东方雨虹(002271)：转型拐点开启收获利润的新成长周期0817.ppt

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1、,11/08,11/09,11/10,11/11,11/12,12/01,12/02,12/03,12/04,12/05,12/06,12/07,investRating,Change.first,13021500,HeaderTable,%,-42%,Table_Excel1,HeaderTable_User431858106东方雨虹 002271.SZHeaderTable_Stock002271买入转型拐点，开启收获利润的新成长周期_Excel,投资要点,投资评级,买入,增持 中性 减持,(首次),防水材料，是房屋及基建项目不可或缺的隐蔽工程材料，其在房屋建造成本中占比不到 3%；功能虽

2、重要但在国内长期未引起足够的重视。就产量来看，新型建筑防水材料的增速近五年保持 20%左右，而传统沥青油毡类逐年萎缩，随着规范的健全，我们测算未来市场空间（尤其是中高端产品）仍较大。建筑防水行业集中度低，充分竞争，但中高端市场垄断竞争，且雨虹独大，同竞争对手横向比较，从营收规模、区域布局、产能规模等方面，我们认为雨虹在建筑防水行基本没有同体量竞争对手。预期雨虹正历经新一轮的转型：高铁等大型基建项目对公司的影响将有望逐,股价（2012 年 08 月 16 日）目标价格52 周最高价/最低价总股本/A 股（万股）A 股市值（百万元）国家/地区行业报告发布日期,12.11 元17.71 元15.10

3、/10.45 元34352/199674160中国建筑建材2012 年 08 月 17 日,渐减弱，战略重心的转变预计使得雨虹依托多年积累、铺垫的渠道网络（业内独具全国性布局）逐渐到了发力之时，凭借其网络布局同大地产商的排他性战略结盟亦顺利铺开；而人员的缩编也完成了对“四万亿”之时的“增收不增利”扩张模式的重塑。,股价表现绝对表现（%）相对表现（%）沪深 300（%）,1 周-0.63.3-3.8,1 月5.28.6-3.3,3 月1.711.6-9.9,12 月-18.91.0-19.9,“结盟大地产商“的盈利模式下，雨虹预计将进入利润率水平回升的“收获,期”，我们从人均产值回归和费用率趋势

4、性下降这两方面加以论证，并且，,东方雨虹,沪深300,首次报告,我们认为，市场集中度或将成为未来房地产行业的重要趋势。而结盟大地产商的模式下，在未来较长的时间内，雨虹在建筑防水行业的市占率有望将随之稳步提升，且未来空间仍较大。上市以来，雨虹以其较强的经营能力实现持续的高成长。当下盈利模式的转变有望开启雨虹新一轮收获利润的周期，我们对公司长期的发展乐观以待。财务与估值我们预计公司 2012-2014 年 EPS 分别为 0.53、0.77、1.13 元，同比增长 78%、47%、47%，目前股价对应 2012-2013 年 PE 为 22.8 倍、15.6 倍。参照装饰及其他建材公司估值水平，同

5、时考虑雨虹良好的成长性可享合理溢价，给予 2012 年 33 倍 PE 估值，对应目标价 17.71 元，对应 2013 年 23 倍 PE。我们提示，公司今年处于转型期，采用正常年份即 2013 年的业绩进行估值可能更为合理。公司未来前景明朗、趋势乐观，首次给予公司“买入”评级。风险提示原材料价格的大幅上涨，地产调控政策的再度收紧，信贷环境的恶化等。公司主要财务信息,10%0%-10%-21%-31%资料来源：WIND、东方证券研究所,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,营业收入（百万元）同比增长营业利润（百万元）同比增长归属母公司净利润（百万元）,1,982139.

6、0%11641.9%104,2,47424.8%84-27.2%105,3,34235.1%199137.1%180,4,38931.3%29748.8%264,5,77631.6%44148.6%389,【公司证券,同比增长每股收益（元）毛利率净利率净资产收益率,41.9%0.3028.8%5.2%13.8%,0.7%0.3027.6%4.2%9.9%,72.3%0.5327.3%5.4%15.3%,46.8%0.7727.4%6.0%18.9%,47.2%1.1327.5%6.7%22.5%,证券分析师,鲍雁辛执业证书编号：S0860512070004,研究报告】,市盈率（倍）39.6 3

7、9.3 22.8市净率（倍）4.0 3.8 3.2资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，,15.62.7,10.62.1,东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责

8、申明。,8,10,12,12,13,东方雨虹首次报告,17,HeaderTable_TypeTitle 转型拐点，开启收获利润的新成长周期目录投资要点：若待上林花似锦.3东方雨虹：专业防水系统供应商.3新型防水材料行业：广阔并快速成长的应用市场.4快速成长的新型防水材料行业.6新型防水材料未来市场空间仍较广阔全行业集中度低，充分竞争，但中高端市场垄断竞争，且雨虹独大.9行业走向规范，中高端市场扩容盈利模式的转变，新一轮成长周期.11盈利模式的改变.12第一阶段：1995-2005 年，重点工程驱动的快速成长期第二阶段：2005-2011 年，渠道网络拓展期，增收不增利第三阶段：2012 年起，

9、依托渠道，结盟大地产商，收获利润期“结盟大地产商”的盈利模式下雨虹有望进入收获期.15地产集中度提升利好雨虹市占率稳步增长，未来空间仍较大.15利润率水平回升的“收获期“.16,人均产值的提高,16,费用率水平或趋势性下降雨虹竞争优势再探.18品牌形象优势.18提供系统解决方案.19研发实力保障长期领跑.19盈利预测：不乏超预期因素.20原材料沥青价格的可能下行将带来较大的业绩弹性.20铁路“保在建”令销量有望超预期.22盈利预测.22给予“买入”评级.23风险提示.24有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后

10、一页的免责申明。2,东方雨虹首次报告,HeaderTable_TypeTitle 转型拐点，开启收获利润的新成长周期,投资要点：若待上林花似锦,2011 年 7 月高铁停工后，雨虹出现大批裁人的举措，且 2011 年销售收入增速亦大幅回落，市场普遍认为是公司经历了近 5 年的高速成长期之后可能面临瓶颈，而 2012 年 1 季报亏损（上市以来的首次单季度亏损）更加剧了市场对雨虹的悲观判断。,我们的研究表明，最差的时期可能已经过去，今年二季度或将成为雨虹的拐点。,事实上，雨虹正历经新一轮的转型：高铁等大型基建项目对公司的影响将逐渐变弱，战略重心的转变使得雨虹依托多年积累、铺垫的渠道网络（业内独具

11、全国性布局）逐渐到了发力之时，凭借其网络布局同大地产商独家供货结盟顺利铺开；而人员的缩编也完成了对“四万亿”之时的“速度制胜”增收不增利扩张模式的重塑。,“结盟大地产商“的盈利模式下，雨虹将进入利润率水平明显回升的“收获期“：我们从人均产值和费用率这两方面加以了论证：“四万亿”期间，由于战略重心的转变，并快速扩编人员，人均营收规模相对行业平均快速下滑，结盟大地产商的盈利模式下，人均营收规模可向行业均值回归，并有望再度领先。另一方面，人工费用的大幅增长是过往侵蚀利润的主要因素，新盈利模式下，人员缩编已经完成，费用率改善能带来较大业绩弹性。,我们认为，市场集中度提升或将成为未来房地产行业的重要趋势

12、。而结盟大地产商的模式下，在未来较长的时间内，雨虹在建筑防水行业的市占率将随之稳步提升，对比雨虹结盟的合作伙伴（独家供货）的万科、金地、远洋、华润置地等（客户群仍在不断扩大）大地产商在房地产市场的合计市占率，雨虹未来的收入规模提升空间仍较大（目前雨虹市占率仅 3%左右）。,雨虹自上市以来，以其卓越的经营能力实现了持续的高成长。当下，盈利模式的转变有望开启雨虹新一轮收获利润的成长周期，我们倾向性认为雨虹的转型可以大概率获得成功，对公司长期的发展乐观以待。,东方雨虹：专业防水系统供应商,雨虹以专业防水为主营业务，是集防水材料研发、生产、销售、技术咨询和施工服务为一体的系统解决方案供应商。主要产品包

13、括 SBS/APP 改性沥青防水卷材、防水涂料及高分子防水卷材三大类的新型防水材料，在民用建筑、高速铁路、高速公路、城市道桥、地铁、机场等领域获得了同行业其他公司难以企及的市场占有率。,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,3,东方雨虹首次报告,1,2,HeaderTable_TypeTitle 转型拐点，开启收获利润的新成长周期图 1：2011 年各业务收入占比,工程施工,其他,12%,2%,防水卷材,55%防水涂料31%资料来源：东方证券研究所,图 2：公司防水卷材产品资料来源：实地拍摄

14、，东方证券研究所,图 3：公司防水涂料产品资料来源：实地拍摄，东方证券研究所,公司实际控制人为董事长李卫国，持股比例 38.42%（上市至今从未减持）。新型防水材料行业：广阔并快速成长的应用市场防水材料，是各类房屋及基建项目不可或缺的隐蔽工程材料，其在房屋建造成本中占比不到3%；在基建项目上，情况类似，如京沪高铁造价 4000 多亿元（全长 1318 公里，其中 80.5%的路段为桥梁），防水工程总额不到 30 亿元（包括施工和材料，其中材料费占八成，其中桥面防水用喷涂聚脲防水涂料等材料），功能虽重要但在国内长期未引起足够的重视。表 1：全国建筑防水工程应用调查部分应用领域施工部位单价（201

15、1 年）,排序345,工程部位垃圾填埋场混凝土面层金属面层地下种植顶板隧道顶面,施工单价（元/平米）155.3566.7463.3258.5055.75,排序1213141516,工程部位地下室底板地下室墙板地下室顶板瓦屋面室内墙面,施工单价（元/平米）39.4938.7139.6438.2233.02,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4,东方雨虹首次报告,HeaderTable_TypeTitle 转型拐点，开启收获利润的新成长周期,678910,隧道侧面隧道地面种植屋面水箱、泳池污水

16、池地铁站台,46.7238.3748.8447.5344.61,1718192021,室内地面保温外墙非保温外墙大坝沥青面层,31.0627.8820.2725.184.56,11,混凝土屋面,44.1,数据来源：中国建筑防水、东方证券研究所1954 年，哈尔滨飞机制造厂厂房首次采用石油沥青纸胎油毡作为屋面防水材料，此后直到 90年代初期国内仍一直以 50 年代的石油沥青纸胎油毡为主要防水材料，石油沥青低温脆裂，高温流淌，易氧化龟裂，而国外在 20 世纪 70 年代开始大量采用 SBS/APP 高聚物改性沥青防水卷材。1986 年，我国引进了第一条改性沥青生产线，近些年防水市场格局有所改观，但

17、即便如此，近十年新建的建筑，渗漏率依然达到 30%。东方雨虹于 1998 年生产第一批 SBS/APP 防水卷材。,图 4：楼面防水施工实例图资料来源：Google，东方证券研究所,图 5：日本屋顶防水工程剖面七层防水及隔热保温层（白色部分）结构资料来源：实地拍摄，东方证券研究所,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5,东方雨虹首次报告,HeaderTable_TypeTitle 转型拐点，开启收获利润的新成长周期,图 6：我国低劣防水产品一度大行其道资料来源：实地拍摄，东方证券研究所,图

18、7：我国低劣防水产品及施工一度大行其道资料来源：实地拍摄，东方证券研究所,快速成长的新型防水材料行业我们的研究表明，随着防水愈发受到重视，应用领域的扩大以及作为高能耗、高污染的沥青油毡类替代品，受国家产业政策扶植的新型防水材料近年来高速成长，于此同时，沥青油毡类不断萎缩。目前新型防水材料已基本形成沥青基防水卷材、高分子防水卷材和防水涂料三个大类。图 8：2011 年各防水材料产量占比,其它新型建筑防水材料7%自粘防水卷材14%玻纤沥青瓦3%防水涂料23%,沥青油毡类防水卷材11%,SBS和APP改性沥青卷材26%高分子防水卷材16%,资料来源：东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。

19、其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6,东方雨虹首次报告,1,2,3,4,5,6,7,8,9,HeaderTable_TypeTitle 转型拐点，开启收获利润的新成长周期表 2：各防水材料历年产量（万平米）,2006,2007,2008,2009,2010,2011,材料名称一、新型建筑防水材料YOY(%)1、SBS 和 APP 改性沥青卷材YOY(%)2、高分子防水卷材YOY(%)3、中高档防水涂料YOY(%)4、玻纤沥青瓦YOY(%)5、自粘防水卷材YOY(%)6、其它新型建筑防水材料YOY(%)二、沥青油毡类防水卷材Y

20、OY(%)1、石油沥青纸胎油毡YOY(%)2、沥青复合胎柔性卷材YOY(%)合计YOY(%),产量38,00012.76%14,0007.69%8,50013.33%9,50014.46%2,00017.65%2,20037.50%1,80012.50%25,500-9.89%3,500-18.60%22,000-8.33%63,5002.42%,产量47,86025.95%16,10015.00%10,00017.65%11,50021.05%2,0603.00%4,900122.73%3,30083.33%20,500-19.61%2,500-28.57%18,000-18.18%68,3

21、607.65%,产量59,90025.16%18,50014.91%12,50025.00%15,00030.43%2,000-2.91%7,60055.10%4,30030.30%17,000-17.07%2,000-20.00%15,000-16.67%76,90012.49%,产量74,23023.90%22,27020.40%14,16013.30%20,10034.00%2,1608.00%9,95031.00%5,59030.30%15,000-13.30%1,800-10.00%13,200-12.00%89,23016.00%,产量89,71020.85%27,10021.69

22、%15,60010.17%23,84018.61%3,75073.61%12,82028.84%6,60018.07%13,420-10.53%1,8000.00%11,620-11.97%103,13015.58%,产量106,81219.06%31,73117.09%18,74220.14%27,39214.90%3,9756.00%16,87131.60%8,10122.74%13,5020.61%1,701-5.50%11,8011.56%120,31516.66%,数据来源：公司年报、东方证券研究所，注：每 30 吨防水涂料约折算为 1 万平米防水卷材如上表所示，就产量来看，新型建筑

23、防水材料的增速近五年保持 20%左右，而沥青油毡类逐年萎缩。表 3：各防水材料单价（含施工）（2011 年）,排序10,防水材料名称SBS 改性沥青卷材APP（APAO）改性沥青卷材三元乙丙橡胶卷材（EPDM）热塑性聚烯烃卷材（TPO）聚氯乙烯卷材（PVC）自粘橡胶沥青防水卷材自粘高分子卷材沥青复合胎柔性防水卷材玻纤沥青瓦丙烯酸涂料,施工单价（元/平米）48.1240.7551.89115.2855.7443.6940.2233.5456.0432.11,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

24、7,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,东方雨虹首次报告,HeaderTable_TypeTitle 转型拐点，开启收获利润的新成长周期,11,聚氨酯涂料（含单、双组分）,37.65,数据来源：中国建筑防水、东方证券研究所新型防水材料未来市场空间仍较广阔整个行业的市场容量难以准确的统计，我们按照截至 2011 年底的纳入统计口径的 454 家规模以上建筑防水材料企业计算，收入合计约为 685 亿元，但考虑到行业平均企业规模偏小，存在大量统计范围之外的中小企业，我们根据协会给予的初步估算：测算

25、目前行业市场容量约为 1000 亿元/年。图 9：纳入统计口径的防水建筑材料行业企业收入合计值，单位：亿元800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00防水建筑材料制造:主营业务收入:累计值资料来源：CEIC，东方证券研究所我们根据建筑防水国家最新规范：房屋的防水施工面积约占建筑施工面积的 30%，假定所有建筑物均按规范进行防水施工，可以粗略估算全国防水材料的潜在需求情况。表 4、全国防水材料潜在需求估算（单位：万平米）,年份2005200620072008200920102011,全国建筑企业房屋施工面积352,745410,1544

26、82,006527,796588,594708,023846,244,全国防水施工需求面积105,823123,046144,601158,339176,578212,407253,873,防水材料实际使用面积62,00063,50068,36076,90089,230103,130120,315,缺口43,82359,54676,24181,43887,348109,277133,558,数据来源：CEIC，中国建筑防水协会，东方证券研究所如上表所示，如果所有的新建建筑均按现行标准进行施工，则我国防水材料的整体市场需求还存在较大提升空间，且不考虑目前我国超过 450 亿平米保有量的各类房屋的

27、维修和改造需求及公路、桥梁、铁路、机场、水利等市政工程需求。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8,东方雨虹首次报告,1,2,8,7,3,5,6,1,1,HeaderTable_TypeTitle 转型拐点，开启收获利润的新成长周期全行业集中度低，充分竞争，但中高端市场垄断竞争，且雨虹独大如上文所述，我国在相当长的一段时间内不甚重视建筑防水工程质量，法规标准混乱，行业管理力度较弱，并因此导致我国的建筑防水材料和防水技术发展缓慢，反映在全行业竞争上则总体上表现为低水平的无序竞争，粗略统计，我国

28、建筑防水生产企业和作坊式企业合计有 2、3 千家，在农村及城镇不难见到从解放初期延用至今的纸胎油毡做为防水材料。图 10：纳入统计口径的防水建筑材料行业企业所有制结构,集体控股2%国有控股,港澳台商控股2%外资控股4%,1%私人控股91%资料来源：CEIC，东方证券研究所但我们同时注意到，中高端防水市场呈现垄断竞争的格局，且以东方雨虹一家独大。比如高铁项目，对企业的资金和技术都提出了相对较高的要求，行业内有实力参与竞争者寥寥。雨虹针对国家重点工程专门成立项目组全程跟踪，如高铁项目组、轨道交通组、机场建设组、公路桥梁组、电能业务组、教育系统组、水利项目组等等，经我们统计，奥运防水工程一共 31

29、个包，雨虹独揽 26 个，京沪高铁 16 个包，公司独揽 5 个，雨虹在现有铁路防水工程市场上占 5 成以上份额，并与万科、金地、华润，上海大华及中建总公司等建立了长期合作关系，部分还签订了排他性供货协议。表 5：建筑防水行业部分龙头企业横向比较,序号,企业名称,2011 年营 2010 年营业额（亿元）业额（亿元）,区域布局,产品,防水材料产能,东方雨虹,24.74,19.82,北京、上海、广东、湖南、江苏、山东、辽宁、四川、云南,SBS/APP 防水卷材、防水涂料、TPO 卷材,至 2012 年底，卷材 7500万平米，涂料 9.5 万吨，TPO500 万平米,潍坊宏源,山东、吉林、四川、

30、江苏,SBS 防水卷材，玻纤沥青瓦，防水涂料,深圳卓宝,6-6.5,6-6.5,广东、北京、湖北、成都、苏州,装饰、保温、防水一体，主打自粘式卷材,自粘式卷材 4000 万平米、2万吨防水涂料,4,上海建筑防水集团,1.5,1.4,上海,防水材料，货物运输，建筑装饰材料,上海台安青龙化学,1.1-1.2,1.1-1.2,上海广东、广西,防水卷材及涂料防水、保温、装饰一,卷材 3000 万平方米、涂料 1万吨卷材 1000 万平米、涂料 1.5,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9,东方雨虹

31、首次报告,建材,7,8,2009年,HeaderTable_TypeTitle 转型拐点，开启收获利润的新成长周期,体，主打密封涂料及EVR 砂浆,万吨、砂浆 30000 立方米,科顺防水,0.5-1,0.5-1,广东,湿铺法自粘复合防水卷材,防水卷材 1000 万平米、防水涂料 1.5 万吨,广州德高,广东,K11 防水浆料,资料来源：Google、公司资料，东方证券研究所如上表所示，同竞争对手横向比较，从营收规模、区域布局、产能规模等方面，雨虹基本没有同体量的竞争对手。行业走向规范，中高端市场扩容在新型防水材料快速成长的背后，我们观察到，原国家建材局、国家建设部和国家发改委先后颁布了一系列

32、政策法规，法规标准混乱的格局逐渐改观，政策助力建筑防水行业的优胜劣汰。图 11：政策助力，防水行业优胜劣汰,2000年10月2003年11月2004年3月2004年5月2005年12月2007年8月2008年6月2010年12月,建建建建建建建建建建建建“建建”建 建 建 2010建 建 建 建 建 建 建 建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建 建 建 建 2005建 建 建 建建建建建建建建建建“建建建”建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建

33、建建建建建建建建全国工业产品生产许可证办公室建筑防水卷材产品生产许可证实施细则工信部部分工业行业淘汰落后生产工艺装备和产品指导目录（2010年本）,“建 2005建 建“建 建 建 建 建 建 建 建 建 建 建 建 建 建 建建 建 建 建 建 建 50%建”建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建”“建 建 SBS建 APP建 建 建 建 建 建 建 建 建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建“建 建 建 建 建 建 500建 建 建 建 建 建 建 建 建 建 建 建 建 建建建建建建建建建建建建建建建”建建建建建建建建建建建建建建建建建建

34、建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建”建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建建 建 建 建 建 建 建 建 建 建 建 建 建 建 建 建 建 建 建 建 建 75%建 建 建 20建 建 建 建 建 建 建 建 建 建 建 建 建 50%建 建建建建建建建建建建建建建 建 建 200建 建 建 建/建 建 建 建 建 建 建 建 建 建 建 建 建建建建 建 建 建 500建 建 建 建 建 建 建 建 建 建 建 建 建 建 建 建 建建 建 建 建 建 建 建 建 建 建 建 建 建 建 建 建 100建 建 建 建 建建建建建建建建建建,资料来源：公司资料

35、、东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10,东方雨虹首次报告,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,1,2,3,-,4,5,6,7,8,9,HeaderTable_TypeTitle 转型拐点，开启收获利润的新成长周期我们了解到，自 2011 年 7 月 1 日起，上海市对防水卷材企业实行备案制度，未取得备案证的产品，不得在沪上建筑工程中使用（雨虹被上海市装修装饰材料行业协会列为推荐产品），我们判断，随着近年来防水施工规范进一步完善和监管力度的加强，质量标准相对较高的中高端

36、建筑防水材料的市场容量在现有的基础上仍将会有较大的增长。表 6：2011 年已发布和实施的规范,序号,标准号GB50693-2011GB50208-2011JGJ/T53-2011JGJ/T235-2011GB/T26528-2011GB/T26510-2011GB/T26518-2011JG/T312-2011JG/T2041-2011JG/T2037-2011,标准名称坡屋面工程技术规范地下防水工程验收规范房屋渗漏修缮技术规程建筑外墙防水技术规程弹性改性沥青塑性改性沥青高分子增强复合防水卷材遇水膨胀止水胶聚氨酯灌浆材料丙烯酸盐灌浆材料,标准类别工程建设国标工程建设国标工程建设国标工程建设国

37、标推荐性国标推荐性国标推荐性国标推荐性国标推荐性国标推荐性国标,资料来源：公司资料、东方证券研究所表 7：2011 年已完成审定待批规范,序号,标准号GB 50345GB 50207GB 12952-GB 18445JC/T 863JC/T 207,标准名称屋面工程技术规范屋面工程质量验收规范建筑外墙防水防护技术规程聚氯乙烯（PVC)防水卷材热塑性聚烯烃（TPO）防水卷材改性沥青防水卷材成套生产设备通用技术要求水泥基渗透结晶型防水涂料高分子防水卷材胶粘剂建筑防水沥青嵌缝油膏,标准类别强制性国标工程建设国标工程建设国标强制性国标强制性国标行业标准国家标准推荐性国标推荐性国标,资料来源：公司资料、

38、东方证券研究所盈利模式的转变，新一轮成长周期2011 年 7 月高铁停工后，雨虹出现大批裁人的举措，且 2011 年销售收入增速亦大幅回落，市场普遍认为公司经历了近 5 年的高速成长期之后可能面临瓶颈，而 2012 年 1 季报亏损（上市以来的首次单季度亏损）更加剧了市场对雨虹的悲观判断。我们的研究表明，事实上，雨虹正历经新一轮的转型：高铁等大型基建项目对公司的影响将逐渐变弱，战略重心的转变使得多年积累的渠道网络（业内独具全国性布局）逐渐到了发力之时，同有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。1

39、1,东方雨虹首次报告,HeaderTable_TypeTitle 转型拐点，开启收获利润的新成长周期大地产商排他性战略合作亦铺开；而人员的缩编也完成了对“四万亿”之时的“增收不增利“扩张的重塑。盈利模式的转变有望开启雨虹新一轮收获利润的成长周期的拐点，我们更愿意相信雨虹的转型可以大概率获得成功，对公司长期的发展乐观以待。盈利模式的改变回顾雨虹成长的历程，从长的时间维度之下，愈能见证雨虹的盈利模式的变迁。我们将雨虹的发展历程纵切为三个阶段：第一阶段：1995-2005 年，重点工程驱动的快速成长期雨虹创始自董事长李卫国先生 1995 年于长沙创立的湖南长虹防水工程公司，1997 年进京无偿维修毛

40、主席纪念堂，1998 年主动请缨并中标中央 18 座储备粮库防水工程建设，自此脱颖而出，2004 年囊括奥运 23 个场馆（共 27 个）及首都机场防水项目的包工包料，2004 年起雨虹超越同侪，成为建筑防水行业首屈一指的企业。我们注意到，这 10 年的历程，雨虹被誉为“重点工程专业户”，基本全部是面向大型基建项目的直销模式，据此实现快速成长。第二阶段：2005-2011 年，渠道网络拓展期，增收不增利在“渗透全国”的战略指引下，雨虹走出北京市场，拓展面向全国的渠道网络，并“先市场，再生产”，2007 年 3 月，建于上海金山区的生产研发基地开工，打开在长江以南区域的产能部署；2009 年 3

41、 月，岳阳生产基地奠基建设，同年成立四川及广东东方雨虹子公司；2010 年，锦州及惠州生产基地开工建设；2011 年收购昆明风行防水及徐州卧牛山防水，进一步拓展版图。图 12：公司区域收入占比（2005-2011）806040200,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,其他地区(%),北京地区(%),上海地区(%),资料来源：公司资料，东方证券研究所截至 2011 年底，雨虹全国生产布局版图已经基本完成，形成北京顺义、上海金山、湖南岳阳、辽宁锦州、广东惠州、云南昆明、江苏徐州和山东德州八大生产基地。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申

42、明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12,东方雨虹首次报告,2,HeaderTable_TypeTitle 转型拐点，开启收获利润的新成长周期表 8：公司已建、在建及规划中生产线产能明细,类别,地址,改性沥青防水 高分子防水卷卷材（万平米）材（万平米）,防水涂料（万吨）,其他,备注,北京,1500,1.5,上海,1000,500,11,09 年底投产10 年初投产,已建,岳阳锦州,100010001000,4,增发锦州项目调整实施地点，11 年 2 季度投产增发项目，11 年 2 季度投产增发项目，11 年 3 季末投产新增项目，2012 年下半年投产

43、,惠州,1000,2,增发项目，2012 下半年投产,在建,昆明山东,1000,5 万吨非织造布,增发惠州项目调整实施地点，2012 年下半年后投产计划总投资 7.96 亿元，一期2012 年三季度末投产,昆明,1000,内外墙涂料 3 万吨,计划投资 3.16 亿元，其中 0.8亿元源自募投项目变更,拟建,徐州,3000,10,砂浆 40 万吨，橡胶密封材料 1000 万件,计划投资 5.54 亿元,数据来源：公司资料现有的渠道主要包括两类：1、零售渠道：分销商，包括建材超市、家装公司等，目前雨虹已在全国建立了 17 家办事处，截至今年 1 季度末，零渠经销商 480 余个，零售网点超过 6

44、000 多家。2、工程渠道：代理商，施工企业、工程公司，截至今年 1 季度末，工程渠道经销商 960 余家，几乎遍布全国。“四万亿”的插曲然而，对于这一阶段，我们进一步研究发现，2009-2010 年在“四万亿”投资的驱动下，公司战略重心可能出现了反复：大型基建项目再度成为雨虹收入增长的主要驱动力，以高铁防水为例，公司 2010 年约 30%收入来自高铁项目（以防水涂料为主），初步估算 2009-2011 年公司收入中 6成仍由大型基建项目所贡献，因此我们可以推断，此时公司的战略重心为直销模式下的重点工程（似于上文所述的第一阶段），渠道发力被滞后。第三阶段：2012 年起，依托渠道，结盟大地产

45、商，收获利润期我们认为，“四万亿”之后的雨虹，战略重心回到渠道网络，而历经 5-6 年铺垫并已完成八大生产基地版图布局的渠道网络将步入发力之年。依托渠道优势，结盟大地产商的战略有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13,东方雨虹首次报告,HeaderTable_TypeTitle 转型拐点，开启收获利润的新成长周期雨虹自上市起与万科、金地、华润等一直具备合作协议，但 2009 年及之前大多数是区域战略合作，我们判断主要是产能布局受限（当时产能未达到全国布局，防水材料的经济运输半径约为500 公

46、里），而今年公司依托业内独具的全国网络布局优势，积极拓展大地产商客户，并取得了良好的效果。以万科为例，2010 年底，雨虹成为其万科独家防水材料合作伙伴，今年原本大量供货高铁的产能得以释放出来，我们判断今年对万科实现的销售收入仍有约 30%的增长。目前金地、远洋、大华、华润置地等数家大地产商均和公司签订战略合作协议（部分为排他性），并且客户群在进一步扩大。表 9：公司对万科销售收入（2009-2011 年前五名客户其余均为铁路）,年份2009A2010A2011A2012E,销售额（万元）2423.7510832.4726071.2730000,占报告期营业收入比重2.92%5.47%10.5

47、4%,资料来源：公司资料，东方证券研究所雨虹在防水材料行业优势地位显著，大地产商没有更好的替代选择如上文所述，防水材料行业集中度较低，就收入规模而言，雨虹没有同等体量的竞争对手，且行业竞争对手均未形成全国性产能布局网络（防水材料经济运输半径一般为 500 公里），因此全国性的大地产商在选择合作伙伴时，雨虹一般是首选。住宅精装修比例的提升令地产商更倾向于选用高质量的防水材料我们的研究表明，毛坯房为主的商品房建造时防水材料的选择方往往是建筑工程公司，成本一般是其主要考虑因素。精装修住房由于开发商承担 3 年质保期，而房屋漏水问题一度是投诉热点，且后期一旦发生漏水，维修施工成本远远高出防水材料本身，

48、因此精装修比例提升使得开发商对防水这类隐蔽工程质量控制得愈发严格。由于防水材料本身不同于一般消费品，其功能性只能通过时间来检验，据我们了解，市场上诸多“杂牌”产品在销售时各方面检测指标均可达标，并且在安装的头一两年也可以做到良好的防水效果，但往往经不起时间的考验，雨虹产品历经十余年的市场考验，所具备可靠品质的良好口碑成为大开发商选择的主要考虑因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14,东方雨虹首次报告,4.04%,HeaderTable_TypeTitle 转型拐点，开启收获利润的新成长

49、周期,图 14：墙面渗水实例资料来源：实地拍摄，东方证券研究所,图 15：楼面渗水实例资料来源：实地拍摄，东方证券研究所“结盟大地产商”盈利模式下雨虹有望进入利润收获期地产集中度提升利好雨虹市占率稳步增长，未来空间仍较大如前文测算，按目前建筑防水材料行业 1000 亿/年的市场容量，雨虹 2011 年收入约 25 亿，因此市占率不到 3%，对比雨虹结盟的战略合作伙伴（部分为排他性）的万科、金地、远洋、华润置地等（客户群仍在不断扩大）大地产商在房地产市场的合计市占率，雨虹未来的收入规模提升空间仍较大。图 16：中国前五大开发商市场集中度7.85%6.88%,5.66%,5.50%,3.26%,3

50、.45%3.65%3.32%,3.40%,2.61%,3.14%,3.97%,1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：国家统计局，东方证券研究所另一方面，房地产行业限购、限贷等调控措施并未放松及信贷依然紧张的背景下，越来越多的企业开始放弃其地产业务，而龙头房企则开始由一二线城市拓展至三四线城市；调控背景下，大地产商获取比小企业更多的资源，我们了解到，今年上半年大地产商的拿地和开工情况均明显好于地产行业平均，有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表