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1、第九章企业价值评估,第九章企业价值评估,学习目标：企业价值评估的目的与内容 企业价值评估的收益途径 企业价值评估的市场途径,学习目标：,第一节 企业价值评估概述,一、企业价值评估的概念 指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部 权益价值或者部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。二、企业价值评估的目的第一，现代企业目标决定了价值评估的重要性。第二，价值是衡量业绩的最佳标准。第三，价值增加有利于企业各利益主体。第四，价值评估是企业各种重要财务活动的基本行为准则。,第一节 企业价值评估概述一、企业价值评估的概念,三、企业价值评估的一般原理 根据最简单的理解，对于一
2、个企业或者企业股权价值的理论应该是企业股权的所有者能够在未来获得利益的理论。那么股权的价值就取决于对未来利益和所期望的回报率的估计。这样，理论上正确的途径就是预测拥有企业或者股权的未来收益，然后再依据拥有这些企业或者股权的风险及货币时间价值估计折现率，并用折现率把未来利益折成现值。这就是我们所讲的未来经济收益折现法，而其核心又是折现现金流量法。,三、企业价值评估的一般原理,对于资产评估师来说，也许最困难的莫过于使交易双方或者利益各方都对企业未来利益的预测及风险判断取得一致的意见。因此，企业价值评估的实践者们又发明了一些不使用预测数据，而使用历史或现实数据得出价值结论的评估方法，这就是市场途径和
3、资产途径的方法。,对于资产评估师来说，也许最困难的莫过于使交易双方,第二节 企业价值评估的收益途径（收益法）,一、收益法评估企业价值的基本原理与公式 基本原理：现值原理，即任何企业的价值等于未来全部经济收益流（主要是现金流）的现值总和。基本公式：V=企业的价值n=企业的寿命=企业在t时刻产生的经济收益流r=预期经济收益流风险的折现率,第二节 企业价值评估的收益途径（收益法）一、收益法评估企业价,二、收益法的基本参数（一）企业的经济收益1、红利（或者其他对于证券持有者的分利，如合伙人的提成等）2、股权现金流（FCFE）股权现金流=净收益+非现金支出（折旧、摊销等）-资本性支出（固定资产或者其他非
4、流动资产的净变化）-净营运资本的变化+长期负债的净变化,二、收益法的基本参数,3、投资资本现金流（FCFF)投资资本现金流=净收益+非现金支出（折旧、摊销等）-资本性支出（固定资产或者其他非流动资产的净变化）-净营运资本的变化+利息费用，减去税务效应【税费*（1-税率）】+优先股股利（如果有）4、净收益,3、投资资本现金流（FCFF),（二）收益期限收益期：无期限 有期限 在企业价值评估中绝大部分采用无期限的假设。（三）折现率 折现率就是将未来有期限的预期收益转化为现值的比率。,（二）收益期限,（四）参数的匹配及优先选择 这里主要值经济收益定义与折现率的匹配。净利润净资产收益率股权现金流权益资
5、本回报率投资资本现金流加权平均资本成本,（四）参数的匹配及优先选择,三、收益法两类模型（一）分子模型根据不同的收益确定的不同模型1、红利折现模型2、股权现金流模型3、投资资本折现模型,三、收益法两类模型,（二）分母模型1、未来经济收益折现法最普遍接受的方法，是价值评估的核心。基本公式：V=企业的价值n=企业的寿命=企业在t时刻产生的经济收益流r=预期经济收益流风险的折现率,（二）分母模型,2、未来经济收益资本化法基本公式：PV=企业的价值=企业在t时刻产生的经济收益流r-g=预期经济收益流（现金流）风险的资本化率,2、未来经济收益资本化法,四、未来经济收益折现法（一）基本公式PV=企业的价值n
6、=企业的寿命=企业或资产在t时刻预期产生的经济收益流（现金流）r=反映预期经济收益（现金流）风险的折现率i=所预测经济收益的未来某一时期（通常是年数）,四、未来经济收益折现法,（二）预测经济收益（现金流）1.股权现金流（1）无财务杠杆的公司股权净现金流无财务杠杆的公司即没有任何债务的公司，因此无需支付利息和偿还本金。则：销售收入-经营费用=税收、折旧、摊销前收益-折旧、摊销=税前利润-所得税=净收益,（二）预测经济收益（现金流）,+折旧和摊销=经营现金流-资本性支出-营运资本增加额=股权资本净现金流例：估算某个无财务杠杆公司的股权净现金流：下表中数据摘自公司的报表（单位：万元）,+折旧和摊销,
7、2002年2003年销售收入544620经营费用465.15,公司的2002年资本性支出为15万元，2003年为18万元；2001年的营运资本为180万元。(1)估算该公司2002年和2003年的股权净现金流；（2）如果公司的营运资本和销售收入比率保持在2002年的水平，则公司2003年股权净现金流是多少？,公司的2002年资本性支出为15万元，2003,（1）2002年的股权现金流为：FCFE(2002)=净收益+折旧资本性支出营运资本增加额=41.10+12.5-15-（175-180）=43.6万元FCFE(2003)=48+14-18-(240-175)=-21万元（2）营运资本/销售
8、收入=175/544=32.17%则2003年销售收入的变化值=620544=76万元FCFE(2003)=48+14-18-(175/544)*(620544)=19.55万元,（1）2002年的股权现金流为：,(2)有财务杠杆的公司的股权净现金流销售收入-经营费用=利息、税收、折旧、摊销前收益-折旧、摊销=息税前利润-所得税=净收益+折旧和摊销=经营现金流-资本性支出-营运资本增加额,(2)有财务杠杆的公司的股权净现金流,-偿还本金+新发行债券收入=股权资本净现金流A、处于理想财务杠杆比率的公司 处于理想的财务杠杆比率水平的公司，它的负债比率就是公司进一步融资希望达到的水平。,-偿还本金,
9、B、财务杠杆比率低于理想水平的公司 当公司的财务杠杆低于理想负债比率水平时，公司可以采用更多的债务来为其资本性支出和营运资本进行融资，这一点至少在公司达到其目标负债水平之前是成立的。,B、财务杠杆比率低于理想水平的公司,C、财务杠杆比率超过理想水平的公司 当公司的财务杠杆比率超过理想水平的公司时，如果它希望降低负债比率，那么它必须使用更高比例的股权资本作为投资所需资金来源，而且，它还可能需要使用股权净现金流来偿付部分或者全部的到期债务的本金。,C、财务杠杆比率超过理想水平的公司,2、投资资本现金流 投资资本现金流就是在支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者支付现金之前的全部现金流。其计算
10、有以下两种方法：（1）把公司不同权利要求者的现金流加在一起：对于股权资本投资者=股权资本净现金流,2、投资资本现金流,对于债权人=利息费用（1-税率）+偿还本金新发行债务对于优先股股东=优先股股利对于公司=股权资本投资者+债权人+优先股东投资资本现金流=股权资本净现金流+利息费用（1-税率）+偿还本金新发行债务+优先股股利（2）息税前利润(1-税率）+折旧和摊销-资本性支出-营运资本追加额=全部投资资本现金流,对于债权人=利息费用（1-税率）+偿还本金新发行债务,例：某通讯公司是一家经营通讯设备、网络通讯等业务的高科技公司。其2002年和2003年的财务数据摘要如下表：,例：某通讯公司是一家经
11、营通讯设备、网络通讯等业务的高科技公司,公司2002年的资本性支出为800万元，2003年为850万元；2001年的营运资本为34.8万元，债务为1750万元。（1）估计2002年和2003年的股权净现金流；（2）估计2002年和2003年的投资资本现金流。（1）公司股权现金流=净收益+折旧-资本性支出-营运资本增加额+新发债收入FCFE（2002）=117.9+573.5-800-（92-34.8）+（2000-1750）=84.2万元FCFE（2003）=130+580-850-（-370-92）+（2200-2000）=522万元,公司2002年的资本性支出为800万元，2003,（2）
12、投资资本现金流=股权资本净现金流+利息费用（1-税率）+偿还本金-新发行债务+优先股股利=净收益+利息费用（1-税率）+折旧-资本性支出-营运资本增加额FCFF（2002）=117.9+170（1-652/770）+573.5-800-（92-34.8）=-139.75万元FCFF（2003）=130+172（1-670/880）+580-850-（-370-92）=349.95万元,（2）投资资本现金流=股权资本净现金流+利息费用（1-税率）,（三）估算折现率1、含义：在估算公平市场价值的情况下，折现率是由市场确定的比率。它代表期望的回报率。2、折现率的组成要素（1）无风险利率：即投资者认为
13、在整个投资期内至少可以实现的回报率。A、投资期间使用资金的资金成本；B、这段时期预期的通货膨胀率。（2）风险溢价：A、系统风险：与投资资本市场整体运动有关的风险；B、非系统风险：具体于投资主体相关的风险。,（三）估算折现率,3、风险叠加模型估算折现率 是一种很主观的方法，就是根据前面所说的构成风险要素来累加得出，也称为构成法或者风险累加法。该模型认为折现率的预期股权资本成本应该反映股权投资者所要求回报来自两方面：其一是对资金时间价值 的补偿，一般是用国债利率来表示；其二是对投资所承担的风险的补偿，一般包括购买力风险、市场风险、利率风险、企业风险。,3、风险叠加模型估算折现率,购买力风险：主要是
14、指通货膨胀率。消费价格指数能反映这些风险，可以根据国家或者地区的统计数据来获得。利率风险：反映银行存款利率、企业债券利率等其他投资对该项投资的影响和风险程度。市场风险：反映投资环境的市场是否是一个活跃的市场，包括市场的心理能力和市场的流通程度，因为它直接影响到投资能否顺利变现。企业风险：反映企业自身的盈利能力、管理水平等对投资的影响和风险程度。,购买力风险：主要是指通货膨胀率。消费价格指数能反映这些风险，,下面是一个风险构成的例子:,下面是一个风险构成的例子:风险构成要素要求的回报率购买力风险,4、运用资本资产定价模型（CAPM）估算折现率（1）基本表达式：R=Rf+（Rm-Rf）其中：（Rm
15、-Rf）表示市场平均风险报酬率，又称为系统性市场风险。反映了与其他企业相比被评估企业特定的风险程度。R为投资者要求的收益率，它与正相关。,4、运用资本资产定价模型（CAPM）估算折现率,（2）采用贝塔系数估算期望的回报率例：假设有3个上市公司。规模中等，其贝塔系数分别为：0.8，1.0，1.2，评估基准日的无风险利率为6%，市场权益风险溢价为7%。则对于这几个公司的期望回报率可计算如下：R1=0.06+0.8*0.07=0.116 R2=0.06+1.0*0.07=0.130 R3=0.06+1.2*0.07=0.144,（2）采用贝塔系数估算期望的回报率,5、加权平均资本成本模型估算折现率
16、是以企业的所有者权益和长期负债所构成的投资资本,以及投资资本所要求的回报率,经加权平均计算来获得企业评估所需折现率的一种数学模型。用数学式表示:WACC=(Re*We)+Rd(1-t)*Wd WACC=加权平均资本成本 Re=公司普通权益资本成本 Rd=公司债务资本成本,5、加权平均资本成本模型估算折现率,We=权益资本在资本结构中的比率Wd=债务资本在资本结构中的比率t=公司有效的所得税税率例：权益资本成本为：0.20 债务资本成本为：0.06 权益在资本结构中的比重：0.70 负债在资本结构中的比率：0.30 所得税率0.33WACC=0.20*0.70+【0.06*（1-0.33）*0.
17、30】=0.152,We=权益资本在资本结构中的比率,（四）实用的未来经济收益折现模型 未来经济收益折现模型，就是在收益期内每年具体地预测收益并将之折现为现值，然后累加得出股权或者公司价值。然而在实践中，这些是很难办到的，所以人们采用了许多变通的模型来改变这种局限。未来经济收益折现模型的多阶段变通模型中最常用的就是两阶段预测模型。两阶段预测模型就是首先预测有限周期的经济收益，一般一个企业的经济周期是3到10年。我们最常见的是预测5年，然后在这些单独预测每个周期之后，再确定一个终值，这个终值称为连续价值或者未来价值。,（四）实用的未来经济收益折现模型,公式为：,公式为：,例题：使用实用FCFF模
18、型对F公司进行估价：1、基期数据：EBIT=5 320 万元资本性支出=3 100万元折旧=2 070万元销售收入=7.23亿营运资本占销售收入的比例=25.00%税率=33%长期国债利率=7.5%风险溢价=5.5%,例题：使用实用FCFF模型对F公司进行估价：,2、高速增长阶段的数据高速增长那个阶段的时间长度=5年EBIT的预期利润增长率=8%公司值=1.25税前债务成本=9.5%负债比率=50%销售收入、资本性支出和折旧都以8%的速度增长3、稳定增长阶段的数据FCFF的预期增长率=5%公司值=1.00税前债务成本=8.5%资本性支出和折旧互相抵消，预计负债率将由50%降为25%,2、高速增
19、长阶段的数据,1、预期今后5年公司投资资本现金流如表,1、预期今后5年公司投资资本现金流如表年份12345第5年末,高速增长阶段的股权资本成本=7.5%+1.25*5.5%=14.38%高速增长阶段的加权平均资本成本=14.38%*0.5+9.5%*（1-0.33）*0.5=10.37%稳定增长阶段的股权资本成本=7.50%+1.00*5.5%=13.00%稳定增长阶段的加权平均资本成本=13.00%*0.75+8.50%*（1-0.33）*0.25=11.17%公司在第五年年末的价值=4171/（11.17%-5%）=67 601.30万元,高速增长阶段的股权资本成本=7.5%+1.25*5
20、.5%=1,因此，公司当前的价值是高速增长阶段预期FCFF的现值和高速增长阶段末公司价值的现值之和：FCFF的现值=1292/（1+10.37%）1+1394/（1+10.37%）2+1506/（1+10.37%）3+1626/（1+10.37%）4+1757/（1+10.37%）5=5602.74万元高速增长阶段末公司价值的现值=67601.30/（1+10.37%）5=41276.21万元公司价值=5602.74+41276.21=46878.95万元,因此，公司当前的价值是高速增长阶段预期FCFF的现,第二节 企业价值评估中的市场途径（市场法）,一、市场法含义 企业价值评估中的市场法，是
21、指将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路。市场法中的两种方法是：其一，参考企业比较法：通过对资本市场上与被评估企业处于同一或者类似行业的上市公司的经营和财务数据的 分析，计算适当的价值比率或者经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上得出评估对象价值的方法。,第二节 企业价值评估中的市场途径（市场法）一、市场法含义,其二，并购案例法：指通过分析与被评估企业处于同一或者类似行业的公司的买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或者经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出被评估对象的价值。
22、二者都是利用市场上交易的数据分析比较得出被评估公司的价值，所不同的只是数据来源的市场不同：前者来源于公开交易的证券市场，后者来源于个别的市场交易案例。,其二，并购案例法：指通过分析与被评估企业处于同一或者类似行业,二、参考企业比较法其基本原理是：根据所参照上市公司的统计数据，设计出一些建立在公司股票市场价格上的价值计算指标。把这些价值指标应用到被评估公司，乘以被评估公司的基础参数，并加以修正就可以得出被评估公司的市场价值或者股权价值。这些价值指标一般是一个分数，即是一些价值比率，其中比较常用的价值比率有：市盈率价格/账面价值比率价格/销售收入比率,二、参考企业比较法,三、市盈率PE（价格/收益
23、倍数）比较法该指标是证券市场上人们最为熟悉的一个比率，因此也在评估中得到了广泛的应用，主要是因为：第一，它是一个将股票价格与当前公司盈利状况直接相练习在一起的一种直观统计比率。第二，对大多数股票而言，市盈率易于计算并很容易得到，这就使得股票之间的比较变得十分简单；第三，它可以作为公司成长性以及一些其他特征的代表等。,三、市盈率PE（价格/收益倍数）比较法,（一）根据基本因素估算市盈率1、稳定增长公司的市盈率稳定增长公司股权资本的价值：其中：=股权资本价值 r=股权资本要求的收益率 g=股票红利的增长率=下一年预期每股红利因为=*（红利支付率）*（1+g),（一）根据基本因素估算市盈率,所以股权
24、股权资本的价值可以写成：股权资本价值=每股收益*红利支付率*（1+g)/(r-g)上式两边同除以每股收益后就可以得到市盈率的公式：PE=红利支付率*（1+g)/(r-g),所以股权股权资本的价值可以写成：,2、高速增长的公司的市盈率 高新技术创业公司在创业初期一般是呈高速增长，这种高速增长的公司，在一段高速增长阶段之后必然进入一个稳定增长的时期，所以运用收益法评估时一般采用两阶段的模型进行评估。为了求出高速增长公司的市盈率，可以从两阶段红利模型入手推导，具体过程略：,2、高速增长的公司的市盈率,=第0年（当前年份)的每股收益 g=前n年的增长率 r=前n年股权资本的要求收益率=前n年的红利支付
25、率=n年后的永续增长率（稳定增长阶段）=n年后的永久红利支付率（稳定增长阶段）=n年之后股权资本的要求收益率,=第0年（当前年份)的每股收益,例1：某公司是一家银行控股的高科技公司，2003年该公司的每股收益为2.40元，每股红利为1.06元，公司前5年的收益增长率为7.5%，预计长期（自2004年开始）的年增长率为6%，公司股票的值为1.05，市场交易价格是公司收益的10倍（国债利息率是4%，假设市场风险溢价为6.5%）（1)求该公司的理论市盈率（2)公司当前市盈率暗示公司的长期增长率是多少？,例1：某公司是一家银行控股的高科技公司，2003年该公司的每,（1）公司当前红利支付率=1.06/
26、2.40=44.17%预期的长期增长率=6%股权资本成本=4%+1.05*6.5%=10.825%市盈率=04417*1.06/（0.10825-0.06）=9.70（2)由于实际上目前股票交易价是公司收益的10倍，即实际市盈率=10=04417（1+g）/（0.10825-g）解方程得：g=6.14%,（1）公司当前红利支付率=1.06/2.40=44.17%,例2：用两阶段模型估计一个高速增长公司的市盈率。该公司是一家高科技公司，预计前5年的增长率为35%，5年以后的增长率为8%，风险系数为1.0，前五年的红利支付率为20%，5年后的红利支付率为50%，无风险利率为4%，市场风险溢价为5.
27、5%，求公司的市盈率。股权资本要求的收益率=4%+1.0*5.5%=9.5%市盈率=,例2：用两阶段模型估计一个高速增长公司的市盈率。该公司是一家,（二）市盈率的比较1、根据参考上市公司企业市盈率求被评估公司的市盈率2、利用公司所处行业数据的回归分析方法采用同行业公司的基本数据，或者更多公司的基本数据进行回归分析，找出市盈率与基本数据之间的关系。其中市盈率作为被解释变量，而风险、增长率和红利支付率为解释变量。,（二）市盈率的比较,例：下面是1993年4月价值线数据库所列某行业股票的市盈率与公司增长率、值、红利支付率的回归方程：PE=18.69+0.0695*增长率-0.5082*-0.4262*红利支付率 如果有一支股票的盈利增长率为20%，值为1.15，红利支付率为40%，假设公司的净利润为1 000万元，要求对其股权进行估价。预期市盈率为：18.69+0.0695*0.2-0.5082*1.15-0.4262*0.4=19.33公司股权价值为：19.33*1000=19330万元,例：下面是1993年4月价值线数据库所列某行业股票的市盈率与,
