资产定价学讲义.ppt

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1、资产定价学,周洛华 著上海财经大学出版社,2,第一章 资产定价导论第二章 金融市场第三章 市场定价第四章 武断定价第五章 确定性条件下的资产定价第六章 不确定性条件下的资产定价第七章 债券定价第八章 实物资产定价第九章 股票定价第十章 价值投资与管理,目 录,3,第一章 资产定价导论Introduction toAssets Pricing,4,金融学的核心是如何决定价值Its all about value 资产价值是如何确定的？我们如何管理资产的价值？市场是如何确定资产价格的？我们如何作出正确的资产决定？,5,学习本书的态度同样适用于其他任何金融学教科书,务实结合实践，发现问题，相信实践。

2、务本抛开模型，解决问题，追本溯源。问题只来自于实践，价值只来自于市场。不要被模型所迷惑、束缚或者沉醉。世上本没有模型，实践的人多了，这才有了模型。世界上最危险的地方不在阿富汗，而在我们的办公室，因为每个人都坐在这里继续调整模型，而不是转过身去面向现实的市场去了解客户的实际需求。,6,第一节资产定价概述 A Brief ReviewaboutAssets Pricing,7,传统金融学宏观的金融市场运行理论,在研究金融市场的宏观领域，主要从研究中央银行的利率政策和货币政策入手，了解各种金融机构在金融市场中的地位和作用。凯恩斯（John M.Keynes）有关利率、就业和通货膨胀的开创性理论。弗里

3、德曼（Milton Friedman）的货币主义学说。米勒（Merton H.Miller）和莫迪里亚尼（Franco Modigliani）的有效金融市场理论。,8,传统金融学微观的公司投资理论,赫尔（John Hull）、豪根（Robert A.Haugen）、迪克西特（Avinash K.Dixit）以及平代克（Robert S.Pindyck）等学者关于金融工具定价的模型。布莱利（Richard A.Brealey）和麦尔斯（Stewart C.Myers）的公司理财学。,9,资产定价的应用案例,欧元兑人民币的无风险套利海湾战争中的石油价格如何获得电解铜石油价格推动技术进步,10,第二

4、节 资产定价的方式 The Methods of Assets Pricing,11,两种定价方法,市场定价1998年美国总统大选武断定价巴菲特和因特网泡沫两种定价方式的优劣比较,12,第三节影响资产定价的因素 Factors Mattered for Assets Pricing,13,金融学的基本要素,不确定性黄金为什么比白银贵?信息新信息决定玉石价格能力领导者溢价,核心问题只有一个：创造价值,14,第四节 资产定价的基本框架 Primary Framework of Assets Pricing,15,两个坐标体系,资产的价值是其所包含的权利和义务 的总和期货，债券，股票，期权确定性和不

5、确定性的组合 中石化剥离资产为上市无线频段的价值煤气管道的光纤项目,16,第二章金融市场 Financial Market,17,我们需要了解金融市场的目的,金融市场提供什么样的信息如何利用金融市场的信息作出正确 的决定资产如何在金融市场上定价有效金融市场假设,18,第一节市场预期决定资产价格 Market Expectation Decides Assets Prices,19,资产价格和商品价格,资产价格决定资产供求，商品价格决定商品供求市场帮助大家建立稳定的预期买卖体现预期不一致预期决定资产价格,20,预期决定价格的实例,第四个和尚买水喝Cisco Vs.Teekay1美元不值1美元吗?

6、销毁高炉，销毁预期垄断天燃气无法改变预期,21,第二节 有效金融市场的假设 Efficient Financial Market Assumption,22,有效金融市场的概念,没有任何无风险套利机会的市场华尔街地板上的100美元在有效金融市场上，市场预期是基于当前所有信息和对历史规律的最好认识，而产生对未来的最佳预期这种预期体现在当前的价格上,23,有效金融市场的三种类型,半强式市场：包含全部公开信息,强式市场：包含全部企业内部信息及其对全部信息的最佳的分析和解读,弱式市场：包含全部历史信息,24,有效金融市场的三种类型,从上面的分析我们可以看出，在一个弱式的市场上，任何基于历史数据的技术分

7、析都是无效的；在半强式的市场上，构造任何基于当前信息的模型都是徒劳的；而当我们接受强式市场的假设时，我们的任何预测市场的努力都没有意义，在这种情况下，没有人能够“击败市场”（Beat the Market）。,25,有效金融市场假设的推广,市场无记忆总是相信当前市场价格市场只对新信息作出反应最终造成一个对于分析师来说是随机过程的一个移动有效金融市场是理性的吗?三个实验,26,第三节 M&M定理及其应用 M&Ms Law and Application,27,M&M定理,1991年诺贝尔经济学奖得主米勒和莫迪里亚尼教授简介这套理论认为，企业的融资行为和其创造价值的能力是不相关的，或者说资产负债表

8、两边互不相关这套理论认为，企业的股本结构无关于企业的赢利能力,28,M&M定理,在有效金融市场上，一个公司的价值是由其资产增值能力所决定的，而与该公司的融资方式以及资本结构无关。资金成本取决于对资金的运用，而不是取决于资金的来源。企业的价值与其资本结构没有关系。融资活动本身不创造任何价值。公司股票的价格应该是由企业创造价值的能力所决定的，而该企业的融资活动不应对股票的价格产生任何影响。,29,M&M定理的应用实例,源自匹萨饼店的智慧股票总市值和银行总资产中央银行的房地产贷款政策东南亚金融危机的错位利率政策王小二的棉花收购协议国有企业和私营企业的融资,30,第四节 金融市场与价值决定 Finan

9、cial Marketand Valuation,31,不确定性资产的合理定价,金融市场对于那些能够防范风险（给投资人造成损失的不确定性）的金融资产能够进行准确的定价，使投资人至少不会以高于合理价格的代价去获取这项金融资产。金融市场对于那些能够获得回报（给投资人带来收益的不确定性）的金融资产能够进行准确的定价，使投资人无法以低于合理价格的代价去获取这项金融资产。,32,不确定性资产的合理定价,美国住房贷款市场的兴起 缺少金融试验的磁悬浮 金发女郎的困惑 上海市的私车牌照拍卖,33,第三章 市场定价Market Pricing,34,市场定价,什么是无套利均衡及其对于形成一个稳定的资产价格的意义

10、。影响资产价格的因素。融资成本和融资方式对资产价值是否有影响。如何以市场定价为依据确定资产价格。,35,第一节无套利均衡 No Risk Free Arbitrage,36,无套利均衡,无论是市场定价还是武断定价，都是以此为基础解决定价问题的。如果金融市场出现了无风险套利机会，投资人就可以无风险地赚取利润。我们可以将该投资机会想像成为一项虚拟的“资产”，并将该项“虚拟资产”放在金融市场上，投资人会迅速购入该资产，使该项资产的价格等于无风险利润。,37,第二节证券组合理论 Security Portfolio Theory,38,投资组合,将两项资产组合成一个资产组合，而这个资产组合又可以被看作

11、一项新的资产。我们可以根据被组合的两项资产所具有的回报和风险的信息，来确定新资产组合的风险（标准差）和回报（预期收益）。,39,第三节资本资产定价模型Capital Assets Pricing Model（CAPM）,40,CAPM的前提,市场上存在着一个充分多元化的投资组合。我们把这个组合称为“市场组合”。CAPM模型引进一个变量“”，这个变量衡量的是：当“市场组合”发生变动时，其他任何一项资产发生相应变动的敏感程度。,41,CAPM理论,在有效金融市场上，任何投资组合都是位于资本市场线上的不同组合。因此，各投资组合之间的风险和回报的比例始终存在着线性关系。任何收益都是对投资人承担风险的补

12、偿。如果某投资人的收益低于市场组合，是因为该投资人承担的风险小于市场组合的风险；如果某投资人的收益高于市场组合，是因为该投资人承担的风险大于市场组合的风险。,42,CAPM理论的应用实例,英特尔公司是否应该在华投资芯片厂？摩根银行介入的结果是什么？什么是IRR？中国政府的哪一种介入方式是对的？国企和民企的融资问题。本例中的M&M定理和CAPM同时生效。,43,第四节 资产定价的局限性 Limitation of Current Assets Pricing Models,44,CAPM模型的应用局限,法莫的反思：3年 Vs.7000年各项系数会随时间变化排除了新信息任何投资都是“零净现值”的活

13、动非交易资产的定价依赖于资产复制预期收益依赖于主观判断,45,第四章 武断定价Arbitrage Pricing Theory（APT）,46,武断定价,没有市场定价的情况希望超过市场定价而赚钱的投资人需要分析影响资产价格的因素，而不是被动地观察股票表现分析头寸的组合,47,第一节武断定价法概述 Introduction to Arbitrage Pricing Theory,48,武断定价法的基本假设,某项资产的收益是由一系列因素所影响的。这样，我们只要找到这些因素（Factor）并确定这些因素和资产收益之间的协相关关系（Covariance），就可以对资产收益水平作出判断。,rj,t=Aj

14、+1,jI1,t+2,jI2,t+n,jIn,t+j,t,49,第二节判断资产的头寸 Analysis of Assets Positions,50,任何资产都有头寸,任何资产都可以成为买卖双方表达不同看法的工具。一个新的概念：头寸（position）。意思是投资人根据其对某一项资产未来价值走势的主观判断而持有的买入或者卖出该资产的立场。看涨的多方头寸看跌的空方头寸,51,头寸的相关性,头寸分析是为了配合APT定价头寸的相关性金矿公司股票多头的头寸分析资产应该是一个矢量，不是传统的宏观经济学或者会计学中只计多寡而不计头寸的标量。,52,CAPM和APT的比较,APT理论从分析那些影响资产预期收

15、益的因素入手，发现了资产的多重头寸性。只要投资人能够准确分析影响该资产所有的因素，权重和头寸就能够准确测得一项资产应该具 有的理论价格。CAPM模型则无需投资人分析这些因素，而只要被动地接受市场上对某项资产给出的系数就可以确定资产应该 具有的价格。,53,第三节武断定价法的应用Application of Arbitrage Pricing Theory,54,APT的应用,APT理论要求你首先找出影响资产预期收益的因素，然后再对这些因素的权重和头寸进行分析，以最终确定资产的预期收益。分析非上市资产的预期收益 复制金矿公司股票的两种方法 测定四星级酒店的预期收益,55,APT的应用,分析公司价

16、值购买股票等于购买能力 华尔街的“可乐迷局”根据APT定价法的原理，通过对影响资产价格的相关因素进行分析，找出某一项资产所包含的相关头寸。帮助投资人分析出影响某项资产预期收益的“多方”或者“做空”的因素，从而使其了解影响资产价格的因素。,56,第四节武断定价法的局限 Limitation to Arbitrage Pricing Theory,57,武断定价法的局限,市场以外的不确定性理论定价和实际定价的差距 合理定价的“陷阱”令索罗斯心仪的“悍妇”华尔街的“独孤求败”APT理论能够帮助投资人获得并分析有关资产价值的有用信息，并在此基础上构建自己的投资决策。,58,第五章 确定性条件下的资产定

17、价 Assets Pricing under Certainty,59,“现金为王”的原则,学会使用净现值法测定确定性条件下的资产价值。无论一家公司的财务报表如何，其投资价值最终都要体现为对投资人的现金回报。投资人追求应该在面临确定性的条件下，以现金流作为评价资产价值的惟一标准。,60,第一节利率的构成 Formation of Interest Rate,61,时间价值,酒鬼的困惑 交易需求（Transaction Demand）和投机需 求（Speculative Demand）决定酒鬼们消费投资比例的杠杆就是：利率名义利率扣除通货膨胀的因素之后，才能够获得反映货币的真实时间价值的实际利率

18、,62,第二节现金流现值的估算 Estimate the Present Value of Cash Flow,63,现金流现值的估算,64,第三节远期和期货的定价Forward and Futures Pricing Methods,65,远期和期货的定价,远期价格的确定期货价格的确定 定价机制的核心：无套利均衡,66,应用举例,两大金矿的套期保值之争美国工会的困境排除不确定性并不创造价值企业利用期货和远期进行套期保值的活动，只是在企业的资产负债表的右栏（负债栏）中增减负债水平而已，因此并不对资产本身的价值有任何影响。,67,第四节确定性条件下的价值管理Assets Management u

19、nder Certainty,68,“现金为王”的价值管理,在确定性条件下管理资产有一项重要的原则：现金为王。投资人应该追求那些能够获得最大现金流净现值的项目，并忽略其他因素的干扰。英特尔的芯片工厂 应该把测试仪放在哪里？英特尔的芯片工厂是否要外包给三井公司？英特尔的芯片工厂应该修理哪一台机器？英特尔的芯片工厂是否还要继续生产下去？汽车金融公司的价值 浦东大力兴建基础设施的意义 联合战斗机合同的价值,69,第六章 不确定性条件下的资产定价Assets Management under Uncertainty,70,现实世界充满了不确定性,如果金融市场上各种资产都处于确定性条件之下，世界将变得十

20、分完美，一切都在可预见的范畴之列。金融市场上充满了不确定性，无论我们多么准确地预计未来，都无法肯定我们对未来的预测都成为必然事件。我们也无法肯定地认为，通过模型测算出来的资产价值就一定成为未来市场上的价格。因此，我们必须接受这个挑战：掌握不确定性条件下的资产定价。,71,第一节不确定性的价值 The Value of Uncertainty,72,不确定性的价值,各种资产时时刻刻都处于各种类型的不确定性之下能够克服不确定性的资产在市场上得到高额定价不确定性程度越高，那些能够克服不确定性的资产的价格就越高，那些不能克服不确定性的资产的价格就越低,73,不确定性资产的两个要素,任何一项不确定性的资

21、产都有两个参数：该项资产的当前价格和当前波动率（体现市场对其未来价值不确定性的判断）。某项资产的当前价格体现的是：金融市场在吸收了该资产的全部信息之后对其未来预期收益的判断。某项资产的当前波动率体现的是：金融市场所能够接受的该资产的价值在未来出现的波动程度。,74,第二节期权定价法Option Pricing Theory,75,基本原理,命题1：赌场老板无论怎么操作，在经历了赌局之后，他的财富总量并没有增加，他只是避免了损失和破产的命运。命题2：所有参与其中的赌客们对于这场赌局的进展和结果有着稳定的、一致的预期。大家都知道投掷游戏的概率分布情况，也都能够预测未来有可能出现的几种情况，并且每个

22、人都相信其他人也持有相同看法。命题3：赌场老板自始至终都没有承担任何风险，他将破产的风险全部分摊给了另外一场赌博中的其他赌客，将自己所承担的全部风险都对冲掉了，形成一个完全对冲的头寸。,76,期权定价法,二叉树定价原理离散型布莱克舒尔茨定价公式连续型美式分红期权定价公式提前实施的意义均是在无套利均衡的框架下推出,77,第三节期权投资法 Option Investment Methodology,78,期权投资法,投资人希望某项资产出现有利的不确定性，也愿意支付一个固定的代价来锁定不利的不确定性。期权作为一项投资，其损失从一开始就已经被固定下来了，是可以预计的。而其收益，则是无法确定的，这就是许

23、多风险投资公司所应用的基本逻辑。愿意在今天支付一个有限的代价，希望在未来收获有可能是很高的回报。,79,期权投资法应用举例,外资在“西气东输”中的风险管理 磁悬浮 Vs.新干线 上海市免费开放过江交通设施 南京长江二桥的价值 摩托罗拉的铱星计划,80,第四节不确定性条件下的价值管理 Value Management under Uncertainty,81,利用有利的不确定性,加油站的另外一种价值酒精的另外一种价值 医院、大夫和护士的另外一种价值帮助河南省解决“南水北调”的融资问题 英特尔发展论坛的价值,82,第七章 债券定价 Bond Pricing,83,债券定价的原则,持有债券是一项权利

24、，发行债券是一项义务债券包含了现金流和期权双重价值综合应用前面两章内容,84,第一节债券概述 Introduction to Bonds,85,债券的分类,所有债券都可以在上述坐标中定位,86,第二节国债定价Treasury Bond Pricing,87,国债定价,国债作为一项具有确定性价值的金融资产，其确定性表现在国债的本息兑付是有保障的，可以认为是无风险的。而国债价格所有不确定性的因素来自于市场对于通货膨胀率变化的预期。国债的当前价格，并不依赖于国债的票面利率，而依赖于法定本息收益和实际收益率，其中实际收益率体现了市场对通货膨胀的预期。,88,第三节公司债定价Corporate Bond

25、 Pricing,89,公司债券的定价,公司债比国债的风险高，不确定性更强，主要表现在公司债的还本付息是以公司的信誉为担保的，而国债的还本付息则是以国家的财政信誉为担保的。因此，所有公司债的投资人都面临着一个比国债投资人更不确定的因素：公司倒闭的风险。国债投资人只要担心通货膨胀是否会加剧，而公司债的投资人不仅要担心通货膨胀的问题，而且要关注公司的经营情况。因为一旦公司倒闭，其本息的偿还就没有保障了。,90,公司债券的定价,巴菲特“趁火打劫”公司债的“卖方期权价值”公司债的“买方期权价值”测量中国股市成熟度的一个实验 意大利的奶业巨头帕玛拉特公司,91,第四节债券价值管理Managing the

26、 Value of Bond,92,债券价值管理,国债价值管理 期限结构公司债的投资管理 公司波动率的变化发债方的债务管理 回购,93,第八章 实物资产定价Real Assets Pricing,94,实物资产定价,无论是处于确定性还是不确定性条件下的资产，其价值都是由一系列的权利和义务构成的。实物资产虽然并没有在市场上时时刻刻地进行交易，但是，我们分析实物资产价值却是以市场对“具有相同权利义务的资产的定价”为基础的。市场上具有相同权利义务的资产是我们对实物资产进行定价的参照物。,95,第一节实物价值的市场参照 The Benchmark Value of Real Assets,96,实物价

27、值的市场参照,97,第二节创造新信息的实物资产New Information Generating Assets,98,创造新信息的实物资产,IBM公司“定单的困惑”Merck公司投资新药研发的决策机制 勘探权延期费的定价 油田开采权价格的确定 全国房产涨价的原因 高速公路出口处的价值,99,第三节创造新能力的实物资产New Capability Developing Assets,100,创造新能力的实物资产,“1+12”的原因：新能力“欧莱雅”收购“小护士”“雀巢”Vs.“玛氏”外资金融机构在华的投资目的 水电站的设备选型 柔性生产线的价值 波音公司747飞机厂房的决策,101,第四节克服

28、不确定性的实物资产Uncertainty Lessening Assets,102,克服不确定性的实物资产,2003年中国为什么会缺电？虚拟的天荒坪水电站“期权电站”的价值甩掉包袱英特尔 Vs.三井公司 火电站为什么接受电价折扣？,103,第九章 股票定价Stock Valuation,104,股票定价,增长机遇和价值投资是投资人的两条腿。巴菲特的这段话向我们揭示了股票的价值是这样构成的。“增长机遇”就是不确定条件下的期权价值，“价值投资”则是确定性条件下的现金流价值。公司价值是一系列期权的组合。,105,第一节传统的股票定价模型 Traditional Stock Valuation Mod

29、els,106,传统的股票定价模型,107,第二节股票的价值构成分析 Composition Analysis of Stock Value,108,股票的价值构成分析,“沃尔玛”与“凯玛特”的价值股票中的期权价值 英特尔回购股票导致股价下跌 煤炭液化项目的价值 股票的价值由确定性的现金流价值和不确定性的期权价值构成。,109,第三节股票定价的类型分析Industry Type Analysis of Stock Value,110,公用事业类型的股票 服务业和制造业类型的股票 高科技类型的股票 对于传统的企业，节约成本型就能够推高股价，因为这些企业的价值更加依赖于现金流的增长对于新兴的高增长

30、企业，创造新的科研成果或者推进新的投资项目能推升公司的股价，因为这些公司的股价依赖于期权价值的增长,股票定价的类型分析,111,第四节影响股票市值的因素Factors Related to Stock Valuation,112,影响股票市值的因素,股票的流动性公司经营的独立性 企业的竞争能力 企业所处的行业地位 其他事项,113,第十章 价值投资与管理Value Investment and Management,114,价值投资与管理,政府制定政策的代价投资人如何构建价值投资组合企业如何通过战略投资增加公司的价值企业如何培养克服不确定性的能力,115,第一节企业的价值管理Corporate

31、 Value Management,116,企业的价值管理,培养克服不确定性的能力 创造有利的不确定性三峡电价的风险暴露策略 加州能源危机的根源 维护核心竞争力 高通公司出售CDMA手机制造业务 Palm公司化敌为友 拓展增长空间,117,第二节企业的价值创造Corporate Value Creation,118,企业的价值创造,战略投资的两难境地 Phillips公司收购案 Conoco公司收购案 摩根大通收购第一银行 一些不成功的兼并案,119,第三节价值投资的战略 Value Investment Strategy,120,正确的决策,巴菲特投资中石油 1998年中石油和中石化在干什么？市场对某项资产的定价是基于现金流的而你发现了现金流以外的期权价值以市场价购入该资产就是价值投资,121,第四节政策定价Cost of Policy,122,任何经济政策都是有代价的,政府担保的银行贷款 用保护价收购余粮政策的代价 布雷顿森林体系 OPEC控制石油价格的波动区间 中国的人民币汇率形成机制的探索,123,欢迎意见反馈如需联系作者请通过出版社转达,