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1、,1.9,-10,-20,-30,证券研究报告|公司深度报告,工业,|电力设备,审慎推荐-A（首次）目标估值：15.63 元当前股价：14.48 元2012 年 1 月 11 日基础数据,置信电气 600517.SH非晶变压器王者，资产注入价值提升国家大力推行节能环保设备，国家电网公司明确要求非晶变压器的使用比例，大,上证综指总股本（万股）已上市流通股（万股）总市值（亿元）流通市值（亿元）,228661871618719090,力推进节能设备。置信电气是节能非晶变压器的龙头制造企业，受益配电网加速建设同时兼具国家电网资产注入的概念。国家电网公司同时参股安泰科技，有望推动国产带材使用，使带材成本
2、下降 20%-30%。不考虑增发，预计公司 11-13年 EPS 分别为 0.32,0.42 和 0.58 元，目前股价对应 11 年的 PE、PB 分别为 45.7、,每股净资产（MRQ）ROE（TTM）,17.9,7.1，首次给予“审慎推荐-A”的投资评级。,主要股东 上海置信(集团)有限公股价表现,资产负债率 31.2%主要股东持股比例 23.6%,行业龙头，垄断市场。置信电气是我国唯一具有大规模非晶合金配电变压器生产能力的生产厂商，其生产的非晶变压器目前挂网运行约 12 万台，市场占有率 70%以上。主要市场在上海、江苏、浙江、山东、山西和福建等地。,%绝对表现相对表现(%)20,1m
3、-10-8置信电气,6m1738,12m-138沪深 300,非晶配变，节能先锋。配电网是电网的重要组成部分，也是我国电网中损耗最高的部分，配网线损中 50%左右是配电变压器空载损耗。而 SH15 型非晶配电变压器比用硅钢片作为铁心的 S11 型和 S13 型分别下降 65%和 50%左右，是电网节能降耗的理想选择。,10,0,国网发文，需求确定。按照国家电网公司编发的第一批重点推广新技术目录：“2011 年新增配电变压器应采用节能型变压器，农村和纯居民供电配电变压器非晶合金变压器不低于 15%。2012 年起，新增配电变压器全部使,-40Jan/11,May/11,Aug/11,Dec/11
4、,用节能型配电变压器，非晶合金变压器每年每省达到 1000 台以上，其中国产带材非晶合金变压器不低于 50%。”非晶变未来需求十分明确。各省的招标,资料来源：港澳资讯、招商证券汪刘胜,比例也有望较快提升。投资评级与风险提示：使用中性假设，不考虑增发的影响，预计 11-13 年公司每股收益分别为 0.28、0.34 和 0.64 元，目前股价对应 11 年的 PE、PB 分别为 43.0、6.6。公司基本面良好，增长前景确定，首次给予“审慎推荐-A”的投资评级。公司面临的主要风险有:1、国网政策的落实不到位，江苏省非晶变招标量继续下滑。2、铜价高企，采用国产安泰科技非晶带材的时间不可控。3、增发
5、未获批。财务数据与估值（未考虑增发影响）,S1090511040037研究助理黄炜0755-,会计年度主营收入(百万元)同比增长营业利润(百万元)同比增长净利润(百万元)同比增长,20091296-19%35324%25521%,2010151617%42621%32025%,2011E1335-12%231-46%196-39%,2012E172229%31637%25832%,2013E224831%45945%36240%,王海东0755-,每股收益(元)0.41PE 35.1PB 7.6资料来源：公司数据、招商证券,0.5228.06.8,0.3245.77.1,0.4234.76.3
6、,0.5824.85.5,敬请阅读末页的重要说明,公司研究正文目录一、非晶变压器行业王者.3二、配网降耗先锋-非晶变压器.4三、非晶变未来需求确定，招标比例有望提升.61、国网发文，非晶变需求增长确定.62、招标比例有望提升.8四、原材料价格高位震荡，毛利率受压.10五、估值及比较.121、相对估值法（PE、PB、PS）.122、绝对估值法（DCF）.123、综合价值判断.14六、增发对相关指标的影响.14七、投资建议与风险提示.14图表目录图 1：“十一五”期间置信电气的收入和毛利情况.3图 2：增发后置信电气股权结构.3图 3：主要国家线损（2009 年）.4图 4：我国 2011 年底电
7、网配电变压器总容量和数量.7图 5：我国“十二五”年均非晶配电变压器需求容量和数量预测.8图 6：置信电气主要子公司和产能（台）.8图 7：2011 上海配变招标不同类别占比.9图 8：2011 上海配变五大中标厂商份额.9图 9：预计置信电气核心市场配电变压器年均需求(GVA).9图 10：预测置信电气 2012 年非晶变销量.10图 11：油浸式非晶配电变压器成本构成.11图 12：铜价走势（元/吨）.11图 13：置信电气历史 PE Band.15图 14：置信电气历史 PB Band.15表 1：10kV 油浸配电变压器空载损耗对比.5表 2：500kVA 非晶变节能效果对比.5表 3
8、：:500kVA 容量的 S11 和 SBH15 的综合能效费用比较.6表 4：分省非晶变比例假设.10表 5：变压器和配网企业相对估值比较.12表 6：销售收入预测(乐观).13表 7：销售收入预测(中性).13表 8：销售收入预测(悲观).13表 9：拟注入公司的 2011Q3 盈利情况.14附：财务预测表.16,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,公司研究一、非晶变压器行业王者置信电气是我国唯一具有大规模非晶合金配电变压器生产能力的生产厂商，其生产的非晶变压器目前挂网运行约 12 万台，市场占有率 70%以上，主要销往国家电网管辖的上海、江苏、福建、山东、山西等市场。目前，置信的主要业
9、务有非晶变压器的生产和非晶铁心的生产，其中非晶变压器的销售收入占总收入 97%左右。目前公司合计拥有配电变压器年单班制最大产能约 6.5 万台，2010 年共生产非晶合金变压器接近 3 万台。子公司日港置信非晶铁心的年单班制产能为 3 万吨，完全可以满足目前公司对非晶铁心的采购需求，并可以实现部分产品外销。图1：“十一五”期间置信电气的收入和毛利情况,2000150010005000,7452006,12582007,15962008,12962009,15162010,9682011Q3,160140120100806040200-20-40,营业总收入(元),收入同比增长率(%),销售毛利
10、率(%),资料来源：Wind、招商证券“十一五”期间，置信电气的营业收入稳中有升，但增长率大幅下滑；公司综合销售毛利率有所上升，维持在高位，其中 10 年非晶变压器销售毛利维持 38.6%的 5 年最好水平。但是，在 2011 年，公司的销售收入、利润和毛利率有一定程度的下降，从 11 年中报的分析来看，主要原因有两个，一是铜和变压器油的价格高企，造成成本增加；二是江苏省电网短期降低非晶变压器的使用量，改用硅钢节能配电变压器。短期内，公司的业绩将会受到一定冲击。图2：增发后置信电气股权结构资料来源：置信电气增发预案、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,公司研究2011 年 11 月
11、，置信电气发布定向增发预案，向国网电科院增发 6041 万股，以换取其持有的上海联能 66%股权、福建和盛 60%股权、山东爱普 49%股权、山西晋能 49%股权、河南豫缘 30%股权、河南龙源 30%股权、帕威尔电气 90%股权、重庆亚东亚 78.995%股权和宏源电气 77.5%股权。增发后，置信将全资拥有原有各地区非晶变子公司，并将拥有三个新公司帕威尔电气、重庆亚东亚和宏源电气的控股权，而国网电科院将取代原有控制人徐锦鑫成为新的控股股东。此次增发，将进一步巩固置信电气非晶变行业龙头的地位，对其子公司的完全控制将进一步巩固其在优势市场的市场份额。二、配网降耗先锋-非晶变压器电网线损是电能在
12、发电侧到用电侧的输配电过程中造成的损耗。从国际线损比例看，中国线损率 6.6%左右处于世界中上地位，好于英国、俄罗斯、巴西等国，但落后于日本、韩国等国，尚有较大改良余地。配电网是电网的重要组成部分，也是我国电网中损耗最高的部分，线损约占总线损的 70%左右，而其中 50%左右是配电变压器的空载损耗。所以，使用节能型配电变压器是减少线损的最佳突破点。图3：主要国家线损（2009年）,20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%,10.8%,17.2%,10.0%8.0%6.0%4.0%,3.7%4.3%,4.9%,6.1%6.3%6.5%6.6%,7.2%,2.0%0.0%资料来源：Wor
13、ld Bank、招商证券配电变压器是工业与住宅供配电系统中的重要设备之一，它将 10kV、20kV 或 35kV 的电压降至适合居民和工业用户使用的 230V/400V 低电压输出。按照铁心的材质分，配电变压器可以分为硅钢型和非晶合金型。硅钢是含硅量在 3%5%左右的硅铁合金，是电力、电子和军事工业不可缺少的重要软磁合金，主要用来制作各种电机、发电机和变压器的铁心。现有的 S9-S13 型变压器均为硅钢铁心，所不同的是所用硅钢各项物理参数，从而造成不同的节能效果。非晶合金带材含铁 78%-81%、含硼 13.5%、含硅 3.5%-8%，以及微量的镍和钴等金属元素，它采用国际先进的超急冷技术将液
14、态金属以 1X106/S 的冷却速度直接冷却形成厚度为 0.02-0.04mm 的固体薄带，得到原子排列组合上具有短程有序，长程无序特点的非晶合金组织，是呈金属色泽的银灰色薄带。该材料具有优异的磁性、耐蚀性、耐磨性、高硬度、高强度和高电阻率。目前应用在配电领域内的非晶合金带材的宽度有 3种：即 142、170、213mm。,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,公司研究变压器的空载损耗主要是由涡流损耗和磁滞损耗组成，涡流损耗与铁芯材料的厚度成正比，与电阻率成反比，磁滞损耗与磁滞回线所包络的面积成正比。投运时空载损耗一直存在，空载不是无负载损耗，而是励磁损耗。非晶合金带材的厚度仅为 27m，是冷
15、轧硅钢片的 1/11 左右，电阻率是冷轧硅钢片的 3 倍左右，因此由非晶合金制成的铁芯，它的涡流损耗比冷轧硅钢片制成的铁芯大幅降低。非晶合金的磁滞回线所包络的面积远远小于冷轧硅钢片，因此非晶合金的磁滞损耗比冷轧硅钢片的也小得多。非晶变压器相对于传统硅钢变压器而言，其特点是采用了非晶合金作为变压器的铁心来传导磁场，可以大大降低空载损耗，从而达到降低线损的目的。根据我们收集的资料，SH15 型非晶变压器比用硅钢片作为铁心的 S9 型变压器空载损耗下降 75%左右，比 S11型和 S13 型分别下降 65%和 50%左右。表 1：10kV 油浸配电变压器空载损耗对比,产品型号S9S11S13,铁心类
16、型冷轧硅钢冷轧硅钢冷轧硅钢,SH15 空载损耗下降比例-75%-65%-50%,资料来源：非晶合金铁心变压器应用技术、招商证券如表 2 所示，若采用 500kVA 的 SBH15 型非晶配电变压器可比 S9 和 S11 型硅钢变压器每年分别节约用电 10819kWh 和 8366kWh。按照每户普通家庭月耗电 200 度计算，每台 500kVA 非晶配电变压器节约的电能可供约 400-500 户普通家庭用户一个月使用，可减少约 6.5-8.5 吨二氧化碳排放。表 2：500kVA 非晶变节能效果对比,产品型号S9S11SBH15,年能耗(kWh)293242687118505,节约能耗(kWh
17、）-10819-8366参照对象,资料来源：非晶合金变压器的现状与发展趋势、招商证券再来看经济性。非晶合金由于工艺的复杂性和技术的垄断，价格较贵，以此为铁心的非晶变压器一般比普通硅钢变压器贵 2 成到 3 成左右，但节约下来的电能又比普通变压器多，总体仍然较硅钢变合算，增量投资回收期在 4-5 年。根据 2005 年底发布的中华人民共和国电力行业标准-配电变压器能效技术经济评价导则，评价配电变压器经济性要采用综合考虑其初始投资和期间内要支付的电气损耗费的综合能效费用（TOC）方法。即：TOC=CI+AP0+BPk其中：TOC：配电变压器综合能效费用，元；CI：变压器初始投资，元；A：空载等效初
18、始费用，元/kW；B：负载等效初始费用，元/kW；P0：变压器额定空载损耗，kW；Pk：变压器额定负载损耗，kW；,敬请阅读末页的重要说明,Page 5,1,公司研究表 3：:500kVA 容量的 S11 和 SBH15 的综合能效费用比较,型号S11SBH15S11SBH15S11SBH15S11SBH15,负载系数0.30.30.50.50.750.751,TOC(千元)110.693.7124.6107.6151.7134.8189.8172.9,资料来源：非晶合金变压器的现状与发展趋势、招商证券根据公式及相关参数计算，如表 3 所示，我们可以发现在 4 种变压器负载系数下，500kVA
19、的非晶变 SBH15 均展现了比 S11 更低的综合能效费用，等价总投入更少，平均约可节约 11%的总成本。由于非晶变的最大优势在降低空载损耗上，故负载系数越低的场合，非晶变的能源节约效应就越明显，例如在 0.3 的负载系数下，可比 S11 型变压器节约15%左右的成本。由此可见，非晶变压器在负载率较低的地区，例如农网的应用大有前途。当然，非晶变压器并非毫无缺点，这些缺点也导致其推广的速度受到限制。第一，体积较大、耗材多、价格贵，一般售价较同电压等级和容量的 S11 贵 20%-30%。第二，噪音高，非晶合金的磁致伸缩程度比硅钢片高约 10%，这直接影响到非晶合金变压器产品的噪音水平，普通非晶
20、变会比同容量的硅钢片变压器高 5-8 分贝，在居民小区等地的应用可能会受到一定限制，但是置信电气已具有将其噪声控制在 45 分贝以下的能力。三、非晶变未来需求确定，招标比例有望提升1、国网发文，非晶变需求增长确定未来非晶配电变压器的需求主要有两个方面，替换和新增。在目前其占配变比例较低的环境下，需求主要体现在新增上。按照国家电网公司 2011 年 8 月编发的第一批重点推广新技术目录：“2011 年新增配电变压器应采用节能型变压器，推广应用 S13 以上型号节能型变压器不低于 25，农村和纯居民供电配电变压器优先采用调容变压器不低于 10%和非晶合金变压器不低于 15%。2012 年起，新增配
21、电变压器全部使用节能型配电变压器，更快推动节能配电变压器应用。非晶合金变压器每年每省达到 1000 台以上，其中国产带材非晶合金变压器不低于 50%。”所以，非晶变未来需求的增长十分确定。先来看配电变压器的替换需求。根据国家电网统一坚强智能电网综合研究报告的数据，截至 2008 年，国网系统内配电变压器共有 191.38 万台，总容量为 548.7GVA；南方电网 2010 年配变存量约 60 万台，180GVA；其他地方电力公司为国网的 1/20，08年约 9.6 万台，27.4GVA。根据中电联的数据预测，2011 年的全社会用电量应该比 08年增长 35%左右，比 10 年约增长 10%
22、。一般来说，配变的总量与用电量的增长一致，电网企业拥有的配变总量约为在网的一半，其余为用户端配变。故 2011 年配变容量约为 674 万台、1951GVA。假设每台配变寿命为 20 年，则每年替换约 5%，年替换需求约为 100GVA。,敬请阅读末页的重要说明,Page 6,公司研究图4：我国2011年底电网配电变压器总容量和数量,800700,741,配电变压器容量（GVA）,台数（万台）,600500400,300200,258,198,100,66,37,13,0,国家电网,南方电网,其他电网,资料来源：统一坚强智能电网综合研究报告、招商证券再来看新增需求。配变的需求与用电量同步增长，
23、“十一五”以来，我国用电量快速增长，与此同时，所需的变电设备容量也同时快速增长。根据中电联的数据，截至 2010 年底，全社会用电量为 41923 亿度，预计 2011 年将达到 46247 亿度，增长 10.3%。根据电力工业“十二五”规划研究报告，到 2015 年，我国装机容量将达 1437GW，年均增长94.96GW。假设用户负荷增长与其一致，按照容载比 2 来计算，每年新装配电变压器约 190GVA。故“十二五”期间每年总计配变需求约 290GVA，换算成 500kVA 的配变约为每年 58 万台。结合以上预测，我们来估计非晶变未来的需求情况。先看非晶变的替换需求。由于南网存量非晶配变
24、较少，10 年也仅有 1223 台非晶变存量，且南网内部并未发出相关推广非晶变的文件，我们只考虑国家电网的替换需求。假设每台配变寿命为 20 年，则国网内部每年替换配电变压器约 37GVA。按照国网文件，其中 15%为非晶变压器，则国网系统内非晶变压器年替换需求为 5.6GVA。由于住宅楼宇和工商业用户等拥有另外一半配电变压器，假设其替换时，非晶变占比为 5%，则需求约为 1.8GVA。总替换需求为 7.4GVA。再看非晶变的新增需求。由于其不确定性，我们分三种情况来预测：乐观、中性和悲观。前面预测的每年新装配电变压器 190GVA 中国网和国网内工业用户约占 140GVA。在乐观情景里，我们
25、假设每年新装非晶变比例为 20%，中性 15%，悲观 10%（由于工业用户并无 15%配变比例的要求）。所以由此算得的新增需求分别为 28 GVA，21 GVA 和14GVA。,敬请阅读末页的重要说明,Page 7,公司研究图5：我国“十二五”年均非晶配电变压器需求容量和数量预测,40,35.4,台数（万台）,容量（GVA）,35,30252015,28.4,21.4,105,7.08,5.68,4.28,0,乐观,中性,悲观,资料来源：统一坚强智能电网综合研究报告、招商证券因此，我们预计的乐观、中性和悲观情况下“十二五”年均非晶变需求是 35.4、28.4 和21.4GVA，合 500KVA
26、 非晶变压器 70800、56800 和 42800 台。2、招标比例有望提升置信电气目前的非晶变年产能大约在 6.5 万台左右，为行业内最大，其竞争对手大部分均为小厂商，较大的有中电电气、山东达驰、钱江电气等。公司其中接近一半产能，即3 万台在上海青浦本部工厂，与上海联能一起，主要供应上海市场。由于配变市场招投标存在极强的地域性，即本地厂商控制本地市场。所以置信为扩大市场，采取与当地厂商合资的方式建立子公司参与当地市场竞标，其他五家主要子公司分别针对山西、江苏、福建、山东和河南市场。图6：置信电气主要子公司和产能（台）35000300002500020000150001000050000资料
27、来源：公司定向增发招股书、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 8,公司研究2010 年，置信电气的非晶变压器产量不到 3 万台，以每台 500kVA 计，为 1.5 万 MVA，产能利用率不足 5 成。其中上海市场销量约占一半，约 7500MVA。以上海为例，2011年，上海市电力公司共集中招标 10kV 配电变压器 1353.21MVA，集中招标仅占上海地区销量的不到 18%。但是从这个小样本看，硅钢铁心和非晶铁心配电变压器分别占总招标容量的 14%和 86%，非晶配电变压器占绝对优势。前五大厂商占据 99.2%的市场份额，中标企业均为上海本地或江苏的企业，其中占比最大的是上海联能置
28、信和上海置信电气，合计占比 77.6%，处于绝对垄断地位。,图7：2011上海配变招标不同类别占比,图8：2011上海配变五大中标厂商份额,硅钢片14%,南桥变压器16%,吴江市变 南华兰陵压器厂 电气4%2%,其他1%,联能置信46%,置信电气,资料来源：国家电网、招商证券,非晶合金86%,31%资料来源：国家电网、招商证券,在置信电气其他几个核心市场里，我们根据其用电量和过去 5 年的平均增速预测了其“十二五”年均配电变压器需求，其中最大的江苏市场，年均配变需求达到 20.9GVA。在国网发布第一批重点推广新技术目录之前，江苏、浙江、上海等华东市场的非晶变需求已经较高，保守估计，江苏、浙江
29、市场非晶变新增量占配变新增量比例为 20%，上海市场达到 70-80%左右，其他市场有约 10%的比例。第一批重点推广新技术目录发布之后，15%成为家庭和农村非晶配变的最低比例，预计各省的非晶变占比也会有所上升。图9：预计置信电气核心市场配电变压器年均需求(GVA)25.020.920.0,15.8,15.3,15.010.410.0,5.00.0,6.5,6.1,4.3,江苏,浙江,山东,河南,山西,福建,上海,资料来源：中电联、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 9,公司研究我们分乐观、中性、悲观三种情况分省预测置信核心市场未来非晶变的总需求，分省假设如表 4 所示，区域内按照置信
30、电气 70%的市场份额计算。另外，考虑到置信电气目前已经在国家电网体系内，而国网内其余 19 个省的需求 2012 年至少为每省 1000 台。假设公司市场份额为 30%，则置信在其他省份的配变市场销量预计约为 6500 台，合500kVA 配变 3.25GVA。所以，预期公司合计在三种情况下 2012 年销量应该分别达到21.51、18.74 和 15.96GVA，合 500KVA 变压器 4.30、3.75 和 3.19 万台。表 4：分省非晶变比例假设,省市上海江苏浙江山东河南山西福建,乐观85%35%35%25%25%25%25%,中性80%30%30%20%20%20%20%,悲观7
31、5%25%25%15%15%15%15%,资料来源：招商证券图10：预测置信电气2012年非晶变销量25,20,21.51,容量(GVA)18.74,台数(万台),15.961510,5,4.30,3.75,3.19,0,乐观,中性,悲观,资料来源：招商证券四、原材料价格高位震荡，毛利率受压配电变压器的主要组成部分有铁心、绕组、油箱（油浸式）、绝缘套管和冷却系统等组成。根据我们的调研，置信电气的油浸式非晶配电变压器的原材料成本占比最大的是铁心和铜，分别占其 40%和 30%，油浸式中变压器油占比也较大，约 10%。,敬请阅读末页的重要说明,Page 10,公司研究图11：油浸式非晶配电变压器成
32、本构成其他20%铁心40%变压器油10%铜30%资料来源：招商证券目前，公司所使用的非晶带材均采购自日立金属，一般来说，一台 500kVA 的非晶配变需要非晶铁心 0.6 吨，即约消耗带材 0.6 吨。按照置信年产 3 万台、平均每台 500kVA的容量估算，公司一年消耗带材约 1.8 万吨，占据日立金属 10 万吨产能的约 18%。日立金属完全能满足置信的原材料需求。同时，置信所使用的铁心为其全资子公司日港置信提供，年最大产量 3 万吨，也完全能满足其需求。带材价格方面，由于公司是日立金属的非晶大客户，其拿到的带材价格是中国区域内最为优惠的。据估计，日立金属的非晶带材价格在 3 万元每吨左右
33、，较安泰科技带材贵约 20%-30%。对于安泰科技的带材，目前公司并未采用。公司认为，由于日立金属和安泰科技的带材退火工艺不同，故损耗上存在一定差别，安泰的带材厚度较厚，涡流损耗大。置信曾经用过使用安泰科技带材的样机，测试结果是空载损耗比进口的大，并且带材较脆。但是，最近一次测试安泰科技的带材有很大进步，已经符合国家标准。此次国网同时对置信和安泰的控股整合有望使安泰提高其生产水平，并最终替代部分日立金属的带材给置信提供原材料。同时，国网也在第一批重点推广新技术目录中提到，未来“非晶合金变压器每年每省达到 1000 台以上，其中国产带材非晶合金变压器不低于 50%”，明确的规定了国产带材的比例。
34、但是，此替代进程时间不可控，置信是否能采用安泰的带材也有待进一步观察。若能采用，则可进一步降低置信电气的变压器成本，提高其毛利率。图12：铜价走势（元/吨）800007500070000650006000055000500004500040000350003000010/1 10/3 10/5 10/7 10/9 10/11 11/1 11/3 11/5 11/7 11/9 11/11资料来源：亚洲金属网，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 11,公司研究2011 年以来，非晶变另一重要原料铜的价格在高位震荡，至 4 季度价格才有所回调，目前在 55000 元每吨的价格附近震荡，比 2
35、011 年初的 60000 元和年中的 70000 元有所下跌。由于国际油价高企，国内通胀严重，变压器油的价格也在 2011 年维持高位震荡。展望 2012 年，国际经济和中国经济增速将有所放缓，非晶带材提价可能不大，短期内采用安泰的带材大幅替换日立的带材的概率也较小；铜价有望维稳，大宗商品价格也预计不会有较大幅度上涨。所以，12 年置信的成本压力有所缓解，毛利率有望小幅提升。至于产品价格方面，目前，一台 10kV，500kVA 的非晶变压器价格约在 5-7 万元，2010年和 2011 年变压器中标价格均有小幅下降，但预计 12 年变压器价格将止跌维稳。五、估值及比较对于公司的估值，我们采用
36、了绝对估值和相对估值相结合的方法，并使用情景分析，得出合理的估值范围。此处暂时不考虑增发的摊薄影响。1、相对估值法（PE、PB、PS）我们选取了 A 股变压器生产厂商和配电设备厂商作对比，以其市盈率(TTM)、市净率(最新)和市销率（TTM）平均数来估计置信电气的价值。暂时不考虑增发的影响。表 5：变压器和配网企业相对估值比较,1 月 10 日收盘价,PE(TTM),PB(最新),PS(TTM),天威保变东源电器森源电气广电电气北京科锐深圳惠程平均数,11.588.7818.810.8618.989.77,50.852.830.524.238.486.247.2,2.35.13.52.22.7
37、5.93.6,2.33.85.14.53.517.46.1,资料来源：Wind、招商证券从 Wind 可以得到置信电气的 EPS(TTM)、每股净资产(最新)以及每股营业收入(TTM)分别为 0.3458 元、1.9353 元和 2.2209 元。我们用行业均值乘以相应项目得到三种方法的相对估值分别为 16.31 元、6.98 元和 13.54 元，求得算术平均值为 12.28 元，考虑国网对置信的资产注入预期，给予 30%的溢价率，则估值为 15.96 元，为相对估值法下置信电气的价值。2、绝对估值法（DCF）根据我们前面对置信电气销量的情景分析，结合以下假设和招商证券 DCF 模型，我们可
38、以得出置信电气的每股内在价值。,敬请阅读末页的重要说明,Page 12,公司研究主要假设：1）非晶变压器销售增长情况如下列表中所示，铁心收入随变压器销量同步增长。2）预期 13 年-15 年预期采用国产带材降低成本，变压器毛利率稳中有升。3）公司的 Beta 为 1.5，无风险利率 Rf 为 3.5%，市场回报 Rm 为 8.5%，债务回报率Rd 为 6%，税率 T 为 16%；根据 CAPM 模型算得 WACC 为 10.86%，另外假设永续增长率为 2%。4）未考虑增发对股本、净资产和净利润的影响。第一部分 乐观情景表 6：销售收入预测(乐观),变压器(万台)变压器价格（元）铁心收入（万元
39、）,2010,2011E2.90450003000,2012E4.22459004366,2013E5.91468186112,2014E7.98472868251,2015E9.974728610314,总收入（万元）总收入 yoy毛利率,151641,133500-12.0%26.9%,19806448.4%27.9%,28271242.7%29.8%,38539636.3%32.8%,48174525.0%32.8%,资料来源：公司年报、招商证券根据我们的 DCF 模型，得到内在价值为 16.63 元。第二部分 中性情景表 7：销售收入预测(中性),变压器(万台)变压器价格（元）铁心收入
40、（万元）,2010,2011E2.90450003000,2012E3.67459003797,2013E4.70468184860,2014E5.64472865832,2015E6.48472866706,总收入（万元）总收入 yoy毛利率,151641,133500-12.0%26.9%,17225029.0%27.9%,22479230.5%29.8%,27238921.2%32.8%,31324815.0%32.8%,资料来源：公司年报、招商证券根据我们的 DCF 模型，得到内在价值为 10.95 元。第三部分 悲观情景表 8：销售收入预测(悲观),变压器(万台)变压器价格（元）铁心
41、收入（万元）,2010,2011E2.90450003000,2012E3.19459003300,2013E3.51468183630,2014E3.82472863957,2015E4.13472864273,总收入（万元）总收入 yoy毛利率,151641,133500-12.0%26.9%,14972112.2%27.9%,16791412.2%29.8%,18481710.1%32.8%,1996038.0%32.8%,资料来源：公司年报、招商证券根据我们的 DCF 模型，得到内在价值为 7.16 元。,敬请阅读末页的重要说明,Page 13,公司研究综合目前公司、行业情况判断，我们
42、认为乐观的概率为 40%，中性 40%，悲观 20%，由此综合得到绝对估值法下的价值为 12.46 元。3、综合价值判断综合绝对估值法和相对估值法，我们对置信电气的目标价判断为绝对和相对估值法的算术平均，即 14.21 元。考虑市场会对增发产生良好预期，保守估计增发完成后 EPS 增加 10%，我们判断市场目标价格为 15.63 元。六、增发对相关指标的影响上述估值分析未考虑增发对公司报表相关指标的影响。若考虑增发后相关公司并表的影响，公司股本将从 6.19 亿增长至 6.79 亿，净资产将增加约 11.4 元6041.35 万=6.8871亿元，不考虑少数股东权益的影响，发行后每股净资产约为
43、 3.07 元左右，比目前的 1.95元增加 57.43%。若增发完成，新进入合并报表的三家公司帕威尔电气、重庆亚东亚和宏源电气预计将使公司 2011 年新增收入约 18.7 亿元，使每股销售收入增加到约 4.65 元。在拟注入资产中，各公司 2011Q3 盈利状况如下。根据下表，我们预计交易完成后，回溯 2011 年净利润约增加 2102 万元，合 EPS 增厚约 0.03 元。表 9：拟注入公司的 2011Q3 盈利情况,名称上海联能福建和盛山东爱普山西晋能河南龙源江苏置信河南豫能帕威尔电气重庆亚东亚宏源电气,增发前控股比例34%40%51%51%40%51%40%0%0%0%,增发后控股
44、比例100%100%100%100%70%100%70%90%78.995%77.5%,净利润(万元)3344.31269.09-15.5486.6-294.26包含在帕威尔-2111350.02-4285.951930.01,资料来源：公司数据、招商证券七、投资建议与风险提示使用中性假设，不考虑增发的影响，我们预计公司 11-13 年收入分别为 13.35、17.22和 22.48 亿元，同比增长-12%、29%和 31%；归属母公司股东净利润分别为 1.96、2.58、3.62 亿元，同比增长-39%、32%和 40%。预计 11-13 年公司每股收益分别为 0.32、0.42 和 0.5
45、8 元，目前股价对应 11 年的 PE、PB 分别为 45.7、7.1。公司基本面良好，增长前景确定，首次给予“审慎推荐-A”的投资评级。公司面临的主要风险有:1、国网政策的落实不到位，江苏省非晶变招标量继续下滑。2、铜价高企，采用国产安泰科技非晶带材的时间不可控。3、增发未获批。,敬请阅读末页的重要说明,Page 14,公司研究表 10：估值对比表,公司,代码,10,EPS11E,12E,盈利增长率10 11E,12E,10,PE11E,12E,PB(MRQ),ROE(TTM),市值（亿元）,天威保变东源电器森源电气广电电气北京科锐深圳惠程中位数,600550.SH002074.SZ0023
46、58.SZ601616.SH002350.SZ002168.SZ,0.530.190.860.490.390.230.39,0.260.320.680.530.570.160.43,0.420.471.010.720.760.290.53,5.6-19.017.2-5.0-29.0-4.95.4,-35.3200.463.930.847.139.5-19.1,42.643.845.637.836.387.839.5,25.781.245.727.749.187.723.7,39.727.027.921.233.462.933.8,27.818.819.215.424.533.522.8,2.3
47、5.13.52.22.75.91.7,4.49.611.49.37.16.84.4,158.9922.2532.3456.2724.3761.64,资料来源：Wind、招商证券,图13：置信电气历史PE Band,图14：置信电气历史PB Band,30,(元),(元)35,252015105,55x45x35x25x20 x,30252015105,13.8x11.7x9.5x7.3x5.1x,0Jan/09,Jul/09,Jan/10,Jul/10,Jan/11,Jul/11,0Jan/09,Jul/09,Jan/10,Jul/10,Jan/11,Jul/11,资料来源：港澳资讯、招商证券
48、敬请阅读末页的重要说明,资料来源：港澳资讯、招商证券,Page 15,公司研究附：财务预测表,资产负债表,利润表,单位：百万元流动资产现金交易性投资应收票据应收款项其它应收款存货其他非流动资产长期股权投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款预收账款,2009123153607266438731492011619356172241812322911,20101496451022587941116479019719264197552413531612,2011E1565445019664204001646401831726420295982003298,2012E186749402
49、57922650921452017515262231969420041810,2013E22555660329503464627445017014262270079618053112,单位：百万元营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益母公司所有者净利润EPS（元）,2009129681872586620035316036863306502550.41,201015169391033101440042615244070370503200.52,2011E1335976729894000
50、23140227043227311960.32,2012E17221242937115400031640235556298402580.42,2013E224815771149150300045940249779418563620.58,其他,55,61,62,66,72,长期负债,0,0,0,0,0,主要财务比率,长期借款,0,0,0,0,0,2009,2010,2011E,2012E,2013E,其他,0,0,0,0,0,年成长率,负债合计股本资本公积金,41861980,52461980,59861980,69461980,79661980,营业收入营业利润净利润,-19%24%21%,
