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1、研究报告RESEARCH REPORT海外创业板市场发展状况及趋势研究,课题研究员,王晓津 佘坚,深圳证券交易所综合研究所2008.51,海外创业板市场发展状况及趋势研究,内容提要,为借鉴海外创业板市场运作的经验与教训，更好地建设我国创业板市场，本研究报告在系统梳理海外创业板市场的发展历程、发展背景的基础上，对海外创业板市场存在的问题和发展趋势进行了分析。本研究报告的主要内容与结论如下：1海外创业板市场大体经历了起步、繁荣、调整和复苏四个阶段，各阶段主要特征为：（1）起步阶段：美国等国家率先设立了有别于主板市场的创业板市场，市场形成具有自发性，市场规模较小，大多从属于主板市场；（2）繁荣阶段：
2、受纳斯达克市场运作成功的影响，较多国家或地区纷纷设立创业板市场，海外创业板市场整体规模迅速扩大；（3）调整阶段：受市场环境和运作机制等因素的共同影响，海外创业板市场出现重大调整，不少市场被迫“关停并转”；（4）复苏阶段：一些创业板市场调整发展战略，海外创业板出现了并购重组和分化发展的格局，市场之间的竞争趋于白热化。,2在主板市场运作很长时期并获得了大的发展的同时，海外创业板的异军突起有着深刻的市场背景：（1）资本市场分工为创业板的兴起留下了发展空间；（2）经济结构调整要求相应的市场层次与服务体系；（3）经济增长方式转变为创业板发展注入活力；（4）风险投资偏好推动了创业板市场的发展；（5）成功效
3、应示范加快了创业板的兴起；（6）市场竞争策略促进了创业板的设立。,3海外创业板市场发展过程中存在的问题是：（1）上市资源缺乏是一些创业板市场发展的主要瓶颈，较多创业板市场运作多年达不到规模效应，它是导致不少创业板市场“关停并转”的主要原因；（2）一些创业板市场运作机制存在重大缺陷，内部缺乏独立性，外部缺乏吸引力；（3）一些创业板为追求市场规模，大幅度降低了发行标准，但市场监管未能跟上；（4）与大型成熟企业比较，中小型创业企业是一个高收益与高风险并存的企业群体，并且同一个企业存在着严重的预期收益与风险的不对称性，增加了市场风险。,4海外创业板市场的发展趋势主要体现为：（1）海外创业板市场集中度趋
4、于提高，两极分化的格局基本形成并向纵深发展；（2）海外创业板市场公司化运作、内部板块细化和并购重组将更加明显；（3）全球范围内的上市资源争夺将成为各创业板市场竞争的主要策略；（4）海外创业板市场之间的上市公司行业结构差异化将更加明显；（5）市场制度设计将不再是简单照搬，而更立足于各市场的具体现实情况。5通过上述分析，可以得出以下几点启示：（1）从海外创业板市场设立和运作的情况看，我国具备创业板设立和运作的较好条件，其中境内上市资源丰富、依托深,2,海外创业板市场发展状况及趋势研究,市主板力量、借鉴深市中小企业板运作经验，是我国创业板市场设立和运作的优势；（2）从海外创业板市场运作的经验与教训上
5、看，调整上市标准必须与强化市场监管同步进行；（3）从海外创业板市场风险生成机理来看，上市公司风险和市场运作风险是创业板市场的主要风险源，有效防范和控制这类风险是创业板市场健康稳定发展的基础；（4）从海外创业板市场发展格局上看，我国即将设立的创业板面临着较大的竞争压力，发行上市制度和创新市场运作机制，是我国创业板应对市场竞争的主要策略。,关键词：海外创业板市场，发展状况，演变趋势,3,海外创业板市场发展状况及趋势研究,目,录,一海外创业板市场的发展概况.6（一）起步阶段（1990 年以前）.6（二）繁荣阶段（19902000 年）.7（三）调整阶段（20012004 年）.8（四）复苏阶段（20
6、05 年至今）.9二海外创业板市场发展背景分析.10（一）资本市场分工.10（二）经济结构调整.10（三）经济增长方式转变.10（四）风险投资偏好.11（五）成功效应示范.11（六）市场竞争策略.11三海外创业板市场存在问题分析.11（一）上市资源问题.12（二）市场规模问题.12（三）运作机制问题.13（四）上市标准问题.13（五）创业板市场监管问题.14四海外创业板未来发展趋势.14（一）市场格局二元化趋势.15（二）发展战略动态化趋势.16（三）竞争策略全面化趋势.17（四）行业结构差异化趋势.17（五）制度设计创新化趋势.17五启示.18（一）客观看待我国设立和运作创业板的条件.18（
7、二）调整上市标准须与强化市场监管同行.18（三）有效防范上市公司风险和市场运作风险.19（四）进行制度创新，构建灵活竞争策略.19主要参考文献.20附件一.海外创业板市场基本资料汇总表.21附件二.海外“关停并转”创业板市场汇总表.23附件三.海外主要创业板市场简介（按总市值排序）.251美国纳斯达克（总市值 40136 亿美元）.252英国 AIM（总市值 1933 亿美元）.264,海外创业板市场发展状况及趋势研究,3日本加斯达克（总市值 1348 亿美元）.274韩国科斯达克（总市值 1030 亿美元）.285台湾店头市场（OTC）（总市值 623 亿美元）.296加拿大 TSX-V（总
8、市值 503 亿美元）.307日本 Mothers Market（总市值 277 亿美元）.318波兰 SiTech（总市值 224 亿美元）.329香港创业板（总市值 201 亿美元）.3310日本 Hercules New Market（总市值 201 亿美元）.3411巴西 Novo Mercado（总市值 189 亿美元）.3512巴西 SOMA（总市值 188 亿美元）.3613印度 Indonext（总市值 174.2 亿美元）.3714希腊 Atex New Alternative Market（总市值 141 亿美元）.3815意大利 Nuovo Mercato Expandi
9、（总市值 136 亿美元）.3916德国 Open Market Entry Standard（总市值 126 亿美元）.4017新加坡凯利板（总市值 73 亿美元）.4118北欧 First North（总市值 54.4 亿美元）.4219马来西亚吉隆坡二板市场（总市值 50 亿美元）.4320纽约泛欧交易所集团 Alternext（总市值 45.3 亿美元）.4421马来西亚麦斯达克（总市值 37.45 亿美元）.4522爱尔兰 Enterprise Exchange（总市值 32.5 亿美元）.4623塞浦路斯二板市场（含三个市场，总市值 14.8 亿美元）.4724土耳其 Second
10、 National Market（总市值 14.5 亿美元）.4825南非 AltX（总市值 12.34 亿美元）.4926泰国 MAI（总市值 10.7 亿美元）.5027澳大利亚 NSX 市场（总市值 4.18 亿美元）.5128澳大利亚 BSX 市场（总市值 3.9 亿美元）.5229新西兰 NZAX 市场（总市值 3.85 亿美元）.5330南非 Venture Capital Market（总市值 1.85 亿美元）.5431土耳其 New Economy（总市值 1.02 亿美元）.5532南非 Development Capital Market（总市值 3000 万美元）.56
11、33澳大利亚 APX 市场（总市值 1600 万美元）.5734菲律宾 SME Board（总市值 700 万美元）.58,35依斯达克（已关闭）.59,5,1,2,海外创业板市场发展状况及趋势研究,近二十多年来，较多国家或地区基于完善资本市场层次体系、促进创新和中小企业发展、满足投资者多元化投资的需要，在发展现有主板的同时，推出了各种类型的,中小企业市场（SMB,Small and Medium Size Business Markets1），如创业板、成长板、,二板、中小企业板、小盘股市场等，本文统称为创业板市场或创业板。截至2006年末，全球共有41个创业板市场。创业板市场在全球范围内的
12、迅速崛起、在运作中效仿与创新并举、在发展演变中分化严重、在市场表现方面大起大落，受到世人的广泛注目。人们对创业板市场褒贬不一，褒奖者或肯定者看重的是纳斯达克等创业板市场运作获得的巨大成功和发展取得的巨大成绩；贬低者或否定者注重的是较多创业板市场运作的失败和创业板市场表现出来的高风险性。人们对海外创业板市场的不同看法也延伸到了国内，无论是十年前我国着手推出创业板之时、还是现在我国创业板即将推出之际，社会各界似乎对创业板市场仍未达成广泛的共识，一些人士对我国推出创业板市场还存在这样或那样的担心或顾虑。,怎样全面、系统、深入了解海外创业板市场发展的状况，是科学、客观认识创业板市场的前提，也是正确把握
13、创业板市场未来发展趋势的基础，更有利于我们统一对国内推出创业板市场的认识，同时也有利于我国创业板市场推出和运作广泛借鉴海外创业板设立、运作的经验和教训。为此，本文收集、整理了大量的第一手创业板资料，在此基础上归纳总结了海外创业板的发展背景、发展情况、存在的问题，展望了海外创业板的发展趋势，并得出了一些重要启示2。,一海外创业板市场的发展概况,海外创业板市场的发展大致经历了起步、繁荣、调整和复苏四个阶段。在不同的发展阶段，海外创业板市场的整体规模、市场表现、市场定位、制度设计和交易所组织形式等方面具有不同的阶段性特征。,（一）起步阶段（1990 年以前）,1962年，纽约商品交易所设立了专门针对
14、中小企业的股票市场全国证券交易所，但该交易所设立后一段时间上市公司家数少、知名度不高、声誉欠佳，不得不被迫早早关闭。1971年，美国纳斯达克成立，标志着创业板市场的真正起步。尽管2006年之前这家称为“全美证券交易商协会自动报价系统”的市场一直不是法律意义上真正的证券交易所，但这没有妨碍纳斯达克在创业板市场功能上的定位，尤其是20世纪,80年代以后一批高科技公司如微软、英特尔的上市，使得纳斯达克成了全球创业板市场成功的典范与各国竞相仿效的对象。海外创业板起步阶段主要具有以下特点：1市场自发形成背景明显。纳斯达克的设立和运作，是市场内在需求和自发演,该定义来自世界交易所联盟“An FIBV Wo
15、rking Committee Focus Group Study”,1999 年 8 月 30 日。,本报告在写作过程中得到了综合研究所肖立见副所长的精心指导，波涛所长、阙紫康、陈斌和王会芳等研究员,也参与了讨论。,6,海外创业板市场发展状况及趋势研究,进的产物。该市场诞生在美国科技迅速发展的上个世纪70年代，鼓励创新、允许失败的大环境使得中小高新技术企业迅速发展，为纳斯达克发展奠定了市场基础，而纳斯达克为企业提供了新的资金来源，由此形成了产业与资本市场的良性互动。在亚洲，日本1976年成立柜台证券股份有限公司，1984年建立自动报价系统，1991年日本加斯达克形成，其发展也是市场自发演进的
16、结果。,2创业板市场上市公司家数增加快，但市值规模较小。纳斯达克的成功在全球范围内起到了良好的示范效应。伦敦证券交易所1980年设立了未挂牌证券市场（USM，Unlisted Securities Market），到20世纪80年代中期，几乎每一家欧洲的证券交易所都设立了针对中小企业的二板市场。日本的加斯达克、新加坡的西斯达克、马来西亚的吉隆坡证券交易所二板市场相继成立。由于较多创业板市场大幅度降低了上市门槛，大量中小企业到创业板上市，创业板上市公司家数增加很快，1990年纳斯达克上市公司家数已经超过4000家。但是，此阶段创业板的市值规模仍较小。例如：1990年纳斯达克总市值为3108亿美元
17、，而同期纽交所总市值高达2.7万亿美元。,3多数处于主板市场的从属地位。在这一阶段，多数创业板被视为主板市场的补充，处于从属地位。有的更是要求在创业板公司成长到一定程度必须转到主板市场，如20世纪80年代成立的澳大利亚第二板市场就规定上市公司股本总额一旦超过2000万澳元就必须申请转移到主板市场上市。在澳大利亚第二板市场运行期间，前后有473家公司上市，其中232家陆续转移到了主板市场，占上市公司总数的49%。而继续留下来的则是规模小、经营不稳定的公司，市场失去了吸引力和竞争力，企业和投资者对市场失去了信心，该市场在1992年不得不关闭。,（二）繁荣阶段（19902000 年）,进入20世纪9
18、0年代，海外一些国家或地区出现了设立创业板市场的第二个高潮，,海外创业板市场发展进入了“黄金十年”。本阶段的主要特点如下：,1市场整体规模迅速扩大。19922000年，共有4211家公司在纳斯达克首次公开发行（IPO），是同期纽交所的6.28倍。1994年纳斯达克的交易量超过了纽交所，1999年纳斯达克交易金额（10.7万亿美元）第一次超过了纽交所（8.9万亿美元），成为世界上交易金额最大的证券市场。2000年，纳斯达克交易金额近20万亿美元，而纽交所只有11.1万亿美元。随着股价指数的攀升和上市公司的增加，纳斯达克总市值快速增长。1985年底，纳斯达克总市值为2873亿美元，1999年底达到
19、5.21万亿美元，增长17.1倍。2000年3月，纳斯达克总市值最高时一度突破6.7万亿美元，相当于全球总市值的,1/5。,2创业板股价指数连创新高。伴随着新经济和网络股概念热浪，全球创业板市场出现了疯狂上涨行情。1990年纳斯达克综合指数仅为500点左右，1995年7月17日超过1000点，1998年7月16日收于2000.6点，3年时间指数翻番。纳斯达克综合指数从2000,7,，,海外创业板市场发展状况及趋势研究,点到2000年3月的5000点以上，则不到三年。19902000年纳斯达克综合指数涨幅超过900%，而同期纽交所道琼斯指数的涨幅不到300%。19992000年，海外创业板市场股
20、价指数、总市值和换手率也在纳斯达克的带动下出现历史最高值（详见附件三）。3新的创业板市场不断推出。纳斯达克的迅速发展产生了巨大的示范效应，推动了各国或地区创业板市场创建高潮。数据显示，在此阶段诞生的创业板市场共有 47家，占全部创业板市场 75 家的 63%（目前已有 20 余家市场实施了关停并转，详见附件二）。英国 AIM、韩国科斯达克、加拿大 TSX-V 等创业板市场脱颖而出。以科斯达克为例，这家 1996 年 7 月模仿纳斯达克而成立的市场发展迅速，1999 年就有 453 家公司上市，交易金额比上年增加了 66 倍，当年股票的换手率高达 1108%，设立仅 4年的科斯达克成为全球第二家
21、交易金额超过该国主板的创业板市场。值得关注的是，19982000 年成立的市场就超过 20 家，但存活率较低，只有 67%。这在一定程度上反映出因迎合网络热潮而匆忙设立的创业板市场在抗风险和持续发展方面的薄弱性。4上市公司行业结构多元化。此阶段海外创业板上市公司的行业分布出现了两种情况，一类是市场成立之初，尽管行业结构没有简单模仿纳斯达克，但由于上市资源等原因，上市公司行业结构较为单一，此类市场的代表有香港创业板等；另一类是不再拘泥于单一的行业，而是趋于多元化，如AIM定位于服务于全球的成长型中小企业，加拿大TSX-V则瞄准了油气类资源型的初创企业。,5制度安排注重差异化。较多创业板市场根据自
22、身环境和条件制定了不同模式的上市标准、交易制度、保荐人制度和转板退市制度等。如上市标准中，既有明确设立了财务指标门槛的市场，如纳斯达克；也有几乎无任何上市门槛的市场，如AIM；还有针对不同企业设立不同上市标准的市场、如科斯达克和加拿大TSX-V。又如保荐人制度，既有纳斯达克不设保荐人制度的市场，也有AIM这样的设立终身保荐人制度的市场，香港创业板则设立折中模式的保荐人制度。,（三）调整阶段（20012004 年）,创业板发展繁荣期掩盖了诸多问题，当代表新经济的网络股泡沫破灭后，海外创业板市场进入调整阶段，这种调整因美国经济调整和“9.11”事件而加重。此阶段的主要特点如下：,1市场规模迅速萎缩
23、。纳斯达克IPO家数1999年为485家（融资504亿美元）2001年仅为63家（融资78亿元）；纳斯达克交易金额从2000年的20.4万亿美元迅速下降到,2001年的7.3万亿美元；总市值则由2000年最高的6.71万亿美元下降至2002年最低的1.88万亿美元，减少了72%。,2股价指数大幅下跌。纳斯达克综合指数在2000年3月10日创下5132.52点的历史最高点位后迅速下滑，到2002年10月曾跌至1108.49点，跌幅最高达78%。全球创业板市场也纷纷出现大幅调整，其中以市场结构比较单一的德国新市场和香港创业板最,8,、,海外创业板市场发展状况及趋势研究为严重，香港创业板指数从最高的
24、1021.71点下跌至100余点，跌幅最高达80%多，德国新市场跌幅超过80%。3“关停并转”市场家数大增。大幅调整在挤压市场泡沫的同时加剧了创业板市场潜在问题的暴露：市场投机后果严重、一些上市公司丑闻层出不穷、市场流动性不足、上市资源匮乏等问题接踵而来，不少市场不得不“关停并转”。据统计，在此阶段“关停并转”的创业板市场数量超过了新成立的数量（见图1）。例如，纳斯达克在此阶段暂时停止了其从1999年开始的全球扩张步伐，陆续关闭了纳斯达克日本市场、欧洲市场。2520151050,1990年以前,19911997年 19982000年 20012004年开设家数关闭家数,2005年至今,资料来源
25、：根据本报告“附件三”整理，剔除5家缺乏数据的市场。图1：海外创业板市场成立和关闭时间分布（四）复苏阶段（2005 年至今）经历了大起大落的海外创业板市场在此阶段纷纷采取改革措施，调整发展策略，重建市场形象。随着高新技术领域的中小企业快速成长，海外创业板市场开始复苏。此阶段的主要特点如下：1市场功能和规模稳步恢复。在经历了近四年的调整之后，海外创业板市场规模进入稳步增长阶段。纳斯达克2005年IPO家数达170家，融资121亿美元，分别较2003年增长203.57%和97.07%，总市值也由2002年年底的不到2万亿美元恢复至2005年年底的3.6万亿美元。2007年年底，全球创业板市场的总市
26、值超过4.8万亿美元。2市场竞争加剧。在此阶段，海外创业板市场竞争由于纽交所这样的“巨无霸”涉足变得异常激烈。2005年，纽交所和美国第一家开放式、完全电子化的证券交易市场Archipelago Exchange(ArcaEx)宣布共同组建纽约证券交易所集团有限公司（NYSEGroup），合并以后，新的纽交所具备了与纳斯达克争夺中小企业上市资源的能力和平台，并很快推出了专门针对成长型中小企业的高增长板市场(NYSE Arca)。此外，为了提升自身形象，纳斯达克将股票市场分为三个层次：“纳斯达克全球精选市场”“纳斯达克全球市场”（原来的“纳斯达克全国市场”）以及“纳斯达克资本市场（原来的9,海外
27、创业板市场发展状况及趋势研究,纳斯达克小型股市场），进一步优化了市场结构，吸引不同层次的企业上市。3开放性不断增强，吸收海外企业上市步伐加快。创业板市场激烈竞争主要体现在对上市资源的争夺上，各大创业板吸收海外企业上市的步伐明显加快。纳斯达克加大了对“金砖四国”中小企业资源的开发力度，相继在印度和中国开设办事处。4出现了并购重组和分化发展的格局。2006年，纳斯达克获得美国证券交易委员会（SEC）的批准，与NASD（全美证券经纪商协会）分离，成为服从SEC监管的全国性证券交易所。2004年，日本加斯达克获准成为证券交易所。2005年初，韩国实现了主板、创业板及期货市场的整合，建立了新的交易所集团
28、韩国交易所。创业板的重组变革降低了经营成本，增强了综合竞争力。,二海外创业板市场发展背景分析,海外创业板市场从无到有，从纳斯达克的“一支独秀”到如今的“群雄并起”，有着深厚的市场发展背景。尽管不同阶段、不同国家或地区推出创业板的背景各不相同，但以下几点仍可以作为海外创业板市场发展的共同原因。,（一）资本市场分工,海外早期设立的资本市场经过几十年或一、二百年的发展，逐步演变为主板市场。其主要特征为：市场总体规模较大，一部分上市公司逐步演变为大型蓝筹股公司，市场服务的重点和据此形成的发行上市标准转向大中型成熟企业。与此相对应，中小企业、新型企业和处于成长期的企业等，慢慢地淡出了主板市场关注的视野。
29、这就为服务于上述企业的创业板留下了新的生存和发展的空间。,（二）经济结构调整,伴随着产业革命，世界经济结构发生了三次大的变化：首先是从以农业为主发展到以工业为主，其次是以重化工业为主发展到以轻工业为主，再次是以工业为主发展到以服务业为主。在以轻工业为主和以服务业为主的经济结构调整过程中，特别是在第三次技术革命之后，由高新技术支撑的企业对物质资源的依赖大大减少，而对智力、知识和风险资本的要求则更多，中小企业大量涌现并在带动区域经济发展、满足劳动就业等方面发挥着越来越重要的作用。到上个世纪末，高科技企业的发展已经成为西方国家经济增长的主要动力。以美国信息产业为例，19952000年美国经济增长至少
30、有1/4归功于信息产业的发展。其中仅网络经济就为美国每年增加了超过5000亿美元的产值，提供了超过230万个就业机会。而且，在信息产业带动下，轻工业和服务业等各个领域无不攀上了新的台阶。为此，一些国家和地区采取了促进中小企业发展的战略，创业板作为与中小企业发展相适应的市场层次和服务体系也就应运而生。,（三）经济增长方式转变,“二战”后至上个世纪70年代，随着全球经济的迅速发展，企业并购浪潮一浪高过一浪，规模经济和大型企业受到普遍推崇，大型企业在国民经济和行业中的地位,10,海外创业板市场发展状况及趋势研究,也愈来愈重要。到1972年，美国200家最大制造业企业占有的企业资产份额已由战后的48.
31、2%升至60%。但是，随着大工业化的快速推进，以劳动密集型、粗放经营型、资源消耗型、环境污染型为特征的传统经济增长方式暴露出越来越多的问题，一些国家和地区开始了艰难的经济转型。在这种经济转型过程中，一大批以高科技开发、应用、推广、扩展为导向和以新的商业、管理、经营、成长、盈利模式为特征的新兴中小企业迅速崛起，极大地延伸了中小企业的空间，丰富了中小企业的内含，扩大了中小企业的总体规模，提升了中小企业的质量，为以中小企业为服务对象的创业板注入了源源不断的活力。（四）风险投资偏好,主板市场较多以传统经济为经营方向的大型上市公司，尽管经营和业绩较为稳定，但成长性较差，投资者市场预期较为一致。一些具有风
32、险偏好和较高收益预期的投资者对这类股票的投资失去了兴趣。而一些新兴企业，尽管它在总体上是一个高收益与高风险并存的企业群体，并且其中较多企业风险高于收益，但是，其中少数企业可能成长性极好，投资这类企业可能收益极高，不仅足以弥补投资其他股票的风险，而且可能获得很高的净收益。一些具有风险偏好的投资者选择了风险投资，为创业板培育了大量的上市资源，推动了创业板的发展；另一些具有风险偏好的投资者则直接投资创业板上市股票，产生了推动创业板发展的大量市场需求。,（五）成功效应示范,美国是一个创新型国家，创新为纳斯达克设立与成功运作奠定了良好的市场基础。同时，纳斯达克的设立和成功运作又促进了美国的创新。这种良性
33、互动产生了很大的示范效应，一些经济转型艰难的国家和地区纷纷效仿美国，设立了创业板，从而直接导致了20世纪90年代世界创业板市场的繁荣发展。,（六）市场竞争策略,在全球经济一体化和资本市场国际化的今天，各个国家和地区的资本市场之间竞争日益加剧。一些交易所在优化自身治理、改进市场服务、推动或应对并购重组的同时，将争夺新的上市资源作为竞争的主要策略。一些国家和地区为应对这种市场竞争，将眼光瞄准了具有巨大发展前景和空间的新兴中小企业，设立了创业板。,三海外创业板市场存在问题分析,从海外创业板市场的发展历程看，既有成功的经验，也有失败的教训。目前，各个国家或地区对中小企业战略价值的再认识已经十分深刻，而
34、通过创业板市场来扶持中小企业发展的思路也日益明晰。在这一背景下，我们更应该理性看待海外创业板市场发展进程中存在的问题。,11,海外创业板市场发展状况及趋势研究,（一）上市资源问题,据统计，20世纪60年代以来，先后有39个国家或地区成立了75个创业板市场，其中将近一半被关闭，而上市资源匮乏是许多创业板市场被关闭的主要原因。截至2006年末，全球共有41个创业板市场，市值超过4万亿美元，上市公司数量超过14000家。资料显示，成立时间超过6年而上市公司数量不足100家的现存创业板市场就有11个，包括冰岛、南非、土耳其、巴西、波兰、菲律宾等地的创业板。其中，1984年成立的南非developmen
35、t Capital Market、1997年成立的澳大利亚Pacific Exchange、2000年成立的波兰Sitech和2001年成立的冰岛Alternative Market分别只有9家、2家、46家和1家上市公司。我们注意到，这些国家要么经济总量有限，创新动力不足，中小企业数量不多，其中高成长性企业的数量更少；要么资本市场发展多年，本土已经没有多少上市资源可供挖掘，因此，在全球范围内争夺上市资源就成为其创业板市场的必然选择。对潜在上市资源的激烈争夺，使全球创业板市场的竞争格局日益复杂和激烈。其中，有三方面的竞争态势值得关注：第一，新兴国家的创业板市场发展迅猛，成为上市资源的有力竞争者
36、，尤其是“金砖四国”中的印度、巴西。例如，成立不到三年的印度Indonext已经有2000多家上市公司，其市值将近200亿美元；而有近六年历史的巴西Novo Mercado现有上市公司156家，市值189亿美元；第二，越来越多的知名主板市场也加入了全球上市资源的竞争当中。例如，东京证交所与伦交所合作，借鉴AIM模式，新建一个针对新兴企业的市场。这类板块凭着主板市场的品牌效应成了上市资源争夺战中的有力竞争者；第三，一些创业板市场向处于更早阶段的企业渗透，例如加斯达克设立了“NEO”，目标是支持拥有新技术或新商业模式并有发展潜力的公司。基于此，在日益复杂和激烈的创业板竞争格局中，如何采取有效的营销
37、策略和产品创新，吸引更多的上市资源，就成为当前各创业板市场发展面临的首要问题。,（二）市场规模问题,理论和实践均表明，当证券市场容量没有达到一定规模时，其收入无法弥补成本支出，从而无法形成规模效应，市场的长期运作将变得艰难。以往诸多创业板市场被关闭或被并购就是由于市场规模不够而引起的，例如法国、荷兰、比利时新市场的整合，依斯达克的关闭，新加坡西斯达克的更名等。数据显示，目前的创业板市场中，市值低于50亿美元的就有16个，占据总数的将近一半。在交易所并购浪潮风起云涌的今天，这些缺乏规模效应的小型市场不但自身运作困难较多，而且极易成为别人收购的目标。,此外，一些经济总量和上市资源都较为有限的国家还
38、开设了不止一家创业板市场。从发行上市标准而言，这些市场间的差别不大，没有形成明显的递进关系和主从关系，也没有形成各自的差别化优势。例如澳大利亚的NSX和BSX市场，在市值、营运年份、净利润、公共股东人数、公众持股比例等方面完全一致，仅在净资产方面有,12,海外创业板市场发展状况及趋势研究,细微差别，这两个市场在上市公司行业分布、数量和市值方面非常接近，形成了完全重叠的层次。这种现象进一步阻碍了市场规模效应的提高。因此，澳大利亚的3家创业板市场总共只有112家上市公司；塞浦路斯于2004年开设了3家创业板市场，目前的上市公司总数不到100家，而且在逐年减少；南非推出了3家创业板市场，目前只有62
39、家上市公司，其中成立于1984年的Development Capital Market的上市公司目前只有9家。,（三）运作机制问题,由于纳斯达克成功的示范效应，许多创业板市场以其为蓝本，纷纷采取了类似的制度安排，其中的典型就是做市商制度。由于纳斯达克在早期阶段通过做市商制度成功地解决了流动性不足问题，因此这一制度被许多市场所效仿。而从一些被关闭的创业板市场来看，尽管采取了做市商制度，但流动性也没有得到提高，其中究竟是做市商制度本身的原因还是市场不具备采取做市商制度的条件，这是一个值得探讨的问题。资料显示，在有据可查的市场中，目前采取混合交易制度、指令驱动交易制度和做市商制度的创业板市场分别为1
40、1家、16家和4家。采取了指令驱动的大部分市场，都有断路器措施，以避免股票的大幅波动。但是，从这些市场的表现来看，交投清淡、流动性不足的问题依然不同程度的存在。,此外，除了纳斯达克等4个独立市场以外，其余创业板市场都是由主板设立的，由此带来了创业板市场的运作机制缺乏独立性，以及与主板市场如何协调发展等问题。例如，多数创业板市场被视为主板的“预备市场”，规定了非常灵活的转板机制，在运作不长的时间里就有大量上市公司转至主板，结果影响了创业板上市公司的整体质量；一些创业板市场的上市标准与主板市场差别不大甚至完全一致，比如巴西,NOVO Mercado。与此同时，在主板市场知名度不高、规模有限的情况下
41、，创业板市场也会面临对外吸引力不足等问题，从而阻碍了其发展空间，南非、澳大利亚、土耳其、塞浦路斯等国的创业板市场就是如此。,（四）上市标准问题,许多创业板市场为了争夺上市资源，开始把目标瞄向处于更早阶段的企业，定位于高成长型公司，并不断调整上市标准。一方面，在盈利能力、资产规模、运营收入等财务指标方面不断降低要求；另一方面，在公司治理、公众持股比例等非财务指标方面做了规定。我们发现，在现有的41家创业板市场中，上市标准不断降低已经成为一种较为常见的现象，这主要体现在盈利和运营时间的要求上。数据显示，分别有9和10家创业板市场对盈利能力和运营年限做了要求。例如，澳大利亚BSX和NSX、新西兰NZ
42、AX在财务方面几乎没有上市要求，而非财务指标仅要求公司持股比例不低于总股本的25%；泰国MAI市场只要求净资产不低于2千万泰铢，非财务方面也只对公众持股比例和股东人数做了规定；纽约泛欧交易所集团Alternext、OMX集团First,13,海外创业板市场发展状况及趋势研究,North、新加坡凯利板（即原来的西斯达克）、爱尔兰Enterprise Exchange、意大利Nuovo,Mercato Expandi、希腊Atex New Alternative Market、塞浦路斯Alternative Exchange、马来西亚麦斯达克等市场的财务标准和非财务标准也相当宽松（详见附件三）。实
43、践证明，降低上市标准可以吸引更多企业上市，从而尽早形成规模效应；但同时，如果不对信息披露、退市等制度加以相应的调整，就会增加市场面临的各种风险，从而增加监管压力。,为了防范上市标准降低可能带来的风险，多数市场模仿英国AIM的经验，在发行上市和交易监管等方面，建立了保荐人制度，强化了保荐人的责任。但事实证明，保荐人制度的建立，对于自律约束机制较强、规范运作意识较高、诚信文化较为浓厚的市场而言，可以有效控制市场风险，实现效率和稳定之间的平衡；但对于刚刚起步、诚信机制还不完善的创业板市场而言，保荐人制度的作用还有待验证，香港创业板市场就曾经出现当保荐期一过，上市公司立刻出现重大违规的案例。,（五）创
44、业板市场监管问题,众所周知，创业板市场主要面向各类中小企业，尤其是处于早期阶段的高成长性创业企业。而创业企业在发展过程中的典型特征是“三高”：高度的不确定性、高度的成长性和高度的信息不对称性。就整体而言，创业企业遵循高风险高收益的特征，而这也正是投资者参与创业板市场的重要目的。但从微观个体而言，由于信息的高度不对称性而导致了收益和风险的不匹配。具体而言，目前不少创业板市场为了争夺上市资源而降低发行标准，如果对上市企业的审核也不严格的话，就容易导致大量仅仅依靠包装或概念炒作而缺少实质性业务的企业进入市场，从而加大创业企业自身的风险并影响投资者对市场的信心。一个典型的例子就是原德国新市场的所谓“明
45、星企业”德国远程通讯技术公司近4年的营业额有80%以上是虚构的，这一假账丑闻严重挫伤了投资者对德国新市场的信心。此外，美国证交所ECM（新兴公司市场）也是如此：其开设不久，即被媒体爆出某上市公司（PNF）的控股股东曾因纵火而被判终身监禁；首家上市公司（Degetran）转到主板市场后被发现曾有会计造假行为；另一家上市公司的CEO在上市时隐瞒了他曾被SEC处罚的事实。所有这些丑闻直接导致了ECM在1995年的关闭。目前，如何在保持上市公司整体质量与防范创业企业自身风险之间找到一个平衡点，就成了关系到创业板市场监管的重点问题。,四海外创业板未来发展趋势,2006年以来，全球交易所加速了跨境整合的步
46、伐。纽约证券交易所对泛欧证券交易所、纳斯达克对OMX集团、伦敦证券交易所对意大利证券交易所等一系列并购事件，导致了全球交易所市场格局的重新划分，同时也影响了创业板市场的发展前景。此外，新兴市场的崛起和全球范围内对潜在上市资源的激烈争夺，促使了各地创业板,14,5,4,9,海外创业板市场发展状况及趋势研究市场不断进行制度变革和创新。具体而言，在新的市场版图中，全球创业板市场将呈现出以下发展趋势。（一）市场格局二元化趋势根据目前市值规模和上市公司家数，可以将海外创业板市场划分为四个梯队。表1所示，市值超过1000亿美元且上市公司家数接近或超过1000家的市场为第一梯队，包括美国纳斯达克、英国AIM
47、、日本加斯达克、韩国科斯达克和加拿大TSX-V等5个市场；市值在2001000亿美元且上市公司数量在1001000家的市场为第二梯队，包括台湾店头市场、日本MOTHERS、日本HERCULES、香港创业板等4个市场；市值在10200亿美元的市场为第三梯队，包括巴西、印度在内的共有19个市场；市值在10亿美元以下的市场共有9个（详见表1）。表 1：海外创业板市场市值规模情况,所处地位第一梯队第二梯队,市场名称美国纳斯达克、英国 AIM、日本加斯达克、韩国科斯达克、加拿大 TSX-V台湾店头市场、日本 MOTHERS、日本 HERCULES、香港创业板,市场数量,市值占比(%)93.972.51,
48、市值占比(剔除纳斯达克,%)63.0515.4,华沙 Sitech、巴西 SOMA、巴西 NEUVO MARCATO、印度Indonext、雅典 Alternative Market、意大利 Nuovo MercatoExpandi、德国 Open Market Entry Standard、新加坡凯利板、OMX 集团 First North、马来西亚吉隆坡二板市场、纽约泛,第三梯队,欧交易所 Alternext、爱尔兰 Enterprise Exchange、马来西亚,19,3.49,21.35,麦斯达克、南非 Alternative Exchange、塞浦路斯 AlternativeExc
49、hange、塞浦路斯 Parallel Market、塞浦路斯 InvestmentCompany Market、土耳其 Second National Market、泰国MAI澳大利亚 NSX、新西兰 NZAX、土耳其 New Economy、澳大利,第四梯队,亚 BSX、澳大利亚 APX、菲律宾 SME Board、南非 venture capitalmarket、南非 development capital market、瑞士 Local Caps,0.03,0.2,Segment资料来源：根据本报告“附件一和附件三”整理数据显示，2006年末，第一梯队内5个市场的总市值占比为93.97
50、%，而第四梯队内9个市场的总市值占比仅为0.03%。即便剔除纳斯达克后，第一梯队的总市值占比仍有较大优势，为63.05%。究其原因，第一梯队5个市场具有发达的金融基础、充足的上市资源、良好的品牌形象与合理的制度设计等优势，而由于证券市场具有“自我反馈”性质，优势一旦确立就容易被不断强化，从而促进市场本身的进一步发展。与此相反的是，南非、土耳其、马来西亚等国的创业板市场虽然成立时间较长（南非VentureCapital Market的成立时间是1989年），但这些国家的经济规模偏小，上市资源相对稀缺，市场流动性也一直偏低，有被日益边缘化的趋势。从目前的情况看，海外创业板市场的公司数量和市值规模还
