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1、国内商业地产与房地产投资信托（REITs）结合的发展模式研究一、引言商业地产的概念有广义和狭义之分。从广义上看，商业地产指各种非生产性非居住性的房地产，包括酒店、办公楼、公寓、停车场、加油站、会议中心等商业服务业经营场所；从狭义上看，指用于各种零售、餐饮、娱乐、健身服务、休闲等经营用途的房地产形式，如购物中心、商业街、Shopping Mall、主体商场、专业市场、批发市场、折扣店、工厂直销店、娱乐类商业地产项目、住宅和写字楼的底层商铺等与住宅类房地产有很大区别的收益性房地产产品。本文所研究的商业地产主要指狭义上以承载零售业（包括商品销售和服务销售）为主的收益性房地产。商业地产开发在中国的兴起
2、时间甚短，国内商业地产开发商、投资商和经营商都还很不成熟，缺乏专业性，很容易忽略商业地产的核心价值（由其本身的硬件价值和涉及商业运营的软件价值组成），对商业地产的复合性认识也不足。他们在实际操作中往往只注重眼前利益，沿袭传统住宅地产的“卖完就走”的模式，缺乏可持续发展计划，导致某些商业中心的兴旺犹如“昙花一现”。图 1 20002004年全国重点城市土地交易均价图数据来源：中国城市地价动态监测系统（和其他类型的土地用途相比，商业用地地价较高（见图 1），加之对建筑以及商业配套设施等的高要求，商业地产开发所需投资额巨大，因此国内开发商通常采用销售商铺来回收投资成本和实现投资收益的操作模式，其主要
3、原因是目前我国的资本市场不发达以及房地产金融体系仍不完善，不足以支撑商业地产项目的整体运作。而国外则有层次丰富的金融体系支持房地产业的运作，特别是REITs的出现，为商业地产提供了成功且成熟的开发模式，而国内真正意义上的房地产投资信托基金与房地产产业基金却仍是空白，无论是国有还是民营，大型商业设施项目多数是建立在银行贷款基础上。REITs 注：REIT在英语中有单复数，一般在指代房地产投资信托基金概念时使用单数，如日本的J-REIT、韩国的K-REIT，在指代房地产投资信托产品的时候使用复数。一些学者两者混用来指代房地产信托投资基金的概念和产品。本文为不混乱概念，除了专有的基金名称外，一律使用
4、REITs来代表房地产投资信托基金的概念和实际产品。（Real Estate Investment Trusts）是一种证券化的产业投资基金，通过发行股票（基金单位），集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，通过多元化的投资策略，投资于不同类型、不同地域的房地产项目组合，在有效降低风险的同时，通过将出租房地产所产生的收入以分红派息的方式分配给股东，从而使投资人获取长期稳定的投资收益。REITs通常还可以获得政府给予的税收优惠。REITs以其独特的优势成为美国商业地产行业运作的主导模式之一，通过对资本与商业运营管理的整合，极大地促进了美国商业地产的蓬勃发展。2003年美国REITs拥有的商业类房
5、地产已超过4000亿美元，REITs也成为世界各国争相关注的、极具发展潜力的领域。在商业地产的投资运作中，资金平衡被看作是商业地产项目运作程序中最关键的核心。首创集团总经理刘晓光（2001）在首届国际商业房地产投资论坛上讲：“房地产市场是资金高度密集的运作体，可以说，没有资金就没有房地产”。何芳（2005）认为：“没有充足的资金实力和商业经营经验就不要涉足商业地产，许多shopping mall的失败，其主要原因是开发资金的不足”。郭增利 郭增利在中国购物中心国际论坛第三届年会新闻发布会上的讲话2005年9月1日（2005）认同商业地产的价值是以实现运营价值为基础的，体现的是地产和商业价值集合
6、而成的金融价值，因此商业地产是“发挥着带动零售商业业绩提高的平台功能，是提升地产和商业融合而达成的投资价值和金融价值的复合经营载体”。张志敏（2005）分析了我国商业房地产的融资现状，指出我国商业地产开发过分依赖于银行贷款，又以大型商业设施更为显著，因此商业地产更多的向资本市场直接融资必将是未来的融资趋势。REITs可作为一种借鉴手段来扩充商业地产的融资来源。同时，杨川（2005）建议中国商业地产需要中介机构作为桥梁和润滑剂，如信托基金投资商和专业的物业管理商。笔者发现国外由于REITs创立已久，当前的研究都专注于如何深化，因而只集中在商业地产领域对REITs做研究的学者十分少，搜索中发现Mu
7、ller和Laposa（1996）给出了不同类型的REITs在过去多年的运营绩效并不一致的结论，零售业和医疗型REITs在19861995 年之中表现最优，而旅馆型REITs变动幅度最大。Myer和Webb（1993）针对零售地产做了专项实证分析，发现未进行REITs或上市的零售地产与其它零售的REITs、股票间是没有关系的。他们的后续研究继续发现零售业不动产市场和投资零售业为主的REITs 两者之间并不具有正相关关系。其他关于投资组合是否应该分散化的研究也有提到应该专注于一类不动产在投资组合中的作用，如Capozza和Seguin（1999）发现REITs 若更专注于他们经营的不动产及区域，
8、可以增加REIT 股票的价值，原因是REITs 会更容易流通或交易，对投资人会更有吸引力。Muller和Laposa（1996）发现在19761995年之间，REITs的股票报酬与公司经营的不动产类型是相关的，即使投资于相同地区的公司，投资的不动产类型的不同也会使报酬不同。Chen和Peisier（1999）使用19931997 年的数据也得到相同的结论。Levy（1996）、Liang和McIntosh（1998，1999）都指出资本组合中零售类不动产的参与可起到平衡风险的作用。二、商业地产开发的相关分析1.商业地产开发的产业价值链1985年，美国哈佛著名的战略管理学者迈克尔波特（Micha
9、el E. Porter），在他的著作竞争战略一书中，讨论了企业的竞争优势与发展战略的问题，并提供一个很好的分析工具和分析框架，这就是价值链分析方法。价值链分析的基础是价值，各种价值活动构成价值链。波特的传统价值链以制造业为主，将价值活动分解为基本活动和辅助活动，基本活动包括进货、生产、发货、经销、服务等一系列活动，辅助活动则发生在这些基本活动中，包括企业基础设施、人力资源管理、技术开发等。基本活动与辅助活动构成了企业价值链，在企业参与的价值活动中，并不是每一个环节都创造价值。那些真正创造价值的经营活动就是价值链上的战略环节。根据波特的价值链理论，我们可以把房地产开发的价值链用下图表示：前期策
10、划规划设计工程建设市场推广服务基本活动辅助活动人力资源管理信息管理技术开发管理一般管理资金、土地设计建材、建造中介、销售、广告销售及物管图 2 房地产开发的价值链房地产业生产的产品是房屋，房地产开发过程也即房地产产品价值的形成过程，涉及众多行业和环节，是一个复杂的系统工程。一个房地产开发企业必须具备市场研究、规划设计调控、客户发掘、成本控制、施工管理等多种能力。房地产开发商的本质是一个“系统集成商”，它将资金、土地、设计、工程、物业、管理、环境等多种变量因素组合成自己的产品，并且通过广告、营销等服务最大限度地实现自己的市场价值。从商业地产的开发角度来说，商业地产建好后是为商业服务的，我们分析零
11、售业的产业价值链（图3）可知，零售业通过制定目标市场、采购、物流、店面经营并在商品销售后获得利润，而市场营销活动和售后服务能帮助实现利润的最大化。在图示的五个基本活动中，战略设计部分的选址以及其后的店面经营与房地产开发产业价值链产生了交叉。战略设计采购物流店面经营市场营销售后服务基本活动辅助活动企业战略管理信息管理系统人力资源管理企业基础设施目标市场、选址进货销售促销、广告顾客服务图 3 零售业的产业价值链商业地产首先属于房地产业，又与零售业产生了密切的关联，通过以上房地产和零售业的产业价值链分析，可以进一步得出商业地产的产业价值链的特征。与传统住宅开发相比，商业地产产业价值链的五个基本活动中
12、除了工程建设以外的前期策划、规划设计、市场推广以及最后的服务都具有更为广泛的内涵。在前期策划阶段，除了一般的可行性分析外，更为关键的是对当地零售市场供需双方的判断，与住宅开发中只针对产品终端购买者的调查相比，商业地产的前期调查显得更为复杂；商业地产的规划设计十分注重购物、娱乐和休憩功能的整合，同时讲究个性和风格，需要很强的设计实力。在市场推广阶段，商业地产同样也面对零售业中的经营者和消费者，提前进行合理招商被普遍认为是商业地产成功与否的关键因素之一。商业地产价值链的服务阶段指项目完工后的商业经营，无论是开发商自行经营管理或是引入专业的商业物业管理公司，都是为了实现商业地产的最大化价值，与住宅的
13、物业管理相比，商业物业管理的专业性要求更高。从商业地产开发过程涉及的主要利益个体的角度看，零售业整个价值链围绕的最终目标群是消费者，是通过消费者购买商品得到总收入，而减去经营成本后才会获得利润，因此店面成本是零售商不得不考虑的重要支出。但商业地产开发的目标群是复合性的，投资者、经营者也都是商业地产开发商的直接目标群，而消费者同时也是开发商在前期策划要研究的对象。商业地产开发全过程涉及的利益个体之间的关系可用图4表示：持有招商租赁商业地产投资者经营者消费者物业管理者销售购买出租租金开发商购买推广开发调研管理费图 4 商业地产开发各利益个体的关系图中实线箭头说明了利益个体之间的活动，而虚线箭头则标
14、明了利益的流向，从消费者购物开始，经营者获取了商品销售的利润，经营者将部分利润缴纳租金和物业管理费用，若经营者和投资者是分离的，租金会流入投资者手上，而投资者收取租金的前提是向开发商购买了该物业的产权，开发商则通过销售商业物业获得利润，若开发商不销售而选择直接持有物业，则经营者的租金会交予开发商，开发商通过稳定的租金收入获得回报。综上分析，商业地产的价值链以房地产价值链为基础，而又与零售业的价值链发生直接关系，而且其涉及的利益个体较多，并连贯商业地产的整个开发过程。因此，我们可以把商业地产价值看作是房地产与零售业价值的整合，加之各种利益个体价值的补充和约束，形成了一个复杂的价值体系。2.商业地
15、产开发所存在的问题（1）国内商业地产的融资困境。商业地产作为房地产的一种类型，本身具备了房地产的基本特征，如不可移动、价值昂贵等特性，但对比于开发周期较短、可通过分套出售较快回收资金的住宅项目，商业地产项目不能通过滚动开发的模式回收资金，且需要在项目建成后的一段时间内逐步培育其商业氛围，因此资金压力相对比较大，这要求开发商具备雄厚的资金储备和抵御风险的能力。商业地产对资金的需求可分为两个时期：建设期和运营期，两个时期的相加则形成了商业地产开发的资金循环。资金循环指的是完整的资金投入和以资本市场为依托的退出渠道。建设期资金一般指项目的启动资金，通常开发商会采取私募的手段融资，但要想实现私募融资的
16、目标，开发商必须对自身资金、资源状况有足够的判断，结合项目状态，确定可能的融资对象和可行的融资方案。建设期的私募融资解决的是建设资金问题，不管对于商业地产或住宅开发都是必不可少的一步，在我国房地产业的发展过程中，开发商已积累了不少的经验。但真正考验开发商实力的是建设期之后如何搭建运营期资金需求的资本运作平台的问题，若不能解决项目建成运营后的资金需求，就无法实现资金的循环，没有循环就意味着资金链可能会断裂。目前我国商业地产资金主要来自于房地产开发商、商业经营者自身的积累、传统的外源融资方式以及利用其他手段在境外融资。开发商自身资金积累主要是指开发企业自身的资金和以企业为基础的股权融资，前者积累过
17、程相当缓慢，而后者目前在我国利用有限。房地产企业通过上市可以迅速筹得巨额资金，且筹集到的资金可以作为注册资本永久使用，没有固定的还款期限，因此对于规模较大的商业地产开发项目具有很大的优势，上市可以为其提供稳定的资金流，保证开发期间的资金需求。但发行股票及上市过程通常时间长，手续复杂，成本较高。另外企业上市必须满足以下条件：连续三年盈利、净资产收益率每年不得低于10%、累计对外投资额不超过净资产的50%、总资产负债率低于70%，所有者权益至少5000万元等。鉴于以上门槛过高，许多商业地产发展商根本无法达到要求，2002年年初以来，国内2.5万余家房地产企业只有61家实现上市融资，融资总额仅为80
18、亿元左右 数据来源：中国房地产资金来源状况分析报告，中国银监会统计部专题分析组。2006年1月的统计分析，房地产业上市股票总价值只占到23个行业分类中的第15位。若选择发行企业债券，根据公司法规定，只有股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司，为筹集生产经营资金，才可以发行公司债券。大多数商业地产开发公司都不具备发行企业债券的资格。传统的融资主要是指商业银行贷款，在目前的商业地产市场资金链中，银行基本参与了商业地产开发的全过程，也因而直接或间接地承受了商业地产市场运行中各个环节的市场风险和信用风险。据中央银行统计 数据引自商务部市场体系
19、建设司的刘晓峰处长在2005年6月28日举办的“2005年中国商业地产发展峰会”上发言，全国商业地产业对银行信贷的依赖水平在70%80%左右，而部分大型城市开发商对银行信贷资金的依赖度已超过90%。基于风险的考虑，商业银行提供资金的数量和使用期限都有严格的限制，并偏向于短期流动资金贷款。在外商直接投资方面，根据央行2005年8月15日发布2004中国房地产金融报告，从1999年至2004年底，房地产行业新设外商直接投资企业累计合同使用外资410亿美元，实际使用外资298亿美元。而外商房地产开发企业除依靠自有资金外，还通过向境外银行借贷和股东贷款等形式筹措资金；同时，内资房地产公司也通过各种方式
20、，进入国际资本市场融资，外管局在办理日常业务中，还发现一些企业利用预收订金等形式，变相向境外融通房地产开发资金。此外，目前我国房地产业整体都过分依赖银行贷款，商业房地产开发更是如此。商业房地产开发投资大、操作复杂、对开发商的专业水平要求高，商业房地产价格波动也大，因此更容易造成银行的不良贷款，增加银行金融风险。鉴于近几年国内房地产市场投资增速和房价上涨过快、以及房地产行业对金融的过度依赖，为规避金融风险，引导房地产行业的健康发展，我国陆续出现了收紧房地产贷款的趋势。央行在2003年6月16日发布了关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知，即著名的121号文件，特别要求房地产开发企业申请贷款，其自
21、有资金应不低于开发项目总投资的30%，2004年更增加到35%。然而目前达到这一规定的房地产企业并不多。除此之外，121号文件还对土地储备贷款、建筑施工企业流动资金贷款和个人住房贷款等做出规定。对众多自身实力不太强的房地产企业来说，121号文件使其陷入到资金链条断裂的边缘，严峻的形势迫使房地产企业寻求新的融资方式。在土地政策方面，按照国土资源部发布的71号令，2004年8月31日以后，国内土地市场不得再采用协议方式出让经营性土地使用权，国有土地使用权必须以公开招标、拍卖、挂牌的方式出让。“831”大限后，商业地产开发商的资金压力更进一步加大，开发成本大幅提升。持有大型商业地产项目的机构或组织必
22、须有雄厚的资本实力和市场融资能力，不能依靠短期贷款或其他短期筹资工具，但我国当前商业地产开发商的综合实力普遍较弱。通过上市发行股票、债券来融资的门槛较高，很少企业能进入这个门槛。因此商业地产的融资问题，成为各大开发商的心头大石，使得中国的商业地产行业在可持续发展的道路上举步维艰。（2）统一经营与产权分割出售的矛盾。由于国内商业地产开发商资金实力不足，为了尽快回收资金投入新项目的开发，在商业地产项目建成后往往会尽快租售出去，以达到资金快速回笼的目的。国内商业地产项目建成后的资金回笼方式主要有：全部出售。将商业地产分割出售给各个小业主，这种方式可以使开发商尽快收回投资，把风险全部转移给小业主，但不
23、利于商业地产项目的长期发展，在后续经营中，小业主面临较大风险。半租半售。根据项目具体情况，部分出租，部分销售。这种模式最繁琐，但却是目前最常见的运作模式，将整体物业部分出租给著名零售商、引入主力商家长期租赁，以此带来人气，给予中小投资者信心，可提升整个商业地产的价值，同时开发商 高价出售其余单位，以获得最大的经营收益。只租不售。开发商将商业地产全部出租给商业经营者，以收租方式获得回报，这种方式周期长，风险大，但发展商可以获得物业增值和持续现金流，同时还可以通过抵押方式获得贷款。不租不售。开发商同时是商业物业的所有者和经营者，这要求开发商具备商业运营的能力，这种模式在国外经常看到，但国内具备这种
24、实力的开发商少之又少，因此也就缺乏承担这种高风险模式的信心。上述四种模式中，前两种模式都属于产权分割出售，商业地产的产权全部或部分转移至中小业主手上。早期的商业地产开发商由于没有充分认识到统一经营的重要性，导致分割出售后的小投资者各自为营，无法在商业物业的价值系统中发挥应有的作用，很容易出现同类商品竞争的“乱货”现象，商业地产整体运营会承受由种种纠纷带来的不良后果。从产权经济学的角度进行分析，我们可以将一个商业物业看作是一个类似于企业的组织，但是这个组织内部是由具有清晰产权的商业单元构成，它们面对的是相同的目标客户，消费者进入物业后会在任何一个商业单元消费，每个商业单元的产权所有者都极力追寻个
25、体的利润最大化。在这个集合了许多产权单元的组织里，大家共同使用的商业环境则成为一种公共产品，不可避免的会有外部性存在，如一个零售商家为了吸引顾客，使用了广告以及其他营销活动，或者对周边的环境作了改善，顾客被吸引来了，该商铺周边的其他商家也会同时受益，营业额提高了，可是本身却没有付出任何营销成本。此外，同在此商业物业内的零售商家单独制定营销计划，很可能会发生重复和冲突，增加了商业物业的整体交易费用。科斯认为“通过形成一个组织并让某种权力来支配资源，部分的市场费用可以节省”，专业的商业管理公司也因此被开发商请入了大型的商业物业。同时为了让割裂的产权单元实现统一管理，开发商在销售时，在销售条款中补充
26、了某些附加条款，诸如通过统一营业时间、限定商家的经营范围等措施，来降低上述问题发生的危害性。另外还有一些发展商创新地推出了一些折衷性质的销售模式，如返租销售模式，也就是一种带租约出售的模式，近年来颇受开发商和投资者的欢迎。据MallChina的统计显示，截至2005年8月，MallChina会员总体商业面积达到4034万平方米，其中售后返租的商业面积为1937.3万平方米，占47%，这是一个相当大的比例。返租销售的根本特征是开发商拆零销售产权回收资金，在协议的年份内给予投资者固定比率的返租回报，将经营权从投资者手中取回，然后委托专业的商业管理公司进行物业的管理和经营，获取租金，回报投资者。因为
27、由专业公司代为管理，投资者获取长期稳定的返租回报，这种模式可以保障后期的统一经营可顺利进行，但同样存在相当多的隐患：回报无法得到保证。在商业地产的销售阶段，开发商为了快速回笼资金，都承诺了较高的返租回报率，但往往与投资者签订协议的并不是开发商本身，而是商业经营管理公司，开发商销售的时候利用商业经营管理公司的商誉、过往业绩和发展商开发的房地产项目来说服投资者，但这种非实质性的担保并不能保证高返租回报率的承诺会真正实现。回报周期满后，经营无保障。这个问题的真实含义是投资回报周期完成后，投资客户的利益便失去了保障。发展商提供的回报保证周期大多集中在3年左右，同时要求各业主签署补充协议将其名下的产权交
28、由专业的商业管理公司管理，当3年期限到期后，各业主取回商业物业的经营权，商业管理公司能否继续经营同样取决于所有业主，但凡个别业主出现分歧，选择自营或者改变其经营范围都是可能发生的，整体的商业经营就无法持续下去。另外针对现有法律的“产权至上”原则，商业物业购买者有权在国家法律法规许可的经营范围内，经营根据自己意愿选择的商业种类，即发展商无权限制产权人的经营选择。上述说明，只要是产权发生了割离，不管采取何种手段，都会与商业统一经营的概念产生矛盾。而且某些开发商利用非诚信的手段，欺骗投资者购买物业，对后期经营不负责任，导致许多投资者血本无归，已经引发了社会信用危机。由以上分析可知，开发商采取产权分割
29、出售的主要原因是出现了资金链的“断点”，断点处正是在运营期，要保持产权的完整就要让巨额资金沉淀在商业地产物业上，开发商无法找到合适的退出渠道。在这种尴尬处境下，开发商若坚持整体持有和经营管理，必须要有雄厚的资金实力或超强的融资能力。三、商业地产与REITs的结合1.国外商业地产与REITs结合的发展状况（1）欧美国家的发展现状。美国商业地产经过长期发展，目前已经形成以房地产投资信托（REITs）为核心的产业链。房地产投资信托（REITs）的成熟发展，仿佛为房地产业安装了高速发动机，尤以商业地产为重点发展领域，推动了美国房地产业在第二次大战后持续高速发展。可以说，美国商业地产的发展能处于世界领先
30、水准是与房地产投资信托（REITs）的发展和支持分不开的。事实上，许多强有势力的商业购物中心投资商本来就是REITs经营者，世界前十位持有购物中心的房地产公司都是以REITs模式运作的，2004年位列前三名 Nicholas Yulico.Best of the Best. ，2004的Developers Diversified Realty、GBL & Associates Properties和Pennsylvania REIT持有商业中心总面积分别为10亿、6.1亿以及3.34亿平方英尺。其中Pennsylvania REIT是1960年成立的一只历史悠久的股权型房地产投资信托基金，到
31、2004年为止拥有36家地区性的购物中心和13家大型连锁商业中心，而且不断在扩展它的零售类物业的资产组合。全美房地产投资信托协会（National Association of Real Estate Investment Trusts， NAREIT）根据具体的房地产类型，把REITs进一步细分为以下9大类型：工业/办公类、零售类、住宅类、多样类、住宿/度假类、医疗保健类、自用仓储类、特殊类和抵押类。根据最新的NAREIT月报，截至2005年12月31日，美国REITs市场各种房地产类型的投资中，零售类REITs占总市值24.57%，仅比位于首位占26.44%的工业/办公楼类少了1.87个百
32、分点，几乎占了全部REITs总值的四分之一，有举足轻重的地位（详见表1）表 1 美国REITs的详细分类（单位：百万美元）房地产分类REITs 数目市值占市值%工业 / 办公类 ( Industrial/Office) 3888,286,25026.44办公类 ( Office)2457,259,74117.15工业类 (Industrial)720,248,1256.06混合类 (Mixed)710,778,3843.23零售类 (Retail)3382,053,10424.57购物中心 (Shopping Centers)1835,221,16410.55地区性商业中心 (Regional
33、 Malls)940,904,82512.25单租户类 (Free Standing)65,927,1151.77住宅类 (Residential)2750,082,49115.00公寓类 (Apartments)2247,760,19214.30预制房类 (Manufactured Homes)52,322,2990.70多样类 (Diversified)1826,428,4147.91住宿 / 度假类 (Lodging/Resorts)1918,208,9225.45医疗保健类 (HealthCare)1416,167,9934.84抵押类 (Mortgage)3723,968,6417.
34、18住房融资类 (Home Financing) 2516,701,7802.18商用房融资类 (Commercial Financing) 127,266,8615.00自用仓储类 (Self Storage) 514,249,8354.27特殊类 (Specialty)614,489,9884.34行业合计 197333,935,638100资料来源：www.NAREIT.com， A Monthly Statistical Report on the Real Estate Investment Trust Industry，资料截至2005年12月31日欧洲的不动产信托起源于荷兰。荷兰
35、早在1970年就开放了REITs的交易，名为B.I.，主要领域正是以购物中心、超市卖场为代表的商业地产，且100%的盈利均作为股息分派。荷兰是目前欧洲发展最佳的不动产投资信托市场。二十一世纪来临以前，其他欧洲国家并没有把不动产信托形式看作必不可少的房地产金融工具。直到2000年前后，REITs在世界范围内逐渐成为房地产市场投资主流，欧洲各国政府也开始致力于引入，旨在为投资者提供更多样化的不动产组合投资工具。法国于2003年推出REITs的典型投资商品，名为SIIC，至今已有14只基金，总规模为1630亿欧元，主要投资标的是购物中心、超市卖场和商业办公大楼，可见在起步阶段的欧洲不动产投资信托市场
36、，商业地产仍是主流的投资标的。（2）以REITs为核心的商业地产产业链分析。在商业地产开发中引入房地产投资信托基金（REITs）是一种成功的商业地产运作模式。从某种意义上来说，REITs是美国商业购物中心产业能够高速发展的关键因素。图5描述以REITs为核心的商业地产开发运营的产业链：专营商业地产的REITs商业地产A商业地产B商业地产C房地产开发及管理公司土地商建筑商个人投资者机构投资者公司创始人以及关联企业银行金融机构租户图 5 商业地产开发运营产业链由图5可以看出，经由REITs进行资金的整合后，商业地产生产者、所有者、使用者、管理者实现了彻底分离，特别是经过资本市场的塑造以后，整个市场
37、的系统被有效激活，从而实现了整个行业资金流的高效循环。由此也可以看出，房地产市场是一个非常庞大的系统，要想取得持续发展，能面对国际化的市场竞争，就必须建立一种体外循环系统，即依靠资本市场实现资金效率。而实际上，资本市场最大的价值在于它把个人投资者吸引到市场里参与投资，这也是房地产投资信托（REITs）成功的最核心原因。个人投资者的资金有效进入投资领域，扩展了资本的流动范围，极大地促进了资本循环的效率。（3）新加坡CMT案例分析。房地产投资信托的观念很早便被引进新加坡。在1986年，以活化与重建房地产市场为目的而设立的房地产市场咨询委员会（PMCC）已开展过有关房地产投资信托的专题讨论。另外在相
38、关团体如房地产发展商协会（REDAS）长时期游说下，政府不断地完善法律法规，为房地产投资信托清除制度上的障碍。1999年5月14日，新加坡财政当局公布了有关新加坡房地产基金与信托的设立准则，以规范房地产投资信托的运行。CMT是第一宗在新加坡以信托基金方式成立的房地产投资信托，并于2001年10月29日签署信托契约，主要契约当事人为CapitaMall Trust Management Limited（为基金的管理者），以及Bermuda Trust Limited（为受托者）；并于2002年6月28日以CapitaMall Trust（CMT）名义正式对外公开发行，主办承销商为DBS Bank
39、（新加坡发展银行），协办承销商为Oversea-Chinese Banking Corporation Limited及United Overseas Bank Limited，同时邀请Goldman Sachs (Singapore) Ptd为金融顾问，发行价格为每股新加坡币0.900.96元之间，发行单位共2.13亿股，发行期间为2002年7月1日至2002年7月11日，并且于2002年7月19日正式在新加坡证券交易所（SGX）挂牌上市。 CMT的主要投资策略为：投资新加坡境内收益性不动产，同时必须为零售业用途，截至发行日期为止，CMT只包含以下三处购物中心：Tampines Mall、J
40、unction 8 Shopping Centre、Funan The IT Mall，到2004年12月31日，兼并和收购了IMM Building、Plaza Singapura，2005年资产组合中新增加了Hogang Plaza、Sembawang Shopping Centre、Jurong Entertainment Centre、Bugis Junction，截至2005年7月1日，CMT总资产达到新币33.568亿元。具体的资产组合见表2。如图6所示，CMT的信托结构主要包括以下几个部分：投资者：包括个人投资者和机构投资者，以出资额为限投资CMT，并拥有CMT的相应资产及相关收
41、益，以每半年领取一次CMT分派的股利作为投资回报。受托人(Bermuda Trust Limited)：代表投资者行使监督职能，并收取托管费。新加坡政府规定以信托形式成立的不动产投资信托，受托者必须经政府金融部许可，此外受托者必须是独立于基金经理人之外、体制健全、设立资本额在一百万元新加坡币以上的公司。基金管理者(CapitaMall Trust Management)：进行投资组合管理，并收取资产管理费。物业管理公司(CapitaMall Retail Management Pte Ltd)：进行商业地产物业管理，并收取物业管理费。以CapitaLand为基础的房地产平台投资者CMT房地产信
42、托基金（CapitaMall Trust）CMT受托人（Bermuda Trust Limited）Tampines MallJunction 8 Shopping CentreFunan The IT MallIMM BuildingPlaza SingapuraHogang PlazaSembawang Shopping CentreJurong Entertainment CentreBugis JunctionCMT基金管理者CapitaMall Trust Management）CMT物业管理者CapitaMall Retail Management Pte Ltd）股利分红投资CM
43、T资产管理服务资产管理费用物业管理费用物业管理服务资产所有者净资产收益代表投资者利益托管费图 6 CMT组织架构示意表 2 CMT资产组合情况名称位置邻近地铁站及公车站类型结构产权状况TampinesMall位于新加坡东部新兴发展区域,高密度住宅区旁地铁站及公车总站次要都会区购物中心,主要为中产阶级服务,以家庭为主主体建筑包含地上五层和地下两层停车场自1972年9月1日起99年的租赁权Junction 8ShoppingCentre位于新加坡中部新兴发展区域,高密度住宅区旁Bishan 地铁站及公车总站次要都会区购物中心,提供餐饮、娱乐,为当地唯一One-Stop购物中心主体建筑包含地上十层,
44、地上四层为零售业,其余六层为商业办公,地下两层停车场自1991年9月1日起99年的租赁权Funan TheIT Mall位于新加坡中心商业区City Hall地铁站IT 用品购物中心,提供舒适的购物环境主体建筑包含地上六层和地下三层停车场及餐饮自1979年12月12日起99年的租赁权IMMBuilding位于新加坡西部Jurong East的高密度住宅区旁Jurong East 地铁站及公车总站大型的郊区购物中心主体建筑包含地上五层和一个屋顶的露天停车场自1989年1月23日起60年的租赁权PlazaSingapura位于新加坡主要购物区乌节路(OrchardRoad)Dhoby Ghaut
45、地铁站位于中心区的One-Stop购物中心,强调流行,现代和时尚主体建筑包含地上9 层和694 个停车位终生保有权名称出租面积和承租户数经营状况买入价值(S$百万)资产价值(S$百万)TampinesMall29560m2;共151承租户;2004年来客数1880万人;出租率100.0%409.0548.0Junction 8ShoppingCentre22340 m2;共96承租户2004年来客数1580万人;出租率99.5%295.0396.0Funan TheIT Mall25238 m2;共173承租户2004年来客数约为800万人;出租率99.9% 191.0202.0IMMBuil
46、ding零售37229 m2;非零售45336m2;246零售类承租户;285非零售类承租户2004年来客数约为1540万人;零售类出租率99.4%247.0352.0PlazaSingapura45238 m2;共227承租户2004年来客数约1680万人;出租率100.0%710.0737.0数据来源：,2005年1月汇报，笔者整理。数据日期截止至2004年12月31日在CMT成立以后，旗下的商业物业资产组合均有不俗的运营表现：租金收入持续上涨。2005年CMT 以下数据均引自的历年年报的总租金收入为新币2.2亿，与2004年总租金收入新币1.6亿相比，增幅达到37.2%。租金增加的部分原因是资产组合的扩容，另一主要原因则是出租率的提升以及租金的上涨。非租赁收入增加。非租赁收入主要来源于停车场、贩卖机、广告牌出租以及顾客服务柜台等服务，物业管理者通过细致的规划充分利用了购物中心的资源，2004年非租赁收入占了CMT总收入的8.1%。另外，CMT自2002年7月正式上市以后也一直在证券市场上保持稳定的增长，截至2005年12月31日，CMT的主要特征数据如下：表 3 2005年12月31日CMT的整体表现项 目指数或价格的百分比增幅单位价格溢价141%总资产规模259%总收益173%股票市值350
