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1、,邹序元,，,、,2013 年投资策略报告 电力行业火电盈利回升可持续,2012 年 12 月 28 日,把握个体公司业绩拐点核心观点:电力行业盈利回升可持续。2012 年电力基本面好转，2013 年盈利回升趋势可持续。（1）发电小时数向上：发电新增产能持续收缩，,推荐分析师,维持评级,2013 年装机投产增速明显下降，火电发电小时数上升。（2）煤价向下。煤炭供需环境宽松，煤价同比 2012 年下降。（3）财务成本向下：电力公司资产负债率呈下降趋势，2012 年的降息效果在 2013 年充分体现，资金成本下降。煤电联动机制获支持，行业估值提升。国务院发布关于深化电煤市场化改革的指导意见 再次强
2、调了上网电价的煤电联动机制。如果能够严格执行煤电联动政策，则火电行业将从周期性行业变为弱周期行业，而且是顺周期行业（用电需求与产能利用率正相关）。电力板块估值中枢提升至 12-15 倍市盈率水平。如果政策不能严格执行，则电力行业仍然是逆周期性行业，投资时点是经济衰退期和经济复苏初期。标的选择的维度。我们着重关注个体公司业绩释放的能力和动力、业绩质量、持续成长性和估值水平，同时会考虑有“超预期”潜质、业绩拐点出现的标的。（1）业绩释放、对要素敏感性高、估值有支撑：华能国际；（2）成长性显著：国投电力、川投能源；（3）区域优势显著、估值弹性大：皖能电力；（4）估值安全边际高、股息收益率符合期望：长
3、江电力、国电电力；（5）有“超预期”潜质、业绩拐点有望出现：华电国际、大唐发电、宝新能源。,：（8610）6656 8668：执业证书编号：S0130511 20009特此鸣谢周然：（8610）6656 8494：从业证书编号：S0130111090279对本报告的编制提供信息相关研究1、电力行业 2012 年中期策略报告：盈利回升周,投资节凑。上半年着重把握行业整体机会，下半年着重精选“出拐,期确立 静待“业绩推动”,120708,点”“有成长”的投资标的。,2、电力行业简评：“煤电联动”诉求获支持 行业,风险因素。煤价大幅上涨；煤电联动机制不能得到严格执行。表：重点公司盈利预测与估值,周期
4、性减弱 估值提升,121226,股价,EPS,PE,PB 最新,投资评级,2011A,2012E,2013E,2014E,2012E,2013E,2014E,国投电力华能国际国电电力皖能电力川投能源长江电力,5.716.632.466.788.086.68,0.070.090.240.020.180.47,0.270.440.240.450.270.60,0.470.600.260.580.460.63,0.660.660.300.660.780.65,211510152911,12119121811,9108101010,1.681.731.351.301.871.52,推荐推荐推荐推荐推荐
5、推荐,资料来源：中国银河证券研究部；盈利预测均以 2012 年 12 月 24 日股本计算（国电电力为经营性业绩的预测）,证券研究报告,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,行业研究报告/电力行业,投资概要：,驱动因素、关键假设及主要预测：,1、利用率：2013 年中性假设火电发电小时数上升 1.6%，发电小时数 5012。（假设条件：,用电需求增长 6%；水电发电小时数下降 4%；火电装机规模增长 3.3%）,2、煤价：中性预测（1）13 年合同煤价较 12 年上涨 5%(完全并轨)；（2）13 年市场煤价与 12 年第四季度持平，13 年全年平均煤价比 2012 年下跌 9%；
6、（3）13 年全年综合煤价均价较 12 年下跌 5.4%。,3、财务成本：2013 年财务成本下降 50 个基点。,我们与市场不同的观点：,部分投资者认为经济回升，煤价上涨，火电盈利回升不可持续。我们认为，2013 年综合煤价稳中有降，淡季下跌更加明显。加之火电利用小时数上升，财务成本降低，火电盈利回升趋势可持续。,估值与投资建议：,国务院发布关于深化电煤市场化改革的指导意见，再次强调了上网电价的煤电联动机制。如果能够严格执行煤电联动政策，则火电行业将从周期性行业变为弱周期行业，而且是顺周期行业（用电需求与产能利用率正相关）。电力板块估值中枢提升至 12-15 倍市盈率水平。如果政策不能严格执
7、行，则电力行业仍然是逆周期性行业，投资时点是经济衰退期和经济复苏初期。,我们在选择标的时会优先考虑上市公司的业绩释放能力和动力、业绩质量、持续成长性和估值水平，同时会考虑有“超预期”潜质、业绩拐点出现的标的。（1）业绩释放、对要素敏感性高、估值有支撑：华能国际；（2）成长性显著：国投电力、川投能源；（3）区域优势显著、估值弹性大：皖能电力；（4）估值安全边际高、股息收益率符合期望：长江电力、国电电力；（5）有“超预期”潜质、业绩拐点有望出现：华电国际、大唐发电、宝新能源。,股价表现的催化剂：,（1）2013 年第一季度发电量同比增长，上市公司一季度业绩同比高增长。,（2）2013 年 3-5
8、月煤炭需求淡季来临时，煤价“还有一跌”。,主要风险因素：,煤价大幅上涨。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,行业研究报告/电力行业,目 录,一、投资逻辑与标的选择.3,（一）2012 年基本面好转，板块表现佳.3（二）2013 年火电盈利回升可持续.3（三）把握个体公司业绩拐点.3（四）把握关键要素.3（五）把握关键时点.4（六）标的选择.4,二、用电需求：增速下台阶.4,（一）用电需求弹性下台阶.4（二）分产业用电需求.5（三）区域差异.6,三、发电小时数：发电新增产能收缩，火电利用率回升.6,（一）火电投资额持续下降.6（二）装机投产增速下降.7（三）火电发电小时数：上升
9、趋势.7（四）发电小时数的情景分析.8（五）火电利用率的区域差异.8,四、煤价：下行趋势，区域间存差异.9,（一）煤价“旺季不旺”.9（二）电煤供需环境宽松.9（三）沿海煤价：市场化程度高，与海外煤价互动.10（四）内陆煤价：相对封闭的市场，关注打破区域平衡的因素.11（五）合同煤并轨：关于深化电煤市场化改革的指导意见解读.11（六）2013 年煤价预测.12,五、财务费用率下降：负债率下降、资金成本降低.13,（一）负债率下降、财务费用率下降.13（二）业绩对资金成本的敏感性.13,六、盈利预测.14七、重点公司分析.15,（一）国投电力.15（二）华能国际.15（三）国电电力.15（四）皖
10、能电力.15,插 图 目 录.17表 格 目 录.17,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,行业研究报告/电力行业,一、投资逻辑与标的选择,（一）2012 年基本面好转，板块表现佳,2012 年电力行业基本面好转。受益于 2011 年末的上网电价上调，以及 2012 年 5 月以来的煤价下跌，火电行业盈利能力持续提升，主流上市公司业绩释放，股价表现也十分突出。但是受用电需求低迷和水电多发影响，火电发电小时数同比下降，在一定程度上抑制了行业盈利能力和上市公司业绩的进一步释放。同时，个股业绩释放节奏不同，股价走势分化。,（二）2013 年火电盈利回升可持续,我们认为，2013 年火
11、电行业盈利回升可持续，A 股电力板块上半年仍将具有较好的表现。,我们看好火电行业盈利周期持续回升的逻辑是：,2013 年用电需求增速下台阶，用电量增速维持在 6-7.5%的水平（用电需求弹性系数保持在 0.8-1 的水平）。由于用电需求平稳，电煤供需环境明显宽松，煤价呈下降趋势，且在煤炭需求淡季，煤价下行压力较大。虽然用电需求下台阶，但是对发电产能利用率却无需过于担心，因为电力行业于 2010 年就开始了电源投资收缩，尤其是火电的投资收缩，2013 年发电装机投产增速明显下降（2-3 年建设期），预计 2013 年火电发电小时数将上升。可以说，电力行业先于其他重工业行业完成了痛苦的“去产能”过
12、程。同时，受益于降息、资产负债率下降以及负债结构改善，电力行业财务成本呈下降趋势。,总结上述基本面逻辑分析，我们对影响电力行业三要素的判断是：,（1）煤价向下：煤炭供需环境宽松，煤价同比 2012 年下降。,（2）发电小时数向上：发电新增产能持续收缩，2013 年装机投产增速明显下降，火电发,电小时数上升。,（3）财务成本向下：电力公司资产负债率呈下降趋势，2012 年的降息效果在 2013 年体,现，资金成本下降。,（三）把握个体公司业绩拐点,由于种种因素，2012 年电力上市公司业绩释放的节奏和力度有所差异，造成了公司股价表现出现分化。我们预计这种情况在 2013 年仍将出现。我们除了关注
13、个体公司存在的区域差异（发电小时数、煤价的区域差异）和业务差异（电力主业外的煤化工、煤矿、天然气等业务领域投资）外，将更加关注个体公司业绩释放的内在动力。我们力争准确把握个体公司的业绩拐点。,（四）把握关键要素,把握关键要素：发电小时数和煤价。随着 2012 年煤价下跌，火电公司的成本结构较 2012年初发生较大变化，电价、煤价、利用率、利率等四要素的敏感性也相应发生变化。其中，发,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,。,行业研究报告/电力行业电小时数对业绩影响的敏感性上升，即发电量对火电业绩的影响值得更加关注。煤价仍然是影响火电业绩的关键因素，也是四要素中波动频率和幅度最大的
14、要素。图 1：火电四要素敏感性分析,13%,火电四要素敏感性分析,8%,6%,9%,电价,煤价,利用率,利率,资料来源：中国银河证券研究部；注：2012 年利率下降 50 个基点假设下，电力公司业绩弹性（五）把握关键时点行业节点方面，我们关注 2013 年第一季度的发电量同比变化，及上市公司一季度业绩的同比高增长情况；我们关注 2013 年 3-5 月煤炭需求淡季来临时，煤价“还有一跌”（六）标的选择我们在选择标的时会考虑优先上市公司的业绩释放、业绩质量、持续成长性和估值水平，同时会考虑有“超预期”潜质、业绩拐点出现的投资标的。（1）业绩释放、对要素敏感性高、估值有支撑：华能国际（2）成长性显
15、著：国投电力、川投能源（3）区域优势显著、估值弹性大：皖能电力（4）估值安全边际高、股息收益率符合期望：长江电力、国电电力（5）有“超预期”潜质、业绩拐点出现：华电国际、大唐发电、宝新能源二、用电需求：增速下台阶对于用电需求的预测是困难的，很大程度上取决于对宏观的判断。我们的分析架构基于对用电需求弹性的分析并结合自下而上的分类用电需求预测。（一）用电需求弹性下台阶回顾过去三十年的用电需求弹性，我们可以看到三次“驼峰”式的周期变化。用电需求弹性和用电需求变化与经济增长方式（具有驱动力的产业群，及其体现的经济结构）密切相关。1993-1997 年国内轻工业发展，用电需求弹性 0.8 左右；1998
16、 年全球经济危机，工业受创，用请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,2013E,2012E,2011A,2010A,2009A,2008A,2007A,2006A,2005A,2004A,2003A,2002A,2001A,2000A,1999A,1998A,1997A,1996A,1995A,1994A,1993A,1992A,1991A,1990A,1989A,1988A,1987A,1986A,1985A,1984A,行业研究报告/电力行业电需求弹性最低；2000 年重化工业起步，并在 2007 年前后进入黄金期，用电需求弹性在 1.2-1.6之间；2008 年金融危机爆发
17、，用电需求弹性再次跌入谷底；2010-2011 年，受“四万亿”刺激，重化工业再次高增长，需求弹性再现“驼峰”；但 2012 年经济回落，用电弹性随之降低。我们认为，如果 2013 年经济增长平稳增长，经济结构有所调整，那么用电需求弹性将保持在中枢水平，即 0.8-1 之间。由于 2013 年经济增长仍面临一些压力（如固定资产投资增速放缓等因素），因此我们倾向于预测用电需求弹性为 0.8。在 GDP 增速为 7.5%的假设条件下，用电需求弹性为 0.8，2013 年用电需求增长为 6%。我们此预测不达预期的最大风险是经济刺激超预期，重现“四万亿”和重工业“狂欢”的情景。图 2：电力需求预测,1
18、6%12%,电 力 消 费 同 比增长(左 轴),电 力 消 费 弹 性系数（右轴）,2.01.6,1.28%0.8,4%0%,0.40.0,资料来源：中国银河证券研究部（二）分产业用电需求从用电需求结构上看，我国工业用电主导的格局没有实质改变。2012 年第二产业用电占比有所降低，但预计仍然将达到 74%左右。图 3：分产业用电需求,80%,第一产业,第二产业,第三产业,居民用电,70%60%50%40%30%20%10%0%,2005A,2006A,2007A,2008A,2009A,2010A,2011A,2012E,2013E,资料来源：中国银河证券研究部分产业用电量增速看，第三产业、
19、居民用电增速相对稳定。第二产业用电波动幅度大。我们预计 2013 年第二产业用电增速同比会有所上升，但是预计增速很难恢复到 2011 年水平。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,。,行业研究报告/电力行业图 4：分产业用电需求,全社会,第一产业,第二产业,第三产业,居民用电,18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,2005A,2006A,2007A,2008A,2009A,2010A,2011A,2012E,2013E,资料来源：中国银河证券研究部（三）区域差异区域用电需求差异对火电公司业绩的影响越来越大。需求表现最优异的地区是新疆、安徽；相对平稳的区域是江苏、广东
20、；增速回落最快是上海、浙江、河北。图 5：用电区域差异资料来源：WIND，中国银河证券研究部三、发电小时数：发电新增产能收缩，火电利用率回升2012-2013 年发电小时数“先抑后扬”，12 年下降，13 年回升。2013 年，虽然用电需求预计仅为 6%增长，但是发电新增产能明显收缩，尤其是火电新投产机组明显减少，因此我们预计火电发电小时数将上升。（一）火电投资额持续下降发电行业先于其他行业完成“产能收缩”。受价格管制影响，2008-2011 年火电行业经营环境困难，累计亏损严重，这极大损伤了发电行业的投资能力和动力。从 2010 年开始，全国火电投资额持续下降，2011 年投资降幅尤为明显（
21、2011 年火电投资额比 2010 年下降 20%）2012 年虽然火电经营环境有所改善，但是受多年亏损的打击以及目前发电小时数不高影响，请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,。,25%,行业研究报告/电力行业电企投资动力仍然不足，2012 年 1-10 月火电投资额比 2011 年同期下降 12.4%（2011 年同期已经为较低基数）由于火电项目的建设期为 2-3 年，投资的变化将在 2013-2014 年反映在装机投产上。因此，2013-2014 年火电新增产能收缩是确定的事情。此外，随着运营风电的收益率下降，电企对风电投资的动力也在下降。目前电源投资中有所增长的是水电投资。
22、图 6：2010 年 10 月至 2012 年 10 月电源投资额累计同比变化情况资料来源：WIND，中国银河证券研究部资料来源：WIND，中国银河证券研究部（二）装机投产增速下降结合电力协会的统计分析，我们预计 2012 年全国总装机投产 8000 万千瓦，同比增长 7%。2013 年总装机投产 6000 万千瓦，同比增长 5%；其中火电投产 3200 万千瓦，同比增长 3.3%。图 7：2006-2013 年总装机规模和火电装机规模变化,20%15%10%5%0%,总装机容量YOY,火电装机容量YOY,2006A,2007A,2008A,2009A,2010A,2011A,2012E,20
23、13E,资料来源：中国银河证券研究部（三）火电发电小时数：上升趋势2013 年中性假设火电发电小时数上升 1.6%，发电小时数 5012。（假设条件：用电需求增长 6%；水电发电小时数下降 4%；电源装机规模增长 5%，其中火电装机规模增长 3.3%）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,（小时）,2003A,2004A,2005A,2006A,2007A,2008A,2009A,2010A,2011A,2012E,2013E,行业研究报告/电力行业图 8：火电发电小时数变化,60005500500045004000,全国火电发电小时数,YOY,10%5%0%-5%-10%,资料
24、来源：中国银河证券研究部（四）发电小时数的情景分析用电需求和水电发电小时数对火电利用率产生影响，我们进行了相关的敏感性分析。表 1：火电发电小时数：情景分析,情景分析-需求影响中性假设乐观假设悲观假设情景分析-水电影响中性假设乐观假设悲观假设,用电需求6%10%2%水电利用率-4%-13%4%,火电利用率501252504773火电利用率501251074922,YOY1.6%6.5%-3.2%YOY1.6%3.6%-0.2%,资料来源：中国银河证券研究部（五）火电利用率的区域差异随着国内各省区经济发展和经济结构的差异越来越来，用电需求和火电利用率的区域差异也越来越明显。宁夏、新疆、江苏、河北
25、、安徽火电发电小时数最高。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,宁夏区,新疆区,江苏省,河北省,安徽省,天津市,浙江省,海南省,广东省,内蒙古,陕西省,山东省,全国合计,山西省,河南省,青海省,广西区,贵州省,辽宁省,上海市,重庆市,黑龙江,江西省,北京市,湖北省,福建省,甘肃省,湖南省,四川省,吉林省,云南省,西藏区,行业研究报告/电力行业图 9：各省火电利用率情况,490045004100,12M1-10火电利用率,yoy,5%0%-5%,-10%3700-15%,330029002500,-20%-25%-30%,资料来源：WIND，中国银河证券研究部四、煤价：下行趋势，区
26、域间存差异基于对 2013 年用电需求 6%的判断，我们认为电煤供需环境十分宽松，煤价仍将呈下行趋势。从短周期看，2012 年四季度国内煤价“旺季不旺”，短期扰动因素是合同煤价格并轨和地方政府调控。从中长周期看，供需环境仍是煤价的决定因素，我们判断煤价下行窗口期是2013 年 3 月，煤炭需求淡季价格压力大。（一）煤价“旺季不旺”2012 年四季度国内煤价“旺季不旺”，煤炭供给不减，各环节库存持续增加。,图 10：秦皇岛动力煤价格变动情况资料来源：煤炭资源网，中国银河证券研究部,图 11：秦皇岛煤炭库存变化情况资料来源：煤炭资源网，中国银河证券研究部,（二）电煤供需环境宽松我们预测 2013
27、年电煤的需求增速为 6%。而供给端的潜在增速将超越需求增速，理由：（1）新投资煤矿产能的释放，过去 4 年间煤矿投资的释放。（2）有效产能的释放，铁路运力和港口吞吐能力的提升。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,江苏省,山东省,广东省,内蒙古,河南省,浙江省,山西省,河北省,安徽省,辽宁省,福建省,陕西省,上海市,贵州省,宁夏区,湖北省,湖南省,黑龙江,新疆区,甘肃省,江西省,广西区,天津市,四川省,吉林省,云南省,重庆市,北京市,海南省,青海省,西藏区,。,行业研究报告/电力行业（3）整合产能的释放，山西等地整合矿进入释放期。（4）海外煤炭供给的持续冲击。图 12：电煤消耗量
28、变化,20%15%10%5%0%,电煤消耗量YOY,2004A,2005A,2006A,2007A,2008A,2009A,2010A,2011A,2012E,2013E,-5%资料来源：WIND，中国银河证券研究部（三）沿海煤价：市场化程度高，与海外煤价互动煤炭的区域性强。沿海五省（江苏、广东、浙江、福建、上海）年耗煤量占比 30%。沿海是煤炭可贸易区域，煤价受全国煤炭供需、乃至全球煤炭供需影响，煤价变化最快，也最明显。图 13：各省年耗煤量情况,18000,年耗煤量（万吨）,1600014000120001000080006000400020000资料来源：中国银河证券研究部海外煤直接冲击
29、沿海省区的煤价。由于国内外煤价波动，每个时间段影响不同。我们以到达宁波港的国内外煤价作为计算基础（澳煤-秦皇岛煤经济效益可替换的中间点）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,。,行业研究报告/电力行业图 14：国内外煤价对比澳煤折算价（元/吨）,1000,国内价格（大同优混）（元/吨）,950900850800750700650资料来源：中电联，中国银河证券研究部（四）内陆煤价：相对封闭的市场，关注打破区域平衡的因素内陆地区煤炭市场相对封闭，主要是受煤炭贸易半径影响（经济效益半径）。我们关注影响区域煤炭市场的四个要素：（1）区域内新增需求变化，即新建火电厂的投产速度、区域火电发电
30、量变化。（2）区域内新增煤炭供给。一方面是区域内的新矿投产；另一方面是外区域的煤炭供给主体进入该区域（如安徽地区“海进江”煤炭供给的冲击）（3）当地政府的调控，整合矿复工进度，和行政限产的影响。（4）跨区域送电的冲击。（五）合同煤并轨：关于深化电煤市场化改革的指导意见解读国务院办公厅发布关于深化电煤市场化改革的指导意见。我们提炼的重要信息如下：（1）自 2013 年起，取消重点合同，取消电煤价格双轨制，煤炭企业和电力企业自主协商确定价格。（2）完善煤电价格联动机制。继续实施并不断完善煤电价格联动机制，当电煤价格波动幅度超过 5%时，以年度为周期，相应调整上网电价，同时将电力企业消纳煤价波动的比
31、例由 30%调整为 10%。鉴于当前重点合同电煤与市场煤价格接近，此次电煤价格并轨后上网电价总体暂不作调整。（3）推进电煤运输市场化改革。（4）推进电力市场化改革。鼓励煤电联营，增强互保能力。改进发电调度方式，在坚持优先调度节能环保高效机组的基础上，逐步增加经济调度因素，同等条件下对发电价格低的机组优先安排上网。1、超预期：电企“煤电联动”诉求获支持。意见中最大的超预期内容是支持了电力企业诉求。在近期的煤-电博弈中，电力企业的诉求是希望煤价平稳过渡，不接受涨价。同时寄希望于政府可以明确上网电价的疏导方式，如“煤电联动”机制，也希望高层能够重视电力企业历史上承担的政策性亏损（06 年以后的煤价涨
32、幅远超电价涨幅），并给予相应的政策扶持。从正式意见看，电力企业对煤电联动的诉求获得支持。同时，意见将电力企业消纳煤价波动的比例由 30%调整为 10%，间接缓解了电力企业负担。2、合同煤价达成妥协的概率增加电-煤企业就短期合同煤价达成妥协的概率增加。煤炭企业希望 13 年合同煤基础价与环渤请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,（,-,：,-,行业研究报告/电力行业海指数挂钩，实际协议价格随指数波动，较环渤海指数下浮 10 元/吨。目前环渤海煤价比 12年合同煤价格高 30 元/吨。以煤炭企业提出的预案为例，则 13 年合同煤价格小幅上涨 20 元/吨（涨幅 3.4%）。由于电力企
33、业诉求获得政府支持，解除了对远期煤价不确定性的担忧，因此电企与煤企就合同煤价格达成妥协的概率增加。3、煤价自主谈判：供需决定 13 年煤价全年走势对于 13 年全年的煤价，意见的表述是煤炭企业和电力企业自主衔接签订合同，自主协商确定价格。我们认为需求是决定煤价的最终因素。在煤价完全市场化以后，供需将决定一切。由于未来三年动力煤的潜在产能释放、运力释放都将进入高峰期，且我们预计 13 年用电需求仍然比较平稳，全年用电需求 6-8%的增长。煤炭需求增速低于潜在供给增速，全年煤价稳中有降，尤其是 3-5 月煤炭需求淡季到来时，煤价下跌的概率更大。4、合同煤价格并轨对业绩的冲击可控。即使以谨慎的合同煤
34、价上涨计算（合同煤价涨 20 元/吨，上涨 3.4%），由于火电公司合同煤占比均在降低（主流火电公司的合同煤占比 30%），静态来看对火电公司综合煤价的影响在1-2%，业绩冲击可控。动态来看，在合同煤并轨后，综合煤价波动幅度更大。一旦市场煤价下跌，综合煤价同步变化。（六）2013 年煤价预测中性预测：（1）13 年合同煤价：较 12 年上涨 5%(完全并轨)；（2）13 年市场煤价：与 12年第四季度持平，13 年全年平均煤价比 2012 年下跌 9%；3）13 年全年均价较 12 年下跌 5.4%。表 2：2013 年沿海煤价预测（中性预测）：情景分析,占比,Q1,Q2,Q3,Q4E,12E
35、,13E,YOY,合同煤市场煤综合煤价,30%70%,595780725,595770718,595630620,595640627,595705672,625640635,5.0%-9.2%-5.4%,资料来源：中国银河证券研究部激进预测（市场煤价下跌）（1）13 年合同煤价：比 12 年上涨 1%(并轨后市场煤价下跌)；（2）13 年市场煤价：比 12 年第四季度下降 6%，13 年均价较 12 年下降 15%；（3）13 年均价较 12 年均价下跌 10.7%。表 3：2013 年煤价预测（激进预测）：情景分析,占比,Q1,Q2,Q3,Q4E,12E,13E,YOY,合同煤市场煤综合煤价
36、,30%70%,595780725,595770718,595630620,595640627,595705672,600600600,0.8%-14.9%-10.7%,资料来源：中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,08Q1,08Q3,09Q1,09Q3,10Q1,10Q3,11Q1,11Q3,12Q1,12Q3,08Q1,08Q3,09Q1,09Q3,10Q1,10Q3,11Q1,11Q3,12Q1,12Q3,行业研究报告/电力行业五、财务费用率下降：负债率下降、资金成本降低（一）负债率下降、财务费用率下降随着电力上市公司资本开支规模的下降，上市公司资产负债
37、率的峰值已经出现，2012 年第三季度资产负债率已经开始下降。连续的降息使资金成本下降，2013 年降息的效果将充分体现。同时，电力公司通过短融、公司债等各种方式改善负债结构。财务费用率将持续降低。,图 15：资产负债率变化情况78%76%74%72%70%68%,资产负债率,图 16：财务费用率变化情况10%9%8%7%,财务费用率,66%6%64%,62%资料来源：WIND，中国银河证券研究部,5%资料来源：WIND，中国银河证券研究部,（二）业绩对资金成本的敏感性我们以 2012 年三季度末上市公司的带息负债作为基础，将公司业绩对资金成本的敏感性进行测算。黔源电力、金山股份、国投电力、华
38、电国际、华能国际、大唐发电等公司的业绩对资金成本降低敏感。表 4：上市公司借款结构及降息对 2013 年 EPS 的增厚,证券代码,证券简称,短期借款(亿元),一年内到期的非流动负债,长期借款(亿元),应付债券(亿元),在建工程(亿元),工程物资(亿元),财务费用(亿元),EPS 增厚实际生息负（资金成本债（亿元）降低 56 个,(亿元),基点）,002039.SZ 黔源电力600396.SH 金山股份,718,49,10682,1913,03,54,10295,0.280.16,600886.SH 国投电力000966.SZ 长源电力600027.SH 华电国际000531.SZ 穗恒运 A
39、000543.SZ 皖能电力600011.SH 华能国际601991.SH 大唐发电600021.SH 上海电力,11732209141829219825,6748982841043,793416388638151364109,32103422913935,6383162092008055,503141020,225472467649,49574908347512491080168,0.080.080.070.060.050.050.050.04,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,行业研究报告/电力行业,600726.SH 华电能源,52,5,100,6,0,8,152,0.
40、04,000883.SZ 湖北能源000600.SZ 建投能源600863.SH 内蒙华电600236.SH 桂冠电力600795.SH 国电电力600900.SH 长江电力,48222825389514,24176155,8276125118685124,51416162184,125930254332,0419271,83964836,17356146127848825,0.040.030.030.030.030.03,600578.SH 京能热电,5,29,4,2,30,0.02,600098.SH 广州发展000539.SZ 粤电力 A600674.SH 川投能源000027.SZ 深
41、圳能源000690.SZ 宝新能源,26895225,510152,7672413031,2420184210,341130273,140,47242,10398657746,0.020.020.020.020.01,资料来源：WIND，中国银河证券研究部；注：假设生息负债=（短期借款+一年内到期非流动负债+长期借款+应付债券）-（在建工程+工程物资）*在建项目中资本金投入为 20%六、盈利预测基于上述假设，我们对主要公司进行了盈利预测及估值。随着电力行业盈利能力回升，业绩释放，我们维持对行业“推荐”的投资评级。表 5：重点公司盈利预测与估值,股价,EPS,PE,PB 最新,投资评级,2011
42、A,2012E,2013E,2014E,2012E,2013E,2014E,国投电力华能国际国电电力皖能电力川投能源长江电力,5.716.632.466.788.086.68,0.070.090.240.020.180.47,0.270.440.240.450.270.60,0.470.600.260.580.460.63,0.660.660.300.660.780.65,211510152911,12119121811,9108101010,1.681.731.351.301.871.52,推荐推荐推荐推荐推荐推荐,资料来源：中国银河证券研究部如果能够严格执行煤电联动政策，则火电行业将从周期
43、性行业变为弱周期行业，而且是顺周期行业（用电需求与产能利用率正相关）。电力板块估值中枢提升至 12-15 倍市盈率水平。如果政策不能严格执行，则电力行业仍然是逆周期性行业，投资时点是经济衰退期和经济复苏初期。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,行业研究报告/电力行业七、重点公司分析（一）国投电力推荐逻辑：成长性优异，业绩拐点确认。业绩预测：在不考虑转债转股的情况下，预计 2012-2014 年 EPS 分别为 0.27 元、0.47 元和 0.66 元。规模成长性突出：官地、锦屏一级、二级电站进入投产高峰期，装机规模持续增长。二滩水电业绩释放：电量消纳高电价税收优惠。“锦官电源
44、组”电量由国网统销，电量消纳有保障；“锦官电源组”电价核准在即；新机组投产初期免所得税。2013 年是二滩水电利润释放期。火电业绩改善：坑口煤价持续下降，福建、广西、甘肃火电的发电量改善中。（二）华能国际推荐逻辑：业绩释放且有估值支撑。业绩对四要素敏感性高。预计 2012-2014 年 EPS 分别为 0.44 元、0.60 元和 0.66 元。区位优势：电源分布中 60%以上位于华东、华南。利用率高、煤价降幅明显。机组质量优势：60 万千瓦及其以上的火电装机占比超过 50%。主力电厂盈利突出。市场煤价下跌：公司重点合同煤占比为 30%，市场煤占比为 70%。公司加快引进低价进口市场煤，议价能
45、力强。业绩弹性大：对煤价、利用率的敏感性高。（三）国电电力,推荐逻辑:,业绩稳定，估值低，防御性较好。,业绩预测：在不考虑非经常收益的情况下，预计 2012-2014 年 EPS 分别为 0.24 元、0.26元和 0.30 元。（1）火电业务改善：云南宣威、山西大同电厂减亏，江苏公司盈利增长（电价上调，利用率稳定）。（2）水电业务增长：大渡河水电盈利持续增长。（3）风电业务增长：规模增长，盈利增加。（4）资金成本下降：财务费用率峰值已现。（5）外延式增长：收购新疆电力资产。（四）皖能电力推荐逻辑：区域优势突出，公司资产质量提升，外延成长潜力大，业绩释放，估值弹性大。请务必阅读正文最后的中国银
46、河证券股份公司免责声明。,行业研究报告/电力行业,业绩预测：以增发前股本计算，预计 2012-2014 年 EPS 为 0.45 元、0.58 元和 0.66 元。,区域优势突出：安徽承接华东产业转移，区域内用电、能源需求持续增长，发电机组利,用率高。,公司装机规模迅速增长：控股装机 414 万千瓦，占安徽市场分额 12%，是区域内最大的,发电公司。在建 60 万机组，潜在收购神皖公司股权，持续成长性佳。,机组质地提升：随着百万机和 60 万机组投产。公司可控装机中 70%是大容量、高参数机,组，盈利能力强。,煤价下降：神华开始在安徽发力，通过“海进江”抢占安徽能源市场，预计安徽区域内,的煤炭
47、供给将明显增加，煤价下降。,参股金融资产、天然气资产，估值弹性大。国元证券 5%股权；华安证券 8.3%股权；参,股皖天然气。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,行业研究报告/电力行业,插 图 目 录,图 1：火电四要素敏感性分析.4图 2：电力需求预测.5图 3：分产业用电需求.5图 4：分产业用电需求.6图 5：用电区域差异.6图 6：2010 年 10 月至 2012 年 10 月电源投资额累计同比变化情况.7图 7：2006-2013 年总装机规模和火电装机规模变化.7图 8：火电发电小时数变化.8图 9：各省火电利用率情况.9图 10：秦皇岛动力煤价格变动情况.9图
48、 11：秦皇岛煤炭库存变化情况.9图 12：电煤消耗量变化.10图 13：各省年耗煤量情况.10图 14：国内外煤价对比.11图 15：资产负债率变化情况.13图 16：财务费用率变化情况.13,表 格 目 录,表 1：火电发电小时数：情景分析.8表 2：2013 年沿海煤价预测（中性预测）：情景分析.12表 3：2013 年煤价预测（激进预测）：情景分析.12表 4：上市公司借款结构及降息对 2013 年 EPS 的增厚.13表 5：重点公司盈利预测与估值.14,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,行业研究报告/电力行业,评级标准,银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、
49、回避,推荐：是指未来 612 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。,谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市,场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。,中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主,要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。,回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中,主要的指数）平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。,银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性
50、、回避,推荐：是指未来 612 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回,报 20%及以上。该评级由分析师给出。,谨慎推荐：是指未来 612 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平,均回报 10%20%。该评级由分析师给出。,中性：是指未来 612 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报,相当。该评级由分析师给出。,回避：是指未来 612 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回,报 10%及以上。该评级由分析师给出。,邹序元，电力等公用事业行业证券分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承
