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1、私募股权基金,2009.5,私募股权基金,私募股权基金的发展,私募股权基金的法律和监管,私募股权基金的运作,中国私募股权之路,创业板,私募股权基金的发展,私募股权基金的概念私募股权基金的历程私募股权基金的现状私募股权基金的类型私募股权基金的特点,私募股权基金的概念,PE（Private Equity）是目前大家最熟悉的名称，私募股权基金正是这一外来术语的翻译。也有“产业基金”、“私人股权基金”、“私募权益基金”等相关叫法。依据国外相关研究机构的定义：指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利
2、。主要包含几方面的含义：资金的募集为私募形式；投资范围主要为权益性的投资；考虑到了退出机制（获利方式）。,私募股权基金的概念,私募股权基金有广义和狭义之分。广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资,即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资；狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分。中国目前的私募股权基金多指狭义的方式，以与（风险投资，是广义私募股权基金的一类）区别。我们这里讲的主要是广义的私募股权基金。,私募股权基金的历程,孕育诞生期：二战后，最早可
3、追溯到1946年，美国波士顿联邦储备银行行长弗兰德斯和哈佛大学教授多里奥特发起成立了世界上第一家真正意义上的风险投资公司美国研究与发展公司（ARD）。真正发展期：20世纪70年代（基金业进行调整和创新的年代）。快速增长期：20世纪90年代，规模大幅增长，世界各个地区、各种模式相继出现；2006年后重新步入快速上升的通道。,私募股权基金的历程,私募股权基金的现状,2005 年全球私募股权基金共募集资金金额2000 亿美元；2006 年达到2750 亿美元；2007年全球达到创纪录的6325亿美元，其中美国的私募股权公司通过415只基金筹集的资金历史性地达到了3020亿美元。2008年迅速缩水，四
4、季度仅募集到976亿美元，成为四年来最低。据初步估计，目前全球私募股权投资基金的已投资和待投资资金总额在2万亿美元以上。2006年全球的并购交易总额是3.79 万亿美元，创下历史纪录，比2005 年增加了38%，其中全球并购交易中的20%、美国并购交易中的27%都是由私募股权基金来完成的。2008年有1100宗并购协议取消，交易额同比锐减72%。从目前私募股权基金投资额占GDP 的比例来看，美国私募股权基金的投资额约占全年GDP的比例是5%，欧洲约为4%，亚洲包括日本约为2%，而目前在我国该比例只有1%。,私募股权基金的现状,目前，全球已有数千家私募股权投资公司。最著名的PE投资机构：黑石集团
5、（Blackstone Group，已上市，中投公司投资对象）KKR公司（Jerome Kohlberg、Henry Kravis和George Roberts姓氏的首字母连写组成）凯雷集团（The Carlyle Group，有“总统俱乐部”之称，拥有深厚的政治资源）,私募股权基金的类型,私募股权基金自诞生以来从来没有停止过发展和创新，各种类型的商业模式也不断完善和丰富。目前全球私募股权基金主要的类型包括：风险投资基金收购基金夹层融资基金房地产基金财务困境基金基础设施基金,私募股权基金的类型,风险投资基金（VC）私募股权基金的真正起源，目前成为私募股权基金的重要分支。主要投向于那些不具备上市
6、资格的中小企业和新兴企业，尤其是高新技术企业，注重成长性。风险投资基金无需风险企业的资产抵押担保，手续相对简单。它的经营方针是在高风险中追求高收益。,私募股权基金的类型,收购基金目前私募股权基金的主流商业模式。收购成熟企业为主，主要包括杠杆收购（LBO）和高收益债券（垃圾债券）。,私募股权基金的类型,夹层融资基金指私募股权基金的投资资金来源主要是通过夹层融资的方式获得的。夹层融资是一种介于优先债务和股本之间的融资方式。,私募股权基金的类型,组合基金类似于针对投资公募基金组合的组合基金（FOF），私募股权基金也有投资其他几个私募股权基金组合的组合基金。分散风险，降低管理成本。,私募股权基金的类型
7、,房地产基金房地产私募股权基金从机构投资者处融资，投资于商业地产、住宅、厂房、物业等房地产资产。最早由房地产投资专家Samuel Zell与美林合作推出，后来高盛、黑石、索罗斯、雷曼兄弟和摩根士丹利等著名机构相继加入，目前形成了很大的规模，仅次于收购基金。,私募股权基金的类型,财务困境基金这类基金专门投资于出于财务困境中的公司，这些公司可能无力偿还所欠债务，甚至挣扎在破产的边缘。在基金投资后使本来陷入困境的企业重新回到正常发展和盈利的轨道，是这类基金的核心任务，也是其获得价值增值的关键所在。2007年，财务困境基金获得了很大的增长，这与美国宏观经济在2007年下半年因次贷危机而逐步疲软有很大关
8、系。,私募股权基金的类型,基础设施基金主要在基础设施部门寻找投资机会，包括道路、机场、港口等运输基础设施和水电煤气等公用事业。先前的私募基金已有参与，本世纪以来成为私募股权基金的热点投资领域，投资规模也相应变大。,私募股权基金的特点,1.在资金募集上,主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集,它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。另外在投资方式上也是以私募形式进行，绝少涉及公开市场的操作,一般无需披露交易细节。2.多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。PE投资机构也因此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。反映在投资工具上，多采用普通股或者可转让优先股，以及可转债的
9、工具形式。3.一般投资于私有公司即非上市企业，绝少投资已公开发行公司，不会涉及到要约收购义务。4.投资期限较长，一般可达3至5年或更长，属于中长期投资。,私募股权基金的特点,5.流动性差，没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。6.资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。7.PE投资机构多采取有限合伙制，这种企业组织形式有很好的投资管理效率，并避免了双重征税的弊端。8.投资退出渠道多样化，有IPO、售出（TRADE SALE）、兼并收购（M&A）、标的公司管理层回购等等。,私募股权基金的法律和监管,私募股权基金的法律结构私募股权
10、基金的监管私募股权基金的参与者,私募股权基金的法律结构,只要在法律责任、税收和治理结构方面能够满足私募股权机构的经营管理需求，都可能成为被选择的法律形式。目前来看，有限合伙制成为了主流的形式，被绝大部分私募股权机构所采用，其在权责结构和税收方面能较好地满足要求。,私募股权基金的法律结构,有限合伙制对于合伙人的规定合伙人数量：限制主义：最高20人 不限制主义：最低2人（包括1个普通合伙人和1个有限合伙人）普通合伙人的权利和义务 权利：经营管理权；数倍于出资比例的标准分取投资回报。责任：无限清偿责任；忠实义务；善管义务。,私募股权基金的法律结构,有限合伙制对于合伙人的规定有限合伙人的权利和义务 权
11、利：知情权；参与分配利润权；咨询权。义务：缴纳出资；承担有限责任；不得参与对有限合伙的经营管理。合伙人之间的协调 以普通合伙人的个人信用及普通合伙人相互间的人身信任作为对外信用的基础，同时又以有限合伙人出资而形成的合伙资本作为立信于社会的基础。有限合伙人不参与 合伙事务的处理，只有对合伙事务的检查监督权，但可以派代表参与设立顾问委员会处理合伙人之间可能存在的冲突和矛盾。,私募股权基金的法律结构,合伙契约最重要的法律协议基金的投资目标、策略和风险因素；普通合伙人和有限合伙人的地位；合伙人投资、增资、撤资的规定；激励薪酬的计算细节；管理费用的使用和计算细节；是否允许使用财务杠杆及比例限制；财务年度
12、末分红的相关规定，等等。,私募股权基金的法律结构,管理费是普通合伙人向有限合伙人收取的费用，类似于公募基金的管理费。一般来说，管理费率为有限合伙人投入资金的1.5%2.5%，比公募基金费率要高。由于私募股权基金的投资一般为中长期，管理费的数额也会随时间的推移而减少。基于预算的收费机制也是一个替代方案，GP、LP以及顾问委员会共同制定出一年的预算，使得GP的运营费用能够用管理费弥补，达到收支平衡，类似于公司的预算。,私募股权基金的法律结构,回报分成回报分成是绝大多数私募基金激励基金管理人的主要方式，私募股权基金也不例外。回报分成的比例一般为收益的20%，有些业绩优良、口碑很好的大型PE机构可以获
13、得更高。正常条件下，只有将LP投入的资本全部收回之后，回报分成才能落实。有些合伙协议会规定一个最低的回报率，只有当整只基金的收益达到这一回报率后才能进行分成，这也是限定滥收费以及激励基金管理人的一种方式。,私募股权基金的法律结构,资金承诺和到位在合伙协议中会有相关资金承诺的条款，只一个LP所承诺的要投入一只基金的总资金额度。GP一般也会承诺投入资金，但比例很小。资金承诺后并非一步到位，GP会根据基金投资的需求向LP提出打款要求，在投资期限内所有资金都会被逐步投出去，一般不超过6年，资金全部到位的时间不能超过于此。这一点与公募基金有着明显的区别。,私募股权基金的法律结构,盈利分配与“钩回”机制基
14、金的某项投资将会获得收益或者导致亏损，获得收益时需要规定如何分配利益，包括利益支付的时间和形式。当一个投资项目发生亏损时，LP一般要求GP从之前盈利项目所获得的回报分成中拿回一部分用于补偿当前的亏损，称为“钩回”机制，这一部分的谈判内容往往是合伙协议中最困难的部分。,私募股权基金的法律结构,合伙终止于非过错散伙合伙终止的条件一般包括：“关键人物”的意外死亡或离开；LP们对GP失去信心；LP缺少足够的资金兑现资金承诺；投资期间到期自然终止等等。由于协议中可能包含对LP中途退出给予严厉的违约赔偿措施，目前出现了一些大型基金在二级市场上收购LP权益的现象，从而给LP的权益增加了一定的流动性。养老基金
15、等强势LP一般也会要求在合伙协议中增加退出的条款，主要针对法律不允许继续投资时可以不受损失安全地退出。,私募股权基金的法律结构,投资限制在合伙协议中，LP一般会要求GP承诺只在特定领域内进行投资或对一个项目的投资的资金额度不能超过基金的某一比例限制，分散风险。这一点类似于公募基金中的相关限制条款。投资限制中一般也会包括基金不能向外贷款，对于基金本身的贷款额度也会有明确的限制，但并不影响所投资的企业向外举债。,私募股权基金的法律结构,税收问题各方关注的焦点纳税主体应纳税所得的分类资本利得的长短期,私募股权基金的法律结构,纳税主体私募股权基金中的纳税主体主要包括普通合伙人和有限合伙人。由于美国的税
16、法对不同种类所得的征税方法有很大差异，即使是同一纳税人的所得，由于是不同种类的，所得税率差异很大。如普通合伙人的管理费所得和回报分成的税率标准不同，另外普通合伙人自身的法律性质（个人或企业）也会形成纳税的税率标准不同。有限合伙人作为另一个纳税主体，也会因自身的法律性质、所投资基金的收益来源、所投资基金的注册地等方面形成不同的纳税标准。,私募股权基金的法律结构,应纳税所得的分类美国在个人所得税方面的分类在很大程度上影响着私募基金普通合伙人的税收负担。美国的应纳税收入分为三大类：工作收入（earned income）、资本利得（capital gains）和消极收入（passive income）
17、。,私募股权基金的法律结构,资本利得的长短期为了鼓励长期投资，美国的税收政策规定根据持有证券的时间分为长期资本利得和短期资本利得，并适用不同的税率。,私募股权基金的法律结构,设立基金的主体结构基本的法律框架典型的私募股权基金基本结构离岸基金的结构公开上市的私募股权基金结构,私募股权基金的法律结构,私募股权基金的基本结构,私募股权基金的法律结构,离岸基金的结构,主从结构,平行结构,私募股权基金的法律结构,公开上市的私募股权基金结构（以黑石为例）,私募股权基金的监管,美国针对私募股权基金的监管美国法律和监管规则会根据投资者的数量、投资者的类型以及金融机构与普通公众间的关系，对金融机构实施监管豁免。
18、私募股权基金作为私募的法律结构，是享有监管豁免的。美国的私募股权基金通常处于1940年投资公司法、1940年投资顾问法、1933年证券法、1934年证券交易法、商品交易法等监管规则之外的。美国的私募股权基金及管理人也受到一定的监管，主要受一些自律组织，如全国证券交易商协会、全国期货协会的监管，以及财政部的反洗钱规则、美国证券法中的某些反欺诈条款、财政部的各种大额帐户报告制度、证监会和商品期货交易委员会和一些州法的限制等等。同时私募股权基金在投资运作时有可能涉及到的关于能源、基础设施方面的投资，此类也必须要通过美国原子能委员会等相关监管机构的批准。最新的情况是美国政界和相关管理机构对于私募基金（
19、包括私募证券投资基金和私募股权基金）的监管呼声有所提高，但短期内难以有实质性的改变。,私募股权基金的监管,其他国家和地区对于私募基金（包括私募股权基金）的监管在英国，私募基金监管规范的主要依据为1986年金融服务法，2000年金融服务与市场法、2001年金融促进条例、2001年集合投资(豁免)发起条例。1986年金融服务法57条:限制私募基金的广告宣传。在日本，1998年12月1日修正公布的投资信托暨投资法人法允许私募基金设立，与美国1940投资公司法规定的私募基金管理公司最大不同在于日本私募基金仍受投资信托暨投资法人法管辖，而美国私募基金管理公司则完全豁免1940投资公司法之管辖，所以说日本
20、私募基金可说是基金法下的特殊之一，对照公募基金的高度管理，私募基金是采用“低度管理”的方式。,私募股权基金的监管,其他国家和地区对于私募基金（包括私募股权基金）的监管在德国，特别基金（私募基金）持有人不得超过10个非自然人，且在双方所签订的契约中，约定持有人须经投资公司同意后方得转让其信托凭证。而所有形态的开放式投资基金均不得被设立为特别基金。特别基金不必印制公开说明书、基金准则不必报证管会核准、基金净值不必在交易所披露、基金规则并非在发售前被核准，而是包含在投资公司的查核财务报告中。因此，特别基金可以非常快被设立而不需烦琐的程序。在中国香港，只要是向社会公开招募或宣传的基金都必须经过证监局核
21、准。不超过50人的集合投资基金不得公开招募。在中国台湾，私募基金监管规范依据2004年12月通过了的投信投顾法，其私募基金采用报备制，不需事先核准。,私募股权基金的参与者,私募股权基金的参与者主要包括基金管理人基金投资者其他参与者,私募股权基金的参与者,私募股权基金的管理人从法律结构的角度来看，私募股权基金的管理人为一般合伙人（GP）。一般情况下，私募股权基金的管理人即为PE投资机构（如之前介绍过的黑石、凯雷、KKR以及高盛的私募股权业务部门等等）。,私募股权基金的参与者,私募股权基金的投资者从法律结构的角度来看，私募股权基金的投资者为有限合伙人（LP）。目前，私募股权基金的投资者主要包括养老
22、基金、大学捐赠基金、资产管理公司、保险公司和商业银行、私人投资者、政府机构的资金等。,私募股权基金的参与者,私募股权基金的其他参与者还包括：中介机构（融资代理）债权人（基金投资时可能参与）被投资企业和项目（基金投资对象）,私募股权基金的参与者,私募股权基金参与者之间的关系并非是绝对的：有些既充当管理人又充当投资者，如组合基金。有些基金的有限合伙人通过对基金的管理、干预等工作成为了实际的管理人。有些项目不止一个基金参与，如几家机构共同收购。,私募股权基金的运作,私募股权基金的募集,整个基金运作的起点起航了募集成功的要素关键靠什么？资金来源的分析哪些人有钱？募集的进程怎样募集？融资代理的作用需要外
23、部协助吗？艰难的第一次从无到有私募融资备忘录最重要的文件,私募股权基金的募集,起点上，先了解一下总体募集情况吧。,私募股权基金的募集,融资成功的要素团队PE机构的历史业绩策略和运营优惠条件,私募股权基金的募集,资金来源养老基金大学捐赠基金资产管理公司组合基金其他机构,私募股权基金的募集,资金来源的趋势投入的集中趋势资金投资时越来越集中。地理分布资金来源向大城市集中。,私募股权基金的募集,融资进程有哪些？售前期（pre-Marketing）营销期（marketing）完成交易期（closing）事后管理期（post-closing）,私募股权基金的募集,融资代理的作用融资代理从不同的基金融资过程
24、中所积累的深厚的市场经验和知识，是绝大多数普通合伙人所不可能有的。融资代理将在基金正式运营之前，在整个融资过程中，协助普通合伙人的专业团队，在基金融资的每个步骤中都扮演核心角色。简单委托：一般是在已经关闭的基金基础上，再融更多的资金进来，需要做的工作就比较有限。全方位服务：在基金融资的前期即介入进来，甚至可能参与基金的发展规划。,私募股权基金的募集,艰难的第一次没有融资经验没有过往业绩参考首募基金占比呈下降趋势不同的地区和机构对待 首募的态度有差别,私募股权基金的募集,私募融资备忘录（PPM）摘要机构和基金的投资理念投资专家队伍和委员会投资业绩（如果有）GP/LP的条款法律问题和税收会计和报告
25、,私募股权项目筛选和投资,投资流程投资目标的类别筛选项目组织工作团队敲定交易交易达成后的融资（非基金本身的融资）集合投资意外情况,私募股权项目筛选和投资,私募股权基金从准备投资到最后获得收益需要一系列的流程来控制，主要包括：获得项目流初步评估尽职调查设计方案并撰写投资备忘录参与投标谈判投资协议条款最终批准和完成交易交易后的管理投资退出,私募股权项目筛选和投资,案例：黑石的运作流程黑石集团管理着900亿美元的资产，拥有770名雇员，其中包括60名董事总经理，340名投资顾问专家，无愧为全球PE机构的翘楚。在2007年上市的招股说明书中，黑石简单描述了其私募股权基金的投资运作流程。,私募股权项目筛
26、选和投资,投资目标的类别分析成熟的上市公司剥离业务未上市的成长性企业,私募股权项目筛选和投资,确定大的投资目标方向后，需要对项目进行筛选，对投资项目的考察和筛选主要考虑：项目所在行业状况（包括行业规模、行业成长空间、内部结构变化、竞争程度和进入门槛等）企业的经营和资产状况企业财务状况（包括自由现金流、现金存量、债务负担、盈利能力、收入增长、股票价格等财务现状和未来预期）,私募股权项目筛选和投资,选定投资项目后PE机构需要及时组织好一支针对本项目投资的工作队伍，高水平的专业团队主要包括：投资银行家公司业务律师融资承办机构（一般是银行）,私募股权项目筛选和投资,敲定交易是对前期各项准备工作的一个阶
27、段性总结，主要包括：前期商谈和尽职调查公司估值交易结构交易谈判准备法律文件和完成交易,私募股权项目筛选和投资,交易达成后的融资对于收购类项目的投资收购，PE一般不需要全部用自有资金进行收购，而是对外融资（绝大部分是债务性质的资金，并且与基金本身在之前的融资是有区别的）。融资准备一般会在交易达成之前就悄悄开始了，这一准备在之前的投标文件中会有反映。债务方面的融资一般包括高级债务和从属债务，其中高级债务占大部分。,私募股权项目筛选和投资,集合投资的背景和优势：收购项目的规模在不断扩大，对于上百亿的规模，即时在高比例的债务融资的支持下，单个PE收购依然会感觉吃力。不同PE的在竞购项目时，容易抬高收购
28、价格，几家机构集合起来可以降低竞争性，降低收购成本，降低单一PE的资金压力和风险。集合投资的各方各有长处，互相补充，进一步带来投资和管理的提高，增强集体抗风险能力。,私募股权项目筛选和投资,意外情况交易不幸流产交易时间长达数月，由于融资市场的不确定性导致了整个交易最终失败的可能性。宏观经济出现变化，给私募股权投资市场带来了不确定性，很多交易因此难以完成。如2007年以来美国的次贷危机给金融市场各方带来了较大的影响，同时也波及到了私募股权基金的投资。发生无法完成的交易后，怎样处理这一结果显得非常重要，有经验的大机构往往有优势。如KKR在对电子产品制造商Harman国际公司的交易终止后并没有带来很
29、大的损失。,私募股权项目筛选和投资,作为私募股权基金运作中的最重要环节之一，项目筛选和投资并非一帆风顺。其间充满了不确定性和重重困难，其中的艰辛与痛苦恐怕只有身处其中才能真正有所感受。我们经常关注和称赞私募股权基金带来的收益回报，却忽略了其中的艰难过程和风险。“我们买下时不要祝贺我，等到我们卖掉时，再祝贺我吧！”KKR老板亨利克拉维斯。,私募股权基金的价值创造,一方面，PE自身能否创造价值曾被不少传统的金融理论学者所质疑，他们认为PE是通过一些财物游戏来赚取本应由政府获得的现金流。另一方面，仅仅依靠财务游戏，是很难达到PE基金投资者的回报需求的，更难持续地为投资者产生高于市场平均水平的回报（这
30、一点已经在PE的过往业绩中得以体现和证明）。对此，接下来面临和需要分析两个问题：一是PE能否真的创造价值；二是如果第一个答案是肯定的，他们是怎么做到的？,私募股权基金的价值创造,PE投资的一个重要特点是买到了对被投资企业的控制权，在此之下，PE将会通过各种手段和方法实现价值创造、资产升值的目的。PE的主要管理方式一般包括：重组和改造改善管理层激励机制积极的投资人,私募股权基金的价值创造,重组和改造缩减规模提高运营业绩减少资本性支出和研发费用,私募股权基金的价值创造,改善管理层激励机制管理层的股权在PE收购公司后得到大幅提升，管理层和股东利益形成一致，代理成本降低、管理积极性提高。PE收购企业后
31、，多数是通过债务融资的，增加了企业的债务负担，对于管理层的压力也因此增加，对公司价值负面影响的项目和投资相应减少。案例：蒙牛对赌协议永乐对赌协议,私募股权基金的价值创造,积极的投资人资深经验支持提高部分运营预算收购支持更换高管,私募股权基金的价值创造,数据说明一切私募股权基金为企业和股东创造了价值。,获得收益,私募股权基金获得收益的主要途径和方法包括：股息资本重构交易费和监管费上市迅速脱手整体出售业内转手,获得收益,股息资本重构完整的含义是指企业通过承担债务向外融资，利用融资所获得的资金向股东（PE）支付股息，导致资本结构的调整。一般来说，只有被投资企业有很好的财务表现，很少甚至没有债务，并且
32、能够产生充足的现金流，股息资本重构才是可行的，否则可能导致企业难以为继。2002年后的几年当中，PE越来越多地利用股息资本重构的方式获得收益，而向基金投资者支付回报的压力是这种方式得以盛行的重要推动力。股息资本重构对于被PE投资的企业来说蕴含着一系列风险，同时也涉及到PE的GP和LP之间的利益安排关系。,获得收益,交易费和监管费主要是PE机构在收购企业后，对所投资的公司收取的巨额顾问费、咨询费、管理费等等。交易费一般与收购规模呈一定的比例，监管费则与交易规模的关联性不大。交易费和监管费也是PE获得收益的另一个诀窍。,获得收益,上市（IPO）将被收购的企业变成一家上市公司，在交易所挂牌交易，是我
33、们最熟悉的私募股权基金投资退出、获得收益的方式，也是投资机构最为认可的模式。这种方式所耗的时间和资源都是很大的，包括要求企业已经有稳定的运营、有一定的收益、能够通过监管机构的审核等等。上市也不能确保PE一定能够获得很好的收益，有些项目的IPO甚至给私募股权基金带来不小的亏损，这也是PE们不得不考虑的风险。,获得收益,迅速脱手迅速脱手能为PE带来非一般的投资收益，不仅高而且快。迅速脱手一般没有价值增值，因为根本没有足够时间去提升公司经营业绩，仅仅依靠财务技巧。迅速脱手给被投资的企业带来一定的麻烦，研究发现，迅速脱手的企业要比其他类型的IPO或者市场整体回报要差。,获得收益,整体出售虽然上市是最被
34、认可、最为理想的退出方式，但在条件合适的情况下，直接将旗下公司出售给其他机构是个更为简单的方法。优点是可以迅速和彻底地实现退出。缺点则是显然会限制了PE今后继续获得利益的方法和空间。,获得收益,业内转手在出售项目的时候，如果将权益转让给了同行业的其他PE机构，则被称为业内转手。对于卖家来说，可以实现迅速方便地退出，增强了投资对象的流动性。对于买家来说，从同行手中接收项目，很大的吸引力在于其对管理层的情况了如指掌，并且有大量翔实的尽职调查的资料。令业界担忧的是，这类交易的迅速上升，给评估未来基金的业绩带来了巨大的挑战。,获得收益,获得收益,在获得收益后，需要对私募股权基金的业绩进行评价，来判别P
35、E之间、PE机构之间的差别。根据行业习惯，目前对PE回报的量化分析指标主要有两个：一个是乘数，一个是内部收益率。,获得收益,乘数表示收益的资金总额是投入的多少倍：乘数（M）=总的回报金额/总的投入特点：简单易懂 忽略了资金的时间价值,获得收益,内部收益率表示使未来现金流的净现值为零的折现率内部收益率不仅考虑到了收益现金流的规模，而且还衡量了其时间价值。但计算相对复杂一些。在基金的运作期间，内部收益率一般呈现先抑后扬的状态，称为J曲线,获得收益,全球PE的收益状况一些项目上能够达到十几倍或者更高的收益，并不能使整个PE的收益达到这么高。总体来看，PE的回报情况还算不错，比同期的标普500指数要高
36、一些。PE之间的收益也有差别，不少基金的收益并不理想，甚至超过半数的私募股权基金的回报都低于市场回报。受到全球金融危机的影响，国际PE整体收益大幅下降，甚至出现亏损，2008年无疑是PE们在经历快速扩张后的整固之年，而就在这一年，代表PE业最高水平的黑石集团股价持续下跌。,获得收益,中国私募股权之路,摸索前行发展现状发展中的问题选择和方向,摸索前行,发展回顾最初的摸索也是从风险投资开始的，最早可追溯到1985年成立的中创（中国新技术创业投资公司）。1985年1998年，中创先后投资了众多项目，最终经营失败，给后来的产业投资基金、创业投资基金都带来了不利影响。到目前，我国并未出台专门的法规规范私
37、募股权基金，但各方力量在这个领域内的摸索和努力从未停止,发展现状,目前，国内私募股权基金的主要形式（法律结构）大致可分为六类：政府引导型基金有限责任公司方式有限合伙制受托管理基金信托计划方式中外合资的创投基金,发展现状,目前，国内私募股权基金的五路人马（参与者）：站稳脚跟的国外风投摸索中的国外大型PE机构如鱼得水的外资背景国内PE国家队：产业投资基金迅速兴起的本土机构,发展中的问题,长期资金来源匮乏投资者还远未成熟服务有待加强资本市场的市场化进程法律和税收体系中的具体问题,发展中的问题,长期资金来源匮乏 对于PE来说，最重要的资源就是资金，而社会资金中的长期资金才适合PE，就国内具体情况来说，
38、可能的资金来源包括：养老基金商业银行和保险资金民营企业和个人资金 但由于多方面的原因，这些资金在目前还不能迅速地成为支持中国PE发展的主流资源。,发展中的问题,投资者远未成熟投资者的不成熟，主要体现在主动参与投资业务的兴趣强烈（不能明确GP和LP的权责）。实际上，投资者参与管理如果有效的话，就没有必要单独成立一家机构来替投资者进行投资决策了。,发展中的问题,服务有待加强国内目前的PE机构还没有很好的服务功功能，更没有建立完整、个性化的服务体系。从长远来看，没有服务能力的投资机构无法生存和发展，因此服务能力的培养对于私募股权基金非常重要。投资和服务的关系需要处理好，从实践看，首先要进行资本运作的
39、服务，其次是要进行规范化管理的服务，最后是提供高层次的服务。,发展中的问题,资本市场的市场化进程稳定的政策对于长期投资是最好的保障，对于退出机制来说，稳定性显得更加重要。国内资本市场的市场化较低，如监管部门通过行政手段干预IPO对私募股权基金的主要退出渠道来说是一个很大的风险。市场化进程显然难以一蹴而就，期间出现波折，势必影响PE的发展。,发展中的问题,法律和税收体系中的具体问题 虽然国内已经零散出台了一些针对私募股权基金的法规和政策，但到目前为止，仍然没有一部专门全面规范其行为的监管法规。其带来的主要问题包括：资本利得税的缺位带来税负公平问题回报分成的性质认定问题,选择和方向,现实选择法律、
40、法规和监管环境需要明确。长期资金的来源在目前的现实选择是海外资金。管理团队和PE机构进一步扩张，并逐步成熟。机构投资者对这类资产进行认可。市场原则的确立，国际经验的引进。,选择和方向,发展趋势虽然遇到诸多问题，但基金的规模将会持续扩张。基金在项目上的竞争将更激烈。成长型企业依旧是焦点，并购和国企改制会提供更多的机会。,选择和方向,发展可能路径第一步：民营企业资金、国家背景资本的尝试性进入。第二步：外资人民币基金逐渐居主流地位。第三步：国内的大型投资机构开始尝试性地进入。第四步：收购类业务随基金规模的增加和资本市场环境的变化而迅速发展。第五步：国内投资机构成为PE融资主渠道，PE机构开展多类业务
41、，进入成熟阶段。,PE投资十大趋势,趋势一 2008金融危机席卷全球 中国创投市场升势趋缓 趋势二 人民币基金崛起 募投活跃表现突出 趋势三 多渠道资金放闸 社保等机构资金获准进行股权投资 趋势四 创投投资策略趋于谨慎 估值保守投资规模下降 趋势五 创业板箭在弦上 沪深上市新规利好有限,PE投资十大趋势,趋势六 政府竞相争夺PE落户“私募股权基金中心”出现 趋势七 房地产行业进入调整期 PE投资大幅缩水 趋势八 私募股权基金理性回归 资金储备投资节奏放缓 趋势九 境内外资本市场重挫下行 IPO退出收缩 趋势十 金融海啸带来良机 资源领域企业跨国并购成热点,创业板,创业板历程创业板介绍PE与创业
42、板,创业板历程,开场1999年1月，深交所向证监会正式呈送深圳证券交易所关于进行成长板市场的方案研究的立项报告，并附送实施方案。1999年3月，证监会首次明确提出“可以考虑在沪深证券交易所内设立科技企业板块”。2000年4月，证监会向国务院报送了关于支持高新技术企业发展设立二板市场有关问题的请示。2000年5月，国务院讨论中国证监会关于设立二板市场的请示，原则同意证监会意见，将二板市场定名为创业板市场。1999年，北京代表性创投企业清科集团成立，而深圳的代表企业深圳市创新投亦宣告诞生。,创业板历程,难产2000年下半年，科技股、网络股泡沫破灭，以纳斯达克为代表的周边创业板市场呈现单边下跌行情，
43、国际市场哀鸿遍野，中国创业板厄运当头，为此难产。2000年2007年，7年间，创业板再无任何动静。2002年，中国创投业由于创业板的难产而全面衰弱，全国创投投资案例从2000年的434起下降至2002年的226起。2006年，在深圳有经营活动的创投机构只剩下27家，管理资本总额在100亿左右，较之2000年大幅减少、风光不再。,创业板历程,曙光2007年8月，国务院批复以创业板市场为重点的多层次资本市场体系建设方案，创业板被重新提上日程。2008年3月，国务院总理温家宝在政府工作报告中明确提出要建立创业板市场。2007年以及2008年，受到创投曙光的鼓舞，市场上的创投概念成为一大投资主题。,创
44、业板历程,落定2009年3月，证监会正式发布首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法，并于5月1日起正式实施。2009年5月8日，深交所发布深圳证券交易所创业板股票上市规则(征求意见稿)，公开向社会广泛征求意见。今年以来，创投概念股大幅飙升，创业板将于今年正式推出得到市场的共识。,创业板介绍,创业板市场，顾名思义，着眼于创业，是为了适应自主创新企业及其他成长型创业企业发展需要而设立的市场。各国对此的称呼不一，有的叫成长板，有的叫新市场，有的叫证券交易商报价系统，比如美国的纳斯达克、英国的AIM等。与主板市场只接纳成熟的、已形成足够规模的企业上市不同，创业板以自主创新企业及其他成长型创业企业为
45、服务对象，具有上市门槛低，信息披露监管严格等特点，它的成长性和市场风险均要高于主板。,创业板介绍,为了规范股东、实际控制人出售股份的行为，避免因股东、实际控制人大量集中出售股份对二级市场交易造成巨大冲击，创业板对股东和实际控制人出售股份提出了信息披露要求，实行增减持1事后披露的制度，要求持股5以上的股东、实际控制人通过证券交易系统买卖上市公司股份，每增加或减少比例达到上市公司股份总数的1时，有关股东、实际控制人等相关信息披露义务人应当委托上市公司在该事实发生之日起两个交易日内就该事项做出公告。,创业板介绍,创业板也像主板一样实行全流通，但为了保持公司股权与经营的稳定，创业板仍然对上市后的相关股
46、份提出了限售要求，具体为：（1）对控股股东、实际控制人所持股份，要求其承诺自发行人股票上市之日起满三年后方可转让。（2）对于其他股东所持股份，如果属于在发行人向中国证监会提出首次公开发行股票申请前六个月内（以中国证监会正式受理日为基准日）进行增资扩股的，自发行人股票上市之日起十二个月内不能转让，并承诺：自发行人股票上市之日起十二个月到二十四个月内，可出售的股份不超过其所持有股份的50%；二十四个月后，方可出售其余股份。（3）对于前述两类股东以外的其他股东所持股份，按照公司法的规定，需自上市之日起满一年后方可转让。,创业板介绍,我国创业板在借鉴了海外创业板的基础上，充分考虑了我国具体国情。创业板
47、发行标准既具有海外创业板市场的普遍特点，又具有中国特色，表现在以下几点：首先，我国创业板发行上市的数量性标准仍然十分严格：（1）我国创业板仍然强调“净利润”要求，且在数量上均严于海外创业板市场；（2）我国创业板对企业规模仍然有较高要求；（3）我国创业板对发行人的成长性有定量要求；（4）我国创业板要求企业上市前不得存在“未弥补亏损”，而海外创业板市场则少有类似规定。其次，我国创业板对发行人的定性规范要求更为明确细致。我国创业板发行上市条件的设计在突出保荐人等市场自律组织作用的同时，在“持续盈利能力”、“公司治理”、“规范运作”、“募集资金使用”等方面都设置了更为细致和明确的定性规范要求，以保证发
48、行人的质量和保护投资者的合法权益。,PE与创业板,私募股权又一重大出路创业板的开启对于退出渠道受阻的PE机构来说无疑具有里程碑的意义。国内的并购市场并不成熟，PE通过企业被并购的方式退出，仍存有实施难度，估值也不高。更重要的是，监管部门对于创业板上市企业的筛选标准正中PE下怀。伴随着创业板的推出，深交所提出了以“两高六新”原则作为创业板上市企业的第一筛选标准，即成长性高、科技含量高，以及新经济、新服务、新农业、新材料、新能源和新商业模式。而这些正式国内PE们投资最多的企业。,PE与创业板,提升PE回报率创业板推出将提高PE基金的回报率。2008年底时不少拟融资企业的出价只有35倍市盈率，如今再
49、次出现810倍市盈率的“牛市才有的价格”。创投会比较多地关注一些成长期的企业，但这些企业的盈利状况在前期往往并不明朗。而主板对上市企业有连续三年的盈利要求，这使PE在退出时间上不易对接。而创业板降低了这方面的门槛，符合要求的话只需最近一年盈利，比主板要求的减少了两年时间。这意味着，对于同一个投资项目，PE可以提前两年时间退出，退出后再去投资新的项目，加快了整个投资的循环速度，也提高了PE资金的利用率和回报率。,PE与创业板,PE不能只靠创业板一方面，创业板的门槛比很多较大PE的投资门槛要低，无法实现全部退出。比如在盈利和公司规模方面，有些大的PE投资机构要求的投资额较高，具体如公司盈利的要求就比创业板规定的两年1000万元要高。另一方面对于很多小型PE来说，创业板的盈利门槛则相对较高，使得很多企业失去了排队资格。同时目前整个市场粥多僧少，竞争过于激烈，即使创业板推出，以每年100家的上市规模计算，几年内能不能排上队还是个大问题。,
