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1、即将进入扩张性发展的收获期,江河幕墙（601886.sh）调研报告,2012 年 08 月 17 日关健鑫建筑建材行业分析师请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,11-08,11-11,12-02,12-05,-10.0%,20.0%,10.0%,0.0%,-20.0%,-30.0%,-40.0%,-50.0%,-60.0%,证券研究报告,即将进入扩张性发展的收获期,公司研究调研报告,江河幕墙调研报告本期内容提要:,2012 年 08 月 17 日,目标价区间：23.7-25.7 元,江河幕墙（601886.sh）,三大驱动力为幕墙行业发展保驾护航：城市化进程的稳步推进是幕墙行业实现
2、快速增长的原动力，未来 5 年内，国内建筑节能环保的形势将更为严峻，原有幕墙的更新需求将持续增加，这将与,买入,增持,持有,卖出,关健鑫 行业分析师执业编号：S1500512050001联系电话：+86 10 63081092,城市化进行共同形成三大驱动力，为行业发展保驾护航。幕墙行业：确定性防御+主题性进攻：确定性防御很大程度上体现在其确定性需求方面；主题性,首次评级江河幕墙相对沪深 300 表现,邮 箱：,进攻主要体现在中高端幕墙需求持续增加，且智能幕墙、双层幕墙、光伏幕墙等不断涌现，这给幕墙行业带来了“主题性”的投资机会 公司专注打造全球幕墙第一品牌：公司集技术优势、品牌优势于一身，积极
3、深耕海外市场进一步扩大行业领先优势，同时，订单与收入的缺口是未来两年收入高速增长的有力保证。收购承达国际，迈出内外兼修战略步伐：收购承达有利于公司快速向内装业务进行产业链延伸，另一方面也将与公司现有幕墙业务形成协同效应。为打造新型绿色建筑系统的战略规划奠定基础。风险因素：应收账款周转风险；汇率波动风险；原材料价格波动风险；海外业务风险。,沪深300资料来源：信达证券研发中心公司主要数据,江河幕墙,股价催化剂：业绩超预期、新签订单和内装业务取得突破性进展。盈利预测、估值及投资评级：我们预测公司 2012 至 2014 年营业收入分别为 93.64，130.02和 159.98 亿元，归属母公司的
4、净利润分别为 5.57，7.11 和 8.74 亿元，对应 EPS 分别为 0.99，,收盘价（元）52 周内股价波动区间(元),18.2412.22-29.30,1.27 和 1.56 元。我们认为给予公司行业平均的 24-26 倍 2012 年动态市盈率较为合理，对应的股价合理区间为 23.7-25.7 元。首次给予公司“增持”评级。公司报告首页财务数据,最近一月涨跌幅(),-0.87,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,总股本(亿股)流通 A 股比例()总市值(亿元)资料来源：信达证券研发中心,5.6019.64104.5,主营业务收入(百万元)增长率 YoY%净
5、利润(百万元)增长率 YoY%毛利率%净资产收益率 ROE%,5182.1723.70309.176.0722.9620.24,5762.4911.20340.2910.0723.5211.75,9,363.9062.50556.6763.5922.8512.68,13,001.9738.85711.2827.7722.4314.16,15,997.6623.04873.6222.8222.5015.02,信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街 9 号院1 号楼 6 层研究开发中心,每股收益 EPS(元)市场一致预期 EPS(元)市盈率 P/
6、E(倍),0.550.5535.01,0.610.6031.81,0.990.9518.35,1.271.3214.36,1.561.7711.69,邮编：100031请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,市净率 P/B(倍),6.43,2.63,2.19,1.90,1.63,资料来源：wind，信达证券研发中心预测,注：股价为 2012 年 8 月 16 日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,表 1,表 2,表 3,表 4,表 5,表 6,目 录投资聚焦.1江河幕墙：全球高端幕墙行业的领跑者.3公司基本概况.3A 股幕墙翘楚.3经典工程铸就品牌.4三大驱动力为幕墙
7、行业发展保驾护航.5城市化进程是幕墙行业发展的原动力.5节能环保是幕墙行业发展的新动力.9更新换代是幕墙行业发展的内在动力.10幕墙行业：确定性防御+主题性进攻.11确定性防御.11主题性进攻.12江河幕墙：专注打造全球幕墙行业第一品牌.13技术优势奠定行业领先地位.13品牌优势巩固行业领先地位.13深耕海外市场扩大领先优势.14订单与收入的缺口是未来两年收入高速增长的保证.14收购承达国际，迈出内外兼修战略步伐.15公司财务指标分析.16毛利率稳步提升.16提升净利率是公司 2012 年主要经营目标之一.17经营回款将得到改善.18相关假设及盈利预测.19相对估值与投资评级.20相对估值：市
8、盈率模型.20投资评级.21风险因素.21,图 目 录图 1：公司业务分布情况.3图 2：2008-2012H 年公司分地区营业收入情况.4图 3：2008-2012H 年公司分地区营业利润情况.4图 4：幕墙行业发展的三大驱动力.5图 5：城市化进程推动幕墙行业发展.5图 6：中国城市化率稳步提升.6图 7：2005-2010 年世界各国年均城市化率增长.6图 8：GDP 超千亿城市数目及分布.6图 9：部分城市 2005-2010 年 GDP 复合增速.6图 10：中国幕墙行业分类产值规模.7图 11：商业建筑幕墙产值变化.7图 12：办公楼投资额增长不断加速.8图 13：办公楼投资完成额
9、增速目前维持在高位.8图 14：商业营业用房投资额快速增长.8图 15：商业营业用房投资额增速目前仍处高位.8图 16：我国文体中心数量近几年增长较快.9图 17：公共图书馆数量对比（2010 年底）.9图 18：美国建筑业产值规模与增速.10图 19：美国幕墙行业产值规模与增速.10图 20：全球建筑业产值规模与增速.11图 21：全球幕墙行业产值规模与增速.11图 22：中国建筑装饰行业产值规模.12图 23：中国幕墙行业产值规模.12图 24：部分幕墙企业研发投入情况.13图 25：2008-2011 年江河幕墙研发投入情况.13图 26：2008-2012H 公司新签订单与营业收入情况
10、.15图 27：建筑装饰行业产值预测.16图 28：部分相关上市公司毛利率水平.17图 29：部分相关上市公司净利率水平.18图 30：部分相关上市公司应收账款周转天数情况.19表 目 录2010 年全球前五大幕墙企业收入及市场占有率.42005 年以来国家对建筑节能的鼓励政策.9新型幕墙的构成及功能.10公司部分重点项目情况.13财务和估值数摘要（单位：百万元）.20同行业可比上市估值对比（2012 年 8 月 16 日）.20请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,1,；,投资聚焦,主要内容,我们对江河幕墙公司长期保持关注，经过前期实地调研和认真分析，我们对江河幕墙的企业现状、幕墙
11、产品情况做了剖析，并结合行业情况对公司未来发展作出了预测，我们的结论是：江河幕墙即将进入扩张性发展阶段的收获期，其特征是前期订单的确认。,投资逻辑,城市化进程、建筑节能环保、更新换代需求三大驱动力为幕墙行业发展保驾护航，同时，幕墙行业兼具确定性防御和主题性进攻特性，在此背景下，公司专注打造全球幕墙第一品牌，即将进入扩张性发展的收获期。不仅如此，公司已向内装修业务进行产业链延伸，迈出了内外兼修的战略步伐，为打造新型绿色建筑系统的战略规划奠定基础。,有别于大众的认识,1、幕墙行业兼具“确定性防御”和“主题性进攻”两大特性，使得幕墙行业在整个建筑行业中脱颖而出；,2、公司迈出了内外兼修的战略步伐，“
12、大行业、小公司”的特性将赋予公司较高的成长性，从而催生出行业“小巨人”,3、公司已充分意识到实现效率倍增的迫切性；,股价催化剂,未来主要催化剂因素主要是 2010 年及 2011 年上半年订单的收入确认，幕墙新订单的签订以及内装修业务取得的突破性进展。,关键假设、盈利预测与投资评级,新签合同：2012 年上半年实现中标额 71.03 亿元，较上年同期增长 34.02%。我们预计幕墙行业产值在未来三年保持较快增长，公司 2012、2113 和 2014 年新签合同额增长率分别为 30%，25%和 15%，即分别达到 135.79 亿元，169.73 亿元和 195.19亿元。,请阅读最后一页免责
13、声明及信息披露 http:/,2,毛利率：我们预计未来 3 年公司幕墙业务毛利率保持稳定，维持在 23.5%左右，内装业务毛利率假设维持在行业上市公司 2011年平均水平 15.45%，因此，公司 2012 至 2014 年综合毛利率分别为 22.85%，22.43%和 22.53%。,费用率：公司过去三年销售费用率和管理费用率基本稳定，因此我们假设公司未来三年销售费用率和管理费用率继续保持稳定，维持在过去三年的平均水平，即分别为 3%和 9.5%,税率：公司母公司和子公司上海江河、广州江河均将享受高新技术企业 15%的优惠税率至 2013 年底，我们预计到期后执行期间将继续延长，参考过去三年
14、的实际税率，我们假设未来三年公司所得税率维持在 15.1%。,根据以上假设，我们预测公司 2012 至 2014 年营业收入分别为 93.64，130.02 和 159.98 亿元，归属母公司的净利润分别为5.57，7.11 和 8.74 亿元，对应 EPS 分别为 0.99，1.27 和 1.56 元。,主要风险,1、应收账款周转风险；,2、汇率波动风险；,3、原材料价格波动风险；,4、海外业务风险。,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,3,江河幕墙：全球高端幕墙行业的领跑者,公司基本概况,公司成立于 1999 年，自成立后一直致力于成为幕墙系统整体解决方案供应商，主要从事建筑幕
15、墙系统的研发设计、生产制造、工程施工和技术服务。公司坚持专业化经营战略和国际化发展战略，定位于高端市场，主要承接城市公共建筑和高层住宅的建筑幕墙工程。,公司已在以环渤海、长三角、珠三角三大经济圈为主体的东部地区，以成渝为核心的西部地区，以武汉、郑州、长沙为主体的中部地区成立分公司开展业务。在海外，公司主要集中在以海湾六国为主体的中东市场，包括中国港澳地区在内的东南亚市场，以澳大利亚、加拿大为代表的资源型国家市场，以印度、巴西为代表的新兴国家市场，以及以美欧为代表的发达国家市场开展业务。,图 1：公司业务分布情况,资料来源：公司公告 信达证券研发中心,公司主要承接高档写字楼、酒店、商业综合体、机
16、场、车站、文体场馆、医院、企事业机关办公大楼和高层住宅的建筑幕墙工程。公司拥有国家级企业技术中心和中国合格评定国家认可委员会认可的 CNAS 出口企业检测中心，并被国家人力资源和社会保障部、全国博士后管理委员会批准设立全国博士后科研工作站。2005-2009 年连续五年被中国建筑装饰协会评为中国建筑幕墙行业 50 强企业第二名。,A 股幕墙翘楚,公司主要从事建筑幕墙系统的产品研发、设计、制造和施工。2012 年上半年，公司实现主营业务收入 30.69 亿元，同比增长,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,2,4,27.47%。实现利润总额 2.07 亿元，同比增长 27.86%。归属
17、于上市公司股东的净利润 1.76 亿元，同比增长 26.64%。,图 2：2008-2012H 年公司分地区营业收入情况CAGR15.4%资料来源：信达证券研发中心,图 3：2008-2012H 年公司分地区营业利润情况CAGR22%资料来源：信达证券研发中心,公司在过去六年时间内一直位于幕墙行业 50 强企业第二名，仅次于远大中国（2789.HK）。根据思纬资讯的资料显示，2010年全球前五大幕墙企业收入占据了年收入在 5 千万元及以上企业产值总规模的 24.62%，较 2009 年提升 0.1 个百分点，行业集中度进一步提升。表 1：2010 年全球前五大幕墙企业收入及市场占有率,排名13
18、45,企业名称远大中国帕玛斯迪利萨Schuco（旭格）江河幕墙Apogee,总部地点中国意大利德国中国美国,销售收入（亿美元）13.9911.6211.317.835.83,市场占有率6.81%5.66%5.50%3.81%2.84%,资料来源：思纬资讯 信达证券研发中心（仅统计年收入在 5 千万元及以上的幕墙企业）经典工程铸就品牌公司坚持专业化经营战略，依托“技术领先、服务领先、品质领先、成本领先”的竞争优势，承接了全球数百项大型工程项目，其中包括北京的中央电视台新址、首都机场 3 号航站楼、中国国贸三期、上海世博文化中心、上海平安金融大厦、迪拜无限塔、阿布扎比金融中心等国际著名项目。正是由
19、于公司在国内及海外（尤其是中东）等大量高难度工程中中崭露头角，使得公司在日后的项目承接上确立了品牌优势。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,5,三大驱动力为幕墙行业发展保驾护航幕墙工程是建筑装饰工程的子行业。2010 年全球年收入在 5 千万元及以上的幕墙企业产值总和为 205.46 亿美元，2005 至 2010年复合增长率为 10.22%。毫无疑问，城市化进程的稳步推进是幕墙行业实现快速增长的原动力。我们预计，在未来 5 年内，国内建筑节能的形势将更为严峻，原有幕墙的更新需求将持续增加，这将与城市化进程共同形成幕墙行业发展的三大驱动力，为行业发展保驾护航。图 4：幕墙行业发展的
20、三大驱动力当前，两大驱动力正迅速壮大内在动,新动力：建筑节能,力：更新换代,原动力：城市化进程资料来源：信达证券研发中心城市化进程是幕墙行业发展的原动力2011 年末我国城市化率首次超过 50%，达到 51.27%，表明我国城市化进程取得重大突破，目前我国已处于城市化中后期，除满足新移民到城市的人口的居住需求外，更要适应城市居民快速兴起的商业、社会活动需求增加以及改善住宅品质的意愿，我们预计 2015 年城市化率将超过 55%。因此，我国城市公共建筑、商业用地以及住宅投资建设发展仍具备加速度，从而为建筑幕墙这一“都市化”行业提供增量需求的原动力。图 5：城市化进程推动幕墙行业发展请阅读最后一页
21、免责声明及信息披露 http:/,6,中西部、二三线城市崛起,城市化进程,商业地产需求持续旺盛,公共建筑建设持续增长资料来源：信达证券研发中心,图 6：中国城市化率稳步提升数据来源：国家统计局 信达证券研发中心,图 7：2005-2010 年世界各国年均城市化率增长数据来源：bloomberg 信达证券研发中心,市场重心向二三线城市转移，中西部是重要增长点。近几年，我国中西部GDP超千亿的城市快速增加，增速远高于东部沿海地区，至2011年底，中西部GDP超千亿城市共计88个，东部沿海为69个。同时，二、三线城市GDP过去5年的复合增长率也明显高于北京、上海、广州和深圳等一线城市。随着中西部城市
22、化进程的推进和经济的快速增长，幕墙市场重心逐步由京沪惠深等一线城市向其他直辖市、省会城市、计划单列市以及其他大中城市等二三线城市转移。因此，我们认为幕墙市场的需求将在未来十年内都将维持旺盛的需求，较之东部一线城市，未来中西部地区的二三线城市幕墙市场空间更大，市场中心将向二三线城市转移。,图 8：GDP 超千亿城市数目及分布,图 9：部分城市 2005-2010 年 GDP 复合增速请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,7,数据来源：国家统计局，信达证券研发中心,数据来源：国家统计局，信达证券研发中心,商业地产需求持续旺盛。当前，幕墙行业的下游需求主要集中在商业地产、公共设施以及住宅用
23、房三大领域。2010年商业地产领域占整个幕墙市场份额的67.96%，并且2005年至2010年平均增速为14.99%；公共设施占比逐年增大，2005年至2010年平均增速达21.73%。由此可见，商业地产的办公楼和公共建筑物是未来中高端幕墙市场的主要需求者，这两者强劲的增速，也给未来中高端市场需求提供了支持。,图 10：中国幕墙行业分类产值规模数据来源：Synovate，信达证券研发中心（仅统计年收入在 5 千万元及以上的幕墙企业）,图 11：商业建筑幕墙产值变化数据来源：Synovate，信达证券研发中心（仅统计年收入在 5 千万元及以上的幕墙企业）,2011 年全国办公楼和商业营业用房开发
24、投资额分别达 2543 亿元和 5648 亿元，同比增速分别为 40.7%和 30.5%，前者创下近 10 年新高。进入 2012 年以来，尽管办公楼和商业营业用房投资额累计同比增速有所回落，但仍维持在近五年的高位。随着城市化进程的逐步推进，企业数量不断增加，对写字楼的需求亦将持续增加。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,8,图 12：办公楼投资额增长不断加速数据来源：wind，信达证券研发中心图 14：商业营业用房投资额快速增长数据来源：wind，信达证券研发中心,图 13：办公楼投资完成额增速目前维持在高位数据来源：wind，信达证券研发中心图 15：商业营业用房投资额增速目前
25、仍处高位数据来源：wind，信达证券研发中心,城市化带来公共建筑建设持续增长。随着我国城市化的推进，文体中心等公共建筑作为城市的必需品，需求增长迅速。博物馆、图书馆、艺术场馆数量在近十年均有较大增长，尤其是博物馆，近几年增长明显加速。但目前的情况是我国公共文体设施数量与发达国家存在着较大差距。以公共图书馆为例，截至2010年底美国共有各类图书馆12.3万座，其中公共图书馆9221个，占总数的7.5%。日本09年底拥有公共图书馆3000个，而我国仅拥有2850个。从人均的角度看，我国与欧美高度城市化国家的差距更为明显。我们认为，以文体中心为代表的公共建筑持续增长是大势所趋，由此带来的装修、幕墙需
26、求十分可观。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,2005,2006.12,2010.8,9,图 16：我国文体中心数量近几年增长较快数据来源：wind，信达证券研发中心,图 17：公共图书馆数量对比（2010 年底）数据来源：bloomberg，信达证券研发中心,节能环保是幕墙行业发展的新动力建筑幕墙的广泛使用可有效减少对高耗能的水泥、粘土砖或者砌块的使用，减轻建筑物的承重，减少建筑材料本身产生的能耗。此外，幕墙和门窗作为建筑围护结构的组成部分，是建筑物热交换、热传导最活跃的部分，特别是大型公共建筑因不节能的门窗幕墙传热所消耗的热量约占全国热量损失 40%。因此，幕墙在节能建筑中占
27、据了举足轻重的地位。我国目前既有建筑为 400 亿平方米，95%以上为高能耗建筑。2005 年建筑部下发的关于发展节能型住宅和公共建筑的指导意见中指出：到 2020 年，北方和沿海经济发达地区和特大城市新建建筑实现节能 65%的目标。此后国家又出台了一系列鼓励发展节能建筑的政策。我国近四分之一的节能减排任务由建筑节能幕墙系统承担，因此，根据我国建筑节能降耗的政策要求，幕墙行业应大力研发和推动使用节能、降耗、环保幕墙，如双层幕墙、光伏幕墙、光电屋顶。此外，幕墙产品在设计和生产时推广使用节能材料，如中空玻璃、LOW-E 玻璃、节能铝合金等。节能降耗政策为幕墙行业的发展提供了契机，特别是给中高端幕墙
28、带来了发展机遇。表 2：2005 年以来国家对建筑节能的鼓励政策,时间2007.62008.8,规定关于发展节能型住宅和公共建筑的指导意见建设事业“十一五”重点推广技术领域节能减排综合性工作方案公共机构节能条例关于切实加强政府办公和大型公共建筑节能管理工作的通知,备注对 2020 年前建筑节能进行规划要求重点推广“建筑门窗、建筑幕墙保温隔热技术”要求将公共建筑节能管理工作和 2010 年 公共机构能源消耗指标在,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,10,2009 年基础上降低 5%的目标数据来源：信达证券研发中心整理表 3：新型幕墙的构成及功能,幕墙类型智能幕墙双层幕墙光伏幕墙,组
29、成部分玻璃幕墙、通风系统、空调系统、环境监测系统、自控系统单层玻璃幕墙和双层玻璃幕墙太阳能电池和玻璃幕墙,功能控制室外光线、通风、节能保温隔热、隔噪音节能、无污染、美观,资料来源：信达证券研发中心整理更新换代是幕墙行业发展的内在动力众所周知，西方国家的建筑业发展已进入成熟期，过去五年行业产值出现了负增长，但幕墙行业的表现则要远远好于建筑行业整体表现。以美国为例，2005-2010 年建筑行业平均增速为-4.07%，而同时期幕墙行业平均增速为 6.12%。我们认为，幕墙行业产值增速能大大超越建筑行业，其背后的推手便是庞大的更新换代需求。,图 18：美国建筑业产值规模与增速数据来源：Synovat
30、e，信达证券研发中心（仅统计年收入在 5 千万元及以上的幕墙企业）,图 19：美国幕墙行业产值规模与增速数据来源：Synovate，信达证券研发中心（仅统计年收入在 5 千万元及以上的幕墙企业）,我国幕墙行业起步于 20 世纪 80 年代初，90 年代后期发展开始加速。按各种幕墙材料的耐用年限来推算，幕墙工程的耐用年限应该在 20 年以上，但这期间必须要进行适量的维护和修理。但如果考虑经济年限的话，许多现存幕墙的年限就会小于 20年了。幕墙技术进步很快，很多现有建筑幕墙在安全、节能等方面已经不断出现问题，近年来“幕墙事故”频繁发生，因此，对现存的幕墙进行更新升级刻不容缓。请阅读最后一页免责声明
31、及信息披露 http:/,11,我们认为，幕墙的更新换代带来可观的存量需求。国内幕墙行业在 2015 年之后，这种需求会更加明显。参考美国幕墙行业与整个建筑行业增速的对比，我们保守估计，国内幕墙更新升级的需求在 2015 年以后每年平均会给行业带来 3%左右的额外增速。此外值得一提的是，更新升级的需求以中高端幕墙需求为主。幕墙行业：确定性防御+主题性进攻确定性防御我们认为，幕墙行业确定性防御很大程度上体现在其确定性需求方面。一是越来越多的建筑物，特别是高档写字楼、商业用房、公共建筑等广泛采用建筑幕墙。据思纬咨询统计，全球幕墙行来的平均增速高于建筑行业整体水平 6 个百分点左右，国内幕墙行业平均
32、增速高于建筑装饰行业 4 个百分点左右。二是国内外幕墙市场存在着更新换代需求。三是幕墙行业受房地产调控影响较小。以公司为例，2008-2010 年公司累计承接国内住宅幕墙工程项目 24 个、约占公司承接项目总数的 9%，来自住宅工程的收入占公司主营业务总收入的 4.57%。,图 20：全球建筑业产值规模与增速资料来源：信达证券研发中心,图 21：全球幕墙行业产值规模与增速资料来源：信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,12,图2：中国建筑装饰行业产值规模资料来源：信达证券研发中心,图 23：中国幕墙行业产值规模资料来源：信达证券研发中心,主题性进攻未来几年内，中高端幕
33、墙的需求增速将进一步加快。众所周知，办公楼一直是中高端幕墙市场的主要需求来源，特别是高端幕墙市场，近 80%的需求来自于甲级（包含超甲级）写字楼。受益于办公楼整体新开工面积的加速，中高端幕墙市场在未来三年持续旺盛。不仅如此，幕墙行业的发展不断涌现出新的趋势，如智能幕墙、双层幕墙、光伏幕墙等。我们认为，正是趋势的出现赋予幕墙持久的生命力。这也为幕墙行业带来了“主题性”的投资机会。我们预计中高端幕墙市场 2012 与 2013 的同比增长将达 30%以上，超越幕墙市场整体增长率十个百分点左右。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,5,0,13,江河幕墙：专注打造全球幕墙行业第一品牌技术优
34、势奠定行业领先地位公司是幕墙行业内唯一一家国家级技术创新示范企业（全国共 55 家）。自 2008 年公司被评为高新技术企业之后，公司先后成立了国家级企业技术中心、博士后科研工作站和北京市级科技研究开发机构。同时，被北京市确定为专利试点单位。目前，公司已拥有授权发明专利 7 项、实用新型专利 45 项、外观专利 3 项，其自主开发的智能呼吸式幕墙被科技部列入国家火炬计划。公司先后开发推出了单元式幕墙、双层幕墙、光伏幕墙、生态幕墙、智能幕墙、遮阳板幕墙、移动采光顶、膜结构幕墙、动态幕墙等高新、节能、环保幕墙产品。,图 24：部分幕墙企业研发投入情况,图 25：2008-2011 年江河幕墙研发投
35、入情况,25201510,研发投入金额（百万美元）,占营业收入比重,3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%,18000160001400012000100008000,研发费用（万元）,占营业收入比重,5.00%4.50%4.00%3.50%,远大中国,上海美特,Apogee,0.50%0.00%,6000400020000,2008,2009,2010,2011,3.00%2.50%2.00%,数据来源：wind，信达证券研发中心,数据来源：公司公告，信达证券研发中心,品牌优势巩固行业领先地位截至目前，江河幕墙已承建的工程中包括了二项“世界十大最强悍”工程、二项“世界十
36、大建筑奇迹”工程、十一项地区“第一高楼”工程、六项“中国十大新地标综合体”工程、九项“机场”工程、八项火车站交通枢纽工程及五项 4 亿元以上超大规模工程。表 4 公司部分重点项目情况,项目名称,高度（米）,地区/城市,超高建筑,沙特 CMATower大连裕景二期Gateway Sky（PhaseI&II）,385383.05365.4,沙特利雅得大连阿布扎比,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,北京,14,National Oil Company New Corporate Headquarters天津环球金融中心中国国贸三期DubaiInfinityTower广州珠江城广州利通广
37、场项目名称,342.35336.9330310309303难度,阿布扎比天津北京阿联酋迪拜广州广州地区/城市,高难度大跨度,中央电视台新址主楼首都机场 T3 航站楼上海虹桥交通枢纽上海浦东机场 T2 航站楼,全球十大最强悍建筑之一全球十大最强悍建筑之一,北京上海上海,资料来源：信达证券研究开发中心整理凭借强大品牌优势和优秀的过往业绩，以合同金额作为统计口径，公司承揽的项目一半以上都是 1 亿元规模以上的大合同，一方面盈利有保障，两方面也巩固了公司的龙头地位和市场影响力。深耕海外市场扩大领先优势自 2007 年，公司即开始拓展海外市场，其在阿联酋、沙特等中东国家承接了多个区域性地标工程，市场份额
38、和影响力不断提升。我们认为，江河幕墙深耕海外市场大有可为，一方面，公司技术水平不次于国外竞争对手；另一方面，公司在项目运作上具有得天独厚的成本优势。与此同时，公司在海外承揽项目还具备一个优势，那就是其项目运作的“快速复制”能力，长久以来，工业标准化是公司提出的主要目标之一，随着标准化程度的逐渐提高，将使得公司突破规模扩张所带来的管理瓶颈问题。2011 年公司海外实现营业收入 15.64 亿元，收入占比达到 27.14%；2012 年上半年公司海外实现营业收入 11.52 亿元，收入占比达到 37.54%。我们认为，随着全球经济的逐步复苏，海外幕墙项目需求将进一步增加，从长期发展来看，公司深耕海
39、外市场也利于继续扩大其在业内的领先优势。订单与收入的缺口是未来两年收入高速增长的保证从整体上看，项目周期按三年计算，第一年约 10%-20%，第二年 40%-50%，第三年 30%-40%左右。因此 2012 年实现的收入主要来自 2010 年和 2011 年上半年中标的项目。2010 年公司新签订单金额为 85.33 亿元，2011 年公司新签订单金额为 104.45 亿元，相比之下同期公司实现营业收入仅为 51.82亿元和 57.62 亿元。我们认为，2010 年及 2011 年公司新签订单与收入的缺口是今明两年收入高速增长的有力保障。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,15,
40、图 26：2008-2012H 公司新签订单与营业收入情况,120100806040200,订单金额（亿元）,营业收入（亿元）,2008,2009,2010,2011,2012H,数据来源：wind，信达证券研发中心收购承达国际，迈出内外兼修战略步伐2012 年 6 月 26 日，江河幕墙旗下全资子公司江河幕墙香港有限公司出资 4.93 亿元收购承达国际全资子公司承达集团有限公司（Sundart Holdings Limited，以下简称“承达集团”）85%之股权。2012 年上半年公司内装业务中标额约 12.73 亿元人民币。毫无疑问，此举有助于公司加速拓展国内装饰装修市场。据资料显示，承达
41、集团是一家活跃在港澳及珠三角地区的装饰企业，其与香港、澳门等地的著名酒店有着长期良好的合作关系，在香港、澳门及国内承接了香港半岛酒店、澳门新濠天地、北京东方君悦大酒店等多个高品质的大型内装工程，为公司在业内赚足了口碑。其实，在上世纪八十年代，承达国际即进入大陆市场，先后参与了京港澳中心等项目，拥有超过 20 年的室内装饰装修工程的丰富经验，在业内树立了良好的业绩和声誉。国内建筑装饰行业市场空间巨大，并且集中度非常低。根据装饰行业“十二五”发展规划，行业 2015 年工程总产值力争达到3.8 万亿元，比 2010 年增加 1.7 万亿元，总体增长率为 81%，年复合增长率达到 12.5%。请阅读
42、最后一页免责声明及信息披露 http:/,16,图 27：建筑装饰行业产值预测,建筑装饰全行业产值（亿元）40000350003000025000200001500010000500002005,公共装饰（亿元）2010,住宅装饰（亿元）2015E,数据来源：wind，信达证券研发中心经过二十多年的发展，承达集团在行业内成绩显著，其定位早已得到了深港澳地区客户的高度认可。公司正是基于内外兼修的战略考虑，一方面收购承达有利于公司快速向内装修业务进行产业链延伸，另一方面也将与公司现有幕墙业务形成协同效应。公司也将以收购承达集团为契机，充分整合资源，加速向内装修业务的产业链延伸，为打造新型绿色建筑系
43、统的战略规划奠定基础。公司财务指标分析毛利率稳步提升公司毛利率稳步提升。公司 2009 年、2010 年和 2011 年的主营业务毛利率分别为 21.77%、22.99%和 23.53%，呈逐年稳步增长的趋势。公司毛利率提升的动力在于：1、公司近年来高端市场占有率不断提高，先后承接了多个技术含量高、工程体量大的区域标志性幕墙工程，体现出一定的品牌附加值。2、公司近几年海外业务占比逐步扩大，2009 年、2010 年和 2011 年的海外业务占比分别为 21.33%、38.3%和 27.14%，而海外业务的毛利率较高，一般在 35%左右平，远高于国内业务 15%17%的毛利率，因此海外业务的扩张
44、推动毛利率进一步提升。3、公司切实加强了工程施工预算管理，对成本控制的要求又上一个台阶。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,17,图 28：部分相关上市公司毛利率水平,江河幕墙嘉寓股份,金螳螂中航三鑫,亚厦股份远大中国,方大集团,2520151050,2009/12/31,2010/12/31,2011/12/31,销售毛利率%资料来源：wind 信达证券研发中心提升净利率是公司 2012 年主要经营目标之一2011 年公司净利润率为 5.84%，较 2010 年下降 0.1 个百分点，总体来看 2009-2011 年公司净利润率呈现微弱的下降趋势。与其他幕墙企业相比，公司净利润率
45、处于中等水平。当前，公司已充分意识到了提升净利率，实现效率倍增的迫切性，因此，公司确立 2012 年主要经营目标之一就是着力提升净利率，我们认为，这主要得益于公司的标准化管理模式，不仅技术标准化，而且管理上也逐渐形成标准化流程，这是公司实现管理规模效应的主要措施。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,18,图 29：部分相关上市公司净利率水平,121086420,江河幕墙方大集团远大中国2009/12/31,金螳螂嘉寓股份2010/12/31,亚厦股份中航三鑫2011/12/31,销售净利率%资料来源：wind 信达证券研发中心经营回款将得到改善幕墙的合同周期一般在 6-24 个月，
46、其执行周期较装饰企业长。从应收账款周转天数来看，2011 年公司应收账款周转天数为159 天，明显高于其他企业，同时公司自 2009 年以来应收账款周转天数呈现逐年上升的趋势。我们认为，这是与公司承揽项目数量及项目大小有着密切的关系。在当前海内外经济复苏一波三折的状况下，公司充分意识到了改善应收账款情况的必要性，因此，今年公司回款情况将得到明显改善。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,19,图 30：部分相关上市公司应收账款周转天数情况,江河幕墙嘉寓股份,金螳螂中航三鑫,亚厦股份远大中国,方大集团,180160140120100806040200,2009/12/31,2010/1
47、2/31,2011/12/31,应收账款周转天数资料来源：wind 信达证券研发中心相关假设及盈利预测新签合同：2012 年上半年实现中标额 71.03 亿元，较上年同期增长 34.02%。我们预计幕墙行业产值在未来三年保持较快增长，公司 2012、2113 和 2014 年新签合同额增长率分别为 30%，25%和 15%，即分别达到 135.79 亿元，169.73 亿元和 195.19亿元。毛利率：我们预计未来 3 年公司幕墙业务毛利率保持稳定，维持在 23.5%左右，内装业务毛利率假设维持在行业上市公司 2011年平均水平 15.45%，因此，公司 2012 至 2014 年综合毛利率分
48、别为 22.85%，22.43%和 22.53%。费用率：公司过去三年销售费用率和管理费用率基本稳定，因此我们假设公司未来三年销售费用率和管理费用率继续保持稳定，维持在过去三年的平均水平，即分别为 3%和 9.5%税率：公司母公司和子公司上海江河、广州江河均将享受高新技术企业 15%的优惠税率至 2013 年底，我们预计到期后执行期间将继续延长，参考过去三年的实际税率，我们假设未来三年公司所得税率维持在 15.1%。根据以上假设，我们预测公司 2012 至 2014 年营业收入分别为 93.64，130.02 和 159.98 亿元，归属母公司的净利润分别为5.57，7.11 和 8.74 亿
49、元，对应 EPS 分别为 0.99，1.27 和 1.56 元。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,表 6,20,表 5：财务和估值数摘要（单位：百万元）,项目/年度营业收入(百万元)增长率 YoY%净利润(百万元)增长率 YoY%毛利率%净资产收益率 ROE%每股收益 EPS(摊薄)(元)市盈率 P/E市净率 P/B,20105182.1723.70309.176.0722.9620.240.5535.016.43,20115762.4911.20340.2910.0723.5211.750.6131.812.63,2012E9,363.9062.50556.6763.5922.
50、8512.680.9918.352.19,2013E13,001.9738.85711.2827.7722.4314.161.2714.361.90,2014E15,997.6623.04873.6222.8222.5015.021.5611.691.63,资料来源：wind，信达证券研发中心相对估值与投资评级相对估值：市盈率模型采用市盈率（P/E）模型对公司进行估值。公司主营业务为幕墙和内装，属于建筑行业中的装饰子行业，因此我们以 A 股装饰行业上市公司金螳螂、亚厦股份、广田股份、洪涛股份和瑞和股份为参照样本，得出样本 2011 年平均静态市盈率约 40倍，2012 年平均动态市盈率约 27
