《贵州茅台(600519)：从供需平衡角度模拟贵州茅台情况0129.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《贵州茅台(600519)：从供需平衡角度模拟贵州茅台情况0129.ppt（14页珍藏版）》请在三一办公上搜索。
1、,RelativeValue(%),。,A股,366,140,120,观点聚焦证券研究报告,2013 年 1 月 29 日乔洋 袁霏阳分 析 员，SAC 执 业 证 书 编 号：分析员，SAC 执业证书编号：S0080512030001S0080511030012,食品饮料,研究部维持“推荐”评级,贵州茅台(600519.SH)从供需平衡角度模拟贵州茅台 2013 年情况,主要财务信息（百万元）主营业务收入,2009A9,670,2010A11,633,2011A18,402,2012E25,408,2013E33,249,公司近况市场一批价回落至 1200 元/瓶左右，公司发布 2012 年
2、业绩预告，,营业利润净利润摊薄每股盈利(元)市盈率市净率EV/EBITDA净资产收益率(%)净利润率总资产回报率资产负债率,(+/-%)(+/-%)(+/-%),17%6,07613%4,31214%4.258173931%45%23%26%,20%7,16118%5,05117%4.950143329%43%21%28%,58%12,33672%8,76373%8.429101936%48%27%27%,38%17,90045%13,03949%12.61971238%51%28%27%,31%23,98834%17,44134%16.8146938%52%25%33%,预计全年增长 50%
3、左右，略低于市场预期；同时，2013 年茅台集团增长预期定为 18%，营业额 416 亿元（含税）报告要点报告是对茅台业绩预告点评中提出的“短期问题”的补充。短期问题主要是寻底相关的，即如何判断股价包含的基本面预期。我们模拟了不同情境下茅台的 2013 年供需平衡情况，为投资者提供一个简明的“判断股价和基本面”的工具。我们采用的方法，最大的特点是输入项的可观测性。不同于直接,股票信息股票代码,600519.CH,推算的模糊方法，我们采用可观察的价格和库存指标作为输入项，从而对投资的指导意义更强。,当前股价过去30日日均成交量(百万股)52周最高价/最低价总市值(百万元),人民币195.965.
4、50人民币262.7/181.0203,442,在极端情况（体制压制导致需求减少 50%，批发价回落到 1050元/瓶），茅台需要控量约 15%。但我们的模拟条件可以放宽，上述情形出现的概率很小。,发行股数(百万股)其中：流通股(百万股),1,038,中性情况（体制压制导致需求减少 30%，批发价回落到 1000 元/,瓶），茅台不需要控量。并且，约束条件同样可以适当放宽。最近估值走势,%600519.CH沪深300中金A股食品饮料,近一周-4.87+0.22-4.11,1个月-4.21+8.46+5.73,3个月-20.43+11.92-9.67,年初至今-6.25+2.37-0.13,估值
5、与建议我们预测 2013 年茅台 EPS 为 17 元，对于 180 元以下的股价，我们认为已经进入价值区间。这也是为何我们之前一直给出的建议是“靠近 180 元，长期价值投资者即考虑吸纳”的原因。,最近估值走势风险提示,160,600519.CH,沪深300,短期负面信息较多，趋势投资者可能会选择跟随趋势；同时，对于体制压力的释放，还需要时间。100806040,2012-01-24,2012-04-24,2012-07-24,2012-10-24,2013-01-24,资料来源：彭博资讯、公司信息、中金公司研究部近来事件请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,中金公司研究部：2013 年 1
6、 月 29 日,目录,导言.3我们曾经最艰难到什么程度？.4经销商 ROE 变化和“渠道容忍度”的关系.5模拟供需平衡表下的茅台业绩安全性.7市场到底在担心什么？.9一个估值探讨.10建议：继续吸纳.12,图表,主要财务信息.1股票信息.1最近估值走势.1最近估值走势.1近来事件.1图表 1:模拟的茅台和五粮液经销商 ROE 趋势.4图表 2:不同一批价下茅台的经销商 ROE 和最大渠道容忍度.5图表 3:不同一批价下茅台的经销商 ROE 和最大渠道容忍度（数据）.5图表 4:供给和需求的公式拆分.7图表 5:需求的简化公式.7图表 6:党政军消费减少幅度的情景假设.8图表 7:模拟的 201
7、3 年茅台供需平衡表.8图表 8:媒体报道的军队消费限制带来的影响.8图表 9:家电行业的估值变动.10图表 10:白酒行业的估值变动.10图表 11:空调行业龙头公司的增长和估值.10图表 12:Diageo 的增长和估值.11图表 13:贵州茅台关键财务指标.12,请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,2,中金公司研究部：2013 年 1 月 29 日,导言,玫瑰美丽，却难有人愿守候到最后；很多时候，经历了时间的考验，才可撷取玫瑰的芬芳。在写这份报告之前，突然有些许感慨；同时也强烈的感觉，几乎所有问题都是时间问题。,报告解决的问题是，我们架构了一种情景假设下的动态平衡表，通过平衡表可以直观
8、的解读市场所关注的短期核心问题，即批发价、控量程度、业绩预期、和股价的关系。,供需平衡表的所有输入项，都是来自于投资者可以调研和观察的现实数据。我们摒弃了直接“推算”总需求的模糊方式，而是采取“弯曲的光线”价格、库存调研信息作为输入项。从而，对于投资而言更加具备操作性。,计算的关键逻辑是“渠道容忍度”的概念，建立在需求拆分的基础上。简而言之，“渠道容忍度”表示，在保证经销商能够正常经营获得的 ROE 水平下，渠道可以容忍的最大的公司压货量，这构成需求的一部分。,我们在茅台业绩预告的点评中提到，2013 年对于投资比较关键的两个问题：1）短期是判断基本面影响和股价反应程度的问题；2）中长期是解决
9、需求调整的问题。本篇报告主要解决前一个问题。,关于不同的需求力量，和他们的特征，我们会在另外的报告中阐述。,请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,3,May-09,May-10,May-11,May-12,Nov-09,Nov-10,Nov-11,Mar-09,Mar-10,Mar-11,Mar-12,Nov-12,Jan-09,Sep-09,Sep-10,Sep-11,Sep-12,Jan-10,Jan-11,Jan-12,Jan-13,Jul-09,Jul-10,Jul-11,Jul-12,中金公司研究部：2013 年 1 月 29 日我们曾经最艰难到什么程度？下图是我们模拟的，一个 10
10、 吨/年经销商月度尺度上的 ROE 水平。模拟的前提条件包括当月的批发价和出厂价，经销商的运营成本和资产使用。其表达的意义是，在某一个月度，按照当月的营业情况经营一年，可以理论上赚取的ROE 水平。从 1995 年以来，A 股非金融类上市公司的 ROE 平均值为 9.6%，可以看出在大部分时间，做茅台和五粮液的经销商是非常幸福的。图表 1:模拟的茅台和五粮液经销商 ROE 趋势,120%,茅台 经销商ROE,五粮 液经销商 ROE100%80%60%40%7%20%-2%0%-20%资料来源：中金公司研究部在我们模拟的经销商 ROE 序列中，2009 年 2 月份经销商经历了近年来最恶劣的状况
11、，茅台和五粮液的经销商 ROE分别降到 10%和 3%，这一状况在 4 月份好转到 22%和 13%，股价在 2008 年 11 月见底。同时，在 2010 年 57 月的调整和 2012 年 12 月的调整，并没有看到相应的经销商 ROE 恶化，股价也在短期的背离后反弹。目前我们处于 2012 年 10 月开始的 ROE 下降趋势中，不过截至 2013 年 1 月，茅台和五粮液的经销商 ROE 分别是 59%和 7%。茅台的经销商 ROE 离最恶劣的情况还有距离，五粮液经销商的 ROE 从 2012 年 5 月份开始步入个位数区间。对于茅台而言，问题的核心是股价调整先行反映了经销商 ROE
12、下降的预期，那么如何在数量上确定，是否这种反映已经够充分，还是不够充分，就成了关键问题。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4,中金公司研究部：2013 年 1 月 29 日经销商 ROE 变化和“渠道容忍度”的关系对于投资者而言，盈利预期调整的唯一直接要素就是控量（出厂价下调的可能性几乎没有）。所以，对于控量形成业绩下调预期股价调整现有股价是否合理的判断，这条线索就得以实现。而影响是否控量的因素在于，总供给和共需求能否匹配，这是本文模拟供需平衡表的关键逻辑。在计算总需求之前，一个准备工作是计算经销商能够愿意容忍的企业压货最大额度，这就是所谓“渠道容忍度”概念。概括而言，渠道容是一个数量概念，
13、表示在经销商保证自身合理 ROE 的情况下，愿意（或者能够）承担的企业压货量；渠道容忍度同一批价和经销商运营成本相关。下面是我们模拟的，经销商在不同的一批价和需要的 ROE 水平下，渠道容忍度状况。图表 2 和 3 可以有三种解读方式：1）根据观察的一批价，推断经销商（渠道）的库存承受量；2）根据需要的承受量，反过来看看价格预期是否被打破；3）根据观察的一批价和经销商库存，推算经销商的 ROE。对我们的工作而言，前两种方式更为重要。图表 2:不同一批价下茅台的经销商 ROE 和最大渠道容忍度,80%70%,0库 存4库 存8库 存,1库 存5库 存9库 存,2库存6库存10库存,3库 存7库
14、存,60%50%,40%30%20%10%0%,20%ROE容忍度10%ROE容忍度,-10%,1400,1350,1300,1250,1200,1150,1100,1050,1000,950,900,850,800,-20%资料来源：中金公司研究部注：所谓的 0 库存表明无渠道库存，1 库存表明 1 吨，由于是模拟 10 吨/年标准经销商，表明 1/10 的产品在库存，或者约 1.2 个月库存；其余类推。图表 3:不同一批价下茅台的经销商 ROE 和最大渠道容忍度（数据）,一批价,0库存,1库存,2库存,3库存,4库存,5库存,6库存,7库存,8库存,9库存 10库存,14001350130
15、0125012001150110010501000950900850800,68%64%59%55%50%44%39%32%26%18%11%2%-7%,63%59%55%50%46%41%35%29%23%16%9%1%-7%,58%54%50%46%41%37%32%26%21%14%8%1%-7%,52%49%45%41%37%32%28%23%18%12%7%0%-6%,46%43%39%36%32%28%24%20%15%10%5%0%-6%,40%37%34%30%27%24%20%16%12%8%4%-1%-6%,33%30%27%24%22%19%16%12%9%6%2%-1%
16、-5%,25%23%20%18%16%14%11%9%6%3%1%-2%-5%,16%15%13%11%10%8%6%5%3%1%-1%-3%-4%,7%6%5%4%3%2%1%1%0%-1%-2%-3%-4%,-4%-4%-4%-4%-4%-4%-4%-4%-4%-4%-4%-4%-4%,资料来源：中金公司研究部我们模拟了一个 10 吨/年计划的经销商的标准 ROE 变动同一批价关系，借此推导在特定的一批价下，想保持 20%以请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5,。,中金公司研究部：2013 年 1 月 29 日,上的合理 ROE，能够容忍的库存是多少（这是为下一个步骤的供需平衡表拟合做准
17、备）,我们看到，批发价越低，经销商为了保持 ROE 高于一定水平而能够容忍的库存就越少。或者反过来说，茅台公司如果想压货，就要保持价格在相应的批发价之上，否则，就要通过控量来调整价格，提高库存容忍度；而相应的预期调整就会发生。,举例而言：如果过了春节，市场库存提高到约 3 个月（对应 2 库存和 3 库存之间），则价格不低于 1000 元都无需控量。从而，我们担心的所谓“业绩调整”就不会发生，股价下跌就是“过度反应”，其他情况类推。,下一步，我们把渠道容忍度同制度压力的影响结合，模拟不同情景下的茅台 2013 年供需平衡表。,请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,6,。,中金公司研究部：201
18、3 年 1 月 29 日,模拟供需平衡表下的茅台业绩安全性,这里我们进行茅台的供需平衡表的拟合。通过供需平衡表我们可以大致的得到以下结论：,1）不同的“三公消费”影响下，茅台的供需平衡状况；,2）何时需要控量，应该控量多少，以及对业绩影响多大？,首先明确供需平衡表的要素：,图表 4:供给和需求的公式拆分,社会需求量消费需求+渠道需求,消费需求党政军需求+商务需求,渠道需求渠道压货+投机性渠道需求,供给量去年供应量+今年计划增量,资料来源：中金公司研究部,我们分析的起点包括：,供给量方面，我们按照公司的产能增长，预计今年新增 2000 吨供给，总供给量提高至 16000 吨。,投机性渠道需求为
19、0，从 2011 年末开始至 2012 年 3 月基本出清（这个可以从经销商 ROE 变化曲线的急剧回落看到，投机需求是出清最快的）。,商务需求，保守假定没有增长（暂不考虑茅台对于商务需求的开拓，以及降价带来的需求提升）,从而，供需平衡表模拟简化为党政军需求和渠道压货（渠道容忍度）同供应量之间的关系。,图表 5:需求的简化公式,社会需求量商务+政军+渠道压货上年实际消费+商务变化+政军变化+渠道最大容忍库存量,资料来源：中金公司研究部,我们近期调研的情况是，由于发改委取消限价政策，渠道采取降价加速去库存的策略，到 1 月下旬一批商手中的 2012年库存基本告罄。,而对于党政军消费，有多种不同的
20、估算和探讨，我们以不同的情景假设模拟：,请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,7,0,中金公司研究部：2013 年 1 月 29 日图表 6:党政军消费减少幅度的情景假设减少幅度 需求量,情景1情景2情景3情景4情景5情景6情景7情景8情景9情景10资料来源：中金公司研究部对应 2013 年 16000 吨的计划供应量，不同情境下的供需平衡表为：图表 7:模拟的 2013 年茅台供需平衡表,10%1260020%1120030%980040%840050%700060%560070%420080%280090%1400100%,800,850,900,950,1000,1050,1100,11
21、50,1200,1250,1300,1350,1400,情景1情景2情景3情景4情景5情景6情景7情景8情景9情景10,126001120098008400700056004200280014000,126001120098008400700056004200280014000,126001120098008400700056004200280014000,126001120098008400700056004200280014000,158001440013000116001020088007400600046003200,1900017600162001480013400120001060
22、0920078006400,206001920017800164001500013600122001080094008000,206001920017800164001500013600122001080094008000,2220020800194001800016600152001380012400110009600,2220020800194001800016600152001380012400110009600,23800224002100019600182001680015400140001260011200,2380022400210001960018200168001540014
23、0001260011200,23800224002100019600182001680015400140001260011200,资料来源：中金公司研究部实际禁酒和限制消费对需求的影响，并不会带来 100%的下降。比如下面链接的报道数据：图表 8:媒体报道的军队消费限制带来的影响,禁酒令前2007.8.12007.10.11,禁酒令前2008.8.12008.10.11,变化比例%,师机关接待费,33.5万元,18.3万元,下降 45.4%,资料来源：http:/2 和情景 3；那么，能到达供需平衡的最低批发价是 1050 元。如果价格低于 1050 元，公司或许就会启动控量。这里需要注意的是
24、：我们是按照经销商 20%的最低 ROE 容忍，而 2009 年初曾经到过 10%以下；我们假定商务消费不随价格下降而增加，但实际上在最近的降价中，经销商确实感觉动销好转；我们假定党政军的消费是绝对消失，这一假定也比较谨慎。所以，这种假设应该算比较苛刻了。同时，还需要注意的是：不控量，意味着公司去年提价效应 20%（10 月份提价，贡献 2/3）、增量 14%和潜在的直营店建设都会转换成 2013年的业绩增长，幅度应该在 35%40%左右。而控量，并不意味着业绩的负增长，仅仅是增速下滑！比如：情景 2下，批发价依然跌到 1000 元，需要控量 10%，则净利润增速为 25%30%。那么，30%
25、的 EPS 约 17.6 元，190 元的PE 约 11 倍，50%的分红比例约带来 4.6%的分红率这种公司应该逢低吸纳才对。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8,中金公司研究部：2013 年 1 月 29 日,市场到底在担心什么？,市场担心的，本质上还是需求面的调整：更确切的说，是担心 2013 年之后的情形。我们希望看到的是，茅台对于党政军之外的市场，能够更好的开拓；希望看到直营店能够更好的建设；希望看到更好的和渠道、消费者交流。,在白酒行业过去 10 年的黄金期，我们看到了依靠品牌和供给获得巨大成功，接下来的关注点，将从产业链的最上游，转移到全产业链上来。,从深层次讲，背后是整个行业
26、发展步入新阶段后的转型问题。毕竟，投资者或许大多没有看到，一个大体量的、传统产业的公司，如何去克服调整所牵涉的内部和外部困难。从而，在这种背景下，我们很难说服自己给予高估值。（这也解释了为何一些成熟消费产业的龙头公司可以给稍高的估值，是因为我们回顾时，他们已经成功穿越了。）,请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,9,Oct-07,Oct-08,Oct-09,Oct-10,Oct-11,Oct-12,Jul-07,Jul-08,Jul-09,Jul-10,Jul-11,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,Jul-12,Apr-07,Apr-08,A
27、pr-09,Apr-10,Apr-11,Apr-12,Oct-07,Oct-08,Oct-09,Oct-10,Oct-11,Apr-07,Apr-08,Apr-09,Apr-10,Apr-11,Apr-12,Oct-12,Jul-07,Jul-08,Jul-09,Jul-10,Jul-11,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,Jul-12,。,-,中金公司研究部：2013 年 1 月 29 日一个估值探讨今年以来，包括我们在内的很多投资者，对于这个变化阶段的行业和公司估值，始终存在迷乱的感觉。我们在 4 月份的报告中，通过引入茅台的绝对价值比较和
28、匹配成长阶段的相对价值体系去解决这一问题。这里，就绝对价值的“底”的问题，我们想再做一个尝试研究：1）家电行业的案例空调行业提供了一个比较好的，“行业从成长向成熟期预期转换”下的行业和个股表现问题。2007 年以来，格力电气的股价驱动几乎来自于 EPS 的持续提升，而由于对空调保有量天花板的预期，行业估值一直下移（相对和绝对）2011年，伴随着收入和利润增速的下移，估值下移的比较明显，目前估值稳定在 1012x 左右，利润增速在 20%左右，普遍认为在 2015 年之前的这个增速还可以维持。,图表 9:家电行业的估值变动,图表 10:白酒行业的估值变动,80706050,家电PE家电平均PE（
29、年度）家电相对沪深300PE,1.81.61.4,160140120100,白酒PE白酒平均PE（年度）白酒相对沪深300PE,3.83.32.8,40,1.2,80,3020100资料来源：WIND,中金公司研究部,1.00.80.6,6040200资料来源：WIND,中金公司研究部,2.31.81.3,图表 11:空调行业龙头公司的增长和估值,格力电器营业总收入yoy营业成本yoy毛利毛利率净利润yoy每股股利PEPSPEG分红率,2000,6,17843%4,48032%1,69827%25511%0.3230.441.251.9345%,2001,6,5887%5,14515%1,44
30、322%2737%0.2417.640.792.7847%,2002,7,0307%5,5688%1,46121%2979%0.2616.190.681.7246%,200310,04243%8,27849%1,76418%33714%0.2614.680.521.0442%,2004,13,83338%11,54940%2,28317%42125%0.3013.670.430.5139%,2005,18,24832%14,87529%3,37318%51021%0.3611.410.330.5238%,2006,26,35844%21,52545%4,83318%69236%16.290.4
31、10.390%,2007,38,04144%31,11745%6,92418%1,27084%0.2746.141.180.3918%,2008,42,20011%33,7338%8,46720%1,96755%0.2712.450.560.2317%,2009,42,6371%31,956-5%10,68125%2,91348%0.4021.661.440.3926%,2010,60,80743%47,40948%13,39822%4,27647%0.2713.400.910.2618%,2011,83,51737%68,13244%15,38518%5,23722%0.459.450.60
32、0.4124%,资料来源：Wind，中金公司研究部2）Diageo 的案例Diageo 的案例我们曾分析过，公司从 1998 年之后，每年的分红比例接近 60%；但收入和利润增速均明显下降中枢。目前收入增速为个位数，利润增速不超过 20%，且波动较大。但 PE 水平始终维持在 15 以上。并且，在利润负增长的 1999，2003，2007，2009 和 2010 年，PE 都基本在 15x 左右。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10,中金公司研究部：2013 年 1 月 29 日图表 12:Diageo 的增长和估值,FY 1994,FY 1995,FY 1996,FY 1998,FY 1
33、999,FY 2000,FY 2001,FY 2002,FY 2003,FY 2004,FY 2005,FY 2006,FY 2007,FY 2008,FY 2009,FY 2010,FY 2011,FY 2012,主营业务收入主营业务收入yoy,7,188,7,3903%,19,921170%,24,39122%,16,311-33%,16,071-1%,9,815-39%,12,55628%,13,95511%,15,47311%,12,404-20%,12,9134%,14,46612%,16,21012%,15,025-7%,15,4713%,15,8052%,17,0488%,毛利毛
34、利率,7,56961%,7,71760%,8,65960%,9,70860%,8,74358%,8,98758%,9,42760%,10,30160%,普通股东所得净利润普通股东所得净利润yoy每股红利PEPSPEG,9820.217.731,939-4%0.249.071-2.07,1,10017%0.248.6610.51,2,202100%0.3810.9210.11,1,547-30%0.3212.081-0.41,1,5540%0.3311.89126.02,1,75113%0.3217.2621.36,2,33333%0.3423.5730.71,79-97%0.4115.542-
35、0.16,2,4222956%0.4812.6920.00,2,4973%0.5512.3524.02,3,39436%0.5515.5730.43,2,879-15%0.6312.203-0.81,3,0486%0.6918.1733.11,2,590-15%0.5814.393-0.96,2,577-1%0.6015.283-30.54,3,02217%0.6416.8330.97,3,0762%0.6917.97310.07,股本,EPS分红率,0.4844%,0.4651%,0.2790%,0.5668%,0.4474%,0.4673%,0.5262%,0.7049%,0.031598
36、%,0.8060%,0.8465%,1.1946%,1.0659%,1.1858%,1.0456%,1.0358%,1.2153%,1.2356%,资料来源：Wind，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11,中金公司研究部：2013 年 1 月 29 日建议：继续吸纳我们预测 2013 年茅台 EPS 为 17 元，对于 180 元以下的股价，我们认为已经进入价值区间。这也是为何我们之前一直给出的建议是“靠近 180 元，长期价值投资者即考虑吸纳”的原因。我们从去年 9 月之后的邮件和交流中，都建议采取“逢低吸纳”的策略，认为能够在靠近 10 xPE 的价格买到筹码，是价值投资
37、者值得宽慰的事情。目前看，还是这个建议，虽然有些理想化。但是，我们感觉，如果这份报告能够得到市场认同并被验证，可能所需要的工作只是守候。毕竟，时间和玫瑰，都是需要守候的。图表 13:贵州茅台关键财务指标,（人民币:百万元）,2010 A,2011A,2012E,2013E,2014E,损益表,主营业务收入主营业务成本主营业务利润营业费用管理费用财务费用利润总额净利润,11,6331,0539,0036771,346(177)7,1625,051,18,4021,55114,3747201,674(351)12,3358,763,25,4081,91220,0757621,652(232)17,
38、89913,039,33,2492,32426,4499971,662(193)23,98717,441,48,5803,03839,0031,3122,915(154)34,93525,388,现金流量表,经营活动现金流投资活动现金流融资活动现金流现金及现金等价物净增加额,6,201(1,763)(1,293)3,145,10,149(2,120)(2,662)5,366,14,324(1,500)(3,917)8,907,19,107(1,000)19318,300,28,738(1,000)15427,892,资产负债表,货币资金应收帐款存货流动资产固定资产净额在建工程无形资产非流动资产
39、短期借款应付票据应付帐款预收款项流动负债长期借款少数股东权益股东权益,12,88815,57420,3004,1922824525,287002324,7397,028015118,399,18,25527,18727,8305,4262568087,071001727,0279,481041224,991,27,16108,90739,0696,5702477918,184002159,74612,737061833,881,45,461010,82359,9217,2601277738,7330026112,75322,563092745,147,73,353014,14892,2707,
40、7191877569,2330034118,63437,81901,39162,276,资料来源：公司公告，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12,中金公司研究部：2013 年 1 月 29 日,法律声明,一般声明,本报告由中国国际金融有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成所述证券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及
41、特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。,本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。,中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口
42、头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。,本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。,本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)仅向符合新加坡证券期货法及财务顾问法定义下的认可投资者及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者,有关财务顾问将无需根据新加坡之财务顾问法第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查
43、询，在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。,本报告由受英国金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）仅向中金英国分类为专业投资者及/或合格对手方的客户提供，本报告并未打算提供给零售客户使用。,本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。,特别声明,在法律许可的情况下，中金公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。,研究报告评级分布可从
44、http:/获悉。,评级标准：分析员估测 12 个月之内绝对收益 20%以上为“推荐”、10%20%为“审慎推荐”、-10%10%为“中性”、-20%-10%为“减持”、-20%以下为“回避”。本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。,北京中国国际金融有限公司北京市建国门外大街 1 号国贸写字楼 2 座 28 层邮编：100004电话：(86-10)6505-1166传真：(86-10)6505-1156SingaporeChina International CapitalCorporation(Singapore)Pte.L
45、imited#39-04,6 Battery Road,Singapore 049909Tel:(65)6572-1999Fax:(65)6327-1278北京建国门外大街证券营业部北京市建国门外大街甲 6 号SK 大厦 1 层邮编：100022电话：(86-10)8567-9238传真：(86-10)8567-9235杭州教工路证券营业部杭州市教工路 18 号世贸丽晶城欧美中心 1 层邮编：310012电话：(86-571)8849-8000传真：(86-571)8735-7743成都滨江东路证券营业部成都市锦江区滨江东路 9 号香格里拉办公楼 1 层、16 层邮编：610021电话：(86
46、-28)8612-8188传真：(86-28)8444-7010武汉解放大道证券营业部武汉市硚口区解放大道 634 号新世界中心写字楼 4 层邮编：430032电话：(86-27)8334-3099传真：(86-27)8359-0535佛山季华五路证券营业部佛山市禅城区季华五路 2 号卓远商务大厦一座 12 层邮编：528000电话：(86-757)8290-3588传真：(86-757)8303-6299宁波扬帆路证券营业部宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号11 层邮编：315103电话：(86-0574)8907-7288传真：(86-0574)8907-7328,上海中国国际金融有限
47、公司上海分公司上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号汇亚大厦 32 层邮编：200120电话：(86-21)5879-6226传真：(86-21)5888-8976United KingdomChina International CapitalCorporation(UK)LimitedLevel 25,125 Old Broad StreetLondon EC2N 1AR,United KingdomTel:(44-20)7367-5718Fax:(44-20)7367-5719上海淮海中路证券营业部上海市淮海中路 398 号邮编：200020电话：(86-21)6386-1195传真：(
48、86-21)6386-1180南京中山北路证券营业部南京市中山北路 1 号绿地广场 2 层邮编：210008电话：(86-25)8316-8988传真：(86-25)8316-8397厦门莲岳路证券营业部厦门市思明区莲岳路 1 号磐基中心商务楼 4 层邮编：361012电话：(86-592)515-7000传真：(86-592)511-5527重庆洪湖西路证券营业部重庆市北部新区洪湖西路 9 号欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞蓝爵公馆 1 层邮编：401120电话：(86-23)6307-7088传真：(86-23)6739-6636天津南京路证券营业部天津市和平区南京路 219 号天津环贸商
49、务中心（天津中心）10 层邮编：300051电话：(86-22)2317-6188传真：(86-22)2321-5079,香港中国国际金融（香港）有限公司香港中环港景街 1 号国际金融中心第一期 29 楼电话：(852)2872-2000传真：(852)2872-2100深圳福华一路证券营业部深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦裙楼 107、201邮编：518048电话：(86-755)8832-2388传真：(86-755)8254-8243广州天河路证券营业部广州市天河区天河路 208 号粤海天河城大厦 40 层邮编：510620电话：(86-20)8396-3968传真：(86-20)8516-8198青岛香港中路证券营业部青岛市市南区香港中路 9 号香格里拉写字楼中心 11 层邮编：266071电话：(86-532)6670-6789传真：(86-532)6887-7018长沙车站北路证券营业部长沙市芙蓉区车站北路 459 号证券大厦附楼 3 层邮编：410001电话：(86-731)8878-7088传真：(86-731)8446-2455大连金马路证券营业部大连市经济技术开发区金马路 128 号 B邮编：116000电话：(86-411)8755-5088传真：(86-411)8801-7568,
