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1、,Table_Title,Table_IndexChart,沪深300,13%,Table_Author,Table_Report,专题研究|中小市值公司2013 年 1 月 29 日证券研究报告,广发中小盘专题研究,指数相对市场表现中小板 创业板,股权激励不代表业绩锁定，需具体分析2%Table_Summary,核心观点：,-9%-20%,股票期权适用范围更广，限制性股票更具约束性,2012-01,2012-05,2012-09,2013-01,股权激励的推出，使管理层以股东或准股东的身份参与企业决策、分,享利润、承担风险，继而使管理层、股东和公司的长期利益一致化，既有利于确保增长又能留住人
2、才。截止到 2012 年底，A 股推出的股票期权、限制性股票和股票增值权 3 种激励方式，占比分别为 65%、32%和 2%，其分别适用于成长期、成熟期公司、成熟期或现金流充裕公司。,分析师：,程振江 S0260512080003010-,股权激励方案分布及特征,相关研究：,从板块分布来看，中小板、创业板、主板公告股权激励方案个股比例分别为 27%、32%和 14%，推行股权激励多数为高科技和高成长公司。从行业分布来看，公告方案个数排名前 5 的行业是：机械设备 74 家、信息服务 55 家、化工 40 家、房地产 39 家、电子 38 家；已公告方案的上市公司数占行业内个股总数排名前 5 的
3、行业是：家用电器 49%、信息服务37%、信息设备 35%、纺织服装 29%和农林牧渔 28%。从激励数量来看，激励总数占当时总股本 1-5%的占比为 65.4%，1%以下的占比 16.8%，5%以上的占比 17.8%。从有效期来看，股权激励有效期主要为 4-6 年，占比达到 80.4%。,广发中小盘投资组合周报（12241230）:上周投资组合超额收益 3.59%广发中小盘投资组合周报（12171223）:上周投资组合超额收益 1.83%广发中小盘投资组合周报（12031209）:本周投资组合超额收益 1.50%,2012-12-312012-12-242012-12-17,此外，熊市下股权
4、激励远多于牛市，熊市下以股票为标的的股权激励方案占比稍高于牛市下同类的方案。Table_Contacter激励实施困难，效果不明显从历史数据来看，由于公司受到行业周期、自身发展等所限，股权激励的执行效果并不理想，面临如下问题：实施较难：激励方案正在实施阶段的仅有 61%，25%方案停止实施。达标率低：只有 26%的方案财务数据达标。业绩增长：ROE、净毛利率无明显改善，营收和净利润有小幅改善。市场表现：股价波动大，能行权且可获得正收益的概率仅有 42.51%。激励收益：处于“实值”状态的股权激励计划方案只占半数。,股价反应不一,股权激励作用多为锦上添花而非雪中送炭。其行权条件可以代表公司高增长
5、信心，但却不能确保业绩兑现。业绩低预期会带来较大幅度调整。股票期权的收益情况好于限制性股票。股票增值权收益参差不齐，负收益概率大，值得警惕。,风险提示,宏观经济、行业周期、公司运营等的波动使得股权激励实施面临较大压力；行权条件并不代表业绩的完全锁定，提醒投资者注意规避相应风险。,识别风险，发现价值,1/29,请务必阅读末页的免责声明,专题研究|中小市值公司目录索引一、股权激励旨在保增长、留人才.5（一）为什么要激励：确保增长、留住人才.5（二）怎样激励：股票期权适用范围更广，限制性股票更具约束性.5（三）股权激励行业分布及特征.7二、面临经济和行业压力，激励实施难、效果弱.11（一）股权激励实
6、施面临诸多困难.11（二）激励效果不显著，公司财务改善有限.13（三）股票市场表现平淡，行权概率较低.16（四）预案发布相对利好股票市场.18三、股权激励个案分析.23（一）金螳螂：高增长背景下的股票期权.23（三）洪涛股份：稳增长背景下的限制性股票激励.25（三）北斗星通：长期“实值”但业绩低预期的股权激励.26风险提示.28,识别风险，发现价值,2/29,请务必阅读末页的免责声明,专题研究|中小市值公司图表索引图 1：三种股权激励方式比例情况.5图 2：以股票期权为标的股权激励流程.6图 3：以限制性股票为标的股权激励流程.7图 4：高科技和成长性好的中小公司更倾向于推出股权激励.8图 5
7、：2005 年来各行业股权激励情况统计.8图 6：激励总数占当时总股本的比例情况.9图 7：股权激励方案有效期分布.9图 8：牛市背景下股权激励公司占比.10图 9：熊市背景下股权激励公司占比.10图 10：牛市背景下股权激励方式占比.10图 11：熊市背景下股权激励方式占比.10图 12：以股票期权为标的股权激励实施进展.11图 13：以限制性股票为标的股权激励实施进展.11图 14：以股票增值权为标的股权激励实施进展.12图 15：股权激励计划实施达标情况.12图 16：股权激励计划实施达标情况（按年份周期）.13图 17：股权激励方案实施公司资本回报率增幅分布.13图 18：全部 A 股
8、上市公司平均资本回报率增幅分布.13图 19：股权激励方案实施公司营收增长率分布.14图 20：全部 A 股上市公司平均营收增长率分布.14图 21：股权激励方案实施公司净利润增长率分布.14图 22：全部 A 股上市公司平均净利润增长率分布.14图 23：股权激励方案实施公司毛利率变动幅度分布.15图 24：全部 A 股上市公司平均毛利率变动幅度分布.15图 25：股权激励方案实施公司净利率变动幅度分布.15图 26：全部 A 股上市公司平均净利率变动幅度分布.15图 27：行权可能性分析.16图 28：牛市背景下股权激励行权可能性分析.17图 29：熊市背景下股权激励行权可能性分析.17图
9、 30：中小板（行权价/股价-1）分布情况.17图 31：创业板（行权价/股价-1）分布情况.17图 32：主板（行权价/股价-1）分布情况.18图 33：中小板（行权价/股价-1）分布情况.18图 34：以股票期权为标的的股权激励累计绝对收益情况.19图 35：以股票期权为标的的股权激励累计相对收益情况.19图 36：以限制性股票为标的的股权激励累计绝对收益情况.20图 37：以限制性股票为标的的股权激励累计相对收益情况.20图 38：以股票增值权为标的的股权激励累计绝对收益情况.21图 39：以股票增值权为标的的股权激励累计相对收益情况.21,识别风险，发现价值,3/29,请务必阅读末页的
10、免责声明,专题研究|中小市值公司图 40：金螳螂股权激励流程及实施情况.24图 41：金螳螂预案公告日前后的累计收益情况.25图 42：洪涛股份预案公告日前后的累计收益情况.26图 43：北斗星通股权激励方案实施净利润达标情况.27图 44：北斗星通股权激励方案实施 ROE 达标情况.27图 45：北斗星通预案公告日前后的累计收益情况.27表 1：三种股权激励方式对比.5表 2：以股票期权和限制性股票为标的的股权激励绝对收益对比.21表 3：以股票期权和限制性股票为标的的股权激励相对收益对比.22,识别风险，发现价值,4/29,请务必阅读末页的免责声明,激励对象,专题研究|中小市值公司一、股权
11、激励旨在保增长、留人才（一）为什么要激励：确保增长、留住人才股权激励的推出主要是为了解决委托代理契约中由于信息不对称带来的道德风险问题。管理层期待自身效用最大化的行为可能会背离股东的利益，因此需要激励和约束机制引导管理层行为。通常讲，股权激励使管理层收入与股价正相关，管理层以股东或准股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，进而使得管理层、股东和公司的长期一致利益最大化，在推动公司业绩增长的同时又确保人才不流失。（二）怎样激励：股票期权适用范围更广，限制性股票更具约束性国内股权激励的主要方式是股票期权和限制性股票。目前已公布的方案数分别占股权激励方案总数的65%、32%；另有10家占比略高于
12、2%的公司公布了股票增值权的方案。此外，27家公司采用了混合激励方式，1家限制性股票+股票增值权，20家限制性股票+股票期权，6家股票期权+股票增值权。图1：三种股权激励方式比例情况,350,313,70%,300,60%,2012,25020015010050,145,32%,65%,50%40%30%20%10%,2011201020092008200720062005,0,股票,期权,10股票增值权,2%,0%,占比,数据来源：WIND资讯、广发证券发展研究中心表 1：三种股权激励方式对比,股票期权,限制性股票,股票增值权,上市公司董事、监事、高级管理人员、核心技术(业务)人员，以及公司
13、认为应当激励的其他员工，但不应当包括独立董事、监事,适用范围行权/授予价标的物/来源等待/行权期,成长期、成熟期公司不低于公告日前 1 交易日收盘价与前 30 交易日均价高者股票/定向增发1 年以上等待期，分期行权,成熟期公司草案公布时市价的折价（定向增发下最高可达 50%）甚至可以为 0股票/定向增发、激励基金定向增发无等待期和行权期；激励基,现金流充裕公司无特别规定现金有等待期和行权期,识别风险，发现价值,5/29,请务必阅读末页的免责声明,收益,专题研究|中小市值公司金有等待期无行权期。设臵较长的禁售期、分批解锁，国有,禁售/锁定期,无特别规定,控股上市公司最少 2 年禁售期和 3,不适
14、用,年解锁定期,非负：到期若股价高于行权价，差额为收益,可负：解锁期股票市价高于授予价为收益，低于为损失,可负：股票市价高于行权价为收益，低于为损失,税务处理会计处理,授予时不交税，行权时按照市价与行权价的差额缴纳个人所得税授予日无会计处理无现金流；等待期资产负债表日确认管理费用和资本公积，减少净利润，无现金流；行权日确认资产和所有者权益，现金流入。,定向增发：对公司限制性股票的成本费用不能用来抵税，对个人在授予日按照市价与授予价的差额缴纳个人所得税定向增发：授予日股票市价与授予价的差额计入相关成本或费用，减少等量净利润；现金流流入；按照股份面值总额增加股本，多出部分增加资本公积,授予时不交税
15、，行权时按照市价与行权价的差额缴纳个人所得税在等待期内按资产负债表日权益工具的公允价值重新计量，确认管理费用和应付职工薪酬，负债的公允价值变动计入当期损益,数据来源：CUTTING EDGE、广发证券发展研究中心1、股票期权股票期权是公司授予其员工在固定的期限内以固定的价格购买一定数量本公司股票的权利，是资本市场上最流行的激励方式。其实质是看涨期权，享受的是股价上涨带来的收益（即行权时股票市价与行权价的价格差），期权持有人只有行权获益的权利，而无必须行权的义务。高成长性的企业股票上涨空间较大，成熟期企业股价稳定增长，采用股票期权方式均可有效激励员工努力工作。图2：以股票期权为标的股权激励流程数
16、据来源：WIND资讯、广发证券发展研究中心股票期权与限制性股票都属于以权益结算的股份支付，应当以授予日职工权益工具的公允价值计量。对于股票期权，在有效期内每个资产负债表日对可行权的期权数量进行估计，按照授予日确定的公允价值，计人当期的成本费用和资本公积，减少等量的净利润，但不影响现金流。若期权价值较大，甚至可能会使公司利润由正转亏，比如伊利股份和海南海药的2007年年报中因期权成本过大导致净利润变为亏。股权激励有几个关键的时间点和时间区间长度限制：预案公告日是期权定价和事件,识别风险，发现价值,6/29,请务必阅读末页的免责声明,专题研究|中小市值公司效应计算的基准日，授予日是有效期及成本费用
17、计算的起始日；等待期（锁定期）不少于1年，有效期不超过10年。2、限制性股票限制性股票指上市公司按照预先确定的条件授予激励对象一定数量的本公司股票，激励对象只有在工作年限或业绩目标符合股权激励计划规定条件的，才可出售限制性股票并从中获益。激励对象需要先以自有资金买入股票，当股价低于买入价时，需要承担相应的损失和风险，具有一定的“惩罚性”，可以有效规避股票期权激励有余而限制不足的问题。一般来讲，限制性股票方式适用于成熟期股价稳定的企业。限制性股票激励的股票来源分三种，一种是股东支付股票给激励对象，如格力电器等，上市公司财务不受影响；一种是激励基金买入，如抚顺特钢和宝钢股份，则公司成本费用增加净利
18、润等量减少，现金流流出；第三种方式为定向增发，发行价低于市价可能会产生业绩稀释现象，取决于发行后公司业绩，类似于一般的定向增发。图3：以限制性股票为标的股权激励流程数据来源：广发证券发展研究中心3、股票增值权股票增值权是上市公司授予激励对象在未来一定时期和约定条件下，获得规定数量的股票价格上升所带来现金等收益的权利，比较适用于现金流充裕且发展稳定的公司。激励对象并不实际实际持有股票，主要起到激励作用。截止2012年12月，共已公布11个股票增值权激励的预案，其中已实施7个，包括华菱钢铁、国光电器、三花股份、得润电子、斯米克、华测检测、正泰电器。（三）股权激励行业分布及特征1、高科技和成长性好的
19、公司更倾向于股权激励截止2012年12月11日，中小板、创业板、主板公告的股权激励方案个数分别为192个、115个和194个，占对应板块个股总数的比例分别为27%、32%和14%。可见，高科技和成长性良好的中小公司，正处于高速扩张阶段，更倾向于推出、实施股权激励。,识别风险，发现价值,7/29,请务必阅读末页的免责声明,采掘,电子,化工,餐饮旅游,纺织服装,公用事业,黑色金属,机械设备,家用电器,建筑建材,交通运输,交运设备,金融服务,农林牧渔,轻工制造,商业贸易,食品饮料,信息服务,信息设备,医药生物,有色金属,房地产,综合,专题研究|中小市值公司图4：高科技和成长性好的中小公司更倾向于推出
20、股权激励,250,32%,35%,200150,192,27%,194,30%25%20%,100,115,14%,15%,10%,500,5%0%,中小板,创业板方案数量,占比,主板,数据来源：WIND资讯、广发证券发展研究中心2、家电、信息服务、信息设备等行业比例较高根据2005年以来公布的股权激励方案的分布情况，我们可以看到：1、绝对数量排名前5的行业是：机械设备、信息服务、化工、房地产、电子，公布的方案个数分别为：74、55、40、39、38。2、相对数量排名前5的行业是：家用电器、信息服务、信息设备、电子和农林牧渔，已公布方案的上市公司数占行业内个股总数比例分别为：49%、37%、3
21、5%、29%和28%。图5：2005年来各行业股权激励情况统计,80,60%,706050403020100数据来源：WIND资讯、广发证券发展研究中心,50%40%30%20%10%0%,20122011201020092008200720062005占比,识别风险，发现价值,8/29,请务必阅读末页的免责声明,专题研究|中小市值公司3、激励总数占当时总股本比例集中在1-5%根据上市公司股权激励管理办法（试行）的规定，上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%，非经股东大会特别决议批准，任何一名激励对象通过全部有效的股权激励计划获授的本公司股票累计不得
22、超过公司股本总额的1%。根据我们的样本统计，激励总数占当时总股本1-5%的占比为65.4%，1%以下的占比16.8%，5%以上的占比17.8%。图6：激励总数占当时总股本的比例情况,120,25.0%,100,21.3%,20.0%,806040,16.8%,17.2%,15.6%,11.3%,17.8%15.0%10.0%,200,5.0%0.0%,1,2X1,3X2,4X3,5X4,5,数量,占比,数据来源：WIND资讯、广发证券发展研究中心4、有效期为4-6年居多根据上市公司股权激励管理办法（试行）的规定，股权激励有效期自授予日算起不超过10年，等待期不少于1年。根据我们的样本，股权激励
23、有效期主要为4-6年，占比达到80.4%，有效期低于3年的方案有3个占比为0.6%。图7：股权激励方案有效期分布,250200150100500,45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%,3,4X3,5X4,6X5,7X6,8X7,9X8 10X9,识别风险，发现价值,数量数据来源：WIND资讯、广发证券发展研究中心9/29,占比,请务必阅读末页的免责声明,专题研究|中小市值公司5、牛熊市背景下股权激励偏重不同市场处于牛市和熊市代表不同的经济周期，企业面临的行业形势和发展格局也不尽相同。但从我国牛熊市的股权激励情况来看，熊市背景下的股权激
24、励方案高达433个，明显多于牛市的68个。由此看来，一方面是由于股权激励的主要实行周期覆盖熊市时间更长，且熊市背景下更易于高管获得较高收益，另一方面是推行股权激励更有助于公司尽快走出低谷。,图 8：牛市背景下股权激励公司占比,图 9：熊市背景下股权激励公司占比,605040,10.18%,12%10%8%,200180160140120,28.54%,34.93%,22.95%,40%35%30%25%,30,6%,100,20%,2010,51,3.39%17,4%2%,80604020,143,175,115,15%10%5%,0,0%,0,0%,主板,数量,中小板占比,主板,中小板数量,
25、占比,创业板,数据来源：WIND 资讯、广发证券发展研究中心在牛市和熊市背景下，股权激励的方式并无很大变化，均主要以期权为标的的激励方式。但熊市背景下限制性股票的比重稍高于牛市。牛市环境下，中小企业板以期权为标的的股权激励方式占到了82.35%，远高于主板的64.71%。,图 10：牛市背景下股权激励方式占比,图 11：熊市背景下股权激励方式占比,50454035302520151050,69.12%47,29.41%20,1.47%1,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,300250200150100500,64.67%280,32.79%142,2.54%11,70%60
26、%50%40%30%20%10%0%,期权,股票数量,股票增值权占比,期权,股票数量,股票增值权占比,数据来源：WIND 资讯、广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,10/29,请务必阅读末页的免责声明,专题研究|中小市值公司二、面临经济和行业压力，激励实施难、效果弱（一）股权激励实施面临诸多困难1、仅有60%左右能够实施股权激励方案要经历董事会预案、国资委批准、证监会备案、股东大会通过等多个步骤才能正式开始实施。实施后，依据授予标准和行权要求进行期权授予或股票增发，整个流程环节较多、过程较长，不少方案在实施过程中就夭折了。依据WIND资讯的统计，自2005年以来，正式进入实施阶段的股权激
27、励方案仅有61%，准备流程终止的方案（即失败方案）高达25%。图12：以股票期权为标的股权激励实施进展股东大会通过5%停止,实施,方案准备,董事会预案,未通过,17%,流程中82%,14%,实施63%,1%数据来源：WIND资讯、广发证券发展研究中心图13：以限制性股票为标的股权激励实施进展股东大会通,过2%,实施60%,停止实施,方案准备,29%,流程中,国资委批准,未通过0%,71%,1%董事会预案8%,延期实施0%数据来源：WIND资讯、广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,11/29,请务必阅读末页的免责声明,专题研究|中小市值公司其中以股票期权为标的的股权激励方案的执行失败率为1
28、8%，以限制性股票为标的的股权激励方案的执行失败率为29%，以股票增值权为标的的股权激励方案的执行失败率为25%，截止目前真正进入实施阶段的也分别只有63%、60%和59%。图14：以股票增值权为标的股权激励实施进展股东大会通过,停止实施25%,方案准备流程中75%,董事会预案,8%,实施59%,8%数据来源：WIND资讯、广发证券发展研究中心2、激励达标难度较大据WIND资讯统计，自2005年以来，A股共有501个股权激励的方案。经过我们对所有已公布行权财务要求且进入实施阶段的方案进行的不完全统计，共有91个方案符合统计要求，其中对于财务要求完全达标的仅有24个方案，仅占到了全部方案的26%
29、，而完全不达标的方案也仍有7个占8%，这说明股权激励方案即便获得实施，真正能够达到行权要求的方案数却很少，公司股权激励方案对于公司未来业绩的预期稍过乐观。图15：股权激励计划实施达标情况8%,26%,部分达标,全部达标未达标66%数据来源：WIND资讯、广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,12/29,请务必阅读末页的免责声明,X-10,8X10,0X2,2X4,4X6,6X8,X-10,8X10,0X2,2X4,4X6,6X8,-8X-6,-6X-4,10X,-8X-6,-6X-4,-4X-2,-10X-8,-10X-8,-4X-2,-2X0,-2X0,10X,80,70,60,40 1
30、0.2%,6.5%,10,200,专题研究|中小市值公司我们对部分达标的公司进一步统计分析。按公司考核年份作为参考总量，达标年份在总年份的比率作为统计值，针对所有方案作出了如下的直方图，达标率集中在30%-50%与60%-70%之间，其中08年和09年不达标的方案数较多。图16：股权激励计划实施达标情况（按年份周期）,1816141210,0.250.20.15,8,0.1,数量,6420,0.050,比率,数据来源：WIND资讯、广发证券发展研究中心（二）激励效果不显著，公司财务改善有限股权激励效果的好坏的直接评价指标就是公司的财务数据。我们选用了资本回报率（ROE）增长幅度、营收增长率、净
31、利润增长率、毛利率变化幅度和净利率变化幅度等5个指标作为股权激励考核标准的常用财务指标进行考量，并用全部2472个A股的平均指标作为参考系进行比较，得到了如下结论。,图 17：股权激励方案实施公司资本回报率增幅分布,图 18：全部 A 股上市公司平均资本回报率增幅分布,90,30.0%,900,33.2%,35.0%,5030 7.5%20,24.5%21.1%16.1%9.6%1.6%1.2%1.6%,0.0%0.0%,25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%,800700600400 11.6%3003.4%3.1%100,500 16.4%5.7%,18.6%3.6%,1.6%0
32、.8%0.2%1.8%,30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%,0,数量,占比,0.0%,0,数量,占比,0.0%,数据来源：WIND 资讯、广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,13/29,请务必阅读末页的免责声明,X-100,X-100,-10X0,0X10,10X20,20X50,50X100,-100X-50,100X200,-50X-20,-20X-10,200X,0X10,50X100,10X20,20X50,100X200,200X,-10X0,0X10,10X20,20X50,50X100,-100X-50,100X200,-50X-20,-20X-10
33、,200X,200X,0X10,50X100,10X20,20X50,100X200,X-100,-10X0,-50X-20,-20X-10,-100X-50,X-100,-50X-20,-100X-50,-20X-10,-10X0,160,80,60,40,1.9%,1000,500,300 7.8%,200,1.1%,0.4%,60.0%,50.0%,40.0%,30.0%,20.0%,10.0%,40.0%,35.0%,30.0%,25.0%,20.0%,15.0%,10.0%,5.0%,11.7%,17.5%,2.5%,200,1.3%,10.9%,2.4%,100,80,60,40,
34、20,专题研究|中小市值公司资本回报率（ROE）：采用股权激励的公司资本回报率增长幅度相较于本已左偏的全部A股公司的平均指标还要左偏一些，表明资本回报率降低的比增加的多，且采用股权激励的公司并不能改善这种情况。营业收入增长率：采用股权激励的公司营业收入增长率分布峰值集中在20%-50%之间，与全部A股公司的平均指标一致。但大于50%的部分比A股平均水平要多，表明采用股权激励的公司营收增长率的分布比A股平均指标集中，增长率为正的比率高于A股公司的平均水平。,图 19：股权激励方案实施公司营收增长率分布18050.3%14012010018.0%12.7%9.3%4.3%20 0.0%0.0%1.
35、2%2.2%0.0%,图 20：全部 A 股上市公司平均营收增长率分布37.6%900800700 24.2%60017.4%4006.8%2.2%2.3%100 0.0%0.2%,0,数量,占比,0.0%,0,数量,占比,0.0%,数据来源：WIND 资讯、广发证券发展研究中心,图 21：股权激励方案实施公司净利润增长率分布,图 22：全部 A 股上市公司平均净利润增长率分布,140,36.5%,40.0%,800,31.3%,35.0%,1200,6.7%3.8%4.4%3.2%0.0%,12.7%数量,占比,35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%1.0%5.0%0.
36、0%,700600500300100 0.0%0,20.3%400 14.3%7.8%6.7%4.7%数量,占比,30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%0.3%5.0%0.0%,数据来源：WIND 资讯、广发证券发展研究中心净利润增长率：采用股权激励的公司净利润增长率分布同营业收入增长率一样峰值,识别风险，发现价值,14/29,请务必阅读末页的免责声明,X-15.5,-14X-13.5,-12X-11.5,-10X-9.5,-8X-7.5,-6X-5.5,-4X-3.5,-2X-1.5,0X0.5,2X2.5,4X4.5,6X6.5,8X8.5,10X10.5,12X12.5,14
37、X14.5,X-15.5,1.5X2,4X4.5,6.5X7,-1X-0.5,9X9.5,11.5X12,-11X-10.5,-13.5X-13,X-15.5,-14X-13.5,-12X-11.5,-10X-9.5,-8X-7.5,-6X-5.5,-4X-3.5,-2X-1.5,0X0.5,2X2.5,4X4.5,6X6.5,8X8.5,10X10.5,12X12.5,14X14.5,X-15.5,-14X-13.5,-12X-11.5,-10X-9.5,-8X-7.5,-6X-5.5,-4X-3.5,-2X-1.5,0X0.5,2X2.5,4X4.5,6X6.5,8X8.5,10X10.5
38、,12X12.5,14X14.5,14X14.5,-8.5X-8,-3.5X-3,-6X-5.5,专题研究|中小市值公司集中在20%-50%之间，但相较于全部A股平均指标，增长率高于50%和低于-20%的比率高于A股公司的平均水平。毛利率变动幅度：采用股权激励的公司毛利率变化幅度并不集中，-12%到-4%之间的比率高于A股平均水平，2%-6%之间的比率也高于A股平均水平，说明股权激励的公司毛利率变化幅度较大，且整体左偏。,图 23：股权激励方案实施公司毛利率变动幅度分布,图 24：全部 A 股上市公司平均毛利率变动幅度分布,35302520151050,数量,占比,10.0%9.0%8.0%7
39、.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%,400350300250200150100500,数量,占比,16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%,数据来源：WIND 资讯、广发证券发展研究中心净利率变动幅度：与毛利率变化幅度相似，采用股权激励的公司净利率变化幅度分布不如全部A股公司平均指标平滑，但其分布稍集中一些，负向的比率更高一些，说明股权激励的公司净利率变化幅度稍小，但整体仍是左偏的。,图 25：股权激励方案实施公司净利率变动幅度分布,图 26：全部 A 股上市公司平均净利率变动幅度分布,50454035302520151050
40、,数量,占比,16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%,350300250200150100500,数量,占比,14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%,数据来源：WIND 资讯、广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,15/29,请务必阅读末页的免责声明,专题研究|中小市值公司以上财务指标反映了采取了股权激励的上市公司的平均财务状况以及同A股上市公司平均水平的对比情况，从各项财务指标的对比结果可以得出，股权激励本身对于公司基本面的激励作用是十分有限的，少数公司通过股权激励可以获得比较好的经营业绩，但多数公司财务数据无法从
41、股权激励本身获得明显的改善。（三）股票市场表现平淡，行权概率较低1、57%的方案高管难受益股权激励对于上市公司来说一般作为利好消息，激励本身会刺激企业在激励期内取得更好的业绩，但股权激励效果除了在企业财务数据上可以体现之外，更多的需要通过二级市场的股价上涨才能真正兑现收益，因而市场对激励效果的反应成为了考核激励效果的另一重要考量指标。我们选取了所有采取股权激励方案的公司作为样本集，以最初确定的行权价格作为衡量标准对样本进行分类，若激励期内股价始终高于行权价格则将其分类为“必行权”，若激励期内股价高于行权价至少一次则分类为“至少行权”，若激励期末（激励已结束）或最新期（激励未结束）股价高于行权价
42、则分类为“期末行权”。图27：行权可能性分析,250200150100,13.57%,42.51%,23.15%,50%40%30%20%,50,68,213,116,10%,0,0%,必行权,至少行权数量,占比,期末行权,数据来源：WIND资讯、广发证券发展研究中心所有股权激励公司中，股价高于行权价的可能性并不高，所有公司中必行权的仅占到13.57%，在目前处于熊市时期的期末能够行权的公司也仅有23.15%，至少行权的也只占到42.51%，这说明有57.49%的激励方案对于激励标的物的持有人来说是不能获利的，市场对于股权激励效果的反应平淡。,识别风险，发现价值,16/29,请务必阅读末页的免
43、责声明,0,+0.1X+0.0,+2.0X+1.0,-0.5X-1.0,-0.2X-0.5,-0.1X-0.2,+0.0X-0.1,+0.2X+0.1,+0.5X+0.2,+1.0X+0.5,2,专题研究|中小市值公司,图 28：牛市背景下股权激励行权可能性分析,图 29：熊市背景下股权激励行权可能性分析,35302520151050,4.41%3必行权,48.53%33至少行权,36.76%25期末行权,60%50%40%30%20%10%0%,200150100500,15.01%65必行权,41.57%180至少行权,21.02%91期末行权,50%40%30%20%10%0%,数量,占
44、比,数量,占比,数据来源：WIND 资讯、广发证券发展研究中心由于激励标的物的行权价格的确定是由二级市场价格确定的，牛市时期定下的行权价格相对于熊市来说将更难实现行权。将股权激励时期分为牛熊市分别统计之后可以得到如上的分布图，熊市的必行权概率要远高于牛市的情况，股权激励方案中在牛市背景下能有一直有效的公司仅有三家，分别是新大陆、北斗星通和新安股份，其中仍在实施的是北斗星通。2、“实值”状态的股权激励计划只占半数只有当行权价/转让价股价时，股权激励计划处于实值状态，激励对象才能获得正收益。截至目前，中小板、创业板和主板目前能获得正收益的方案比例分别只有40%、53%和47%，2005-2012年
45、公告的股权激励计划处于实值状态的比例分别为0.0%、34.62%、28.57%、46.15%、100.0%、53.33%、40.82%和54.05%，07年以来比例值都较低。主要原因我们认为是目前市场低迷造成股价较低，随着后市股价反弹，至大于行权价/转让价，将会有更大比例的激励对象获得正收益。,图 30：中小板（行权价/股价-1）分布情况,图 31：创业板（行权价/股价-1）分布情况,35302520151050,数量,占比,20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%,302520151050,数量,占比,40.0%35.0%30.0%
46、25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%,数据来源：WIND 资讯、广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,17/29,请务必阅读末页的免责声明,-0.5X-1.0,-0.2X-0.5,-0.1X-0.2,+0.0X-0.1,0,+0.1X+0.0,+0.2X+0.1,+0.5X+0.2,+1.0X+0.5,+2.0X+1.0,+2.0,0,+0.1X+0.0,+2.0X+1.0,-0.5X-1.0,+1.0X+0.5,-0.2X-0.5,-0.1X-0.2,+0.0X-0.1,+0.2X+0.1,+0.5X+0.2,2,专题研究|中小市值公司,图 32：主板（行权价/股价-
47、1）分布情况,图 33：中小板（行权价/股价-1）分布情况,30,20.0%,3500%,2520151050,18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%,3000%2500%2000%1500%1000%500%0%,2005200620072008200920102011,2012,数量,占比,数据来源：WIND 资讯、广发证券发展研究中心（四）预案发布相对利好股票市场我们以预案公告日作为基准日，统计基准日前后60日内公告股权激励计划上市公司的累计绝对收益和累计相对收益情况，得到如下结论：1、股权激励的推出大多利好市场。2005-2012年中
48、，股权激励公告日前后均多有显著的超额收益，且随距公告日日期的增加累计收益呈增加的趋势。在这7年中，仅有2011年相对例外，不论是股票期权、限制性股票，年均累计绝对收益或累计相对收益均基本在0以下徘徊且波幅相对较小。总体来看，市场对于上市公司推出股权激励，仍解读为阶段性利好，除非行权条件低于预期等。2、股票期权的收益好于限制性股票。我们分别统计T-60、T-50、T-40、T-30、T-20、T-10、T-5、T-3、T-1、T+1、T+3、T+5、T+10、T+20、T+30、T+40、T+50、T+60股票期权和限制性股票相对公告日累计绝对收益和累计相对收益情况，测算得到这些日期股票期权累计
49、绝对收益高于限制性股票的可能性、股票期权累计相对收益高于限制性股票的可能性分别为：64.8%、71.1%，可以看出股票期权个股公告日前后的收益情况好于限制性股票。3、股权激励多为锦上添花而非雪中送炭。股权激励个股基本未扭转牛市获利高而熊市获利低甚至亏损的局面，起到的作用是锦上添花而非雪中送炭，即便如此08年股票期权激励个股公告日前后仍可获得5-10%的相对收益。,识别风险，发现价值,18/29,请务必阅读末页的免责声明,T-30,T-28,T-26,T-24,T-22,T-20,T-18,T-16,T-14,T-12,T-10,T-8,T-6,T-4,T-2,T+1,T+3,T+5,T+7,T
50、+9,T+11,T+13,T+15,T+17,T+19,T+21,T+23,T+25,T+27,T+29,T-30,T-28,T-26,T-24,T-22,T-20,T-18,T-16,T-14,T-12,T-10,T-8,T-6,T-4,T-2,T+1,T+3,T+5,T+7,T+9,T+11,T+13,T+15,T+17,T+19,T+21,T+23,T+25,T+27,T+29,专题研究|中小市值公司4、股票增值权获利相对困难。截止目前，公告股票增值权的个股只有10只，其公告日前后收益参差不齐。公告日前后累计绝对收益为正的概率分别为：51.3%、22.2%，公告日前后累计相对收益为正的概
