資人來得短，意謂投信下單最積極，而積極的委託單往往伴隨著較高的交易成本，因此我們由數據結果初步推論投信的交易價格與其他類別投資人相比，居於劣勢。參、 交易價格的衡量方式過去在衡量績效時總會遇到價格風險的控制問題，但是本文沿用Choe et al.（2005）方法，使用當日的價格為比較基準，故可忽略資本資產定價模式價格風險（）的問題。衡量方式如下:使用每日交易的逐筆資料做下述定義。為i股票在第d日的第t筆交易價格，為i股票在第d日的第t筆交易量。首先計算當日
30、所有交易的購買加權平均價格（volume-weighted average price）， 也就是，；（1）再分別對各類投資人計算；（2）其中，是指j類型投資人在第d日對i股票的第t筆交易價格，是指j類型投資人在第d日對i股票的第t筆交易量。將每一筆成交記錄視為一次的交易，依照買或賣分別計算類別投資人j在d日對於股票i的價格比率。以買進而言，價格比率大於1代表該類投資人的平均購買價格高於當日市場的平均成本。如果第一類投資人買進價格相對於第二類投資人為高，則代表第一種類投資人的購買的價格處於劣勢。相同的，以賣出而言，價格比率小於1代表投資人的平均賣出收入低於當日市場平均價格。如果第一類投資人賣出
31、價格相對於第二類投資人為高，則代表第一種類投資人的賣出價格處於優勢。舉例如下:假設2002年09月03日市場上只有個別投資人與投信二種類別，並且只投資於代號1303一支股票，且各有二筆交易記錄。投資人買賣股票代號成交序號價格股數個別投資人買13031312000買13032325000投信買13033313000買130343255000個別投資人當日對於1303的購買價格比率計算如下：B=（31*2000+32*5000）/（2000+5000）=31.71，A=（31*2000+32*5000+31*3000+32*55000）/（2000+5000+3000+55000）=31.92，B
32、/A=0.993。投信當日對於1303的購買價格比率計算如下：B=（31*3000+32*55000）/（3000+55000）=31.95，A=（31*2000+32*5000+31*3000+32*55000）/（2000+5000+3000+55000）=31.92，B/A=1.000。個別投資人對1303的購買價格為0.993，表示其購買成本較大盤低；投信對1303的購買價格為1，表示其購買成本與大盤相同，且其購買價格相較於個別投資人是處於劣勢。表2表列台灣50成份股於樣本期間平均的買賣價格，Panels A、B採用等權平均（equal-weighted），Panels C、D為加權平
33、均（value-weighted）方式計算價格比率。其中Panels A、B中表列各類別投資人平均買入（賣出）價格比率與大盤相比之檢定值、以及每兩類投資人的平均價格比率相比之檢定值；其中各類別投資人的平均買入（賣出）價格比率減去100後，可得知其成交價格與大盤相比之高低。Panels C、D表列每兩類投資人相比後之檢定值。另一方面，由過去經驗來看，法人往往會有大量買進或賣出的操作策略。是否法人因大量買進導致價格上漲，進而造成較高的購買價格，或是大量賣出導致價格下跌，造成較低的賣出價格。此外，個別投資人的成交規模多為小型交易（small trade），此種交易較不易產生價格衝擊，因而於交易時與大
34、量交易相比較具優勢。為了釐清此項觀點，本文進一步將每日逐筆的成交單依照成交值做排序，分為成交值最小的前30%、40%與成交值最大的後30%共三組，分別為小型、中型與大型交易 不同於Choe et al.（2005）將交易大小分成小於5 million、介於5 million與50 million之間、大於50 million三組，本文30-40-30的分法，可避免武斷地決定分界點。於Panel A中，個別投資人的買入價格比率與大盤相比為-0.045且顯著異於0，投信、自營商、外資與大盤相比，除外資不顯著外，其餘均顯著為正，其數值分別為0.110、0.059、0.007。由數值中顯示個別投資人的
35、平均購買成本低於大盤，外資的平均購買成本與大盤相比沒有顯著差異，其餘法人的平均購買成本均高於大盤。此外，透過每二類投資人做比較其檢定值顯示，投信的購買價格最高，其次依序為自營商、外資、最後為個別投資人。進一步依照成交值區分交易規模，於小型交易中，個別投資人與國內法人相比其買進價格比率差均為負值且顯著異於0，與外資相比其數值雖為負值，但不顯著。外資與國內法人相比，其價格比率差均為正值且顯著異於0。投信與自營商比其值為正且顯著。透過上述分析，可得知於小型交易中，外資的購入成本優於國內法人，但無明顯證據顯示其與個別投資人相比處於劣勢。在中型交易中，外資相較於投信並無明顯的劣勢，但比個別投資人的買入價
36、格高（-0.114）。大型交易中外資相對於國內投資人皆處於劣勢。從 Panel B表列賣出交易行為，其中個別投資人的賣出價格比率與大盤相比為0.065且顯著異於0，投信、自營商、外資與大盤相比，均顯著為負，其數值分別為-0.170、-0.114、-0.085。由數據中顯示，個別投資人的平均賣出收入高於大盤，三大法人的賣出收入均低於大盤。此外，透過每二類投資人做比較其檢定值顯示，個別投資人的賣出收入最高，其次依序為外資、自營商、投信。區分交易規模後，顯示在每日賣出的小型交易中，外資賣出的價格較個別投資人差，但優於投信與自營商。在中、大型交易，外資的賣出價格相較於投信與自營商，皆處於劣勢。表2 P
37、anels C與D是使用加權平均的方式，比較各類型投資人的價格比率。做法是將每日該股票的總交易值當作權數，乘上當日價格比率。當交易愈多，則權重愈大。使用加權平均方法觀察到外資在購買價格上比投信高出0.104%，賣出價格比投信低0.109%。使用等權平均與加權平均的方式觀察到外資皆處於劣勢，但在加權平均中價格差異比率更為顯著。綜合上述分析，可清楚了解：第一、愈積極的委託單往往會使用較高（低）的委買（賣）價格買進（賣出），因此容易造成其成交價格與其他類別的投資人相比，相對居於劣勢；於本表中，無論買或賣出價格比率均顯示，投信在所有類別投資人中，其成交價格最劣勢，此一結果呼應表1 Panel C中，顯
38、示投信最為積極。第二、外資在大型規模交易中，無論買進或賣出價格比率與國內投資人相比為最劣勢的。然而，過去文獻如Easley and OHara（1987）認為當交易量愈大時，表示擁有特殊交易資訊者會傾向極積交易；Hasbrouck（1988）亦指出鉅額交易確實較小額交易釋放更多訊息，即大額投資人確實擁有私有訊息。因此在中、大型交易下，外資賣出價格劣勢主因，究竟是來自於擁有私有訊息亦或是立即性的流動性需求，而使用較低的委賣價格成交；本文後續採用極端買賣超前後30分鐘累積報酬進行分析。肆、 交易價格的決定因素於前一章我們觀察出外資相對於個別投資人皆處於劣勢，本章節則用多元迴歸模型，剖析外資劣勢的現
39、象能否由公司或是股票特徵所解釋。Dvorak（2005）指出，在印尼股市中，國內投資人比外資更具有資訊上的優勢，若外資是處於資訊較為落後的一方，則外資劣勢的原因將可以被公司或股票資訊不對稱的代理變數 規模或淨值市價比（BM）所解釋，因此當資訊不對稱的差距愈大，則劣勢將更加明顯。一般而言，當公司的規模愈大，資訊不對稱的問題愈低，為了解資訊不對稱對於買賣價格差異的影響程度，本文參照Choe et al.（2005）的方法，使用淨值市價比（bm）與公司規模（lsize） 大公司相較於小公司而言，資訊較為公開透明，因此資訊不對稱情況較小；然而，對於淨值市價比低的股票，一般都認為是成長股，由於其中的無形
40、資產（研發或品牌廣告專利著作等）無法從帳面價值反映出來，故存在著較多資訊不對稱的情況，因此本文也採用淨值市價比當作衡量個股資訊不對稱的代理變數。若資訊不對稱是造成外資在買賣價格上屈於劣勢的主要原因，則我們可以預期，當公司的股東權益（lsize）愈小，或是淨值市價比愈低時，則資訊不對稱的現象愈大，因此所引起的買賣價格差異亦愈大。做為衡量資訊不對稱的因子。另一方面，若外資處於劣勢的原因是由於不同的交易行為所致，則交易行為的代理變數將可解釋其劣勢之原因。譬如，外資不傾向持有流動性低的股票，當股票流動性降低時，傾向儘早脫手該個股，因此願付較差的價格進場交易流動性下降的股票。Choe et al.（19
41、99）研究韓國股市，認為外資的交易行為傾向於動能策略。Keim（2003）的研究顯示，動能操作的投資人相較其他投資人有較大的價格衝擊，也就是當股票上漲時買進，下跌時賣出。為了釐清外資是否因採行動能策略，而導致買進價格過高，或賣出價格過低；本文使用三個過去報酬因子作為解釋變數，基於追漲殺跌的現象，當個股過去五日報酬（ctc5）、隔夜報酬（cto）及當日報酬（otc）較高時，投資人會傾向買進。如果動能策略是造成外資處於劣勢的原因，則在迴歸分析的結果中，可觀察到買賣價格差異與報酬的變數為負相關。最後，控制過去30天的平均買賣價差（avgbas）、過去30天的平均波動性（avgsig），以及過去30天
42、的平均週轉率（avgturn），檢視這些變數對於買賣價格差異的影響程度。詳細變數建構如下:公司特性與市場報酬:1） lsize前一日股東權益的市場價值取自然對數（log）。2） bm前一日的帳面價值市價。3） kret當日市場報酬率。動能相關變數:4） ctc5個股前五日報酬（%）。5） cto個股隔夜報酬（%）。6） otc個股當日開盤到收盤之報酬（%）。流動性和執行成本的代理變數:7） avgbas過去30日的平均買賣價差，計算方式為（ask-bid）/（ask+bid）/2，至少需要20個觀察值。8） avgsig平均前30日的流動性，計算方式為：（最高價-最低價）/（最高價+最低價）/
43、2，至少需要20個觀察值。9） avgturn平均前30日的週轉率，至少需要20個觀察值。10） avgdf買（賣）成交值差異/總成交值。表3的Panels B與C，使用pooled與Fama-MacBeth二種迴歸方式衡量，使用pooled迴歸模型的優點為，可以使用市場報酬率作為解釋變數。迴歸模型中的被解釋變數為外資與其他類別投資人（包含個別投資人、投信，自營商）的買（賣）價格比率差。除此之外，本研究使用兩種迴歸模型進行分析：第一種方式為控制下單規模，使用二個虛擬變數分別代表中型與大型交易；於前一節中知悉，下單規模的差異為外資劣勢的主因，當控制下單規模因素後，則能明確指出外資劣勢來源是否為公
44、司、個股的差異性或其他因素所造成。第二種方式為釐清是否投資人當日交易愈多，愈有可能居於劣勢；此變數為每兩類投資人每日買進成交值差（賣出成交值差）。首先，於Panel B中，利用14式比較外資與個別投資人的買進價格比率差異。結果顯示代表交易大小的虛擬變數在Fama-MacBeth迴歸模型下的值為負，而且比pooled的值大且更為顯著。在控制交易大小後，得知外資在大筆交易時，面臨較差的買進價格。但在投信與外資，自營商（迴歸式5、6、9、10）與外資的迴歸系數中，虛擬變數值並不顯著。淨值市價比的值皆為負，但在1、2式顯著，3、4式則不顯著。市場報酬的係數皆為正。在使用平均買賣價差（avgbas）當作
45、衡量資訊不對稱的代理變數與週轉率當作衡量流動性的代理變數，發現當資訊不對稱程度愈大且流動性愈小則外資的買進價格愈不利。另外，觀察到外資買過去5日表現好的股票需用較高的價格，但買過去一日表現好的股票，買進價格卻較低，此點與Keim（2003）建議動能策略會造成較大的價格衝擊的結果不同；可能因為為他並未將當日報酬納入考量。在考慮當日報酬率後，本研究發現當日股票報酬率愈高，外資的買進價格亦愈高，外資追高買進的行為，使其交易價格屈於劣勢；且加入了當日報酬的解釋變數後，使得隔夜報酬的效果降低。迴歸3、4二式控制成交值差異，觀察到係數皆顯著為正。由上述分析，可得知，若交易規模愈大、個股資訊不對稱的情形愈明
46、顯、或流動性愈差時，外資的買進價格相對於個別投資人而言，居於劣勢。迴歸式58為比較外資與投信的買賣價格差異。從5、6式中觀察到，交易大小係數較1、2式的係數小，且t值較不顯著。7、8式中成交值差係數皆顯著為正值，隱含若外資當日買進成交值大於投信當日買進成交值時，則相較於投信而言，外資買進價格偏高，其可能原因為外資對於想要買進的個股，成交企圖心強，故願付較高價買進，而此時投信對於其所買進的個股企圖心可能相對較弱，不傾向下積極的委託價格買進，因此可能較不會使其買進價格居於劣勢的情況。迴歸式912為比較外資與自營商買進價格差異。從9、10式中，虛擬變數值皆不明顯，在1112式中成交值差的係數為正且顯
47、著異於零，表示外資當日買進成交值大於自營商時，其買進成本高於自營商，且成交值差的係數較7、8式顯著。綜合112式迴歸中的成交值差係數皆為正且顯著，說明外資當日買進成交值大於其他類投資人時，外資的買進價格與其他類別投資人相比，顯著居於劣勢。Panel C表列賣出價格比率差的迴歸結果，觀察表中數據可得知與買進結果大致類似，以迴歸式12衡量外資與自然人的賣出價格差為例，其數據顯示當交易規模愈大，外資所得賣出收入與自然人相比愈低；然而，此一係數在迴歸式5、6、9、10並不顯著，可得知，外資賣出收入中，當其交易規模愈大，與自然人相比居於劣勢，但此種劣勢情況不存在於國內法人中。除此之外，由迴歸式3、4、7
48、、8、11、12觀察出，賣出成交值差的係數均為負且顯著，表示當外資賣出成交值相較於其他類別投資人愈高，其賣出所得收入與其他類別投資人相比則偏低。伍、 衡量交易時面臨的價格衝擊根據迴歸模型，我們無法由公司與股票特徵解釋為何外資買進時需付較高價格，賣出收入較少的原因，因此，本文提出三個可能造成外資處於相對劣勢的原因，加以研究探討。第一、是否因外資在交易時，較缺乏耐性，急於買進、賣出；特別是流動性低的個股，格外顯示外資對其不具耐性。第二、外資若為資訊優勢的一方，且急於成交，將造成成交價格居於不利；但因其資訊領先，其交易時價格將產生永久性的變動（permanent impact on price）。第三、外資是否因其交易手法傾向動能操作，追高殺低的結果，卻不幸與價格走勢相反；換言之，當股價持續上漲時追價買進，但有可能買在高點，股價下跌時認賠殺出但可能是賣在谷底；此種操作手法，可能造成其成交價格與其他類別投資人相比，居
