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1、关于市盈率、盈利及风险关系的实证研究The Emprical Studies of Relationship Between P/E and Profit、Risk 摘 要：本文在理论阐述了市盈率、风险及盈利的概念的基础上，假定市盈率的变动决定因素主要是盈利与风险，通过收集、整理A股市场数据，建立相关回归模型，实证探讨了市盈率与盈利、风险之间的相关关系。在实证分析过程中本文发现市盈率在变动中存在着显著的均值回归现象，并在长期的变动中逐渐收敛，而这种现象可以部分地由盈利与风险的变动来解释。为了回归模型的解释能力更有效，本文在最后在回归模型中又引进了公司规模和账面/市价比率两个变量，收到了很好实证
2、结果，其实证分析结论具有积极地参考意义。关键词：市盈率；盈利； ；规模 Abstract : based on theory expounded the price-earnings ratio, risk and profit on the basis of the concept of the changes, assuming that deciding factor mainly P/E, profit and risk is by collecting, sorting the a-share market data, establish relevant regression mo
3、del, the empirical discusses between risk and profit, p/e ratio of related. The empirical analysis process this paper found in existing in P/E notable changes mean regression phenomenon, and the changes in the long term, and this phenomenon gradual convergence can be partly of profit and risk change
4、s to explain. In order to explain the regression model in this paper, more effective ability last in regression models and introduced the company size and book/price ratio two variables, have received very good empirical results, the empirical analysis conclusion has actively reference significance.
5、 Key words : P / E ; Profit ; ; Size 1. 引言随着金融业的不断发展和完善，其与一国经济发展水平也越来越密切相关，那么金融风险也必然会引起各国研究学者的重视和广泛关注。从1997年席卷东南亚的金融危机到2008年造成全世界经济疲软的美国次贷危机，都给金融危机爆发国家，乃至全世界的经济发展带去了重创，极大地影响力各国经济前进的步伐。金融风险的实质是风险在金融业积累到一定程度的爆发，是金融风险的实现方式。研究金融危机，就必然要研究金融风险的存在形式，风险积累的计量方式，通过数学方法量化风险，从而实现对金融业风险的预测和控制。而证券行业是金融业中一块比较大的行业部
6、门，证券行业中的股票价格不仅是金融业的晴雨表，也是整个国民经济的晴雨表，一个健康稳定的金融业离不开一个稳定、健康发展的股票市场。但是证券市场中的金融资产价格和金融衍生品价格不经受到宏观经济的和微观经济（公司企业的经营状况）影响，在很大一定程度上还受到投资者的投资心理和投资信心的影响，反映在证券市场上，主要是表现在市盈率和收益率、风险的关系上。对证券投资风险的关注和研究是对证券市场研究的一个主要方向，因为风险性是证券市场的本质特性之一，投资就有风险，换句话说要想投资收益必然要承担相应的风险。由于风险是取决于个体心理感受，对于不同的投资者对风险的衡量和判断方法是不一样的，因此很多研究学者对证券投资
7、的风险都非常感兴趣，提出了很多风险测量模型，都得到了很好的应用。但是很少有学者给出投资者在选择金融产品进行投资时如何才能确定收益和风险的关系，也就是说投资者在投资时都会乐意投资那些风险较小而收益较高的产品（至少投资收益要大于等于平均风险所享有的平均收益）。本文正是基于这种思想，想通过对市盈率与风险、增长率（收益率）之间的相关关系研究，有效地识别定价过高的金融产品（股票），找到收益与风险相适应的金融产品（股票）。相对于市盈率在西方所受到的密切关注,其在中国股票市场上的变动行为及其机理依然有待探索。因此, 本文从股票市场投资者的角度出发，以市盈率(P/E)为研究对象，试图利用中国A股的市场数据,来
8、考察市盈率的截面与时间序列行为,并研究市盈率与其主要决定因素盈利持续性（增长率）、风险之间的本质联系。2. 理论基础与文献综述2.1市盈率市盈率是每股股票的价格与每股股票的收益的比值，也可以是股票总价格与总收益的比值，不过假设前提是公司股票需全流通或同股同价。用公式表示为：市盈率= （2-1） = （2-2）从公式2-1可以看出，如果知道股票市盈率和每股收益，就可以根据公式（股票价格P=市盈率每股收益），算出股票价格。由于该公式可以简单地将股票的价格和收益联系起来，一般把市盈率确定为股票价格定价的依据，也可以作为投资者投资选股的依据，所以市盈率在股票界得到了很好的研究和应用。从公式2-1和公式
9、2-2的经济含义上来看，市盈率的经济内涵为，投资者在每股股票的单位收益上愿意支付的货币价格。因此，从这个意义上来讲，每股股票的价格是与每股股票的收益相对应的，如果能够算出全部股票的平均市盈率的话，任何一个投资者都不愿意在大于这个平均值之上购买任何一支股票。但是，如果简单地认为高市盈率的股票股票的价格被高估，低市盈率的股票价格被低估的观点是不正确的，而且如果把市盈率用于比较股票的投资价值和选股决策上也会容易出现失误。因为我们在讨论上述问题时，是在假定投资风险（或者是股票投资风险）相同和股票收益率在未来不变的条件下得出的结论，而我们在比较股票的投资价值，做出股票投资决定时，该支股票背后的公司未来收
10、益以及相关的风险是必须要考虑在内的。那么，影响和决定公司未来收益情况和风险情况的因素都有哪些呢？一般而言，从公司的财务和经营管理上来看，这些因素包括公司目前的财务状况，资产结构，经营管理能力，公司组织架构和公司未来发展前景等反映公司目前和未来各个方面的特征。不难理解，这些因素最终都会反映在公司的经营管理的结果上，也就是每股股票收益的增长潜力上。那么公司股票的市盈率究竟和公司的收益增长率存在一个什么样的数量对应关系呢？如果能得出确切的数量关系,就真正可以通过市盈率判断股票是否被高估或低估,即股票定价的合理性。这是实现价值投资的前提,也是本文试图探讨和回答的问题。2.2盈利和风险不过为了解决以上提
11、出的问题，首先我们要弄清风险和收益的相关概念和相应的衡量标准。2.2.1收益的概念和度量1. 收益的概念亚当斯密在国富论中，将收益定义为“那部分不侵蚀资本的可予消费的数额”，把收益看作是财富的增加。而在如今的经济生活中，一般把收益理解为实际的货币收入与实际的货币支出的差额。投资者进行各种投资活动，按照投资的对象划分的话，可以把投资分成实体资产投资和金融资产投资。如果按照这样一个划分，我们可以把收益划分成实体资产投资收益和金融资产投资收益。实体资产投资收益一般是是指初始投资的价值增量，收益的表示方法可以用利润额、利润率表示；金融资产投资收益一般是指在某项资产的全部过程中，由该项金融资产引起的全部
12、现金流量与购买该项金融资产支出的现金流量的差额，收益的表示方法可以用净现值、债券到期收益率、股票持有收益率等。从上面的收益的概念可以看出，每期股票的实际盈利，我们可以把它分解成正常盈利（有公司、企业经营管理引起的实际财富的增加）和暂时性盈利（由股票供需不平衡造成的股票价格上涨引起的那一部分收益）。关于这两种收益的经济内涵，将会在下文的实证过程中再加以详述。2. 收益的度量一般有两种方式来度量投资收益，一种是直接用投资收益的货币现金量表示，称之为货币收益或绝对收益，一般用利润额表示，它等于在投资期末由投资带来的货币收入与投资初期为获取投资而花费的货币量之差；另一种是用投资收益与投资金额的比率表示
13、，称为相对收益或收益率，用公式表示为： （2-3）关于公式2-3的变式有很多，主要是由于用于的场合和计算收益率的目的不同所共同决定的。2.2.2风险的概念及衡量1. 风险的概念在财务学中，“风险则是指在一定条件下和一定时期内预期结果的不确定性或实际结果偏离预期目标的程度。” 这种偏离或不确定性是由社会、经济生活中的各种无法预测的变化所引起的。如企业在每年年初都会确定该年度的计划销售额和利润，但在实际的经济运行中可能由于其他新产品的引进而冲击本企业的产品市场，或由于原材料供应商抬高原材料价格，使产品的成本上升，这些都可能引起企业利润额的变化，使其偏离预期目标，根据实际结果对预期目标偏离的程度，我
14、们可以把风险分成高风险和低风险。偏离程度较大，称之为高风险，相反，实际结果对预期目标偏离的程度较小，称之为低风险，各种经济行为和经济活动都有各自不同的特点，因此风险可大可小，在绝大部分经济活动和经济行为中，风险是客观存在的。不过，我们一般在考虑投资品的风险时，根据风险产生的源头把风险分成系统风险和封系统风险。系统风险是指运行在一定经济环境背景下的所有公司、企业都要面临的风险，该风险与公司、企业的经营无关，只与一定的经济制度和社会、经济环境有关，像政治风险、经济政策风险、战争风险等等；而一般情况下人们所关心的风险只是非系统风险，因为非系统风险直接影响到了公司的盈利和成长能力，从而决定了投资获益能
15、力。如果从财务管理的内容角度划分风险类型的话，一般把风险分成筹资风险、投资风险和收益风险，关于这些风险类型的定义再次就不再赘述。2. 风险的度量风险的定量度量是风险管理的基础。风险测量的方法有很多种，它们的目的都是估算出某一给定的目标变量（如收益和市场价值等）的变化，这些变化是由一些随机参数产生的，如利率、汇率等。常用的风险测量指标可以归纳为三大类：（1）敏感性或称为弹性它表示目标变量对应于某一市场参数发生一单位的变化所做的变化。在数值上等于企业收益变化与产生这一变化的某一基本随机参数变化的比，它表示基本随机参数变化对企业收益的影响程度。基本随机参数包括股票价格、利率、汇率等一些市场变量。其用
16、公式表示为： （2-4）其中，表示敏感性；表示边际收益或金融资产价值变动值；表示市场参数变化值。（2）波动性（方差和标准差）波动性是指由随机参数所引起的目标变量围绕一个均衡值上下波动。波动性是从统计学的角度定义市场参数、收益等随机变量平均值的离中趋势。在数量统计上，一般使用随机变量的方差或标准差来衡量随机变量的离中趋势。定义方差为： （2-5）标准差为： （2-6）（3）风险价值（Value at Risk）法，简称VaR法“VaR是指，在正常的市场条件和给定的置信水平（confidence level）上，在给定的持有期间内，某一投资组合预期可能发生的最大损失；或者说，在正常的市场条件和给定
17、的时间段内，该投资组合发生大于VaR值损失的概率仅为给定的概率水平。” 用公式表示为： （2-6）其中，为证券组合在持有期内的损失，VaR为置信水平c下处于风险中的价值。 从上面的定义中可以看出，VaR有两个重要的参数：资产组合的持有期及置信水平，这两个参数对VaR的计算及应用都起着重要的作用。2.3市盈率的影响因素分析2.3.1收益与风险的关系风险收益关系是金融理论的基础之一，经济学原理中阐述风险与收益的二者关系是成正比的，可以表示为“预期收益=无风险利率+风险补偿”。无风险利率是指把资金投资到相应的投资对象上以后所享有的无任何风险的利息，一般把银行存款利率作为无风险利率。从等式可以看出说收
18、益越高所承担的风险也相应越高，反之亦然。而在证券股票市场，用于描述风险与收益的关系模型最常用、也最成熟的模型是资本资产定价模型（CAPM模型）。某一股票的投资回报率是由其系统风险决定的，预期收益与风险之间的关系可以用证券市场线函数来描述。证券市场线的函数表达式为： （2-7）其中，是投资第个金融产品的要求回报率；是无风险资产的收益率；是组合资产的预期收益率；（-）是风险价格；是第个金融产品的贝塔系数；反映该金融产品的系统风险性的大小。很多学者在资本资产定价模型（CAPM模型）的基础上，对模型进行了扩展，扩展的理论基础仍然是风险与收益成正比关系，只要找出收益与风险的关系系数，就可以采用定量的分析
19、方法，给出在既定风险条件下的风险收入，从而有助于我们对投资产品的选取。2.3.2市盈率的影响因素在分析完风险与收益的关系后，我们在来看看影响市盈率的因素有哪些。很多研究资料表明，影响市盈率的因素有很多，从宏微观两个层面上来看，可以把这些影响因素分为宏观影响因素和微观影响因素。宏观因素有：通货膨胀率、真实利息率、汇率、商业景气度、GDP增长率等；微观因素有：股利支付率、必要回报率、股利增长率、预期收益率等。这些因素反映在数学表达式上可以定义为：市盈率=（2-7）其中，表示股息发放率；是无财务杠杆的贝塔系数；是企业负债的市场价值；是企业权益的市场价值；是销售净利润；资产周转率；权益乘数。而在一般的
20、财务学理论中，在众多的市盈率影响因素中只保留了风险和增长机会（收益率），它们与市盈率的关系可以表述为：= （2-8）其中表示股票预期投资收益率；代表支付的股息；代表盈利的期望增长率。该模型是由Gordon股票定价模型推到而来的。2.4文献综述国内外关于市盈率影响因素的研究文献有很多，概括起来一共有两大方向，一个方向是在理论上研究市盈率影响因素模型，另一个方向就是通过实证的方法找出各影响因素同市盈率的变动方向，以及在数量上的对应关系。国外关于该类问题的研究相对较早。Kane, Marcus and Noh（1996）利用1954 1993年的市场指数数据，检验了市场波幅、市盈率与商业周期之间的关
21、系。同时建立的回归模型包含股息率、真实利息率以及通货膨胀率变量，回归结果表明股息率与市盈率是正相关的，市场波动、通货膨胀率、真实利息率与市盈率是负相关的。Jain and Rosett（2001）研究了宏观经济变量与市盈率之间的关系。在他们建立的模型中不仅包括了真实利率、预期通货膨胀率等基本宏观经济指标外，还加入了消费者情绪因素。研究结果表明，在模型众多的变量中，只有预期通涨率和预期真实 GDP 增长率对市盈率具有显著性解释作用。他们的研究结论认为市盈率的时间序列趋势变动，不宜用宏观经济变量所解释，而消费者情绪对市盈率的影响并不显著。Loughlin（1996）利用 1968 年 1993 年
22、的 S&P500指数数据来分析市盈率的影响因素，发现市盈率和预期每股增长以及股利支付率都存在正相关的关系。White（2000）也得出了相似的结论，而且他使用的样本时间跨度更大（1926-1997）。我国的证券市场逐渐走向规范化、制度化，国内学者关于该一课题的研究也越来越多，不断地对市盈率的影响因素及现状进行了定量和定性方面的研究。李社环 (1998) 利用美国1997年股市数据实证研究了股票市盈率和企业负债率之间的关系，实证结果表明股票市盈率与企业合理负债率是负相关的。何治国(2001) 利用了我国股市数据（1995.5一1999.5），实证分析了各风险因素与股票资产组合收益率之间的关系，得
23、出了/ (市净倍率)对风险的解释能力高于的结论，而/刚和P/E之间呈现负向关系。武一(2002) 研究了总体市盈率与公司业绩流通股本之间的关系，实证结果表明中等业绩上市公司的市盈率变化对A股市场平均市盈率水平的变化贡献最大，并与股价指数的变化一致；绩优上市公司的市盈率与对平均市盈率水平的变化贡献最小，即市盈率与公司业绩之间并不是完全的正向关，而且绩优上市公司的市盈率与股价指数间的相关程度也较弱；另外 A股市场市盈率与上市公司流通股本的规模基本上成反向关系。曾晓洁(2002) 利用上海股市、深市1993一1999年的股市数据，建立模型实证分析发现我国股市市盈率和公司未来的增长潜力存在正相关关系。
24、另外，我国股市市盈率对次年的公司增长情况会有较好的预示，但是第三年以后各年的增长情况与市盈率的关系不是非常的紧密。白娜(2002) 利用2001年5月22日我国股市的数据对上证30指数市盈率进行了实证分析，得出风险系数对市盈率的影响是不显著的；股息支付率与市盈率的相关程度高于每股收益增长率与市盈率的相关程度。3. 研究方法论述3.1本文的研究方法在本文的研究过程中，使用了定性和定量相结合的研究方法。以理论为基础，根据实际情况建立相应模型，用实证结果说话。在实证分析过程中，使用了一些统计软件和数据分析软件，像SPSS、EVIEWS等，这些统计软件的正确应用是本文实证分析的基础。3.2本文的主要框
25、架本文的结构安排如下：第一部分，引言。首先对本文的研究背景进行简要的叙述，然后提出了在该研究背景下的一些热点问题，并给出了本文你要解决的问题。第二部分，理论基础和文献综述。主要阐述了本文实证分析的理论基础，实证模型是建立在相应的理论之上的，而文献综述简要介绍了国内外对本文所提问题的研究现状。第三部分简要介绍了本文的研究方法和在实证分析过程中所使用的一些分析工具。第四部分，实证分析。通过提出假设，收集数据，确定研究变量，进行了详细的实证研究，得出了一些具有参考价值的实证结果。本文的主要结论和不足，主要给出了本文的的研究结论和政策建议4. 实证分析4.1 研究假设从上文的分析中，我们可以看出，影响
26、市盈率的因素有很多，为了完成本文的研究目的，我们假定市盈率的影响因素只有两个：一个是收益，另一个是风险。在本文的研究中，我们使用利润（也称为盈利额）代表收益，使用系数代表风险，并基于下面市盈率模型展开与盈利、风险的关系研究。= （4-1）其中表示股票期望收益率；代表股息支付率；代表盈利的期望增长率。从式4-1可以看出盈利的期望增长率越高，风险越小，市盈率就相应的越大，但是上式模型在实际应用中需要满足一个重要条件，就是式4-1中的盈利是一个正常盈利（Beaver,1998），所谓正常盈利就如上文所述是因实物资产价值增长而引起的收益，而每期的股票实际盈利不仅包括正常盈利，还有一部分收益（是由供需引
27、起的非正常盈利）我们称之为暂时性盈利，暂时性盈利会随着时间逐渐向零收缩。研究证明，当盈利中存在暂时性盈利时，它对市盈率大小和变动的有着极为深刻的影响，所以我们有必要对实际盈利（用表示）进一步的划分成正常盈利（用表示）和暂时性盈利（用表示）两个部分，即=+。在正常盈利和暂时性盈利相互独立的假定下，通过实际盈利计算市盈率为： （4-2）从上式4-2可以看出，当暂时性盈利存在时，市盈率与当期的暂时性盈利成负相关；当实际盈利中不存在暂时性盈利时（=0），市盈率与盈利变动是不相关的，因为这时市盈率变为一个常数，任何实际盈利的变动都会引起股价的同幅度变动。市盈率的研究在国内外都受到了研究者的密切关注，其在
28、中国股票市场上的变动规律及其机理研究仍然有待探索。因此，本文试图使用中国A 股的市场数据，来考察市盈率的变动规律，并实证分析市盈率与盈利的持续性、增长率、风险的关系。4.2 研究样本选取本文的样本为20012010 年期间的A 股数据。其中股价取六月底的日收盘价，每股净资产、每股盈利、系数等年度数据均取自于GTI 中国金融数据在线网站。本次样本的选取不包括金融机构，因为金融机构的估值与其他公司存在系统性的差异，最后共得8500个样本数据。由于市盈率的值为负时，其在经济意义上不太直观，因此下文只对大于零的市盈率进行重点分析。4.3实证结果1. 市盈率的变动趋势研究在分析市盈率的变动趋势时，为克服
29、单个样本随机样本产生的误差，本文采取组合分析方法。组合的构造法如下：首先对样本进行排序，按照市盈率的高低排序个股，然后确定组数（本文把样本分成了15组），使每组的股票数量相同。其中第一组应包含市盈率最低的个股，最后一组包含市盈率最高的个股。组合构造后，各组所包含的个股在随后各年保持不变。利用EVIEWS5.0分析了15个组合的市盈率的序列相关性，其中把各组成分股市盈率的中值作为各组合每年的市盈率。从表l 可见，市盈率的一阶自相关性都很高，最高的为2010年的0.98 ，最低的为2004年的0.6，中值为0.94，结果表明市盈率具有很高的持续性。随着阶数增加，即时间间隔的加大，组合市盈率的序列相
30、关性是逐步降低的，但是在5 年之后相关性仍然在0.55 左右，并在统计上显著。因此，整体上表1 表明组合市盈率具有长期的持续性.。表1 组合市盈率的序列相关性基年随后各年123456720010.92*0.69*0.66*0.74*0.69*0.250.4120020.96*0.92*0.360.60*0.350.860.42*20030.87*0.130.68*0.31*0.80*0.60*0.6720040.60*0.80*0.63*0.82*0.57*0.52*-0.2120050.96*0.97*0.78*0.67*0.67*0.50*20060.97*0.79*0.96*0.85*0
31、.68*20070.94*0.81*0.83*0.74*20080.91*0.96*0.88*20090.95*0.98*20100.98*中值0.940.820.750.700.680.540.42注：表中为Spearman 相关性系数。*表示在z -检验在10 的水平上显著，*表示在5 的水平上显著，*表示在1 水平上显著。表2 给出了组合市盈率的时间变动趋势。从表2 中可以看出，市盈率的收敛趋势很明显：高组合的市盈率逐渐降低，低组合的市盈率逐渐增大，两头组合的市盈率逐渐向中间组合的市盈率靠拢。该现象也被美国学者Fuller，Huberts 和Levinson（1992）在美国的股票市场上
32、所证实。高市盈率组合15在回归趋势上体现的最为显著，即使基年的市盈率平均高达780左右，随后的第一年就锐减为80.1 ，缩小了近85.1% ，此后一直保持缩小趋势。表2 组合市盈率的收敛趋势组合基年随后各年1234567120.620.924.326.425.532.338.234.7535.738.039.039.441.645.848.642.71066.669.762.063.868.055.268.067.715780.578.165.362.361.254.953.850.9注:组合市盈率取其成分股市盈率的中值。同一组合的市盈率在不同年份的均值采用组合内证券个数作为权重进行加权平均。
33、2. 市盈率与盈利变动关系研究如上文所述，当存在暂时性盈利时，市盈率与当期盈利变动呈现负相关性，并可能与下一期的盈利变动呈正相关。表3 给出了市盈率与盈利变动额（盈利变动额是指当年盈利与上一年盈利的差异）的相关性。表3 市盈率与盈利变动额的相关性年份组合构造后各年0123456720010.270.72*0.210.69*0.37-0.29-0.08-0.112002-0.29*0.400.170.46*0.050.52*0.36-0.292003-0.08*0.52*0.180.49*-0.13-0.010.66*-0.0420040.300.150.410.55*0.50*0.300.00
34、2005-0.170.140.070.27-0.07-0.220.0920060.040.190.08-0.150.282007-0.490.18-0.010.01*2008-0.140.03-0.1320090.16-0.512010-0.17中值-0.150.170.090.380.300.210.09-0.15注：组合盈利变动取组合成分股盈利变动的中值。 *、*、*分别表示在10%的水平上显著,在5%的水平上显著，在1%水平上显著。0年代表组合构造的年份,而1, 2,表示组合构造后的年份。从表3 可以看出，市盈率与同年的盈利变动呈负相关，与下一年的盈利变动呈正相关。这表明市场可以认识到盈
35、利变动的暂时性，并对股价做出相应调整。例如，对低市盈率组合，由于当期的盈利暂时性地高于预期盈利，那么市场预计下一期的盈利会被拉向正常水平，意味着盈利会提高。同样，对高市盈率组合，当期的盈利暂时性地低于预期盈利，那么市场预计下一期的盈利会提高并向正常水平回归，因此股价并没有因为当期较低的盈利而大幅下跌，这就导致当期的高市盈率，同时这个高市盈率也预测了下一期盈利变动的增大。在未列出的的结果中，我们发现市盈率与盈利增长率之间的相关性，也验证了暂时性盈利对市盈率的影响。式2-1表明市盈率反映了市场对未来各期盈利增长率的预期。当期的市盈率越高，未来各期盈利的预期增长率就越大。表4 给出了市盈率组合盈利增
36、长率的变动趋势，从表中可见，各组合的盈利增长率大部分都为负数。从各年的增长率变动趋势看，各组合盈利增长率的差异在逐渐缩小。例如，在第4 年各组合的盈利增长率分别为：组合1：-0.14；组合5：-0.16；组合10：-0.20；组合15：-0.18，差异性已很小。结合表2 给出的市盈率变动趋势，市盈率在前4年的差异的原因可以部分地归于盈利增长率的差异。而在4年之后，市盈率的持续性差异并不能由盈利增长率的差异来解释。那么除了在暂时性盈利、盈利增长率影响着市盈率的变动以外，一定还存在其他因素，下文将给出市盈率与风险的关系研究。表4市盈率组合的盈利增长率组合组合构造后各年012345671-0.27-
37、1.03-0.62-0.19-0.14-0.30-0.36-0.3250.04-0.14-0.13-0.17-0.16-0.16-0.13-0.1410-0.13-0.16-0.17-0.27-0.20-0.16-0.23-0.3015-0.89-0.89-0.25-0.15-0.18-0.07-0.18-0.11注：组合增长率在各年的均值以其组合各年中的股票个数为权重计算而得3. 市盈率与风险的关系研究上面的实证结果证明，市盈率与当前的盈利变动呈负相关，但是上文已提到，未来的盈利变动只能部分地解释市盈率的变动，为了对市盈率的变动进行全面的分析，我们有必要考虑另外一个重要因素：风险对市盈率变动
38、的影响。为了便于分析，本文在做市盈率与风险的回归模型时，采用的是市盈率的倒数：。这样可以避免因为市盈率的分母为负或趋于零时造成的回归可能出现异常，在借鉴其他学者的研究模型的基础上，本文建立了如下的线性回归模型： （4-3）其中,为个股的资本资产定价模型中的贝塔系数, 为k年之后的盈利增长率。表5给出了上述模型的年度截面回归结果。表5 的决定因素年份数据个数2003130-0.130（-9.12）*0.002(0.34)-0.003(-0.52)0.000(0.02)-0.009(-1.98)*0.352004171-0.062(-4.44)*0.014(1.88)-0.004(-0.66)-0
39、.005(-1.07)-0.002(-0.77)0.132005175-0.007(-1.74)*0.003(1.90)*-0.004(-1.99)-0.001(-1.23)0.000(-0.39)0.0720063070.004(1.68)*0.001(0.77)-0.003(-2.64)*-0.002(-2.40)*-0.001(-1.07)0.0420074400.001(0.24)0.004(2.22)*-0.003(-2.93)*-0.001(-1.34)*0.000(-0.02)0.042008414-0.008-(3.23)*0.003(2.74)*-0.001(-0.98)0.
40、000(-0.15)-0.001(-0.72)0.042009432-0.001(-0.81)0.005(3.98)*0.000(0.27)0.000(0.00)0.003(3.04)0.092010508-0.012(-4.18)*0.004(2.78)*0.000(-0.32)0.001(1.49)0.002(2.11)0.08200320102578-0.019(-8.28)*0.001(1.38)*-0.002(-2.40)*0.000(0.05)-0.001(-1.98)0.04注:括号中为各系数的White-异方差调整的t-统计量, *表示在t-检验在10%的水平上显著, *表示在
41、5%的水平上显著, *表示在1%的水平上显著。从表5可见，的系数的符号在多数年份上为负，从显著性上来看，只有一半的回归系数是较为显著的，但是只有一半的系数在统计上显著。当期盈利增长率的系数与预测一致的为正,在8年中有6年在统计上显著。再看盈利增长率的回归系数，当期的盈利增长率8年全为正，下一年盈利增长率的回归系数有7年为负，1年正，与上述的预测结果较为一致，而对于后续几年的盈利增长率回归系数，它们的符号相对不太稳定，且显著性都不太高，这说明更远期的盈利增长率对市盈率的影响相对较弱。从上述回归结果来看，（风险）与盈利增长率对市盈率变动的解释能力很有限，这与以往学者的研究结果非常类似。的回归系数不
42、太显著，即解释能力相对较弱的原因可能是因为资本资产定价模型对期望收益率的描述能力很差造成的，资本资产定价模型描述期望收益率的无效性已被很多学者的实证检验结果所证实。为了更好的解释市盈率的变动，本文在模型4-3的基础上，再引入规模、账面与市价的比值两个变量，建立如下回归模型： （4-4）其中变量为流通市值的对数；为账面与市价比率的对数。模型中采用流通市值代表公司的规模，而不使用公司的总市值，是由中国特定的股市市场所决定的。之所以引入这两个变量，是因为我们知道一般情况下公司的规模具有规模效应，进一步会影响公司的期望收益率；而账面与市价的比率可以代理资本资产定价模型中所遗漏的风险因子，该比率越高其股
43、票的风险通常也就越大，所以这两个因素变量的变动都会影响到。表6 的决定因素：扩展模型年份2003-0.055（-3.53）*0.017（3.73）*0.038（7.31）*0.009（1.52）*-0.001（-0.11）0.001（-0.2）-0.003（-1.15）0.532004-0.049（-5.08）*0.022（4.61）*0.045（11.58）*0.024（4.04）*-0.006（-1.29）*-0.002（-0.70）-0.002（-0.79）0.542005-0.013（-3.49）*0.004（5.26）*0.009（4.57）*0.004（2.76）*-0.003（-2.73）*0（-0.006）0（-0.59）0.252006-0.003（-1.28）0.004（7.04）*0.01（8.39）*0.003（2.47）*-0.002（-1.85）*-0.002（-3.34）*-0.001（-1.21）0.3220070.001（-2.52）0.008（
