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1、Table_Title,Table_Grade,16036,Table_ChartGrowth,Table_Header1,证券研究报告_XX,年 6 月 月 日,Table_Author,6120000000,Table_Summary,Table_GrowthRate,Table_FooterContact,Table_Top,Table_AuthorTemp10992商业贸易行业跟踪分析报告零售地产快速增长趋势未变，二三线城市占比提升,证券研究报告_行业跟踪分析报告2012 年 07 14 31 日行业评级前次评级行业走势,欧亚菲 首席分析师电话：020-87555888-8641eMa
2、il：执业编号：S0260511020002,Table_Temp买入,1%-5%-12%-19%,广发零售指数增速 6 月份小幅回升2012 年 6 月广发零售行业指数小幅回升，同比增长 18.83%，环比提升,-26%-33%2011/7,2011/10,2012/1,2012/4,1.83 个百分点。百家重点零售企业 5 月份销售增速出现下滑后，6 月份增速,商业贸易,沪深300,大幅回升至 15.81%，环比提升 4.77 个百分点。6 月份限额以上企业销售额同比增长 14.1%，与 5 月份持平。分品类来看，6 月份各品类增速均有不同程度回升，家电环比增速最快，提升 9 个百分点。,
3、市场表现行业指数沪深 300,1 个月-4.58-2.13,3 个月-8.96-3.75,12 个月-22.41-12.53,零售地产快速增长趋势未变，二三线城市占比提升中国一线及新型城市 50 强 2011 年零售物业总量达 4100 万平，近三年复合增长率为 15%，预计到 2014 年物业总量达到 6800 万平，增长 65.85%。从结构上看 2008 年一线城市占比达到顶峰为 45%，2011 年占比下降至 39%，预计 2014 年将下降至 33%，可以看出零售地产正在从一线城市向二三线城市转移，沈阳、武汉、成都、郑州和西安等大型内陆中心城市供给总量较大，而无锡、杭州、郑州、西安、
4、大连新增面积增速最快，到 2014 年增幅均在100%以上。从租金水平看，一线城市供需基本平衡，租金价格稳中有升，而二三线城市短期供大于求，从而导致租金价格稳中有降。综合来看，一线城市供给过剩的风险正在向二三线城市转移，目前仍然看不到拐点。近期行业、公司资讯及调研动态1、首部国家级内贸规划发布进入倒计时；2、国务院通过关于深化流通体制改革加快流通产业发展的意见；3、调研动态：王府井、上海家化、合肥百货、南京新百等。投资建议：零售行业绝对估值和相对估值均触及历史底部，基本面看三季度进入淡季,增速可能较二季度略有回落,但预计仍会高于一季度,受益于基数效应四季度行业增速将显著回升，因而看好行业中期反
5、弹表现，但制约行业长期发展的因素没有变化，仍然难以看到反转拐点，行业估值天花板难以突破。8 月份建议重点关注：合肥百货、欧亚集团、王府井、南京中商、重庆百货。风险提示：行业销售增速回升缓慢、政策落实低于预期,Table_IndustryFirstStock,简称,股价,10,EPS11E,12E,10,PE11E,12E,PEG,目标价,评级,欧亚集团 21.50 1.02 1.27 1.60 21.08 16.93 13.44合肥百货 8.24 0.45 0.60 0.72 18.31 13.73 11.44,0.560.52,3312,买入买入,王府井,26.30 1.26 1.60 2.
6、00 20.87 16.44 13.15,0.77,42,买入,南京中商 25.95 0.37 1.49 1.94 70.14 17.42 13.38重庆百货 27.09 1.62 1.95 3.30 16.72 13.89 8.21上海家化 42.35 0.85 1.19 1.38 49.82 35.59 30.69友好集团 11.01 0.38 0.44 0.48 28.97 25.02 22.94友阿股份 15.52 0.83 0.99 1.20 18.70 15.68 12.93,0.50.351.400.340.57,4040481421,买入买入买入买入买入,数据来源：公司报表，广
7、发证券发展研究中心广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。,本报告联系人：訾猛,021-60750605,Table_Header2,行业跟踪分析报告,一、广发零售行业指数增速 6 月份小幅回升从 GFRI 变动图中可以看出，2012 年 6 月份零售行业指数小幅回升，同比增长 18.83%，较 5 月份环比提升 1.83 个百分点。百家重点零售企业 5 月份销售增速出现下滑后，6 月份大幅回升，增速达15.81%，环比提升 4.77 个百分点。,图 1：广发
8、零售行业指数小幅回升,图 2：百家重点零售企业 6 月销售增速显著回升,数据来源：国家统计局、中华商业信息中心、广发证券发展研究中心6月份限额以上企业销售额同比增长14.1%，与5月份持平。分品类来看，6月份绝大部分品类增速均有不同程度回升，家电环比增速最快，提升9个百分点，黄金珠宝销售增速为19.5%，环比提升1.3个百分点，服装同比增长20.2%，环比微升1.2个百分点，化妆品增速企稳回升，同比增长15.7%，环比提升14.2%，通讯器材继续保持高速增长，同比增速达30.4%。表 1：分品类单月销售同比增速（%）,项目限额以上零售（%）食品、烟酒等（%）服装鞋帽（%）办公用品（%）日用品（
9、%）家电音像（%）化妆品（%）金银珠宝（%）通讯器材（%）,2011-0625.8027.9024.6025.9026.3022.9019.8042.2036.00,2011-0723.6026.6024.1027.1022.5018.9019.5045.0033.60,2011-0822.5024.0021.9026.2026.9014.8014.8044.4027.80,2011-0925.1024.4027.6035.3022.0019.5019.5038.5024.80,2011-1021.5022.7019.5035.7020.4015.3015.5032.3024.50,2011-
10、1121.4024.7022.5034.5024.0025.0017.3016.2031.30,2011-1223.1028.5026.7034.1023.4033.4016.9035.6024.80,2012-0317.1017.9019.4021.9015.708.4016.9010.4044.10,2012-0414.818.519.524167.714.212.537.6,2012-0514.118.1019.0022.3015.800.5014.0018.2026.00,2012-0614.116.8020.2025.0018.509.5015.719.5030.40,数据来源：Wi
11、nd、广发证券发展研究中心我们认为人口结构变化带来的中低端劳动力薪酬上升和 2011 年 9 月份开始实施的中低收入人群减税将推动居民可支配收入增速继续保持较快增速，据财政部统计显示，上半年个税收入同比下降 8%。同时，今年商务部将重点从完善城乡流通体系、推动发展现代流通方式以及改善消费环境三方面的促销费政策也将会对零售业销售增速有提振作用。我们仍然维持 2012 年行业将保持平稳增长，预计广发零售指数增速在 20%左右。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-07-26 第 2 页,Table_Header2,行业跟踪分析报告,二、零售地产供给再探讨我们在今年 2 月 28
12、 日的行业深度报告供需关系短期失衡，优选投资机会中指出，全社会商业营业（商铺）用房增速自 2010 年开始进入了快速增长阶段，该数据也在过去 5 年间首次攀升至 30%以上，并已经持续到 2011 年末。与商业营业用房施工面积相互对应的是国家统计局及各地方住建部发布的全社会商业营业用房开发投资完成额指标，该指标略先于施工面积一个季度左右，于2009 年四季度进入快速攀升阶段，中枢在 35%左右的增长水平位于历史新高，并持续到 2011 年底。由于商业地产项目从开始筹备到完工开业一般至少要经过 2-3 年的时间，意味着 2010 年所启动的商业用房高速投资将在 2012-2014年集中进入零售市
13、场，参与渠道间的博弈与竞争。在供给大量增加的情况下，行业供求关系已经出现明显的供需不平衡。在经济前景不明朗，消费增速回落情况下，今年以来商业用房开发投资情况、新开工面积是否也出现了回落，新落成的项目招商情况如何，是否对现有项目形成了有效冲击呢，是我们需要进一步考察的情况，借此来判断行业是否能在可以预见的未来出现明显的供给下降的拐点,(一),2012年以来商业用房开发投资维持高位,2012年上半年商业营业用房开发投资额为3974.6亿元，同比增长26.3%，增速较2011年的38.3%有较大幅度回落，但仍处于历史高位；施工面积、新开工面积和竣工面积分别为53576.51万平、11372.76万平
14、和3549.2万平，各自实现同比18.8%、6.5%和23.6%的增长。商业用房开发投资完成额在2009年8月开始高速增长，施工面积增速相应晚一个季度，增速在2010年2月达到高峰，同比增速达30%以上，2012年上半年增速有所回落，但仍维持在20%左右的高位。,图 3：商业营业用房开发投资完成额维持高位,图 4：商业用房施工面积增速有所回落,数据来源：Wind、广发证券发展研究中心商业用房新开工面积在2010年达到顶峰，同比增幅维持在40%以上，最高增速达到73.5%，2011年继续保持20%以上增速，但进入2012年新开工面积增速有所回落，上半年累计增速已降至6.5%。2010年新开工项目
15、预计将于2012年之后陆续竣工并投入使用，因此，接下来几年商业营业用房面积增速将维持在高位，但2012年新开工面积已经开始下降，预计2014年之后商业用房竣工面Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-07-26 第 3 页,(二),Table_Header2,行业跟踪分析报告,积增速将会逐步回落。2012年5月之前累计竣工面积增速出现一个小高峰，上半年增速较1-5月份略有回落，但增速仍达23.6%，预计未来几年仍将保持较高增速，2014年之后增速将逐步放缓。,图 5：商业营业用房新开工面积大幅回落,图 6：商业营业用房竣工面积增速维持在高位,数据来源：Wind、广发证券发展研
16、究中心零售地产总量大幅增加，二三线城市占比上升中国一线及新型城市50强2011年零售物业总量达4100万平，近三年复合增长率为15%，近6年复合增长率为20.5%，预计到2014年物业总量达到6800万平米，相对现有物业增加65.85%，复合增长率18.4%。从结构上看，2008年一线城市占比达到顶峰为45%，2011年占比下降至39%，预计2014年将进一步下降至33%。因此，可以看出零售地产新增量未来主要集中在二三线城市。2008年，中国新兴城市50强主要城市，如：沈阳、武汉、成都、西安等16个城市的优质零售物业总量约为1500万平方米。到2011年，这个数字已大幅攀升至2500万平方米，
17、同比增长66.7%，复合增长率为18.6%，并且预计将在2014年翻番至4600万平方米，由于部分项目是由知名开发商建造，物业品质有望大幅提高，这将为零售商们在二、三线城市的进一步扩张提供契机。,图 7：零售物业总量大幅增加，一线城市占比下降,图 8：上海、北京、沈阳位列国内零售地产存量前三甲,数据来源：Jones Lang LaSalle、广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-07-26 第 4 页,Table_Header2,行业跟踪分析报告,从世界在建购物中心前10强城市中中国占7席，尤其是天津、沈阳、成都，购物中心在建面积体量较大，是其他城市在建
18、面积的一倍或以上，也可以看出来天津、沈阳和成都是未来供应量最大的地区。天津目前约有16个在建购物中心项目，总面积达245万平米，沈阳和成都的总面积均超过200万平米，武汉、北京和上海的新增量也在100万平米以上。图 9：中国在建购物中心位居世界之首数据来源：CBRE、广发证券发展研究中心其他增加比较明显的城市还包括深圳。深圳2012年底1万平米以上商业供应量达577万平米，未来五年将增至1081万平，增加87%，复合增长率13%。表 2：深圳各区现有商业存量与未来五年新增量,区域福田南山龙岗罗湖宝安中心区龙华坂田盐田深圳,现有存量14012375147572610577,未来五年供应量107.
19、874120471013915504,共计247.819719519415865251081,增长率77%60%160%32%177%150%150%87%,数据来源：CBRE、广发证券发展研究中心从未来三年从面积增速来看，到2014年无锡、杭州、郑州、西安、大连五城市新增面积增长最快，其中无锡面积增速达160%，其他四大城市面积增速也维持在100%以上。图 10：无锡、杭州、郑州零售地产供给量增长量最大Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-07-26 第 5 页,Table_Header2,行业跟踪分析报告,数据来源：Jones Lang LaSalle、广发证券发展研究
20、中心随着一线和部分二线城市竞争日益激烈，为了抢占先机，同时也是被低廉的地价和热情的当地政府所吸引，零售物业开发商正积极进入哈尔滨、长春、呼和浩特和贵阳等较弱的二线城市。同时国际零售商深入中国新兴城市50强，这种扩张现在仍以前所未有的速度在推进，不断扩展其在中国二、三线城市的足迹。零售商进一步深入二、三线城市，巩固其在哈尔滨、长春、昆明、南宁和石家庄等二线新兴型城市的地位，并开始进入贵阳、太原、徐州和绍兴等二线起步型城市。在小部分富裕家庭的支撑下，几乎所有三线城市都在为零售商提供广阔的发展机遇，但决定国际零售商是否进入某个三线城市最关键的因素还是当地是否具有高品质的零售物业。零售商的覆盖网络与万
21、达和中粮等主要“连锁”购物中心的扩张相互呼应，这些购物中心都有统一的设计风格、市场定位和业态组合。,(三),供给结构分化导致租金趋势出现分化,从需求角度来看，在部分二三线商业物业爆发式增长的同时，受到下游消费者消费能力和消费意愿的掣肘，短期内有供给过剩的趋势，未来持续增加的体量能否得到很好消化尚且值得商榷。优质商铺租金指标能够在一定程度上反映商业地产的供需情况。经过多年的发展，一线城市优质零售物业发展得已较为成熟，加之土地供给有限，市场整体趋于饱和，零售商对优质零售物业的争夺推高了其租金价格。而二三线城市由于近几年零售地产供给量大幅增加，但需求未能跟上，从而导致租金价格稳中有降。,图 11：北
22、京优质首层商铺租金继续上扬识别风险，发现价值,图 12：上海优质首层商铺租金稳步上涨Table_Header32012-07-26 第 6 页,数据来源：CBRE、广发证券发展研究中心,Table_Header2,行业跟踪分析报告,图 13：沈阳优质首层商铺租金保持平稳数据来源：CBRE、广发证券发展研究中心图 15：南京优质首层商铺租金微幅上涨数据来源：CBRE、广发证券发展研究中心图 17：成都优质首层商铺租金出现大幅下降识别风险，发现价值,图 14：青岛优质首层商铺租金稳步下降图 16：杭州优质首层商铺租金大幅上涨图 18：西安优质首层商铺租金指数开始下降Table_Header3201
23、2-07-26 第 7 页,Table_Header2,行业跟踪分析报告,数据来源：CBRE、广发证券发展研究中心从以上分析我们发现，中国零售地产发展具有以下特征：1、近几年零售地产供给量大幅增加，未来增速继续加快，目前尚未看到明显的供给量减缓的拐点2、不同级别城市结构分化加剧，北京、上海等一线城市趋于饱和，二三线城市零售地产供应量大幅增加；3、一线城市及二三线城市核心商圈租金价格受需求支撑稳步上扬，二三线城市次级商圈受供给增加及消费力欠缺影响面临租金下降风险。三、近期行业及公司资讯(一)宏观及行业资讯1、18省公布上半年居民人均收入据国家统计局公布的数据显示，上半年，城镇居民人均总收入136
24、79元。其中，城镇居民人均可支配收入12509元，同比名义增长13.3%；扣除价格因素实际增长9.7%，增速比上年同期加快2.1个百分点。根据各地公布的数据显示，截至7月24日，全国已有18个省份公布了2012年上半年城镇居民人均可支配收入，其中上海人均收入突破2万元位居第一，浙江、北京位居次席。点评：人均可支配收入快速提升将驱动消费支出的增加，从而促进零售业快速发展。从日本经验看在人均 GDP 达到 3000 美元之后，人均可支配收入进入快速增长期，零售企业收入增速也保持较快增长。2、首部国家级内贸规划发布进入倒计时作为改革开放以来第一部国家级内贸发展专项规划，备受关注的内贸“十二五”规划的
25、发布正式进入倒计时阶段。商务部部长助理房爱卿在日前举行的商务部市场体系建设工作会议上透露国内贸易发展规划（2011-2015 年）即将出台。规划涉及发展流通现代化、统筹城乡区域国内贸易发展等多个方面内容及相关政策，并明确目标，到 2015 年全国社会消费品零售总额翻番至 30 万亿元规模，一旦出台将对多个行业产生利好。点评：零售行业在流通环节等方面存在诸多问题，规划的实施有利于理顺零售中间环节，促进行业健康快速发展，也有利于行业利润率的提升。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-07-26 第 8 页,Table_Header2,行业跟踪分析报告,3、商务部四举措促消费商务
26、部目前正在和有关部门沟通协商，并计划采取四大举措，推出下一步促进消费增长的政策措施。一是落实好搞活流通、扩大消费的专项资金，重点支持公益性流通设施建设、农产品流通和农村市场体系建设、流通信息化建设、新型流通业态发展、绿色循环流通、家政和餐饮等生活服务业体系建设以及中小商贸业发展，这些从搞活流通、促进消费角度采取的措施能够直接和间接地促进消费的增长。二是继续在全国28个省（区、市）实施家电下乡等扩大消费政策。三是按照国务院部署，会同有关部门尽快出台加大现有老旧汽车报废更新补贴办法，支持电子商务平台建设，推动出台流通领域税收减免等措施。四是按照产业结构升级和可持续发展的要求，会同有关部门研究出台进
27、一步扩大消费的新政策。点评：受宏观经济影响，消费疲软，零售行业增速也出现较大程度下滑，促消费政策的落实有利于提振消费信心，促进零售市场恢复。4、商务部：71家零售企业报告乱收费1.77亿对年初以来清理整顿大型零售企业向供应商违规收费的初步统计显示，71家零售企业主动报告违规收费，涉及资金达到1.77亿元。其中有33家存在收取使用促销服务费不规范的问题，涉及金额大概有1.25亿元；有44家存在违规收费的问题，金额大概有5200万元；还有55家存在没有明码标价的问题。针对发现的问题，相关企业正在采取纠正措施，已退还或者下一步要退还的违规收费金额有6100多万元。商务部将建立健全长效预防机制。点评：
28、乱收费现象扰乱行业正常发展，不利于行业健康快速发展，进行行业规范，虽然短期对行业发展有点影响，但对行业长期发展有利。5、国务院常务会议讨论通过关于深化流通体制改革加快流通产业发展的意见针对我国流通业存在的问题，意见正是在加强现代流通体系建设、提升信息化水平、规范市场秩序、降低流通环节费用、健全法律法规和标准体系等方面提出建议。具体意见包括推进工商用电用水同价；在一定期限内免征农产品批发市场、农贸市场城镇土地使用税和房产税；将免征蔬菜流通环节增值税政策扩大到有条件的鲜活农产品；落实总分支机构汇总纳税政策，促进连锁经营企业跨地区发展；推广供应链管理，加快发展电子商务，打造农产品产销一体化流通链条；
29、推进营业税改征增值税试点，以及全面清理和取消妨碍公平竞争、设臵行政壁垒、排斥外地产品和服务进入本地市场等。点评：流通体制改革促进水电工商同价以及降低刷卡费有利于降低行业中间费用率水平，提升净利率。(二)公司资讯1、武商联：要约收购成功鄂武商A，24日发布公告称，已收到武汉商联（集团）股份有限公司及其一致行动人部分要约收购武商集团股份有限公司股份的结果。银泰系有1.15亿 股参与了此次预受要约收购申请，占了总数的三分之一，约有968万股以21.21元/股高价卖给了武商联，赚取的利润比市场原先预期的多了八成。武商联收购完毕后，第一大股东的地位已不可撼动。武商联表示，此次要约收购的原因是为进一步增强
30、对公司的影响力，更好地促进公司发展，并看好Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-07-26 第 9 页,Table_Header2,行业跟踪分析报告,公司未来的增长潜力。点评：武汉商联要约收购有利于增强对公司控制力，防止控股权再次争夺事件的发生，有利于公司中长期发展。2、万达百货计划2015年成为中国百货业冠军7月25日，万千百货更名为“万达百货”的新品牌战略发布会在北京举行。万达集团宣布，万千百货正式更名为万达百货。按照万达集团发展计划，万达百货到2015年将开业110家百货店，成为中国最大的连锁百货企业。根据万达百货新品牌战略，万达百货门店的定位分为四类高端奢华店、精致
31、生活店、时尚流行店以及社区生活店四种店态形式。点评：万达已开业门店已达52家，2015年门店数将翻倍，门店数量大幅增加将对现有零售企业形成较为明显冲击。3、乐购仕扩张提速 计划今年底在华开30家店苏宁电器宣布，由其绝对控股的日式家电百货量贩店乐购仕正式进驻北京，将于 7 月 20 日开张，这是乐购仕在国内继南京、上海之后开立的第三家门店。苏宁电器加快探索双品牌发展战略，将乐购仕在定位于中高端人群，坚持在核心城市核心商圈开店，并计划到今年年底，开设 30 家乐购仕门店，其中北京将开设 5 家，5 年内在 25 个核心城市开店 150 家。点评：苏宁正经历转型阵痛期，实体门店面临结构调整，逐步关闭
32、社区和不盈利门店，加大乐购士店，旗舰店的建设力度。同时，公司也对易购加大投入力度，促进公司转型。四、近期调研,(一),王府井调研纪要,重点门店经营情况分析：1）双安、长沙完成装修调整和改造，双安在不停业施工情况下，完成比较出色，改造后双安店国际品牌大幅增加，实现了档次提升和精品定位；对重庆王府井解放碑店进行多次论证，为今年进行调整奠定基础。双安去年大力度装修调整，当年10月18号开业，在今年大市场不好的情况下，实现了去年扩大面积的成果，保持21%增长，对今年计划完成起到很大作用，计划含税销售收入18亿。2）成都店是公司集团骨干门店，去年含税销售35亿，11年12月又新开购物中心店，今年以来，从
33、一季度情况看，成都一店业绩波动比较大，受到一定影响。主要因为二店开业以后，会员和代币券是共享的，二店开业对一店形成分流，有6000万流向二店，还有一部分代币券，但两个店绝对额有增长，二店一季度进入盈利期，两个门店整体经营态势较好。3）预计今年株洲店减亏幅度20-30%，大兴店趋势很好，可实现30-40%增长，鄂尔多斯已经进入盈利，一季度市场不好情况下，增幅都是这些新店较快。2012 年经营展望：1）加大毛利率管控力度，从进货等多个方面入手，去年超过7成门店毛利率有所上升，扭转了公司毛利率下滑态势。2）外延式拓展稳步推进，今年宏观经济进入调整期，利用这个提高公司发展的质量，保持可持续快速发展，今
34、年发展重点是同城多店和区域密集发展，优先发展尚未进入省会级城市以及市场条件比较成熟的二三线城市，规范选址标准，加强项目评估。2012年已经进入筹备有四家，福州1店，西宁2店，抚顺，郑州1店。3）管理方面推出SCM和CRM，管理水平有所提高，特别是CRM的使用，实行了会员卡在全国各个门店通用。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-07-26 第 10 页,Table_Header2,行业跟踪分析报告,投资建议：公司作为全国性连锁百货行业龙头，目前营业总收入已经超过百盛位居行业第一，且在战略前瞻性和平销等经营管理能力明显领先于行业，我们判断随着公司提高毛利率的措施逐步落实和集中
35、度的提升，公司的毛利率和净利润率仍将逐步提升，我们对公司未来五年实现30%的净利润复合增长率仍有信心。我们维持2012-2014 年EPS 至1.60、2.00 和2.48 元，维持买入评级和目标价42 元，对应2012 年25 倍。,(二),上海家化调研纪要,分品牌经营情况：1）佰草集：佰草集上半年收入保持较快增长，预计下半年增速将进一步加快，主要因为：A、下半年门店新门店逐步成熟；B、下半年节日较多；C、新品一般在下半年上市。一般上半年收入占比40%，下半年占比60%。上半年新增门店100多家，门店总数达到1200家。2）高夫：高夫上半年增长迅速，主要得益于渠道铺开后，销售有所放量，高夫屈
36、臣氏渠道单产比去年翻一倍。3）六神：六神上半年增速超越往年，进入恢复性增长阶段：A、花露水市场份额逐步提升；B、沐浴露市场规模逐步扩大，艾液沐浴露销售也比较好；C、新品艾液香皂，宝宝系列等销售情况比较理想。4）美加净：美加净上半年较为迅速，但上半年销售额占比较小，一般只有20%左右，主要还是看下半年，未来将做成广谱性产品。海鸥手表及与花王合作：1）海鸥手表：海鸥手表上市公司投资1亿元，股权比例10%，另外还有两家投资者参与，合计三家股权比例30%，国资仍持有70%，未来有望上市。目前海鸥技术比较好，但渠道和市场很弱，大部分靠卖机芯。2）花王合作：代理产品系列主要有：洁霸、尿不湿，卫生巾、碧柔洗
37、面奶，花王希望在中国未来5年有10倍增长。从1月份开始接代理商，3-4月向公司代理商开放，6月公司自营渠道也开放。盈利预测及投资建议：我们认为改制后公司具备做大做强的基础、机制和动力，并将迎来新的发展机遇。目前公司薪酬体系实现市场化，并推出权激励方案，有利于公司业绩保持快速增长。同时，人员招聘力度增强，外延式扩张将会加速。预计2012-2014年EPS：1.19，1.38和1.85元，目标价48元，维持“买入”评级。,(三),合肥百货调研纪要,目前百货销售逐月回升，家电降幅收窄，超市增速有所波动：公司二季度销售逐月好转，其中：1）百货业务1-4月份增9%，1-5月份增10%，1-6月份增11.
38、5%，主要因为安徽消费受经济波动影响比较小，刚性需求占比较大，公司产品正好面对刚性需求，而且投资拉动在短期内仍可持续；2)家电业务降幅逐步收窄，最差时下降30%以上，1-6月份下降22%；3)超市业务增速有所波动，1-2月份销售最好，同比增16-17%，之后有所回落，1-5月份增13%，1-6月份回升至14%。按各业态占比测算，中报收入增长在5.5%左右，从二季度销售情况来看，中报业绩不会比一季度差。从各门店经营情况来看，公司主力门店鼓楼商厦基数较高，而且受装修影响，增速放缓，但6月增速已回升至10%以上，1-6月增2%以上，正在引进倩碧、碧欧泉等一线化妆品品牌；百货大楼由于基数较高，增速有一
39、定程度放缓；次新门店及外埠门店开始发力，鼓楼高新店、淮南店、六安店、巢湖店，均有20%以上增长，其中六安和高新店最高，增速达到30%。外埠门店利润贡献逐步加大，2011年蚌埠百货大楼实现净利润3145万元，同比增长51.5%，Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-07-26 第 11 页,Table_Header2,行业跟踪分析报告,铜陵店实现净利润2748万元同比增长85.2%。区域经济活跃，刚性需求凸出：从外部环境来看，安徽及合肥经济增长迅速，增速明显快于全国。一季度安徽GDP增长12.3%，高于全国4.2个百分点，居全国第9位，中部第2。合肥上半年GDP同比增16.0
40、%，增速分别高于全国、全省8.9和4.2个百分点，在全国省会城市继续位居前列；在省内，总量、增速仍然保持第一；GDP总量占全省比重为18.5%。从消费弹性角度，我们发现二线城市消费支出对人均可支配收入弹性相对平稳，消费刚性明显，在经济下滑过程中受到影响也相对较小。公司将持续受益区域经济快速发展以及刚性需求支撑。盈利预测及投资建议：公司深耕安徽市场，并积极布局合肥新兴区域，具有很强的区域垄断优势和品牌认可度。外延式扩张和内生增长同步推进。我们预计公司2012-2014年EPS分别为：0.60，0.72，0.90元，目标价：12元，维持“买入”评级。,(四),南京新百调研纪要,公司百货门店经营情况
41、：1）新百总店：上半年收入个位数增长，二季度受装修影响，一楼销售有所下降，一楼是销售重要楼层，装修导致单层收入下降50%以上。一楼4月份开始装修调整，预计8月15号之前完成，迎接60周年庆。2）芜湖新百：今年上半年收入有所下降，主要因为家电占比较高所致，家电占比达40%，今年目标税前10亿元，毛利率也在18-19%。3）东方商城：今年到目前为止销售还没有下滑，2011年税后销售额6.9亿元，前几年每年都有20%几增长，税前利润6000多万，购物卡占1个多亿。地产项目进展情况：1）南京中心，出租面积：写字楼上半年新增出租面积5000平左右，总出租面积已达3.5万平左右，大量签约在下半年完成，目前
42、大部分都在谈，四季度签约比较多，考虑到一段时间面租期，一季度开始会有租金收入。租金水平：4.25-4.5/天，低区不多，主要在中区14层-33层，中区是每天4元左右，高区上到7-8元，租期1-3年，按季度支付租金。盈亏平衡点：保守估计3.5万可以实现盈亏平衡，今年这块至少持平，去年是亏4000万，成本方面，利息+折旧+人工等导致去年亏4000多万，其中1000多万利息，2000多万折旧。如果都出租出去，每年可以赚5000万左右，一是地理位臵优越；二是租金还会上调，每年租金提升5-10%。2）盐城“龙泊湾”：总建筑面积16.9万平，其中一期5万平，单价6000多/平，5月以来销售较好，一期140
43、多套，已售106套，今年难以结算。3）河西项目：预计建筑面积26万平左右，正在积极推进，但规划上有些问题正在解决。,(五),广州友谊门店调研纪要,珠江新城店：2010 年 11 月开业，2011 年含税销售额 4 亿元，今年上半年实现 2 位数增长，近 20%，全年销售目标为增长 20%，但从 7 月份开始同比下降，8 月份会延续这一趋势，9 月份将会好转。今年仍将难以盈利，毛利率有所下降，人工成本等在增长，2011 年亏 500 多万，预计今年将减亏 50%。分品类看，超市业务增长较好，其次，黄金珠宝销售也不错，家电受政策影响，下降幅度较大，但此门店家电仍保持正增长。正佳店：门店开业七年，2
44、011 年完成 11 亿销售额，上半年经营情况不太理想，预计下降幅度在个位数。分季度看，一季度情况稍微好一点，二季度差一点，第三季度还要看大环境，全年目标为保持与去年持平。第四季度Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-07-26 第 12 页,Table_Header2,行业跟踪分析报告,目标是完成去年销售额，由于去年 12 月份销售情况较好，压力较大。门店 1-6月毛利率继续增长，因为去年同期有 6900 万大促销，影响当期毛利。分品类看，上半年化妆品销售较好，尤其是进口化妆品，主要在于商圈对女性集聚能力不断提升，佰草集 4 月份进入该门店，销售表现较好；服装整体不行，吊
45、牌价继续上涨，但促销活动增加，一般 5 折销售。化妆品、珠宝、精品表现还可以，超市也在增长。家电今年降幅最大，年初下降 20-30%，年中有些品类销售开始上升，如净水机等。细分服装品类看，女装比男装好，男装双位数下滑。五、投资建议六、行情回顾及行业估值从申万一级指数来看，商业贸易板块7月表现不佳，单月下跌幅度仅次于家电、机械等行业，单月跌幅为10.18%，从二级行业来看，零售7月下跌11.61%，沪深300下跌5.23%，商业贸易跑输沪深300 6.24个百分点，零售行业跑输行业6.38个百分点。图 19：7 月零售板块涨跌幅横向比较数据来源：Wind、广发证券发展研究中心从横向比较来看，目前
46、申零售板块18.61PE估值水平在各行业中处于中等偏下水平，但我们从消费行业的估值来看，零售行业基本上处于最低水平，远低于餐饮旅游的35.83PE，也低于医药的31.6PE和食品饮料的28.2PE，估值优势凸显。从市销率来看，目前零售板块PS为0.55，只高于黑色金属、化工和建筑建材等行业，明显低于其他消费类行业。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-07-26 第 13 页,Table_Header2,行业跟踪分析报告,图 20：7 月零售板块估值横向比较数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图 21：零售板块估值（TTM）历史走势图数据来源：Wind、广发证券发展研究
47、中心从估值水平来看，7月份零售板块估值进一步下移，触及历史底部，远低于历史平均估值水平。从相对溢价率水平来看，目前溢价率为46.19%，大幅低于历史平均溢价率水平的76.75%。表 3：2012 年 7 月行业估值和溢价水平,项目零售行业全部 A 股溢价率百货全部 A 股溢价率专业连锁全部 A 股溢价率,2012-07-3118.6112.7146.42%17.0712.7134.30%16.9712.7133.52%,2012-07-2718.4312.8443.54%17.3312.8434.97%16.0512.8425.00%,2012-07-2018.8513.0944.00%17.
48、6113.0934.53%16.4613.0925.74%,2012-06-2920.2813.4351.01%18.5413.4338.05%18.6513.4338.87%,历史平均45.8826.0976.75%50.7926.0994.70%39.0726.0948.69%,Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-07-26 第 14 页,Table_Header2,行业跟踪分析报告,商业物业经营全部 A 股溢价率,30.3712.71138.95%,31.5512.84145.72%,32.6913.09149.73%,33.6213.43150.34%,53.09
49、26.09113.31%,数据来源：Wind、广发证券发展研究中心,(一),投资组合,行业估值见底，四季度行业增速将显著回升，看好行业中期反弹表现，但制约行业长期发展的因素没有变化，仍然难以看到反转拐点；零售行业绝对估值和相对估值均触及历史底部，近几年商业物业增加迅速，我们认为行业供求关系短期失衡将制约行业估值突破，全年行业估值中枢在20左右比较合理。8月份建议重点关注：南京中商、欧亚集团、合肥百货、王府井、重庆百货。推荐逻辑：南京中商：大股东完成要约收购，持股比例提升至近 60%，公司业绩改善空间大，投资者可分享体制转变带来的业绩提升。欧亚集团：公司 2012 年业绩增速有望在 25%以上，
50、目前对应 2011 年PS 只有 0.47 倍，估值较低。此外，公司 2008 年进入外延式快速扩张期，目前逐步进入收获期，而且公司几乎 100%自有物业能够防御租金大幅上涨。合肥百货：二季度百货销售逐月好转，中期业绩增速较快;安徽区域经济增长较为迅速，而且刚性需求显著。王府井：尽管一季度业绩增速略低于预期，但公司去年同期双安店半停业装修导致双安店净利润大幅减少，今年该因素减少有望推动二季度业绩增速超预期，且刷卡费率下降为大势所趋，公司刷卡费率行业内最高，将显著受益于该费用率下降，预计刷卡费率下降 40%，公司净利润率可提升 0.183 百分点。重庆百货：公司以重庆市为基础，稳健的进行外延扩张
