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1、,2013 年 2 月 17 日中国：H 股策略蛇年之初的潜在不利因素证券研究报告,经济周期的适宜阶段可能不会无限期持续.在 1 月 15 日发表的报告“当前策略？上行空间提升，但应更谨慎选股”中，我们指出中国的宏观状况可能暂时不会推动股市回报，甚至可能会小幅低于当前市场的较高预期。我们认为进入蛇年之际这一风险正在加剧。目前，我们处于一个经济周期较为适宜的阶段，增长复苏强劲，出口稳健，房价和其它物价开始抬头但尚未到达警戒线。但这种均衡状况也许会逐渐面临挑战。例如，目前决策者对,孙贤兵+86(10)6627-3187 北京高华证券有限责任公司执业证书编号:S1420510120003刘陈杰+86
2、(10)6627-3324 北京高华证券有限责任公司执业证书编号:S1420511070002,一、二线城市的房价上涨日益担忧，且可能会更加关注如何在基建资金需求以及地方政府融资来源之间取得平衡。两会过后政府也许会有更多针对这些问题的监管、检查措施出台，届时这可能会引发市场对经济周期的担忧。出口或 CPI 数据差于预期也是一个潜在风险，虽然我们的经济团队对于至少是未来 1-2 个季度的出口以和通胀前景保持乐观。短期行情可能回落，但全年应有进一步上行空间我们预计短期内股市可能受到估值影响出现回调，因为：a)经济周期的适宜状况面临更多潜在风险；b)最近我们全球策略团队对未来 3 个月股市的投资建议
3、从高配下调为标配。因此，我们建议投资者目前暂停追涨。同时，我们建议中长线投资者逢低吸纳，原因是：a)目前估值仍然合理（但剔除银行股的 MSCI 中国指数估值略高于历史均值）且持仓偏低；b)全球资金流/资产配置因素从中期来看应属有利；c)改革预期目前非常之低，我们认为年中将会有更多惊喜；d)对房地产行业和地方政府融资平台调控的潜在收紧可能并不会严重影响开发商的净资产价值/盈利以及基建投资势头。短期内审慎对待贝塔值较高的股票；回应 5 个常见问题对短线投资者，我们建议暂时避开房地产股，因为调控政策的不确定性可能会限制其回报。部分地区的调控有可能会令这些地区的房价下挫，也可能会使得其它地区的成交量/
4、市场信心出现下滑。我们的房地产团队建议中长期投资者逢低买入。我们看好银行板块（高配），短期内该板块的盈利预测可能上调且估值将上行，我们还看好医疗保健（高配），目前该板块表现落后但 3 月份应有医疗保健财政预算扩大的消息。本报告中我们还回答了投资者关于盈利、估值、CPI、房地产和地方政府融资平台风险的 5 个常见问题。北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。北京
5、高华证券有限责任公司,Aug-09,Feb-12,Aug-08,May-10,May-09,Aug-12,Feb-11,Nov-09,Nov-10,Aug-11,Feb-09,Feb-10,May-08,Nov-08,Aug-10,May-11,May-12,Nov-12,Nov-11,-,-,-,-,-,11,14,-,-,2,2013 年 2 月 17 日,中国,关于中国股市的 5 个常见问题问题 1：目前我们处于盈利预测调整周期的什么阶段？盈利预测的上调能否推高股市回报？盈利预测持续下调。继银行披露了高于预期的三季度业绩后，去年 10 月底市场每股盈利预测暂时小幅升高。此后又再度为净下调
6、。盈利预测调整情绪（每周的上调人数减去下调人数）仍然为负值。但调整情绪的谷底出现在 2011 年四季度和 2012 年三季度。之后盈利预测调整情绪逐渐不那么负面。我们预计盈利预测调整情绪将很快转向积极，因为：a)通常盈利预测调整较 GDP 预测调整滞后几个月，而 GDP 预测调整已在 2012 年秋季触底；b)非金融企业利润指标，例如每月公布的国家统计局工业企业利润和国企利润数据都在 2012 年底反弹；c)我们在迄今为止发布的 A 股企业业绩预告中看到了四季度盈利好转的早期迹象。盈利预测调整情绪为负并不意味着股市回报也为负。从前几次周期来看，在盈利预测调整从谷底向均衡水平移动时股市的表现最佳
7、。在盈利预测调整已经转为积极时股市的回报更为有限。因此在我们看来，每股盈利预测的上升并非市场良好表现的必要条件。我们认为估值而不是盈利预测调整将是推动股市回报的主要因素。在我们看来，重大的盈利预测调整惊喜可能取决于改革进程，而不是完全受到经济周期的影响。例如，利率市场化/下游价改/4G 牌照进展是可能影响银行/石油/电信企业（三大股指盈利贡献板块）的主要改革因素。,图表1:GDP 增速企稳令盈利增速也企稳,图表2:自 2012 年下半年以来，盈利预测调整情绪出现改善但仍为负值,Consensus GDP growth(%),Consensus MSCI China EPS integer(RH
8、S),Number of analysts upgrades minus downgrades/total number of estimates,80%,China 1-wk rev,MSCI China(Right),120,2010,10,12,60%,9,2011,10,40%,10080,8,2009,2013,20%,2012,8,0%,60,7,2013,-20%,40,6,6,2010,2011,2012,-40%-60%,20,45,4,2008,2009,2,-80%,0,Jan-09,Jul-09,Jan-10,Jul-10,Jan-11,Jul-11,Jan-12,Ju
9、l-12,Jan-13,资料来源：Consensus Economics、I/B/E/S、高盛全球经济、商品和策略研究,资料来源：I/B/E/S、彭博、高盛全球经济、商品和策略研究,问题 2：目前中国股票的估值有多低？中国股票的估值仍然不高，目前的 12 个月预期市盈率为 10.2 倍，市净率为 1.5 倍。仍然显著低于市盈率 12 倍和市净率 1.8 倍的历史均值。然而，剔除银行股的 MSCI 中国指数估值稍高，预期市盈率为 12.3 倍，略高于历史均值，市净率为 1.7 倍，略低于历史均值。我们认为这一水平仍然合理但不再便宜。高华证券策略研究,-,4.5,-,-,-,3,2013 年 2
10、月 17 日,中国我们仍看到中国股市有进一步上行空间，但认为：a)鉴于银行板块对 MSCI 中国指数盈利的贡献为 46%，因此银行股估值的显著进一步上行（预期市盈率平均为 6-7 倍，市净率平均为 1.1-1.2 倍，目前估值仍然十分合理）是整体股指估值重估的前提（这是我们高配银行股的重要原因之一）；b)鉴于目前市场对中国经济周期的预期已经较高，估值重估可能更易受到流动性/资金轮动和改革进展等方面的状况好于预期的推动。,图表3:MSCI 中国指数 12 个月预期市盈率和剔除银行股后的市盈率,图表4:MSCI 中国指数 12 个月预期市净率和剔除银行股后的市净率,MXCN,Average,+1
11、Stdev,-1 Stdev,MXCN ex banks,MXCN,Average,+1 Stdev,-1 Stdev,MXCN ex banks,30,12m fP/E ratioAverage and stdev isbased on MXCN 12m,5.0,12m fP/B ratioAverage and stdev isbased on MXCN 12m fP/B,fP/E,25,4.0,3.5203.0MXCN:1.5,15,15.0,MXCN:10.2exl.Banks:12.4,2.5,2.5,exl.Banks:1.7,10,12.08.9,2.01.51.0,1.91.3
12、,5资料来源：MSCI、I/B/E/S、彭博、高盛全球经济、商品和策略研究,0.5资料来源：MSCI、I/B/E/S、彭博、高盛全球经济、商品和策略研究,问题 3：通胀会对股市表现构成风险吗？是的，从历史上看，通胀显然是股票表现的一个风险因素。高通胀率限制了政策的灵活性并可能会导致紧缩周期的到来。的确，最近市场对通胀话题愈发关注。由于天气寒冷，蔬菜/食品价格持续缓慢上涨，央行最近的报告也指出以下因素带来了通胀担忧：a)工资上涨等结构性因素；b)供应面风险；c)全球货币政策放松和热钱流入。然而，我们的经济团队预测 2013 年的通胀走势将相当温和，上半年 CPI 将低于 3%，下半年略高于 3%
13、。在通胀率高于 4%-5%时，股市估值往往会受到限制，如果我们经济团队的预测准确，这一情形今年不会出现。但是，我们将会密切关注通胀，特别是在二季度任何天气导致的供应瓶颈问题（例如春旱）。高华证券策略研究,(%),(%),8.2,8.2,0,-,-,-,-,-,4,2013 年 2 月 17 日图表5:我们预计 GDP 增速将逐渐回升并于下半年企稳于8.2%China-Real GDP(%chg yoy),中国图表6:CPI 似乎仍在控制之中，2013 年底预计将低于 3.5%China-CPI(%chg yoy),14,13.8,9,8.08137,1211,11.9,65,6.3,GS,4,
14、Forecast,10,10.2,3.2,3.4,98,7.9,GSForecast8.48.1,321,1.2,2.01.9,2.82.5WINDConsensus,WIND7.4 Consensus7,6.5,-1,6,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,-2,2005,2006,2007,2008,-1.52009,2010,2011,2012,2013,资料来源：国家统计局、CEIC、万得、高盛全球经济、商品和策略研究预测,资料来源：国家统计局、CEIC、万得、高盛全球经济、商品和策略研究预测,问题 4：潜在的房地产市场调控对板块表
15、现的影响如何？随着一二线城市平均房价继续迅速上涨，政府出手调控房地产市场的可能性越来越高。我们认为，如果不是处于领导集体换届、相关短期政策空档之时，政府应当已经出手调控房地产市场。但调控政策的制定可能会在较大程度上针对特定地区/购房者类型。我们认为出现全国范围或大范围调控的可能性不大，政策可能集中在最近房价上涨最快的城市。此外，我们预计决策者将继续支持首次购房者。潜在的调控政策可能包括提高二套房按揭要求、提高购房限制以及收紧开发商贷款。由于调控范围可能具有一定的针对性，我们的房地产研究团队认为开发商面临的净资产价值风险可能比较有限。该团队认为其给予买入评级的股票仍处于良好的估值水平，而且由于财
16、务实力较强，政策引发的估值向下重估可能不会像上轮周期那样严重。详细内容请参见 2 月 6 日报告估值仍然合理；股价回落带来重新介入的良机。然而，政策风险的不确定性可能会抑制短期表现。我们预计未来几周将面临一定程度的估值向下重估风险，因为投资者对可能受到直接调控城市的交易量和房价感到担忧，而且对三四线城市房地产市场的信心更弱。此外，我们还需要指出关于房产税方面的进一步消息（可能于 3 月/4 月新一届领导集体上任后升温）可能也会令投资者情绪受到影响。目前，对其他上游行业的影响可能较为有限。有针对性（而不是大范围）的房地产调控政策可能不会削弱对上游产品的需求（尽管信心可能会受到小幅影响）。我们预计
17、春节过后建筑活动恢复带来的需求可能仍会推动未来数月大宗商品价格上涨。在我们看来，上游行业面临的更大的基本面风险在于针对地方政府融资平台（如影子银行）的潜在调控政策，或者比预期更严重的制造业投资放缓。高华证券策略研究,60,50,40,10,30,5,10,20,-70,-,-,-,5,2013 年 2 月 17 日图表7:就以往而言，对调控政策的担忧对板块表现存在显著影响,中国,Price index20,Relative performance of offshore property index vs MSCI China(LHS)11 major cities ASP index(LHS
18、),15,NAV prem/disc(%)(RHS),(1)Cabinet sent teams to inspectthe implementation of property,GS forecast,In July 2009,CBRC urged banks tostrengthen risk control and optimize creditstructure to prevent possible financial risksamid a surge of bank loans.,regulation policies by localauthorities(2)In July,
19、CPC CentralCommittee meeting stressed theneed to unswervingly implementthe real estate market controlpolicies,and to prevent prices,0-5-10,rebounding.,TP implied,0-10-20-30,NAV disc:-4025%,-15,-50,-20-25,Outperformance driven by priceincrease/NAV expansion beforenew policy tightening kicked in,-60-8
20、0,资料来源：DataStream、公司数据、高华证券研究预测问题 5：地方政府平台融资和风险管理之间的权衡会如何影响股市表现？2012 年地方政府融资平台贷款势头明显恢复。在针对地方政府融资平台进行监管审查之后，基建投资于 2012 年初降为零增长。2012 年全年基建投资增长明显恢复，后几个月的同比增速超过 20%。由于银监会对商业银行贷款大幅增长存在严格规定，大部分相关资金来源于其他渠道，包括地方政府平台公司发行的企业债券（占大多数）以及建造移交项目安排、信托产品/影子银行。虽然无法获得精确数据，但我们认为 2012 年地方政府融资平台贷款的增速显著高于当年名义 GDP 增速，而且地方政
21、府杠杆再次上升。然而根据我们银行业研究团队的估测，地方政府融资平台贷款和负债/GDP 比率依然持平于 2010 年的峰值。因此，投资者对结构性风险的担忧上升。我们与投资者的会谈显示，虽然投资者乐于见到周期性复苏，但更加担忧杠杆上升以及对各类直接融资的风险管理不充分/风险定价不准确。因此股票估值面临风险，而且短期内这可能会抵消 GDP 和盈利前景走强的积极作用。政策可能不会立即转向；3 月之后可能会更加关注。我们的银行业研究团队在 2013 年 1月 22 日报告影子银行调研要点：周期性风险较低；长期风险仍然存在中指出，尽管 2013年新发行信托产品的速度可能放缓（因为财政部/央行/银监会/发改
22、委于 2012 年 12 月出台关于限制地方政府平台信托融资的新规），但今年影子银行规模可能继续大幅增长。新领高华证券策略研究,-,1),2),3),6,2013 年 2 月 17 日图表8:2013 年恒生国企指数走势预测,中国导层在完成交接后可能才会进一步考虑目前风险控制和融资增长之间的平衡是否恰当。部分影响因素可能包括城市化基建投资目标的完成情况以及相关政府部门（如央行和财政部）的领导层任命。几种可能的情景，较高的不确定性 但我们认为出现较均衡结果的可能性最大。我们对几种可能情景的假设及其对市场/行业表现的影响预测如下：不会进一步收紧 仅重申现有政策。该结果有利于 GDP 增长和企业盈利
23、增长；而且可能会使大宗商品等上游行业受益。但估值可能会受影响，因为投资者可能认为这种情况的可持续性较低而且银行等板块面临风险。温和地进一步收紧 小幅提高对风险的控制。增长可能受到一些并不显著的影响。估值可能对此有所补偿，因为投资者会对结构性前景感到更加满意。显著收紧。增长和盈利可能都会受挫，特别是对上游行业/大宗商品领域而言。虽然结构性因素可能好转，但估值可能受到显著的周期性不确定因素的影响。我们认为第二种情景可能会对中国股市表现最为有利，而且出现情景 1 或 2 的可能性高于情景 3。但潜在结果的不确定性可能会带来短期担忧，因为几个月之后该问题可能才会得以明确。图表9:我们预计 2013 的
24、股市回报将部分来源于盈利增长、部分来源于估值扩张,HSCEI,MXAPJ,SPX,15,000,13,700,150,100%,14,000,(+18),140,80%,60%,13,00012,000,130120,40%20%,11,000,110,0%,10,0009,000,10090,-20%-40%,Earnings changeValuation changePrice performance,8,000,HSCEI 2013 year-end forecast,80,-60%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,Jan-
25、12,Apr-12,Jul-12,Oct-12,Jan-13,Apr-13,Jul-13,Oct-13,资料来源：彭博、MSCI、高盛全球经济、商品和策略研究预测,资料来源：彭博、MSCI、I/B/E/S、高盛全球经济、商品和策略研究预测,高华证券感谢高盛分析师朱悦、慕天辉和贝皞晨在本报告中的贡献。高华证券策略研究,7,2013 年 2 月 17 日,中国,信息披露附录分析师申明我们，孙贤兵、刘陈杰，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了我们对上述公司或其证券的个人看法。此外，我们的薪金的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。信息披露公司评级、研究行业
26、及评级和相关定义买入、中性、卖出：分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单。一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决定。任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级。每个地区投资评估委员会根据 25-35%的股票评级为买入、10-15%的股票评级为卖出的全球指导原则来管理该地区的投资名单；但是，在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同。地区强力买入或卖出名单是以潜在回报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议。潜在回报：代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之差。分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格。潜在回
27、报、目标价格及相关时间范围在每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明。研究行业及评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及或估值对研究对象的投资前景的看法。具吸引力(A)：未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及或估值。中性(N)：未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及或估值持平。谨慎(C)：未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及或估值。暂无评级(NR)：在高盛高华于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下，投资评级和目标价格已经根据高华证券的政策予以除去。暂停评级(RS)：由于缺乏足够的
28、基础去确定投资评级或价格目标，或在发表报告方面存在法律、监管或政策的限制，我们已经暂停对这种股票给予投资评级和价格目标。此前对这种股票作出的投资评级和价格目标(如有的话)将不再有效，因此投资者不应依赖该等资料。暂停研究(CS)：我们已经暂停对该公司的研究。没有研究(NC)：我们没有对该公司进行研究。不存在或不适用(NA)：此资料不存在或不适用。无意义(NM)：此资料无意义，因此不包括在报告内。一般披露本报告在中国由高华证券分发。高华证券具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供我们的客户使用。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该依赖该信
29、息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。高盛高华为高华证券的关联机构，从事投资银行业务。高华证券、高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关系。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。本报告中署名的分析师可能已经与包括高华证券销售人员和交易员在内的我们的客户讨论，
30、或在本报告中讨论交易策略，其中提及可能会对本报告讨论的证券市场价格产生短期影响的推动因素或事件，该影响在方向上可能与分析师发布的股票目标价格相反。任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股的基本评级，此类评级反映了某只股票相对于报告中描述的研究范围内股票的回报潜力。高华证券及其关联机构、高级职员、董事和雇员，不包括股票分析师和信贷分析师，将不时地对本研究报告所涉及的证券或衍生工具持有多头或空头头寸，担任上述证券或衍生工具的交易对手，或买卖上述证券或衍生工具。在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的地区，本报告不构成该等出售要约或征求购买要约。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到
31、个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及(若有必要)寻求专家的意见，包括税务意见。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。某些交易，包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易，有很大的风险，因此并不适合所有投资者。投资者可以向高华销售代表取得或通过http:/取得当前的期权披露文件。对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品，例如，期权差价结构产品，其交易成本可能较高。与交易相关的文件将根据要求提供。北京高华证券有限责任公司版权所有 2013 年未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。高华证券策略研究,
