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1、第二章 公司并购重组：基本思路及一种经典型式 投资银行并购业务第二章公司并购重组：基本思路及一种经典型式一、公司并购重组的基本思路 “公司重组”（Corporate Restructuring）是一个外延相当广泛的词，举凡公司在日常生产经营活动之外所进行的关于所有权、资本结构和运营模式的所有重要变动，都可纳入广义的“公司重组”范畴之中。比如，收购（Acquisitions）、合并(Mergers and Consolidations)、分拆或剥离（Divestitures）、资产变现(Liquidations)、公司控制权争夺(Battles for Corporate Control)等等。
2、“公司重组”（Corporate Restructuring）活动一般可分为三类：扩张活动、收缩活动与所有权和控制权(Ownership and Control)转移。下面重点论述扩张活动。 （一）扩张活动（Expansions）指能导致公司规模变大、经营范围变广的那些重组活动，包括合并（mergers and consolidations）、收购（acquisitions）、标购（ tender offers）和合资联营（ joint ventures）等活动。 Mergers and Consolidations是指公司合并。其中，merger是吸收合并的概念，意即二个或二个以上公司合并，
3、其中的一个公司继续存在，其余公司消失，资产与业务并入给继续存在的那个公司。继续存在的那个公司作为法律主体，也就是合并完成后的新公司。consolidation是新设合并的概念，意即二个或二个以上的公司合并成一家新公司，原来的公司都消失。 我国“公司法”第184条对公司合并是这样规定的：“公司合并可以采取吸收合并和新设合并两种形式。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散。公司合并应当由合并各方签订协议，并编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出合并决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上至少公告三次。债权人自接到通知书之
4、日起三十日内，未接到通知书的自第一次公告之日起九十日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。不清偿债务或者不提供相应的担保的，公司不得合并。公司合并时，合并各方的债权、债务，应当由合并后存续的公司或者新设的公司承继。”实践过程中，在合并各方规模、实力相当的情况下，通常发生新设合并；在合并各方规模、实力悬殊的情况下，通常发生吸收合并较大的一方存在，其余各方消失。在法律意义上，吸收合并与新设合并存在着明确的界线，它们所导致的权利义务变更很不一样。但在美国并购圈里的通常用语上，merger和consolidation这两个词经常混用，都可用来指称任何形式的公司合并。 图表2-1：1998年全球合
5、并案扫描1998十大合并案合并价额Value $bn.( 单位：10亿美元)Exxon/Mobil86.4Travelers/Citicorp72.6SBC/Ameritech72.4Bell Atlantic/GTE71.3AT&T/TCI69.9NationalBank/BankAmerica61.6BP/Amoco55.0Diamler-Benz/Chrysler40.5Norwest/Wells Fargo34.4Zeneca/Astra31.8资料来源：Securities Data Company 1998年是有史以来并购规模最大的一个年份，全年并购交易额较1997年增长了50%，
6、共逾2.4万亿美元。其中，美国公司的并购交易占2/3，跨国购并占1/4。石油行业的Exxon/Mobil(埃克森/美孚)合并案于是年12月份宣布，交易额居冠，合并之后将成为世界上年收入额最大的公司。汽车业的Diamler-Benz/Chryler合并案则是最大的跨国并购。医药方面，欧洲的一些最大的公司相互合并，法国的Rhone-Poulenc与德国的Hoechst、英国的Zeneca与瑞典的Astra合并。金融服务业方面，大银行变得更大，Travelers/Citicorp合并案是有史以来金融服务业方面最大的合并交易；一周之后NationalBank/BankAmerica宣布合并，合并之后将
7、成为美国第二大银行；美国第九大银行信孚银行（Bankers Trust）因新兴市场金融危机而遭受损失，德意志银行（Deutche Bank）出资100亿美元收购了信孚。在这个日益数字化生存的世界，信息技术和网络领域的融合趋势正在继续：著名的PC制造商Compaq吞并了数码设备公司（Digital Equipment Corporation）；美国在线（American Online）出资42亿美元收购了网景（Netscape）。电讯方面，WorldCom与长话公司MCI合并，AT&T收购TCI，并与英国电讯BT联盟。媒体业的合并则跨越大西洋，拥有著名的环球影城（Universal Studio
8、）的加拿大Seagram公司斥资106亿美元收购了Philips属下著名的音像和电影公司宝丽金（Polygram）；德国媒体巨头Bertelsmann收购Random House公司。资料来源：英国“经济学人”杂志（Economist-02/01/1999）收购（acquisition）与合并不同，它是指一家公司（收购方-acquiring firm）购买另一家公司(目标公司-target firm)的多数权益或所有权以取得控制权的活动。收购往往是一系列后续行动的前奏，这些后续行动或者是前面所说的合并，或者是收购方与目标公司之间形成母子公司关系，或者是分拆目标公司变卖其资产，或者是将目标公司私
9、有化。 收购有各种方式和策略。从交易标的物的角度考虑，可分为资产购买和股权购买二种方式；从对目标公司的控制程度及控制形式来看，可以有全面收购（100%）、绝对控股（51%以上）和相对控股（50%以下，通常情况是20-25%即可实现相对控股目的）；在购买途径的选择上，有定向收购、定向标购、全面邀约收购、分次购买、二级市场收集等多种选择；从标的公司管理层的接受态度看，有敌意收购和善意收购之分。 在设计收购方案的时候，这样一些问题是不能回避的：是选择购买资产方式还是选择购买股权方式？是全面收购还是绝对控股抑或是相对控股？如果是选择绝对或相对控股，那么控股比例该是多少为合适？是协议购买大宗股权，还是公
10、开标购，抑或是二级市场收集股票？是一次性购买，还是分阶段买入？是选择善意收购方式，还是出其不意、兵不厌诈地发动敌意并购？是以货币、债券或资产支付对价还是换股收购？回答这些问题需要考虑很多因素。1、关于买资产（Purchase of Assets）抑或买股权（Purchase of Stock）。购并实务中，因买方的购并目的千差万别，最终交割的可能不是一家公司而是它的部分或全部资产。从法律意义上讲，购买资产和购买公司是两个不同的概念，在财务、税收、操作程序方面存在很大区别。（1）法律方面。公司做为一个法人，它不仅拥有相应的法人财产(Corporate Property)，同时也是各种契约的承担者
11、。购买公司不仅是产权的转让，也是所有这些有关契约的权利和责任的转让。购买资产则一般只包括该公司的固定资产、经营许可和产品商标等，契约的转让是部分的、经过认真的选择的。如果在收购过程中法律评价认为该公司在某些合同或契约中处于不利地位，可能会导致法律纠纷或法律诉讼，对公司未来的经营活动产生不利影响，买方就可能选择购买资产而不买公司。购买资产后重新注册一家公司，从而规避了可能会发生的与原公司相联系的法律纠纷，减少了未来经营活动中的不确定性。而卖方在完成交割之后，尽管公司的资产已发生了重大的变化，但它依然存续，仍要承担与以往经营相联系的各种法律责任。 (2)税务方面。差别主要反映在所得税、交易税及纳税
12、主体上。购买股权原则上可享受原公司的累积亏损(Accumulated Losses)，购买资产，这部分税务好处仍属于出卖资产的原公司。购买股权，所支付溢价直接交付出让股权的目标公司股东，因而股权转让方交纳所得税；而资产购买，收益反映在出售资产的原公司，由标的公司纳税，虽然，最终仍由股东承担。因股权购买可享受原公司累计亏损，实践中便存在以购并避税的案例，尤其对濒临破产公司的合并。假设现实中有公司突然出现巨大帐面收益，则此公司可考虑合并一家因非正常营运原因（业务竞争力无重大损伤）导致近两年间有重大亏损的公司，以利用这家公司的帐面亏损达到规避所得税的目的。 购买股权的交易税金较低，一般只有印花税(S
13、tamp Duty)。在美国，印花税为收购总价格的0.6，我国对股权转让合同的印花税没有单独规定，如按经济合同纳税，最高不超过万分之五；购买资产，在美国印花税高达6，使得两种交易方式存在较大的纳税差异，我国产权转移书据的印花税税率也为万分之五，区别不大。但是，资产购买中，我国存在其它税目和交易费用，且比较高。如房地产的转移，在股权购买中随公司产权转让，不需交纳名目繁多的不动产交易费用，或可申请豁免；但以资产形式转移，房地产的过户费用和增值税极高，各地实际执行税率有差异，一般平均而言，出售方需交纳增值额的20作为增值税，且交易双方需支付各项费用如过户费、公正费等，累计约为交易价格的5。因而，在我
14、们国家，如其中涉及房地产的转让，最好避免资产交易形式。 （3）财务方面。折旧基数不同。购买公司如果以股票支付，则购方采用权益法会计，仍按照原公司帐面净资产计提折旧。而购买资产则必需以收购价格重新核定折旧基数。折旧基数的变化会对购方当期收益和当期所得税产生影响，会计收益降低，所得税减少，从而影响到现金流量。从财务效果看，权益法会计有利于节约购买方的现金流，但从管理层的动机看，也许倾向于不减少当期收益的交易方式，因而需个案个论。 购买公司通常都包括流动资产，其中应收帐款、库存、在制品、原料都由买方负责。购买资产则可以不包括流动资产,买方和卖方可就这部分资产达成委托代理协议，由买方代理卖方处理应收款
15、、存货等，或按来料加工(Tolling)方式处理卖方的原料，收取加工费。 资产收购中很难配比负债，因而如果含有债务合同的一并转移，建议以股权交易方式。这有两大好处，一是债务的存在，可有效降低交易额，从而降低交易费用和披露难度；二来可以利用某些优惠政策，如争取银行呆帐的核销额度。我国目前的银行呆帐核销额度，仅给予国有企业，因而股份制公司与国有母公司之间涉及资产债务转让，可以合理争取银行债务的挂帐停息政策，从而取得债务重整的收益。 （4）交易时间和收购程序方面。购买公司涉及诸多复杂的财务和法律问题，要投入相应的资源和时间，而购买资产则相对简单。交易完成后，对资产的整合也较对公司整合容易得多。如果收
16、购方仅对某项资产的收益性感兴趣，而忽略目标公司的其它业务，则建议采用资产购买的形式。当然，决策主要取决于总体的评价，交易费用、时间、程序毕竟是次一等的问题。 2、关于持股比例。主要考虑三方面的因素。其一、资金情况。在收购方资金充足、融资成本低廉的情况下，可考虑一次性完成收购以避免各种不确定性，或者可以多收购些股权以巩固控股地位。其二、目标公司的股权分布情况。股权分散度越高，为了控制目标公司所需收集的股权比例就可以越低。在股权很分散的情况下，较低的持股比例就可取得目标公司的控制权。其三、目标公司股权的“估值”。 在目标公司物有所值或物超所值的时候，或者在看好目标公司前景的情况下，在设计收购方案的
17、时候可考虑全面收购或争取尽可能多的控股比例。 3、关于敌意收购与善意收购。善意收购是指目标公司的管理层对收购行动采取配合和/或接受的态度。敌意收购是指目标公司的管理层采取反对或拒绝态度的收购行动。在善意收购（friendly takeover）中，收购方向目标公司的管理层和董事会提出收购建议，包括定价、对价支付方式、收购后的处理等。在敌意收购(hostile takeover)中，收购方可以采取“熊抱”（bear hug）策略，即事先向目标公司董事会提出收购报价，要求后者在很短的时间内作出拒绝或接受的决定。如果报价未被接受，收购方则可能进行标购并在标购之前知会目标公司董事会。收购方亦可以突袭方
18、式直接向市场股东提出标购，而不在事前向目标公司管理层提出任何建议。所谓标购（tender offer），是指收购方向目标公司的股东发出正式的要约，以特定的价格购买目标公司的股票。标购价格通常会高于当时的市场价格。标购方有权选择或全部购买或部分购买或不购买接受要约的股票。 从公司发展的角度来看，善意收购方式较诸敌意收购为佳。首先，目标公司无需将资源浪费在反收购上。其次，善意收购更利于将来的公司整合和管理协调。再次，善意收购不致挫伤目标公司人员的自尊、心情和积极性。收购是手段，目的是整合和利用目标公司的资源以实现自我发展。为了在整合和利用的过程中得到目标公司管理层或者员工的支持和配合，公司收购最好
19、是采取善意收购的方式。如果善意收购被拒绝，那么收购方最好是取消该等收购计划，除非出现非收购不可的情况，或者权衡利弊之后认为发动收购的利益大于因为敌意所可能带来的弊端。发动敌意收购之前必须考虑以下几点因素：其一、从个人性格、恩怨心态、利益安排等各方面仔细分析和推测目标公司管理层对收购行动可能作出何等反应：是接受还是拒绝，是配合还是反对，是坚决抗拒还是可争取动摇？其二、目标公司的“防鲨网”情况。比如它的持股结构是否已经有了较好的反收购安排，公司章程的反收购条款设置有哪些，这些反收购条款怎样去反制或者是否不可逾越。其三、目标公司可能采取哪些反收购策略，是焦土战术还是毒丸计划，是白马骑士还是帕克曼防卫
20、，等等。这些策略采用后究竟会给公司带来哪些影响。其四、目标公司所处的行业情况。通常情况下，对以智能为核心资源的行业和公司，不宜发动敌意收购。比如投资银行业和高科技行业，其核心资源是人才。人才一走或闹对立情绪，这类公司将丧失其核心价值。所以，收购这类公司的前提应是取得目标公司人员尤其是关键人才的支持和配合。而敌意收购的结果往往是与此背道而驰。4、关于用什么方式来收集股权。在目标公司股权相对集中，而且其大股东有意出让股权的时候，宜与大股东谈判以实现大宗股权协议转让。大宗股权协议转让方式，能够节省时间，有利于控制收购成本，避免因收集股权导致二级市场上的价格波动。我国“证券法”第78条规定：“上市公司
21、收购可以采取要约收购或者协议收购的方式”。在我国现阶段，上市公司的收购多以国家股法人股协议转让的方式来进行，股权转让价格远比二级市场价格要低。根据证券法的规定，以协议方式收购上市公司时，达成协议后，收购人必须在3日内将该收购协议向证监会及交易所作出书面报告并予以公告。在未作出公告前不得履行收购协议。在二级市场超跌的时候，可考虑收集二级市场上的股票。公司股价是否超跌，是一个相对的概念。从投机（指Speculation，无贬义）的角度上说，一只股票的价格超跌，可以指称是这么一种情况：该只股票在与市场大盘的比较中，以及在股票的比价结构中，处在一个明显低估的价位水平。从公司买卖的角度上说，当公司“估价
22、率”小于1的时候，其股价明显处于超跌状态。这时候，在一个效率市场里，由成本-收益法则所决定，对该公司的收购行动或迟或早必定会发生。“估价率”是公司并购决策中经常用到的一个术语，它是指一家公司的股票市值与其资产值之间的比，即：估价率=股票市值/资产值=股票价格*股票数量/净资产帐面价值。很显然，当一家公司的估价率大于1的时候，对该公司的收购应是溢价收购。一家公司的估价率越小，收购该公司所需支付的溢价就越低。当一家公司的估价率等于1的时候，则意味着可以以相当于公司资产值的价格来收购该公司，即平价收购。当一家公司的估价率小于1的时候，则意味着可以以低于公司资产值的价格来收购该公司，即折价收购。在这个
23、时候，理论上说，收购者就可以收购该公司，然后拆卖资产以获得利润。之所以讲是“理论上说”，是因为在公司买卖的实际过程中，还存在着许多因素影响着这一买卖行为的最后结果-终究是盈还是亏，是盈多还是盈少。比如说资产的帐面价值与其实际市场价值之间的差异、资产的流动性大小和套现能力强弱等等。学者库恩研究了1969-1975年英国35，000多家公司之后，得出结论：公司估价率与被购并的可能性之间呈逆反关系（参见图表2-2）。图表2-2：估价率与被购并的可能性5、关于支付手段。支付手段不仅影响并购交易的实施和完成，还影响到交易完成后对目标公司的整合和后续经营。在实际做法中，并购支付手段可谓五花八门，有现金、股
24、票、债券、优先股、认股权证、可转换债券、实物资产、应收帐款和票据等等。这些支付手段的不同安排和组合，又衍生出内容丰富的支付品种。在金融创新日益发展的今天，各种新的金融工具逐渐被购并者所采纳。从收购方的角度上说，选择支付方式一般会着重考虑这样一些因素：（1） 现金紧裕情况。收购方现金来源充裕甚至于有过剩资金闲置，则多宜选择现金支付。如果收购方现金不宽裕，现金用于并购之后可能影响公司的正常运营，那么最好选择其他支付方式。（2） 资本结构。如果需要通过外部融资来实现购并支付，那么收购方必须考虑这笔举债对本公司资本结构的影响。同时还要考虑到，如果合并成功，两公司的合并财务报表的结构变化。若这种影响和变
25、化不利于公司的长期发展，致使公司资本结构严重偏离最佳资本结构，收购方应考虑放弃现金收购。（3） 融资成本差异。融资方式一般有借债和发行股票两种，企业通常选择其中融资成本较低的方式。收购方可视收购为一项投资，如果该项投资的长期回报率高于举债的利息率，则举债支付收购对价是一种比较合算的做法。反之，则应考虑发行股票筹资或换股收购。（4） 收益稀释。如果收购公司不能筹集足够的现金来兼并目标公司，它可以通过发行新股来换取对方的资产或股票。但发行新股，意味着参与分配利润的股份增加，如果不仔细考虑并做出妥善安排，原来股东的收益就会被摊薄、稀释。因此，选择股票支付方式时，应设法使每股收益尽快提升。（5）控股权
26、的稀释。采用股票支付时，应考虑到这一方式将会稀释老股东拥有该企业权益的比例。在换股之前，应作好各种安排，确保控制权不会发生转移。此外还可通过限制新股数量来控制控股权的稀释程度。若这些措施仍无法解决股权转移问题，则应考虑实施混合支付方式。 通常，目标公司股东在确定是否接受对方提出的支付方式时，会着重考虑下列因素：收入、税收和对被收购公司控制权的丧失。图表2-3 合并的典型失败模式如果在收购时，采取的支付方式是交换股票，那么对目标公司的股东而言，从购并公司新股中获得的收入至少不应低于从原来目标公司股票中获得的收入。因此，在决定是否接受股票支付时，目标公司的股东应注重购并后购并公司的发展前景及其股票
27、的未来收益。若换股后，目标公司的股东所持有的股票不涨反跌，则应选择接受其他支付方式。根据大多数国家的法律，目标公司的股东因出售股权收到现金后，应立即向政府缴税。但若采取换股方式，目标公司的股东因无现金收入，则不必马上缴税，可以享受延期付税的好处。尽管如此，若目标公司急需现金以偿付债务或投资其他领域，延期付税的好处会缺乏吸引力。这时，目标公司股东就应接受现金而不是股票。另外，在用现金支付时，除非目标公司的股东再用现金购买购并公司的股票，否则目标公司的股东会因此而失出对公司的控制权。若目标公司的股东对目标公司的业务前途仍充满信心，只是因暂时的困难才遭致被收购的厄运。这时，目标公司的股东就应考虑接受
28、股票支付而非现金，以此可以分享公司未来发展所带来的收益。图表2-4 成功合并与收购计划的组织步骤标购（Tender offer），是收购公众公司的一种方式，即公开要约收购。其做法是，收购方通过在传媒上发表收购要约等方式公开向目标公司的股东发出要约，承诺在特定的期间内以某一特定的价格（或可含有其他条件）购买一定比例或数量的目标公司股份。我国“证券法”第78条规定：上市公司收购可以采取要约收购的方式。在此过程中，收购方的出价通常都要高出当时目标公司股票的市场交易价。否则，需要出售股份的股东无须通过接受要约来售出股份，而可以直接在市场上抛售。标购方式往往可使目标公司股东得到一个较好的卖价。但对持有大
29、宗股份的股东来说，情况有点不同。大宗股票的市场售卖造成一时间买卖供求关系的失衡，容易导致股价下跌造成持有人损失，亦往往需要持续较长一段时间方能售罄，不利规避此间市场波动的风险。因而，标购方式对持有大宗股票的股东更有意义。对收购方来说，标购方式可以以测定的成本在特定的时间买进特定数量的股票，从而大大增强了收购的确定性和可预见性。虽然是否接受要约、卖出多少股份乃持股人利益所系，当由持股人自做决策，但目标公司管理层（董事会）是否同意标购要约中所列的收购条件，仍与收购的成败有很大的关系。如果目标公司管理层（董事会）不同意标购要约中所列的收购条件，那么收购就变为敌意收购，收购方就要面临反收购行动的挑战。
30、反收购策略的采用，即便最终不导致收购失败，但总是要增加收购难度和成本。标购方式针对公众股东，对股东利益和证券市场会产生重要的影响。所以，世界各国都对公司标购的条件和程序规定有详细的要求。美国1934年“证券交易法”（Securities Exchange Act of 1934）规范的重点之一就是公司标购。美国国会在1968年通过并于1970年作了进一步修正的“威廉斯法案”（The Williams Act），对1934年“证券交易法”（Securities Exchange Act of 1934）进行了修改，在1934年“证券交易法”（Securities Exchange Act of
31、1934）第13条中加入（D）、（E）2项，在第14条加入（D）、（E）、（F）3项，使公开要约行为能够受联邦证券法规的约束。依据1934年“证券交易法”（Securities Exchange Act of 1934）第13条（D）项和SEC依该项所制定的13D-G规则（Regulation 13D-G of the 1934 Act），任何个人或“团体”（Group）如果购得5%以上的公众公司所有权（Beneficial Ownership）时，必须在持股比例达到5%后的10日内，向SEC填报13D表格（Schedule 13D）,并且必须将该表格送达标的公司及证券交易所。根据1934年“
32、证券交易法”（Securities Exchange Act of 1934）第14条（D）项和SEC所制定的14D-G规则（Regulation 14D-G of the 1934 Act），任何个人或团体如果以公开收购要约的方式而能购得公众公司5%以上的所有权时，必须在进行收购要约的同时向SEC填报14D-1表格（Schedule 134D-1）。为了规范目标公司反收购性质的股份回购行为，1934年“证券交易法”第13条（E）项和SEC所制定的13D-G制定了3项“规则”（Rules），专门用于规范目标公司的股份回购。标购或大宗股权收集常常导致目标公司董事会成员的更换。对此，1934年“证
33、券交易法”第14条（F）项和SEC所制定的14F-1规则（Rule 14F of the 1934 Act）规定：如果标的公司过半数董事，因为上述原因而发生变动时，必须及时向股东公布。该等公布所包含的内容，相当于征求委托书者所必须公布的内容。所有这些规定，都旨在实现信息公开，以便股东们能够根据“足够”的信息对要约收购或大宗收集股票的行为作出合理的判断，从而“正确”地抉择是否接受要约的条件。收购者的义务仅限于及时、充分、真实地公开信息。1934年“证券交易法”第14条（E）项规定，在任何公开收购要约中，不得有“不实陈述”(Material Misstatement)、“误导性疏漏”(Mislea
34、ding Omission)和“欺骗性或操纵性行为”（Fraudulent or Manipulative Acts）。常常与标购相联系而发生的，是收购方的强制收购义务（Mandatory Offer）。依据这一义务，收购方在购得目标公司股份触及一定比例的时候（30%或35%等有可能操纵公司董事会的持股比例，具体比例数，各国法律规定不一），必须对目标公司所有股东发出收购要约，以特定出价购买股东手中持有的目标公司股份。比如香港“公司收购及合并守则”第26条就是专门规定这种“强制要约”义务的。我国“证券法”也规定有强制收购义务。其第81条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发
35、行的股份的30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。但经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。”第82条规定：依照第81条发出收购要约，“收购人必须事先向国务院证券监督管理机构报送上市公司收购报告书，并载明下列事项：（一）收购人的名称、住所；（二）收购人关于收购的决定；（三）被收购的上市公司名称；（四）收购目的；（五）收购股份的详细名称和预定收购的股份数额；（六）收购的期限、收购的价格；（七）收购所需资金额及资金保证；（八）报送上市公司收购报告书时所持有被收购公司股份数占该公司已发行的股份总数的比例。 ”另外，我国证券法还规定：要约收购的期限不得少于30天不得多于
36、60天；收购要约中提出的各项收购条件，适用于被收购公司的所有股东；收购的股份数达75%以上的，目标公司的股票应当终止上市交易；收购的股份数达90%以上的，目标公司的其余股东有权以收购要约的同等条件将股票出售予收购人；在收购要约期限内，收购人不得采取要约规定以外的形式和条件买卖目标公司的股票。当然，在持股比例触及强制收购义务规定的比例之前，收购方也可自由发动公开收购要约。但是同样需要履行有关义务，比如信息披露义务。合资联营（ joint ventures）是企业扩张性重组活动的一个重要方式。它与收购及合并方式不同：首先，合资联营的双方不发生相互之间的所有权买卖和接管，因而合资联营的成本没有接管溢
37、价问题。其次，合资联营的的目标往往侧重于业务体系中的某些部分，比如销售、生产、开发等。而合并与收购则多半涉及一个公司的整个业务体系，具有整体加入的性质。再次，合资联营常常会规定一个合资期间，到期解散。而合并与收购不存在合作期限的问题，一经完成，即永久存续。1993年，J. Bleeke和D. Ernst从美国、日本和欧洲各抽取50家市值最大的公司，对它们的合资经营情况进行了研究。他们的研究的结论是：1、 跨境收购和跨境联营的成功概率大致相同，约为50%。所谓成功的联营，至少应该：A、合资双方实现其战略目标；B、合资双方收回其财务成本。2、 收购对核心业务和现有地理区域来说效果不错。联营则对相关
38、行业或新的地理区域更有效。所以收购更宜用于对同行业和同区域的业务整合和协同；而联营则更宜用于进入新业务和新区域。3、 强者和弱者之间的联营很少成功。合资经营的所有权若在两个母公司之间平分，双方成功的概率为60%；若不平分，成功的可能性则为31%。4、 成功的联营必须有能力超越最初由母公司确立的目标，而随市场和技术变化的要求做相应调整和发展。这就需要合资企业自身有自主权和灵活性。做到二件事就可以确立合资企业的灵活性和自主权：A、为合资企业任命一位强有力的独立的总经理，使之拥有自己完整的业务体系-研究与开发、销售、制造、营销、分销。B、为其配备独立和强大的董事会。5、 联营常常在合资人的目标实现之
39、后便告终止。终止的联营有75%以上最终被一方母公司收购。 （二）收缩活动（Contractions)指能导致公司规模变小、经营范围收窄的那些公司重组活动，包括sell-offs, spin-offs, divestitures, equity carve-outs, 资产放弃（abandonment of assets）和清盘（liquidation）等。公司出于收缩性目的进行的资产重组活动，经常被称做sell-offs，主要包括三种形式：分拆（spin-offs）、剥离（divestitures）和 equity carve-outs。 分拆（spin-offs）是指公司将资产分拆开来成立独
40、立的新公司。原公司股东依其在原公司里的持股比例取得新公司的股权份额。这样，原公司的资产负债一分为二，股东们通过持有分拆后公司的股份拥有与分拆前同等数额的资产负债。股东们可以自由选择持有、卖出或增减分拆后公司的股票。虽然同是那些资产负债，但由于分拆后的公司各自独立，而且它们的股票自由流动，所以分拆导致资产控制权的转移。AT&T就是采用这种方式分拆为一个个区域性电讯公司。 分拆（spin-offs）主要分为split-off和split-up。在split-off情况下，一些股东将原公司的股票兑换成新公司的股票。在split-up的情况下，原公司的所有资产都分拆到多个新公司里去了，原公司不复存在。
41、剥离（divestitures）是指公司直接将部分资产出售给其他公司，往往是为了变现。equity carve-outs是介乎分拆和剥离两者之间的一种形式。一方面它象剥离一样会给原来的公司带来现金收入，另一方面它又象分拆一样将部分资产分离到原公司之外，并会产生新的法律实体。在equity carve-outs中，原公司将部分资产分离出去成立一个新公司，然后售让该新公司的权益获得现金，该新公司权益的买方可能是也可能不是原公司的股东。（三）所有权和控制权(Ownership and Control)转移含在市场上的股权争夺、股票回购计划、私有化（going private）等。为了保住对公司的所有
42、权和控制权，公司规章经常会订立反收购条款，比如董事任期交错及董事轮换比例限制、董事会投票制度上的绝对多数规定、金降落制度等（参见“反收购策略”章节）。异议股东争夺公司控制权的一个重要方式是向广大股东征集投票代理权，即进行所谓的Proxy Battle。二、公司并购重组的一种经典型式：杠杆收购（Leveraged Buyout-LBO） 杠杆收购是公司并购重组的一种经典型式，它将公司并购重组的很多重大思维、理念和金融技术涵纳于一身，有着“集成”和标本的意义，值得我们剖析。 杠杆收购盛行的背景 杠杆收购是80年代盛行的公司重组新概念，风靡一时。其产生背景大体如下：其一、开始于60年代一直延续到80
43、年代早期的长期通胀，给美国公司带来两方面的结果。一方面，通胀导致公司q-ratio下降。q-ratio是指公司市值与公司资产之重置成本的比率。当q-ratio小于1时，意味着收购公司比购置资产便宜和合算，遂可能引发收购行动。从1965年至1981年，美国产业公司的平均q-ratio从1.3下降到0.5。这为一波收购浪潮准备了基础。另一方面，持续通胀令公司债务及利息负担持续降低。在通胀环境下，负债本身就会提高公司的资本回报率。这无疑会刺激人们充分甚至过分运用财务杠杆。那些尚有较大财务杠杆空间的公司，遂成为人们收购的潜在目标。 其二、一系列的税制改革刺激了公司重组活动。1981年“经济复苏税法”（
44、ERTA）permitted old assets to be stepped up for depreciation purposes upon purchase by another firm and for higher basis to be depreciated at an accelerated rate。该税法也鼓励银行向“员工持股计划”（ESOP）贷款。 其三、与当初出于反垄断目的的偏激态度不同，80年代美国政府对公司之间的水平合并和垂直合并采取了较为容许的态度。 其四、1982年开始美国经济持续增长，公司盈利增长很快。在这种环境下，只要目标公司有健康的现金流量，或公司资产能
45、溢价处理掉，收购就会有利可图。 杠杆收购的相关金融工具 在上述背景下，杠杆收购呼之欲出。投资银行家们应运开发出一系列金融工具垃圾债券(junk bonds)、桥式融资(bridge financing)、私募（private placements）、风险资本(venture capital)、商人银行(merchant banking)等，令到杠杆收购风靡华尔街。垃圾债券，由Drexel Burnham Lambert银行的Michael Milken所发明，其发展之快，业务之多，很快就将Drexel Burnham Lambert银行从一家小公司推向了接近Bulge-Bracket的地位。其
46、它投资银行纷然效仿、趋之若骛。至1989年，美国垃圾债券的市值达到2000亿美元，垃圾债券数量达到2000余只，大约800家公司发行了垃圾债券，涉及上百个行业。许多垃圾债券安排有reset provision条款，或者被设计成“延期支付工具”（deferred-payment instruments）。这些安排和设计旨在强化投资者持有该等债券的收益从而促进债券的发行和销售，但对发行人来说则意味着要支付较高的利息。根据这类 reset provision条款，一只债券如果不能在一个规定的日期之前以面值或高于面值的价格出售，那么该只债券发行人必须向债券持有人支付比原来较高的利息。“延期支付工具”（
47、deferred-payment instruments）最普遍的是二种：一是payment-in-kind(PIK) ；二是deferred-coupon bond。 所谓payment-in-kind(PIK)，是这样一种债券：它的发行人以债券向它的持有人支付利息（类似于公司以送股方式向股东派发红利），以此取代现金付息。待债券到期时，本息一次性兑付。而deferred-coupon bond是指：投资者以折扣价格购买债券，折扣额相当于债券寿命期间内若干年的利息总额。 私募是指债券不对大众公开发行，无须在SEC登记，而是以双方合约的方式直接将债券卖给一些大投资者，主要是保险公司、退休基金等机
48、构投资者。在对发行人资产的请求权顺序上，私募债券和垃圾债券介于银行担保贷款与股东之间，因而通过私募和垃圾债券所筹集的资金，在杠杆收购活动中，通常被称做“夹层资金”（mezzanine money）。私募及垃圾债券的投资者，除了获得较诸担保债务更高的利息外，也经常获得发行人的一部分equity叫做equity kicker。 过桥融资是指收购方在筹集到足额的收购资金之前，由投资银行先向收购方提供的过渡性贷款。投资银行虽然也收取利息，但它提供过桥融资的主要动机是为了获得相应并购项目的财务顾问收入及相关的承销收入。在过桥融资的帮助下，收购活动可以进展得更快，收购成功的可能性也会增大。最好是要赶在目标公司采取反收购策略之前或赶在其他买方出价竞买之前完成收购行动。这是投资银行在杠杆收购业务活动中的一个重要考虑。通常情况下，桥式贷款作为一种过渡性安排，有着快借快还的特点。但有时候项目进展不顺利，过桥融资也可能转变为“问题贷款”，令投资银行身陷其中。80年代末，第一波士顿在顾问Campeau公司成功收购Allied Stores,Inc.案中，就在过桥融资方面遭受过重大损失。过桥贷款通常由收购者日后公开发行新的高利风险债券所得款项和收购完成后
