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1、目 录,第一章常用财务及经营概念介绍第二章资本市场简介及其核心理念第三章从资本市场的角度看上市公司第四章资本市场估值方法介绍第五章投资效益分析示例 附件 授课目的参考,第一章 常用财务及经营指标介绍,投资的基本概念,企业的资金活动表现为企业资金循环和周转筹资是指相对独立的商品生产者和经营着如何通过自身的努力，从企业内外筹措企业生产经营所需资金的活动。主体：企业 活动范围：内部积累和外部筹措 目标：充实生产经营所需资金投资是指投资主体为了实现盈利或避免风险通过各种途径投放资金的活动投资的过程存在收益，同时也存在风险。投资是将现实资金（包括各种“作价”）变为实际资产、产权、债券的活动。,常用财务指
2、标概述,经济评价的方法,以基本财务报表为基础，包括：资产负债表损益表利润分配表财务状况变动表现金流量表,评价指标以是否考虑资金的时间价值为标准，分为：静态指标与动态指标静态指标：静态投资回收期、投资利润率、投资利税率、财务比率等动态指标：动态投资回收期、净现值、内部收益率等评价的内容分为：盈利能力指标、回报率指标、运营指标、负债和偿债指标,阅读企业会计报表的基本技巧和方法,会计报表是企业生产经营活动的综合反映。基本概念资产：是企业拥有或控制的能以货币计量的经济资源，包括各种财产、债权或其他权利。按照流动性可分为：流动资产、长期投资、固定资产、无形资产、递延资产负债：指企业所承担的能以货币计量、
3、需以资产或劳务偿还的债务。按照偿付的期限分为：流动负债和长期负债所有者权益：指企业投资人对企业净资产（全部资产减去全部负债的净额）的所有权。包括投入的资本、资本公积金、盈余公积金和未分配利润等收入：值企业在销售商品或提供劳务等经营业务中实现的营业收入。费用：指企业在生产经营过程中发生的各项耗费。包括直接费用、间接费用和应计入当期损益的期间费用。利润：指企业在一定期间的经营成果。包括营业利润、投资净收益和营业外收支净额,各种报表的作用和提供的信息,资产负债表示反映企业某一特定日期财务状况的报表。反映的信息包括：1、企业掌握的经济资源；2、负担的债务；3、偿债能力；4、企业所有者享有的权益；5、未
4、来的财务趋势损益表反映企业在一定时期内（月、季、年）利润或亏损情况的报表，反映某一时期的动态数据。反映的信息包括：1、企业的各种收入；2、企业费用项目；3、企业损益情况；4、应缴所得税及净利润利润分配表反映企业在一定会计期间净利润的分配情况或企业亏损的弥补情况以及企业年末未分配利润情况的报表 反映的信息包括：1、企业当年的净利润；2、可供分配的利润；3、年末未分配利润。财务状况变动表示根据企业在一定时期内各种资产和权益项目的增减变化，来分析反映资金的取得来源和流出用途，说明财务动态的报表，是反映企业资金流转状况的报表 反映的信息包括：1、企业营运资金的来源；2、资金运用的方向；3、资金营运的增
5、减变化情况。,EBITDA率（扣除利息、税务、折旧及摊销前利润率，Earning Before Interest,Tax,Depreciation and Amortization Margin）：公式：EBITDA率=（净营业收入不含利息及所得税的付现成本）/净营业收入=（税前利润+利息支出+折旧及摊销）/净营业收入净营业收入（营业额）=总收入销售折扣与折让营业税金及附加EBITDA=税后利润+所得税+利息支出+折旧及摊销折旧及摊销为非流动资产的折旧与摊销，不包括流动资产摊销主要用于衡量公司主营业务运营产生现金流的能力EBIT利润率（Earning Before Interest and T
6、ax Margin)公式：EBIT利润率=（EBITDA 折旧及摊销）/净营业收入EBIT=EBITDA折旧及摊销=税前利润+利息支出主要用于衡量公司主营业务的盈利能力净利润率（Net Profit Margin）公式：净利润率=净利润/净营业收入衡量公司的整体盈利能力，日益得到投资者重视由于净利润容易受到各种会计政策的影响，如一次性费用等，因此经常需与其它指标结合考虑,盈利能力指标,总资产回报率（有译作总资产报酬率）（Return On Asset，ROA）公式：总资产回报率（税前）=（利息支出+税前利润）/期初和期末总资产平均值 总资产回报率（税后）=（利息支出+税前利润）*（1所得税率）
7、/期初和期末总资产平均值该指标可以衡量公司管理层有效运用公司所有资产获得利润的能力实占资本回报率（有译作投资性资本回报率）（Return on Invested Capital，ROIC）公式：实占资本回报率（税前）=EBIT/期初和期末实占资本平均值 实占资本回报率（税后）=EBIT*（1所得税率）/期初和期末实占资本平均值实占资本=付息债务+净资产该指标衡量公司运用所有债权人和股东所投入资本获得现金盈利的能力从长期来看，该指标应高于公司的WACC，否则将破坏公司的价值股本回报率（有译作净资产回报率、净资产收益率或净资产利润率）（Return On Equity，ROE）公式：股本回报率=净
8、利润/期初和期末所有者权益平均值可衡量公司有效运用股东所投入资本的能力，是股权投资者最关注的指标之一注：以上回报率指标均可采用期初值来计算，只要保证比较时口径一致即可,回报率指标,ROE作为股权投资者最关注的指标之一，我们需要进一步分析它的驱动因素，通过改写该指标的公式，我们得到：其中，资产周转率可衡量公司有效运用所有资产产生收入的能力上述改写公式的目的是为了更直观的说明提高ROE的途径有三条：降低成本，提高净利润率提高经营效率从而提高资产周转率保持合理的负债水平,回报率指标 ROE的深入分析,与ROE、ROIC等指标主要衡量公司整体表现不同，内部收益率（Internal Rate of Re
9、turn）主要衡量拟投资项目的回报水平，其定义是：IRR 使投资项目所有未来现金流的贴现值之和等于该项目的初期投资的贴现率IRR是一种基于现金流贴现法的投资项目评估方法，它的基本计算方法为：估计投资项目在生命期内的每年净现金流（即现金流入减去现金支出）为了决定该项目的贴现率，我们可以假设未来的所有现金流在贴现后等于该项目的初期投资额，公式可表述为：,因为未来现金流和初期投资额均已知，根据上述公式即可算出贴现率，也即该项目的内部收益率IRR的目的主要是帮助领导层进行更为科学的投资决策：假定我们已经设定全集团的ROIC指标，我们只需要将拟投资项目的IRR与ROIC进行比较：如果 IRR ROIC，
10、我们认为这是一个创造价值的好项目，应该上马如果 IRR ROIC，我们认为该项目不能为公司创造价值，不应该投资下面以宽带建设为实例，介绍IRR的具体运用首先需要假设几个关键变量：设备的购置和安装费，设备的生命周期和残值，端口实装率和用户ARPU，设备的年运营费用（现金支出，不含设备折旧）等然后可算出投产后每年带来的净现金流，通过使用EXCEL的IRR计算公式，即可算出IRR值将此值与集团设定的ROIC进行比较，即可判断宽带建设项目的投资回报水平是否令人满意,回报率指标 内部收益率（IRR）,总资产周转率公式：总资产周转率（次数）=净营业收入期初和期末总资产平均值总资产周转率越高，表明总资产周转
11、速度越快，企业的销售能力越强，企业利用全部资产进行经营的效率越高，进而使企业的偿债能力和盈利能力得到增强固定资产资产周转率公式：总资产周转率（次数）=净营业收入期初和期末固定资产平均值固定资产周转率越高，表明企业固定资产利用越充分，说明企业固定资产投资得当，能够较充分的发挥固定资产的使用效率现金流量与销售收入比率公式：现金流量与销售收入比率=经营活动净现金流量净营业收入现金流量与销售收入比率越高，企业营业收入面临风险越小，则企业营业收入的质量越高,运营指标,资产负债率（Total Liabilities to Total Asset Ratio）公式：资产负债率=总负债总资产衡量公司总体负债水
12、平的指标，国内较为常用总债务资本比（Total DebtTotal Capital）公式：总债务资本比=总债务总资本总债务指付息债务总额（如银行借款、债券）总资本指债权人和股东共同投入的资本，即：总债务+净资产总资本与总资产的主要区别是总资本未计入不支付利息的负债可用于衡量公司可运用的所有资本中债务融资所占比例净债务EBITDA（Net Debt/EBITDA）净债务=总债务-现金及现金等价物可以衡量公司偿付净债务的能力，数值越低表明偿付能力越强资产负债率：（Total Liabilities to Total Asset Ratio）公式：资产负债率=总负债总资产该指标用于衡量企业利用负债融
13、资进行财务活动的能力，也是显示财务风险的重要指标，从总体上反映企业偿债能力。该指标越低，表明企业偿债能力越强所有者权益比率公式：所有者权益比率=所有者权益总额/全部资产总额*100%所有者权益比率表明主权资本在全部资产中所占的份额，它与资产负债比率之和应该等于1。所有者权益比率越大，资产负债比率就越小，企业的财务风险就越小，反之亦然产权比率公式：产权比率=负债总额/所有者权益总额*100%产权比率揭示企业财务结构的稳健程度，以及所有者权益对偿债风险的承受能力，产权比率越低，表明企业的长期偿债能力越强，债权人承担的风险越小有形净值债务比率公式：有形净值债务比率=负债总额/(所有者权益-(无形资产
14、+长期待摊费用)*100%有形净值债务比率是产权比率的延伸，反映债权人利益的保障程度。比率越低，保障程度越高，企业有效偿债能力越强，反之亦然,负债水平指标,财务杠杆倍数（有译作权益乘数）（Financial Leverage Multiple）公式：财务杠杆倍数=总资产净资产另外一种衡量公司负债水平的方法，数值越高表明负债率越高利息覆盖倍数（有译作利息保障倍数）：（Interest Coverage Ratio）有两种计算方法:利息覆盖倍数1=EBITDA 利息开支利息覆盖倍数2=EBIT 利息开支该比例衡量公司从运营活动中获得的现金可以支付利息的倍数，越高说明公司的偿付能力越强，一般为债权人
15、或评级机构所常用流动比率公式：流动比率=流动资产流动负债代表企业用其流动资产偿还到期债务的保障程度现金比率公式：现金比率=（货币资金+有价证券）流动负债现金比率代表了企业随时可以偿债的能力或对流动负债的随时支付程度,负债水平指标（续）,含杠杆自由现金流（Levered Free Cash Flow）公式：该指标主要为投资者所常用，因为较容易与可比公司进行对比营运资本 流动资产（不含现金）流动负债（不含付息债务），营运资本的增加意味着日常经营活动所占用的现金增加，其对现金流的影响类似资本开支增加自由现金流可理解为经营活动产生的现金，在考虑满足营运资本和资本开支的需要并支付财务费用后，可以由股东自
16、由支配的部分无杠杆自由现金流（Unlevered Free Cash Flow）公式：通常用于现金流贴现估值使用,现金流指标不容易受会计政策影响，相对净利润指标更为客观，从金融理论上说与企业价值的关系也更直接,净利润,折旧摊销,营运资本的增加,其他现金流出,含杠杆自由现金流,+,资本开支,现金流指标,业务运营指标-ARPU,1、本地电话用户ARPU本地电话用户ARPU是指报告期平均每个本地电话用户带来的收入。计量单位：元/户.月计算公式：本地电话用户ARPU=本地电话用户收入/平均用户本地电话用户收入=月租费收入+通话费收入+预付费卡通话费收入+上网通信费收入+电话信息收入+增值业务收入+装移
17、机收入2、固定电话用户ARPU固定电话用户ARPU是指报告期平均每个固定电话用户带来的收入。计量单位：元/户.月计算公式：固定电话用户ARPU=固定电话用户收入/平均用户固定电话用户=本地电话用户-无线市话用户 固定电话用户收入=月租费收入+通话费收入+预付费卡通话费收入+上网通信费收入+电话信息收入+增值业务收入+装移机收入,业务运营指标-ARPU（续）,3、无线市话用户ARPU无线市话用户ARPU是指报告期平均每个无线市话用户带来的收入。计量单位：元/户.月计算公式：无线市话用户ARPU=无线市话用户收入/平均用户无线市话用户收入=月租费收入+通话费收入+无线市话短信收入+无线市话浏览上网
18、收入+装移机收入4、宽带接入用户ARPU宽带接入用户ARPU是指报告期平均每个宽带接入用户带来的收入。计量单位：元/户.月计算公式：宽带接入用户ARPU=宽带接入用户网络使用费收入/平均用户,业务运营指标-MOU,1、本地通话MOU本地通话MOU是指报告期平均每个本地电话用户的本地网内通话次数。计量单位：次/户.月计算公式：本地通话MOU=（本地网区内通话次数+本地网区间通话次数+本地网拨号上网通话次数）/平均用户2、国内长途MOU国内长途MOU是指报告期平均每个本地电话用户的国内长途通话时长。计量单位：分钟/户.月计算公式：国内长途MOU=（传统国内长途通话时长+IP国内长途通话时长）/平均
19、用户,业务运营指标-MOU（续）,3、国际长途MOU国际长途MOU是指报告期平均每个本地电话用户的国际长途通话时长。计量单位：分钟/户.月计算公式：国际长途MOU=（传统国际长途通话时长+IP国际长途通话时长）/平均用户4、港澳台长途MOU港澳台长途MOU是指报告期平均每个本地电话用户的港澳台长途通话时长。计量位：分钟/户.月计算公式：港澳台长途MOU=（传统港澳台长途通话时长+IP港澳台长途通话时长）/平均用户,人力指标,1、人均EBITDA人均EBITDA=EBITDA/正式员工年度平均人数 2、人均业务收入人均业务收入=净营业收入/正式员工年度平均人数3、人均净利润人均净利润=净利润正式
20、员工年度平均人数4、人工成本占付现成本比例人工成本占付现成本比例=人工成本/付现成本5、人工成本占业务收入比例人工成本占业务收入比例=人工成本净营业收入6、人均维护主线数人均维护主线数=年末主线数正式员工年末人数,第二章 资本市场简介及其核心理念,资本市场：投资者、融资的企业和他们之间买卖代表资本的有价证券的活动从交易的产品看，主要分为股票市场、债券市场、衍生工具市场等从交易的性质看，主要分为一级市场和二级市场,现金,资本,发行人,投资者,投资者,股票,一级市场,二级市场,股票,主要参与者：投资者：主要分为机构投资者（基金、保险公司等）和公众投资者（散户），在成熟的资本市场上机构投资者起主导作
21、用投资者进入资本市场的主要目的是获得投资回报融资企业：企业进入资本市场的主要目的是获得资本同时还可实现其他目的，如并购、激励机制、扩大知名度等,资本市场的基本概念,影响投资收益的因素,资金的增值是以随时间推移而增值的外在形式表现出来。在社会生产过程中，资金具有随时间推移而增值的性质。资金的时间价值有两个含义：1、将货币用于投资，通过资金的运动而使货币增值 2、将货币存入银行，相当于个人失去对货币的使用权，按时间计算这种牺牲的代价。具体包括：向股东支付红利，向债权人支付利息，使用租入的资产支付租金。影响投资收益的因素（以相同投资为例）：时间：时间越长，要求的投资收益越高风险：风险越大，要求的投资
22、收益越高所得税：所得税高，则投资收益下降通货膨胀：通货膨胀率越高，要求的名义收益率越高,通常情况下，资本市场通过一系列机制使追求投资回报的投资者与追求发展的企业相互作用，从而实现资金的有效配置,资金配置作用的实现投资者的回报主要体现为：分红更重要的是：股价上涨带来的收益在追求回报的过程中，投资者基于各种信息做出投资决策，从而使：好企业：股价上升、发行股票低成本融资或进行兼并收购差企业：股价降低、再融资困难、成为被兼并收购的对象核心机制之一：公开披露与外部监督通过招股说明书、年报、季报、定期或不定期公告等形式，全面披露公司的财务/业务数据、经营策略、组织结构、关联交易、法律诉讼等各方面情况投资银
23、行、基金经理、研究机构、新闻媒体等对公司情况紧密跟踪、深入分析核心机制之二：激励与约束对企业：大规模、低成本、持续性融资，迅速扩张，名牌效应等；法律规定的义务和责任、融资困难、被并购等对个人：股票期权、职工持股等；法律规定的义务和责任、KPI（关键业绩指标）、股东的压力等,资本市场的运行机制,资金等值与现金流量图,资金等值的概念：由于利息的存在，因而使不同时间点上的不同金额的货币可以具有相同的经济价值。影响资金等值的因素：资金额的大小、计息次数、利率的大小如果两个现金流量等值，则在任何时点其相应的值必定相等。单利与复利：单利指利息与时间呈线性关系，即只计算本金的利息。复利指借款人在每期末不支付
24、利息，而将利息转为下一计息期的本金，下期按照本利和计息。不但本金产生利息，而且利息的部分也产生利息。现金流量图指用图示的方法将现金流入与流出、量值的大小、发生的时点描绘出来。例：,收入,付现成本,所得税,资本开支,财务费用,除息税折旧摊销前利润（EBITDA）,不含杠杆自由现金流,含杠杆自由现金流,第0年,第1年,第2年,第3年,第n年,自由现金流的贴现,自由现金流的计算,什么是企业价值企业价值的源泉是自由现金流,自由现金流与企业价值,股东价值,企业价值,贴现加和,贴现加和,资本市场理念之一：企业价值的源泉是自由现金流资本市场最常用的计算企业价值的方法是“自由现金流贴现法”如果将一个企业为所有
25、投资者（股权投资者和债权投资者）产生的经营现金流折现，便得到了企业价值如果将企业为股权投资者产生的经营现金流折现并加上企业帐面拥有的现金，便得到了企业权益所有者价值，或股东价值股东价值企业价值净债权价值，是企业价值中的一部分理解现金流贴现法对企业的最直接意义就是理解如何通过经营决策创造价值,(1+i)(1+i)2(1+i)3(1+i)n,A1 A2 A3 An,(1+11%)(1+11%)2(1+11%)3(1+11%)4(1+11%)5,现金流贴现举例,假定公司A预期未来五年能产生的现金流分别为：100万元，110万元，120万元，130万元，140万元，使用11%的贴现率，这五年现金流贴现
26、到现在的价值计算如下：,第0年,第1年,第2年,第3年,第4年,第5年,公司A未来五年能产生的现金流在今天的价值,=,100 110 120 130 140,+,+,+,+,=,90.1 89.3 87.7 85.6 83.1,+,+,+,+,=,435.8 万元,Value,t,t,t,t,n,CF,r,=,+,=,=,(,),1,1,n=资产的生命周期CFt=第t期现金流r=折现率,理论上说，应使用投资者的要求收益率贴现现金流由于不含杠杆自由现金流是由债权人和股东共享的，所以贴现率应该是债权人的要求收益率和股东的要求收益率的加权平均，即企业的加权平均资本成本（WACC,即Weighted
27、Average Capital Cost）贴现率应反映预测现金流的风险，及投资者对未来各期的预期或要求回报。在某些情况下（通常对于资本市场以外的交易），它还应反映投资者自身资本的机会成本,从资本市场角度，企业经营管理的目标就是实现价值最大化企业经营管理的核心目标是为股东（或所有资本投资者）创造价值用户增长、收入增加、利润提高、网络扩容、品牌建设等均应服从价值创造的要求，并以其为指导创造股东价值包括两个方面的途径创造持续的、有增长的现金流，使企业价值最大化，这是创造股东价值的根本途径保持最佳的资本债务结构，使企业既能避免因负债过高而造成可能的财务危机，又能享受到财务杠杆带来的最大利益从企业内部管
28、理的角度，必须建立必要的制度和管理流程等确保价值的持续创造，并使管理层和所有员工的行为都和股东价值相一致适应市场的公司战略公司治理结构运营管理机制人才管理制度和激励约束机制,企业的目标是什么价值最大化是企业经营的最终目标,资本市场理念之二：价值最大化是企业经营的最终目标使股东价值最大化是资本市场最根本的理念，也是资本市场健康发展的基石,主营收入,付现成本,EBITDA,折旧摊销,EBIT,所得税,净利润,损益表简要描述,股本回报率（ROE）,流动资产,长期资产,流动负债,长期负债,总资产,总负债,股东权益,资产负债表简要描述,总资产回报率（ROA）,实占资本回报率（ROIC）,应付帐款短期银行
29、借款,递延收入负债长期银行借款,注：各项目经简化，仅供示意,净财务费用,应收帐款现金库存,重要概念：实占资本与回报率,在理解了自由现金流和企业价值的基础上，理解以下概念及其关系是价值管理的前提实占资本实占资本回报率(ROIC)总资产回报率(ROA)股本回报率(ROE)资本成本(WACC)右图列示了总资产回报率、实占资本回报率和股本回报率的定义其中实占资本指企业经营所实际使用的资本，包括股本和债务资本,长期目标负债率（D/(D+E)）利率（I）所得税率（T）无风险收益率（Rf）贝塔系数（）股票市场整体收益率市场风险溢价（P）加权资本平均成本（WACC）,35%3.67%30%4.32%1.471
30、0.5%6.18%9.6%,参数,取值,说明,与公司的目标资本结构一致,根据公司人民币的长期贷款利率,中国政府十年期美元国债收益率,根据主要可比公司贝塔值确定,上市公司的实际税率,恒生指数10年平均收益率,股票市场整体收益率与无风险收益率之差,中国移动的加权平均资本成本（WACC）,重要概念：加权平均资本成本（WACC）,资本成本是指投资者（包括股本投资者和债权投资者）将其资本投资到与目标企业风险相同的其他企业或资产所能得到的回报，即投资者的机会成本，也是投资者要求的回报水平右图以中国移动为例来说明加权平均资本成本（Weighted Average Cost of Capital,WACC）的
31、计算方法加权平均资本成本（WACC）是“自由现金流贴现法”中计算企业价值所用的贴现率,债务成本,股本成本,在资本市场，判断一个企业是否是好企业是看该企业能否为投资者创造价值判断企业是否创造价值的根本在于企业是否为投资者创造“超常回报”当资本回报率大于资本成本时，企业在为投资者创造“超常回报”，即高于其机会成本的回报当资本回报率小于资本成本时，企业在毁减价值企业当年创造价值的衡量：企业能够创造“超常回报”的时间越长，为投资者创造价值的能力越强理论上来讲，在一个自由竞争的行业市场，企业的资本回报长远将与投资者的资本成本趋于一致领先的市场地位、优于竞争者的技术和独到的管理运营机制等都是企业能够更久远
32、地为投资者创造“超常回报”的因素,企业创造的价值,投入资本,回报率,加权平均资本成本（WACC）,*,投入资本,*,运营产生的现金盈利,机会成本,注：运营产生的现金盈利=EBIT-实付所得税,什么是好企业为投资者创造“超常回报”,资本市场理念之三：判断是否创造价值的根本在于资本回报率与资本成本的对比在历史包袱较重的情况下，须确保新增投资的回报率ROIC超过WACC,收入及利润,含杠杆自由现金流,通过经营活动直接控制的关键变量,经营活动的结果，为资本市场关注的关键变量,资本市场关注的主要有关概念关系一览,右图列出投资者所关注的主要财务指标及其关系根据电信行业及中国网通的具体情况，投资者最关注以下
33、四个方面的问题：收入成本及利润资本支出自由现金流,研究报告关键财务指标示例,China Telecom:Accumulate中金公司Acquisition Brings in Sizable EPS Accretion2003年10月29日,注：以上项目均不含初装费,第三章 资本市场对上市公司的要求,资本市场关注重点,盈利能力及增长是核心,满意的股东回报,健康的财务状况,收入增长利润增长经营效率,ROE和ROIC资本开支水平自由现金流增长,债务资本比偿债能力,ARPU的迅速下降影响收入增长的质量,中国网通目前收入的增长主要来自于固定主线数的增长、无线市话、增值服务和宽带业务除了收入的增长率外，
34、资本市场会关注收入增长的质量，也即收入增长的可持续性，以及为实现收入增长，需追加的边际投资是否可以增加股东价值普通固定电话用户本地ARPU、无线市话用户ARPU以及ADSL用户ARPU均呈迅速下降趋势，在新发展一个用户带来的边际收入越来越低的情况下，投资者会格外关注边际投资回报是否会创造价值无线市话由于移动电话实际资费降低、未来3G牌照发放等原因而面临风险,资料来源：03年中国网通数据为公司年度初步决算数据。中国电信、中国移动和中国联通2004年数据为中金公司研究报告预测，其他历史数据来自各公司年报和华尔街研究报告注：中国电信数据已扣除初装费摊销影响,盈利能力有待提高,投资者购买的是公司的未来
35、，具有较高可预见性的、空间巨大的盈利增长对于投资者最有吸引力上市部分过去两年盈利连续出现大幅度下降，需要向投资者解释原因，并证明未来盈利可实现增长虽然通过会计政策调整等因素可以使上市部分的盈利有所提高，但上市部分的净利润率仍将与其他中国电信公司和国际可比公司存在较大差距，必须采取增收节支措施提高净利润率，才能增强上市部分对投资者的吸引力在收入增长空间有限的情况下，需要通过内部挖潜、降本增效提高净利润率尤为重要,资料来源：中国电信、中国移动和中国联通2004年数据为中金公司研究报告预测，其他历史数据来自各公司年报和华尔街研究报告注：中国电信数据已扣除初装费摊销影响 2002年为中国电信上市首年,
36、净利润率比较（%）,Verizon,SBC,%,资产利用效率有待提高,增效的空间：资产利用效率过低资产利用效率不仅大大低于国际可比公司，与中国电信也存在较大差距资产利用率低，意味着同样规模的固定资产获得的收入更少，反映了经营效率有待提高网络投资过大是造成资产规模偏大、资产利用效率低的主要原因,中国网通资本回报率分析,税后EBIT/收入,成本/收入,费用/收入,折旧摊销/收入,营业外收支/收入,所得税/收入,固定资产周转率*次/每年,营运资本周转率*次/每年,资本周转率*次/每年,资本回报率(ROIC),1,利润率和资本周转率都较低，是导致资本回报率低的主要原因折旧过高是利润率较低的主要原因固定
37、资产过大是投资资本周转率较低的主要原因,*三者为并联关系,产生自由现金流的能力,资料来源：中国电信、中国移动和中国联通数据为中金公司研究报告预测，01、02年数据为公司决算数据，03年数据为公司年度初步决算数据注：中国电信数据已扣除初装费摊销影响,自由现金流可以避免会计处理的差异，被认为是更能反映企业价值的指标投资者普遍认为中国网通是稳健运营的电信公司，也预期自由现金流水平在中短期内与其他公司可比如果能够实现既定的收入增长、成本控制和资本开支压缩的目标，从而实现高速的自由现金流增长，将成为长远价值成长的核心推动力,自由现金流：经营活动产生的现金，在考虑满足营运资本和资本开支的需要并支付财务费用
38、后，可以由股东自由支配的部分,中国网通,中国电信,网通集团,传统电信公司资本开支占收入比重平均不到20，中国电信、中国移动上市后资本开支占收入比重持续下降历史上，资本开支过大导致了折旧成本压力大，资本回报率低各省要转变观念，严格控制固定资产投资，谨慎投资、扩建，注重回报，放弃单纯靠网络投资推动收入增长的粗放式经营模式,资本开支过大不利于提高资本回报,中国电信,（百万人民币）,中国移动,注：中国电信的营业收入未包括初装费，其中2002年为10省模拟；01、02年数据为公司决算数据，03年数据为公司年度初步决算数据资料来源：网通未决算财务数据、各公司年报、Bloomberg、中金公司研究报告，国际
39、固网公司包括韩国电信、SBC、BT等15家,资本开支占收入比例,中国网通,中移动,国际固网公司,中国电信,网通集团,税后EBIT/收入,采取切实有效的举措大幅度提高资本回报率,成本/收入,费用/收入,折旧摊销/收入,营业外收支/收入,所得税/收入,固定资产周转率次/每年,营运资本周转率次/每年,投资资本周转率次/每年,投资资本回报率(ROIC),1,主要业绩改善杠杆,网通改善资本回报的主要举措:降本增效：严格控制和合理降低成本和费用提高投资效率：通过投资有效益的产品和业务，及提高网络利用率，降低投资规模和折旧资产重组：通过资产剥离和核销等降低固定资产规模及折旧,第四章 资本市场估值方法介绍,常
40、用的估值方法,资本市场常用的估值方法包括：现金流量法可比公司法非公开市场,现金流贴现法的原理,为什么使用现金流而不是利润企业之所以有价值，是因为企业会给投资者带来未来的现金流现金流不受会计政策的影响，但利润却受会计政策影响长期的现金流应与利润趋于一致这种分析技术通常运用五年或十年“自由现金流量”模型（结合一个五年或十年后的“终值”），以考察资产的基础价值或内在价值现金流折现法单独考虑公司本身情况，与公开市场交易因素相分离折现价值可能对折现率及“终值”的假设高度敏感,现金流可以清楚地显示出企业需要或产生的资金：,利息,新的债务,收回应收 帐款,现金销售,新的股本,税收,投资炓,注：虚线表示非现金
41、流项目,生产,偿付应付款,股利,融资活动,赊购,折旧,企业现金流,固定资产,股东,经营活动,投资活动,赊购,利息收入与支出净值,所有者 权益,负债,营运资本净值,现金流盈余/短缺,资本支出,营运资本变化,-,-,-,-,+,-,+,+,+,=,增减债务与权益的决策,资产负债表,损益表,现金流量表,现金流平衡关系,现金,预测未来自由现金流,未来自由现金流是在对未来收入、成本费用、投资、融资等预测的基础上推导得出的预测未来的业务收入区分不同业务确定收入的主要驱动因素，如电信业的用户数和平均资费市场规模市场占有率预测未来的成本费用直接成本：人工、折旧、租线等期间费用：销售费用、管理费用、财务费用等预
42、测未来追加的营运资金营运资金流动资产（不含现金）流动负债（不含银行借款）相当于“周转资金”的概念预测未来的固定资产投资投资规模：业务发展需要、生产网络规模单位投资成本,自由现金流的含义是已扣除需追加的营运资金及固定资产投资，可以由企业自由支配的现金流不含杠杆自由现金流是企业经营活动产生的可自由支配的现金流，也即可支付给债权人和所有者的现金流,(1+11%)(1+11%)2(1+11%)3(1+11%)4(1+11%)5,现金流贴现举例,假定公司A预期未来五年能产生的现金流分别为：100万元，110万元，120万元，130万元，140万元，使用11%的贴现率，这五年现金流贴现到现在的价值计算如下
43、：,第0年,第1年,第2年,第3年,第4年,第5年,公司A未来五年能产生的现金流在今天的价值,=,100 110 120 130 140,+,+,+,+,=,90.1 89.3 87.7 85.6 83.1,+,+,+,+,=,435.8 万元,Value,t,t,t,t,n,CF,r,=,+,=,=,(,),1,1,n=资产的生命周期CFt=第t期现金流r=折现率,理论上说，应使用投资者的要求收益率贴现现金流由于不含杠杆自由现金流是由债权人和股东共享的，所以贴现率应该是债权人的要求收益率和股东的要求收益率的加权平均，即企业的加权平均资本成本（WACC,即Weighted Average Ca
44、pital Cost）贴现率应反映预测现金流的风险，及投资者对未来各期的预期或要求回报。在某些情况下（通常对于资本市场以外的交易），它还应反映投资者自身资本的机会成本,EBITDA倍数法：假定十年以后的现金流贴现到第十年年末，价值是第十年EBITDA的若干倍。此时终值应计算为用以上方法计算出的终值是第十年年末的现金流，再贴现到现在,终值的计算,预测现金流时，通常只预测未来十年现金流将十年以后的现金流贴现到第十年年末，得到一个价值，即为终值终值的计算有两种方法：永续增长法和EBITDA倍数法永续增长法：假定十年以后的现金流会以第十年的现金流为起点，并以某个固定的增长率逐年增长下去。这时终值可根据
45、等比数列的公式计算如下,终值,第十年的现金流(1+永续增长率),贴现率-永续增长率,终值 第十年EBITDA 终值倍数,现金流贴现法小结,收入,市场规模，占有率，用户数，资费,成本费用,成本，销售及管理费用,减,EBIT,等于,调整项,折旧与摊销，固定资产投资，追加的营运资金，所得税,加/减,加权平均资本成本,资本结构、资金成本、税率,终值,预测期末的现金流或EBITDA，退出倍数，永续增长率,自由现金流,等于,净债务,股权价值,企业价值,等于,减,等于,把预测未来十年的现金流及终值贴现加总后，就得到企业的价值。由于不含杠杆自由现金流包括应支付给债权人的本金、利息以及属于股本所有者的现金流，所
46、以企业的价值中也包含了债权的价值同时，含杠杆自由现金流都是由预测期期初的非现金资产产生的，并未考虑现金资产，而这部分资产也是属于股本所有者的股权价值企业价值债务+现金 企业价值（债务 现 金）企业价值净债务,市盈率,市盈率,*根据2004年2月27日股价。其中中国电信数据不含初装费,传统上最简单直接的定价方式，特别是散户投资者所常采用的定价办法适用于同一市场内股票之比较,并不适用于不同市场公司之间的比较不同国家和公司的不同会计准则使得每股盈利可比性减弱,单位：倍,市盈率（P/E）=股价/每股盈利投资者一般以未来预测的每股盈利作为定价的参考以中国电信为例：股价为3.10 港元（2004年2月27
47、日）2003年预计的每股盈利=0.216 港元 2004年预计的每股盈利=0.280 港元03市盈率=3.10/0.216=14.4 倍04市盈率=3.10/0.280=11.1 倍,在电信科技泡沫破灭后，企业实际的盈利能力成为国际投资者衡量电信企业最重要的指标，市盈率也是最常用的估值方法。因此企业创造净利润的能力是目前电信企业价值更为重要的体现,EBITDA倍数,对电信公司进行估值时所常采用的办法之一EBITDA 指未减去利息收支、非经营性收支、所得税、折旧及摊销前的盈利,单位：倍,企业价值EBITDA,*根据2004年2月27日股价。其中中国电信数据不含初装费,EBITDA倍数对增长率,E
48、BITDA倍数对增长率,体现出EBITDA倍数与公司业绩增长之间的关系，反映可比公司之间价值是否被低估或被高估,EBITDA倍数对增长率=EBITDA倍数/EBITDA增长率分子一般为上年度实际或预计的EBITDA倍数，或者本年度预计的EBITDA倍数；分母一般取未来三年预计的EBITDA的年复合增长率以中国电信为例：03EBITDA倍数=4.98 倍预计2003-2006年，EBITDA年复合增长率为14.2%则EBITDA倍数对增长率=4.98/14.2=0.35,*根据2004年2月27日股价。其中中国电信数据不含初装费,企业价值的计算举例 中国电信,资产负债表（12/31/02）（单位
49、：百万美元）,现金,1,983,其他流动资产,1,217,固定资产,21.491,其它资产,774,总资产,25,465,短期银行借款,2,584,其他短期负债,4,376,长期银行借款,586,其他长期负债,2,685,总负债,10,231,股东权益,15,234,总股数,（百万）,75,614,市价,（,12/31/02,）,（HK$）,1.37,第五章 投资效益分析示例,可行性研究,可行性研究是计算、分析、评价各种项目、技术方案化生产经营决策的经济效果的一种科学方法，是投资效益分析的一种重要手段。运用多种学科成果，通过对技术方案或建设项目各方面关系的研究分析从而预测方案或项目所能形成的经
50、济效果对建设项目进行可行性研究，就是对固定资产投资的各种形式以及对设备更新的一些主要问题，从技术和经济两个方面进行调查研究，分析论证，进行方案比较，预测项目建成后可能取得的技术经济效果，提出对建设项目是否值得投资的意见，为科学决策提供依据。可行性研究回答的几个问题：1、建设项目在技术上是否可行？2、建设项目在经济上是否合理？在财务上盈利有多大？3、建设该项目需要的投资有多少？4、筹集投资的渠道有哪些？5、要建设和维持该项目的生存与发展，需要多少人力、物力资源？6、项目所需的建设时间有多长？,投资项目的可行性研究示例,无线市话业务新增用户的回报率水平将是投资者关注的重点之一追加投资前，各省要做投
