家电行业投资策略：政策回归中性城镇化提振预期0106.ppt

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1、,11-12,12-01,12-02,12-03,12-04,12-05,12-06,12-07,12-08,12-09,12-10,12-11,华融证券HUARONG SECURITIES市场研究部 证券研究报告政策回归中性 城镇化提振预期家电行业 2013 年投资策略,年度策略报告2012 年 12 月 28 日行业：家电投资评级：看好,2012 年市场回顾子板块业绩分化，市场有效性充分体现,市场表现,截至 2012.12.28,2012 年，家电行业陷入不景气周期，冰洗空彩四大品类家电出货增速全面下滑。子板块业绩分化明显，白电利润增速、库存、运营周期和现金流等指标全面领先黑电及小家电。行

2、业在大盘下跌中表现出较高的防御性特征，涨幅位居前列；子板块及重点上市公司市场表现与基本面相符，市场有效性得到充分体现。市场展望长期看城镇化提速，中短期外部环境冷暖互现,30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%,成交金额,家电(中信),沪深300,800070006000500040003000200010000,长期看，未来城镇化提速为行业发展提供了稳定保障，核心逻辑在于收入水平及消费偏好是消费品最核心的驱动要素，而城镇化能拉动居民的整体收入水平并拉齐城乡差距，城镇化带来的人口效应及消费心理趋同则会带来庞大的消费需

3、求。中短期外部环冷暖互现：政策对冲后回归中性；产品出口相对乐观，白电企业定价能力有望逐步提升；行业竞争生态和成本端压力对黑白家电影响不一，白电优于黑电；房地产转暖对拉动家电需求构成正面影响。估值与投资策略行业当前估值处于历史底部区域，主要上市公司与国际主要家电企业估值水平相当甚至略低。2013 年行业整体将维持平稳格局，预计冰洗空彩电全年增速在 5%左右，小家电全年销量与 2012 年持平。家电行业受“城镇化”概念影响将提振预期，有望获得估值修复，给予家电行业“看好”评级。子板块中白电盈利最为确定，给予“看好”评级，给予黑电及小家电“中性”评级。推荐重点公司为兆驰股份。风险提示1.下乡政策退出

4、影响超预期，对于三四级市场销量影响过大；2.美的完成集团资源整合后，为收复失地重打价格战；3.国际宏观经济继续量化宽松，上游铜铝钢材价格大幅上升。分析师：李振宇执业证书号：S1490210030001电话：010-58568200邮箱：请务必阅读正文之后的免责声明部分,2,华融证券HUARONG SECURITIES,年度策略报告：2012 年 12 月 28 日,目 录一、2012 年市场回顾子板块业绩分化，市场有效性充分体现.51、行业整体增速下滑，子板块业绩分化明显.52、库存压力苦乐不均，白电领先各项指标.73、二级市场表现居前，市场有效性充分体现.9二、市场展望长期看城镇化提速，中短

5、期外部环境冷暖互现.111、城镇化与居民收入水平及需求.112、产业政策对冲，市场回归良性发展秩序.133、海外出口市场的结构优化家电全球产业价值链有望提升.15（1）2012 年家电出口优于内销.15（2）家电出口产业价值链有望提升.164、黑白家电竞争生态迥异.18（1）白电摆脱价格战，消费升级稳步提升.18（2）黑电行业格局依然不明，创新难挽整体颓势.205、上游成本对盈利预期的影响白电向左，黑电向右.216、房地产市场回暖对家电需求提振构成正面影响.23三、估值与投资策略.241、行业与公司估值处于历史底部.242、投资策略看好“城镇化”概念提振预期.273、重点推荐公司兆驰股份（00

6、2429）：竞争优势突出，产能释放充分.27四、风险提示.28请务必阅读正文之后的免责声明部分,3,华融证券HUARONG SECURITIES,年度策略报告：2012 年 12 月 28 日,图表目录图表 1：2012 年 1-9 月空调出货情况.5图表 2：2012 年 1-9 月冰箱出货情况.5图表 3：2012 年 1-9 月洗衣机出货情况.5图表 4：2012 年 1-8 月电视出货情况.5图表 5：2012 年前 3 季度家电行业盈利情况.6图表 6：家电子板块毛利率变化情况（%）.7图表 7：2012 年 1-9 月空调库存情况.7图表 8：2012 年 1-9 月冰箱库存情况.

7、7图表 9：2012 年 1-9 月洗衣机库存情况.8图表 10：2012Q3 白电主要公司存货情况（亿元）.8图表 11：2012Q3 黑电主要公司存货情况（亿元）.8图表 12：家电行业运营周期变动情况（天）.9图表 13：家电行业经营现金流情况（%）.9图表 14：家电板块绝对收益排名靠前.9图表 15：家电行业与大盘涨跌幅情况.10图表 16：家电行业各子板块今年涨跌幅情况（%）.10图表 17：家电主要上市公司股价与业绩表现.11图表 18：城乡居民收入对比情况.12图表 19：2011 年冰洗空彩四大品类城乡保有量情况.12图表 20：城乡社会消费品零售增速对比情况.13图表 21

8、：中国城镇化进程未来有望继续加速（%）.13图表 22：近年来家电刺激政策一览.14图表 23：主要下乡产品销量占比（%）.14图表 24：2012 年 1-9 月空调内销及出口情况.15图表 25：2012 年 1-9 月冰箱内销及出口情况.15图表 26：2012 年 1-9 月洗衣机内销及出口情况.16图表 27：2012 年 1-8 月电视内销及出口情况.16图表 28：2012 年 1-9 月空调出口海外各地情况.16图表 29：2012 年 1-9 月空调出口海外各地增速.16图表 30：美的内销及出口毛利率情况.17图表 31：格力内销及出口变化毛利率情况.17图表 32：大金日

9、本及海外市场毛利率情况.18图表 33：惠而浦北美及海外市场变化毛利率情况.18图表 34：空调行业各品牌出货量占比变化情况.18图表 35：变频空调零售占比情况.18请务必阅读正文之后的免责声明部分,4,华融证券HUARONG SECURITIES,年度策略报告：2012 年 12 月 28 日,图表 36：冰箱行业各品牌出货量占比变化情况.19图表 37：三门以上冰箱零售占比情况.19图表 38：洗衣机行业各品牌出货量占比变化情况.19图表 39：滚筒与波轮零售占比情况.19图表 40：电视行业内销总量增速放缓（万台）.20图表 41：2011 年国内零售市场内外资品牌对比情况.20图表

10、42：2012 年 1-7 月份电视零售市场情况.21图表 43：美元指数在相对低位徘徊.22图表 44：铜价滑落明显.22图表 45：铝价震荡走低.22图表 46：钢材处于历史低价阶段.22图表 47：32 寸液晶面板价格走势.23图表 48：42 寸液晶面板价格走势.23图表 49：商品房销售面积增速.24图表 50：保障房建设情况.24图表 51：中信一级行业 PE（TTM）估值比较.25图表 52：家电 P E13X 估值处于历史底部信.25图表 53：白电 PE11X 估值在子板块中最低.25图表 54：黑电 PE15X 估值最接近历史估值中枢.25图表 55：小家电 PE17X 估

11、值水平.25图表 56：国际国内家电企业估值对比情况.26图表 57：兆驰股份近五年净利润增速情况.28图表 58：兆驰股份近五年 PE（TTM）变化水平.28图表 59：兆驰股份主要财务指标预测.28请务必阅读正文之后的免责声明部分,0,0,5,华融证券HUARONG SECURITIES,年度策略报告：2012 年 12 月 28 日,一、2012 年市场回顾子板块业绩分化，市场有效性充分体现1、行业整体增速下滑，子板块业绩分化明显今年以来，家电市场面临的外部环境非常严峻：一是国家房地产市场调控影响日益加深，一定程度上影响了家电产品的更新替代速度；二是政策面逐步回归中性，以旧换新和家电下乡

12、等刺激政策陆续退出，尤其是“河南、四川、山东、青岛三省一市”家电下乡的退出更是对三四级市场的出货造成不利影响；三是居民家庭的家电保有量已经显著提高，过去几年的高增速透支了行业的成长性。基于以上几点原因，家电行业出货量表现不佳，主要家电品种销量出现不同程度下滑。根据产业在线数据，2012 年 1-9 月，空调共出货 8575 万台，同比下滑 6.40%；冰箱共出货 5833 万台，同比下滑 1.78%；洗衣机共出货 3596 万台，同比增长1.31%；2012 年 1-8 月，电视机共出货 6397 万台，同比下滑 3.35%。如果剔除表现相对较好的出口数据，内销情况更不乐观。,图表 1：201

13、2 年 1-9 月空调出货情况,图表 2：2012 年 1-9 月冰箱出货情况,1600140012001000800600400200,2010（万台，左轴）2012（万台，左轴）2011同比增长（%，右轴）,2011（万台，左轴）2010同比增长（%，右轴）2012同比增长（%，右轴）100806040200-20,1000900800700600500400300200100,2010（万台，左轴）2012（万台，左轴）2011同比增长（%，右轴）,2011（万台，左轴）2012同比增长（%，右轴）2010同比增长（%，右轴）100806040200-20,Jan Feb Mar Apr

14、 May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec,-40,Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec,-40,资料来源：产业在线、华融证券市场研究部整理,图表 3：2012 年 1-9 月洗衣机出货情况,图表 4：2012 年 1-8 月电视出货情况,6005004003002001000,2010（万台，左轴）2012（万台，左轴）2011同比增长（%，右轴）,2011（万台，左轴）2012同比增长（%，右轴）2010同比增长（%，右轴）50403020100-10,1400120010008006004002000,201

15、0（万台，左轴）2012（万台，左轴）2011同比增长（%，右轴）,2011（万台，左轴）2012同比增长（%，右轴）2010同比增长（%，右轴）100806040200-20,Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec资料来源：产业在线、华融证券市场研究部整理请务必阅读正文之后的免责声明部分,Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec,6,华融证券HUARONG SECURITIES,年度策略报告：2012 年 12 月 28 日,从 2012 年前 3 季度看，家电子板块盈利情况分化明显

16、：白电盈利情况最好，黑电“价格战”造成利润增速低于收入增速，小家电整体销量和利润下滑趋势非常明显。白电行业营收 2670 亿，同比下滑 6%，与产业在线观察数据较为一致，但利润同比增长 20%，白电行业利润增速高于收入增速主要得益于三点：一是行业陷入不景气周期中，上市公司纷纷调整产品结构，重点推出高毛利率的新品，改善盈利结构；二是“美的系”进行战略转型，放弃了价格战，改善了行业竞争生态；三是家电上游铜、钢材等原材料价格下滑幅度较大，成本端压力缓解，带动白电行业整体利润的提升。黑电行业营收 1153 亿，同比增长 7.34%，利润同比下滑 3.36%。黑电行业收入增速高于销量增速，主要是产品替代

17、效应，今年以来 LCD 电视取代 CRT 电视继续提速，3D 和智能电视渗透率快速增长，拉动了行业收入增长。但黑电行业既有的“战国”局面未发生改变，海信、TCL 和创维等公司行业份额相对较小，缺乏明显的行业领军企业，尽管国产品牌已经占据了国内 70%左右的市场份额，但是依然缺乏明显的竞争优势品牌，行业动辄掀起价格战，造成各品牌在终端市场的价格不断走低，另外今年以来液晶面板转入价格回升轨道，制造商又难于向终端消费者转移成本压力，极大吞噬了制造环节的利润。小家电市场呈现收入与利润齐降的局面，这主要是因为行业已经过了快速成长期，并且市场缺乏有领导力的品牌，小家电产品“高毛利、高费用”的双高特点明显，

18、在终端消费市场不畅时，各公司的销售、管理费用快速上升，造成利润下滑幅度大于收入下滑幅度。图表 5：2012 年前 3 季度家电行业盈利情况,家电板块（中信）家电白色家电黑色家电小家电,营业收入（亿元）4,1032,6701,153201,同比增速（%）-2.4-6.547.34-2.97,净利润(亿元)1791372114,同比增速（%）11.3220.42-3.36-19.11,资料来源：wind、华融证券市场研究部整理从分季度毛利率看，家电全行业毛利提升 1.5 个百分点，主要受益于白电提升4 个百分点，而黑电和小家电分别下滑 2.46 和 1.22 个百分点，这与我们观察到的行业利润增速

19、高于收入增速的数据较为一致。请务必阅读正文之后的免责声明部分,201101,201102,201103,201104,201201,201202,201203,0,0,7,华融证券HUARONG SECURITIES图表 6：家电子板块毛利率变化情况（%）家电黑色家电,白色家电小家电,年度策略报告：2012 年 12 月 28 日,35302520151050资料来源：wind、华融证券市场研究部整理2、库存压力苦乐不均，白电领先各项指标截止 2012 年 9 月份，全行业空调库 676 万台，冰箱库存 268 万台，洗衣机库存 255 万台。整体看白电行业 2012 年去库存情况比较理想，产

20、业在线的数据显示，在冰洗空三大品类中，洗衣机去库存的情况最理想，连续三年库存下降，这与洗衣机出货情况最好的销售数据相互吻合；空调行业库存增速最低，去库存压力较小；冰箱行业去库存压力最大，库存处于近三年高位，但增速呈下降趋势。,图表 7：2012 年 1-9 月空调库存情况,图表 8：2012 年 1-9 月冰箱库存情况,140012001000800600400200,2010（万台，左轴）2012（万台，左轴）2011同比增长（%，右轴）,2011（万台，左轴）2012同比增长（%，右轴）2010同比增长（%，右轴）50403020100-10-20-30,45040035030025020

21、015010050,2010（万台，左轴）2012（万台，左轴）2011同比增长（%，右轴）,2011（万台，左轴）2012同比增长（%，右轴）2010同比增长（%，右轴）250200150100500-50,Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec,-40,Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec,-100,资料来源：产业在线、华融证券市场研究部整理请务必阅读正文之后的免责声明部分,15,8,华融证券HUARONG SECURITIES图表 9：2012 年 1-9 月洗衣机库存情况2

22、010（万台，左轴）2012（万台，左轴）,2011（万台，左轴）2012同比增长（%，右轴）,年度策略报告：2012 年 12 月 28 日,400350300250200150100500,2011同比增长（%，右轴）,2010同比增长（%，右轴）,1050-5-10-15-20-25-30-35,Jan,Feb,Mar,Apr,May,Jun,Jul,Aug,Sep,Oct,Nov,Dec,资料来源：产业在线、华融证券市场研究部整理我们结合主要上市公司的存货数据进行了校验。白电方面，格力、美的、海尔的存货数据均从 2011 年 4 季度开始回落，美的、格力回落速度较为明显，海尔库存自 2

23、012 年 2 季度以来略有回升，这可能与海尔冰箱业务占比高于其他两家公司有关，冰箱行业整体高库存拖累了海尔的去库存进程。黑电方面，行业整体库存有上升明显的趋势，长虹与 TCL 均已达百亿的存货规模，且上升速度较快；海信存货控制方面做的最好，库存不足 30 亿，但也呈现逐步走高的态势，黑电企业 2013 年的去库存任重道远。,图表 10：2012Q3 白电主要公司存货情况（亿元）,图表 11：2012Q3 黑电主要公司存货情况（亿元）,美的电器,格力电器,青岛海尔,TCL集团,海信电器,四川长虹,200180160140120100806040200,10Q110Q210Q310Q411Q11

24、1Q211Q311Q412Q112Q212Q3,140120100806040200,10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q3,资料来源：wind、华融证券市场研究部整理从运营指标看，白电行业运营周期从 2012 年 1 季度高位呈现明显下降趋势，从 94 天下降到 81 天，体现了行业出货和回款速度加快；小家电运营周期从 1 季度的 131 天增长到 132 天，行业运营不乐观；黑电运营周期略有下降，从 1 季度的 120 天降至 115 天。请务必阅读正文之后的免责声明部分,电力及公用事业（中信）,非银行金融（中信）,电子元器件（中信）,有色

25、金属（中信）,食品饮料（中信）,餐饮旅游（中信）,石油石化（中信）,交通运输（中信）,基础化工（中信）,轻工制造（中信）,农林牧渔（中信）,商贸零售（中信）,纺织服装（中信）,国防军工（中信）,电力设备（中信）,房地产（中信）,计算机（中信）,综合（中信）,建筑（中信）,家电（中信）,医药（中信）,银行（中信）,汽车（中信）,钢铁（中信）,建材（中信）,传媒（中信）,机械（中信）,煤炭（中信）,通信（中信）,沪深300,9,华融证券HUARONG SECURITIES,年度策略报告：2012 年 12 月 28 日,从现金流指标（经营性现金流/营业收入）来看，行业子板块分化依旧明显，从2012

26、 年 1 季度以来的数据看，白电行业在 1 季度先下行，2、3 季度逐步回升；黑电行业自 2 季度开始回落，小家电行业则自年初即开始向下滑落。从现金流情况看，白电行业增长情况较好，黑电和小家电则表现较差，与行业的利润增速相互印证。,图表 12：家电行业运营周期变动情况（天）,图表 13：家电行业经营现金流情况（%）,白电,黑电,小家电,家电,白电,黑电,小家电,家电,140120100806040200,2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3,302520151050(5)(10),10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q

27、311Q412Q112Q212Q3,资料来源：wind、华融证券市场研究部整理综合存货、运营周期和现金流三项指标看，白电去库存情况最好，运营周期缩短，现金流比较健康；黑电库存压力很大，运营周期略有下滑，现金流较为紧张；小家电运营周期拉长，现金流也不乐观。3、二级市场表现居前，市场有效性充分体现2012 年，受宏观经济下行压力影响，投资者信心普遍匮乏，中国 A 股整体市场延续了 2011 年的震荡下行态势，各行业板块普遍下挫。截止 11 月底，大盘指数沪深 300 下跌 8.79%，房地产、综合、建筑排名前列，家电上涨 1.34%，在中信一级行业排名第 5 位，表现居前。家电行业不仅跑赢了市场，

28、而且是 A 股一级行业（中信）中为数不多的取得绝对收益的板块。图表 14：家电板块绝对收益排名靠前151050(5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)资料来源：wind、华融证券市场研究部整理请务必阅读正文之后的免责声明部分,09/12/4,10/2/4,10/4/4,10/6/4,10/8/4,10/10/4,10/12/4,11/2/4,11/4/4,11/6/4,11/8/4,11/10/4,11/12/4,12/2/4,12/4/4,12/6/4,12/8/4,12/10/4,10,华融证券HUARONG SECURITIES,年度策略报告：2012 年 12 月 28

29、日,从月度时间序列涨幅来看，家电行业与大盘基本保持同一节奏变化，受二期节能补贴政策市场预期的影响，今年 2 月份以来行业指数涨幅较大，此后一直领先于大盘指数。我们将数据向前推移三年进行观察，发现家电行业指数与大盘同一节奏变化的判断依然成立，我们认为，这主要是家电行业的投资属性兼具周期性与非周期性的特征，与大盘指数的相关度较高，与医药等行业的投资属性有较大差别。在家电子板块中，白电市场表现最为优异，上涨 11.6%；黑电次之，上涨 1.53%；小家电居于末尾，下跌 23.69%。这样的市场表现与家电子板块行业基本面是基本吻合的。,图表 15：家电行业与大盘涨跌幅情况,图表 16：家电行业各子板块

30、今年涨跌幅情况（%）,30%20%10%0%,沪深300,家电,151050,1.34,11.6,1.53,-10%-20%-30%,-5-10-15,-40%-50%,-20-25-30,-23.69,家电,白电,黑电,小家电,资料来源：wind、华融证券市场研究部整理从行业主要上市公司盈利情况来看，白电巨头竞争优势愈发明显，格力专注空调战略取得回报，前三季度净利润增速达 41%；海尔迅速抢占美的战略转型留下的空白市场，在冰洗空领域的综合化优势有所加强，也取得了 20%的利润增速。而美的因企业转型因素，业绩增速放缓，仅取得 4%的利润增速。黑电和小家电企业整体表现较差，海信增速仅 2%，大幅

31、低于市场预期；兆驰股份受益于产能释放和新品推出反应速度快的原因，取得了家电板块最大的利润增速。小家电方面盈利情况最好的是老板电器，净利润增长达 32%，但九阳股份及苏泊尔等公司业绩下滑明显。从二级市场表现看，盈利情况最好的公司也取得了较好的市场表现。兆驰股份、格力和海尔等公司的股价涨幅与其业绩增速基本一致，增幅达 30%以上，体现了资本市场对公司成长性的一致预期比较准确。从行业及公司两个层面看，家电行业的市场有效性得到充分体现。请务必阅读正文之后的免责声明部分,11,华融证券HUARONG SECURITIES图表 17：家电主要上市公司股价与业绩表现,年度策略报告：2012 年 12 月 2

32、8 日,代码002429000651600690002508600060600983002242000527002032,公司兆驰股份格力电器青岛海尔老板电器海信电器合肥三洋九阳股份美的电器苏泊尔,当前股价（元）11.5823.4711.1616.808.176.346.249.189.32,前 3 季度净利润增速56.90%41.34%21.52%31.57%2.37%0.13%-10.66%4.18%-5.50%,本年涨跌幅59.25%40.34%33.03%9.94%8.81%-5.63%-16.91%-22.20%-33.61%,11A0.581.8610.731.950.600.66

33、1.110.82,EPS12E0.872.421.150.951.180.670.661.160.77,13E1.253.221.311.201.320.810.721.360.89,11A12.6212.6211.1421.956.1111.5611.8211.2020.27,PE12E9.719.719.6818.427.409.719.697.8812.82,13E7.37.38.514.556.628.098.896.7511.08,PB11A1.852.772.882.721.442.822.372.073.48,资料来源：wind、华融证券市场研究部整理，以 2012 年 11 月

34、 30 日收盘价计二、市场展望长期看城镇化提速，中短期外部环境冷暖互现展望 2013 年，从行业基本面来看，随着刺激政策逐步退出，市场将回归良性秩序，我们对此要抱有一颗“平常心”。长期看，城镇化提速为行业长期发展提供了稳定保障，核心逻辑在于收入水平及消费偏好是消费品最核心的驱动要素，而城镇化能拉动居民的整体收入水平并拉齐城乡差距，城镇化带来的人口效应及消费心理趋同会带来庞大的消费需求。中短期驱动力主要看五点：1.政策面的对冲效果；2.家电全球产业链升级，“自主品牌出口”替代“制造出口”的进度；3.行业竞争生态优化；4.上游原材料的成本端压力变动；5.房地产市场对家电需求的影响。1、城镇化与居民

35、收入水平及需求家电作为一种耐用消费品，本质上与 IT 电子产品、服装、汽车等消费品并无区别，影响其普及和替代的主要因素也大致是一样的：消费群体的收入水平以及对未来收入增长预期；社会潮流引发的需求偏好和消费行为变迁；城镇化程度及配套公共设施的建设情况；人口结构及家庭组建趋势；政府推出的财政、金融消费刺激政策。但收入水平及消费偏好仍是最核心的驱动要素。我们认为，中国当前居民收入水平及消费偏好与城镇化的进度是息息相关的，因为城镇化能拉动中国居民的整体收入水平并拉齐城乡差距，而城镇化带来的人口效应及消费心理趋同则会带来庞大的消费需求。目前，中国社会因其固有的城乡二元结构，造成城镇市场与农村市场的消费水

36、平、消费渠道和消费偏好存在较大差异。2011 年，城镇居民家庭人均可支配收入21809 元，农村居民家庭人均总收入仅为 9833 元，虽然近年来农村家庭收入增速高于城镇居民家庭收入，但也不能掩盖二者绝对额相差巨大的事实，这种差异决请务必阅读正文之后的免责声明部分,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,160,140,12,华融证券HUARONG SECURITIES,年度策略报告：2012 年 12 月 28 日,定了农村消费市场潜力大、消费能力弱的结构性特征，也

37、使得农村市场成为家电销售渠道的三四级市场，处于去库存和中低端产品的补充市场地位；另外农村市场具有价格敏感的消费特征，还处于普及率的阶段，换言之，即属于“有不求好”的消费阶段，这与城镇居民追求产品升级的情况形成鲜明对比。具体分品类来看，电视、冰箱、洗衣机在城镇基本完成普及，空调在城镇仍有成长性；除电视以外，其他冰洗空三大品类在农村的保有量仍较低，未来普及率仍有一定空间。,图表 18：城乡居民收入对比情况,图表 19：2011 年冰洗空彩四大品类城乡保有量情况,城镇居民家庭人均年可支配收入（元）农村居民家庭人均年总收入（元）城镇居民家庭人均年可支配收入增速（%）农村居民家庭人均年总收入增速（%）,

38、城镇居民百户保有量（台）,农村居民百户保有量（台）,25,00020,00015,00010,0005,0000,2520151050-5,120100806040200,洗衣机,冰箱,彩电,空调,资料来源：国家统计局、华融证券市场研究部整理从经济学原理来看，城镇化的本质在于打破中国既有的城乡二元结构，使两个市场更加统一富有活力，使土地、劳动力、资本等生产要素在城乡市场均衡的双向流动，大幅提高农村就近转移人口的生活水平和养老医疗保障水平。从操作层面看，主要在于使广大的农村通过城镇化的进程改变其固有的市场特征，以提高农村居民收入和消费水平，拉动潜在的居民消费需求，进而提升消费占 GDP 的比重，

39、改善中国经济结构中重投资轻消费的畸形结构。从驱动家电行业成长的逻辑性看，主要在于提高收入-提升消费能力和改善消费偏好-产品普及转向产品升级的路径。长期来看，这是中国家电产业必经之路。从国家的产业政策来看，家电行业“十二五”发展规划是与中国城镇化进程互为条件和因果的。中国家用电器工业“十二五”发展规划的建议稿将高端家电确定为中国家电行业转型升级的重要发展方向，“十二五”时期预计将有约 5050万台的冰箱、6200 万台洗衣机和 12000 万台空调器超过使用寿命，平均每年更新量电冰箱 1000 万台、洗衣机 1250 万台、空调器 2400 万台。农村家电市场会在现有基础上继续快速发展，“十二五

40、”期末农村家庭家用电器的普及程度有望达到或接近城市市场 90 年代中后期水平：电冰箱的百户拥有量 7075 台，洗衣机百户拥有量 8085 台，空调器百户拥有量 25 台。预计“十二五”时期农村市场电冰箱、洗衣机和空调器的年均需求量分别为 12001400 万台、10001200 万台和 800 万台。国内市场电冰箱 250 升以上大容量、多门、对开等高档化产品的比重由现在的 10%提升至 30%；洗衣机重点发展大容量洗衣机、变频洗衣机，洗衣请务必阅读正文之后的免责声明部分,10/1,10/3,10/5,10/7,10/9,10/11,11/1,11/3,11/5,11/7,11/9,11/1

41、1,12/2,12/4,12/6,12/8,12/10,60,13,华融证券HUARONG SECURITIES,年度策略报告：2012 年 12 月 28 日,机全自动机型的比重由现在的 52%提升至 70%;空调器重点发展高效节能空调器、变频空调器、新冷媒空调器，强调舒适性的高性能空调，变频空调器的比重由现在的不足 15%提升至 40%。滚筒洗衣机中变频电机的应用比例达到 20%，波轮全自动洗衣机中变频电机的应用比例达到 10%。实际上，“十二五”规划的设计以及完成进度，很大程度要看中国城镇化的完成情况。从社会消费品零售总额的增速趋势看，近几年来农村消费增速已经逐步超过城市消费增速且方向趋

42、势一致。随着城镇化快速拓展，城乡居民消费能力日益接近，二者间的增速差异将逐渐淡化。根据统计局数据，十六大以来，我国城镇化发展迅速，2002 年至 2011 年，我国城镇化率以平均每年 1.35 个百分点的速度发展，城镇人口平均每年增长 2096 万人。2011 年，城镇人口比重达到 51.27%，比 2002年上升了 12.18 个百分点。十二五期间要提高 4%的城镇化进程，这将为家电行业今后数年整体保持 5%左右的增速提供长期保障。,图表 20：城乡社会消费品零售增速对比情况社会消费品零售总额:城镇:累计同比（%）,图表 21：中国城镇化进程未来有望继续加速（%）,3025,社会消费品零售总

43、额:乡村:累计同比（%）,5040 39.09,40.53,41.76 42.99,44.34 45.89,46.99,48.34 49.95,51.27,20,151050,302010,02002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：国家统计局、华融证券市场研究部整理2、产业政策对冲，市场回归良性发展秩序2012 年，中国家电市场面临的政策环境发生很大改变，我们归结为“三退一进”：三退是指家电下乡、以旧换新和一期节能减排补贴的退出，一进是指政府自2012 年 6 月份执行的二期节能惠民补贴措施。从重要性而言，市场最为关注的是二期

44、节能补贴和家电下乡退出对冲后的实际影响究竟如何？我们对此的基本判断是，家电下乡退出短期内中性偏空，二期节能补贴带来的实质利好有限，二者对冲后政策面中性，市场逐步回归良性发展的正常轨道。请务必阅读正文之后的免责声明部分,14,华融证券HUARONG SECURITIES图表 22：近年来家电刺激政策一览,年度策略报告：2012 年 12 月 28 日,三退一进政策家电下乡以旧换新节能惠民一期节能惠民二期,主要目标农村市场全国市场（海南除外）全国市场全国市场,退出时间分批退出，最后一期 2013 年 1 月2011 年 12 月 31 日止2011 年 5 月 31 日止2013 年 6 月,补贴

45、种类涵盖冰洗空彩、电脑和小家电等十余类品种冰洗空彩和电脑定频空调冰洗空彩和热水器,补贴比例售价 13%10%150-200 元10%左右，各品种有差异,资料来源：华融证券市场研究部整理下乡政策退出对行业销量的影响取决于下乡产品销售占比和需求弹性两方面。我们以 2011 年数据为样本对下乡产品销量占比进行了粗略的匡算，下乡产品销量大致占比为 17%-57%。其中，空调、彩电、洗衣机和冰箱的占比从低到高，依次为 16.60%、27.69%、41.87%和 57.22%。下乡政策退出后，农村市场是否会销量迅速萎缩？我们认为，整体看，农村家电销量增速会略有放缓，但随着农村生活水平和消费能力的提高，农村

46、家庭对家电的价格弹性在降低，刚性需求有助于抵减政策退出带来的负面影响，另外家电厂商近年在下乡政策期间在农村市场建立了较好的销售渠道，对于进一步的产品推广和后续服务奠定了较好的基础，这也有助于家电厂商在三四级市场进行深耕细作，做好市场培育工作。分产品看，下乡政策推出对于冰箱、洗衣机市场影响较大，但彩电和空调则影响较小。图表 23：主要下乡产品销量占比（%）706050403020100,冰箱,彩电,洗衣机,空调,资料来源：华融证券市场研究部整理二期节能补贴政策对行业构成利好，在一定程度上会填补下乡政策退出留下的空档，但是由于目前的节能标准设定较高，产品覆盖面较窄，企业难以形成规模优势降低成本。从

47、近几个月终端的消费数据看，高节能产品尚未成为市场消费主流产品，消费者对于价格较为敏感，而且节能标准难以形象量化，造成消费概念模糊，补贴政策有“曲高和寡”的效果。请务必阅读正文之后的免责声明部分,15,华融证券HUARONG SECURITIES,年度策略报告：2012 年 12 月 28 日,短期看，我们对于明年家电市场政策面的评估是中性偏空的，二期节能补贴无法抵消下乡政策等退出的偏空影响，但是长期看，包括财政补贴在内的产业政策不应该居于影响行业发展的主导因素，家电市场终究要恢复到依靠市场的自发力量发展，尤其是家电行业属于中国市场化程度最高的行业之一，刺激政策退出是顺应经济发展规律的，因此，政

48、策面在中短期内偏空因素多一点，长期来看中性偏正。3、海外出口市场的结构优化家电全球产业价值链有望提升（1）2012 年家电出口优于内销2012 年 1-9 月，家电行业销售不畅基本属于内销与出口均表现不佳，从主要品类看，空调内销累计下滑 7.05%，出口累计下滑 5.61%；冰箱内销累计下滑3.83%，出口累计增长 4.76%；洗衣机内销下滑 4.50%，出口增长 12.52%，正是出口的强劲增长带动行业实现了整体出货量的正增长；2012 年 1-8 月，电视内销下滑 2.76%，出口下滑 3.75%。虽然 2012 年各大品类家电内外销市场遭遇“双杀”，但是出口形势仍较内销情况为好，除电视出

49、口累计销量增速在 8 月略低于内销以外，其他品种的出口增速均高于内销，说明外部市场尤其是新兴市场仍有较大空间。,图表 24：2012 年 1-9 月空调内销及出口情况,图表 25：2012 年 1-9 月冰箱内销及出口情况,7006005004003002001000,内销（万台）内销累计增速（%，右轴）,出口（万台）出口累计增速（%，右轴）0-5-10-15-20-25-30,7006005004003002001000,内销（万台）内销累计增速（%，右轴）,出口（万台）出口累计增速（%，右轴）1050-5-10-15-20-25,Jan,Feb Mar,Apr,May Jun,Jul,Au

50、g Sep,Jan,Feb Mar,Apr,May Jun,Jul,Aug Sep,资料来源：产业在线、华融证券市场研究部整理请务必阅读正文之后的免责声明部分,16,华融证券HUARONG SECURITIES图表 26：2012 年 1-9 月洗衣机内销及出口情况,年度策略报告：2012 年 12 月 28 日图表 27：2012 年 1-8 月电视内销及出口情况,400350300250200150100500,内销（万台）内销累计增速（%，右轴）,出口（万台）出口累计增速（%，右轴）2520151050-5-10,6005004003002001000,内销（万台）内销累计增速（%，右轴