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1、,08,/1,2,09,/1,2,04,/1,2,05,/1,2,06,/1,2,07,/1,2,10,/1,2,交易数据,10.66,105,5.23,-0.12,-0.21,-0.30,相关报告,2012 年 10 月 29 日,评级：强烈推荐（首次评级）证券研究报告分析师张文丰 S1080510120007,行业名称：有色金属,公司深度报告,研究助理电 话：邮 件：,张 毅 S10801120300510755-,怡球资源(601388):站在高速成长的起跑线上摘要：1、再生铝行业发展前景巨大。由于电解生产原生铝环节技术突,上一日交易日股价（元）,破可能性已经很小，而废铝回收再利用过程消
2、耗的能源和温室气,总市值（百万元）流通股本（百万股）流通股比率（%）,4,37125.61,体排放只有原生铝生产过程的 5%，并且再生铝合金质量和性能也不弱于原生铝合金，为再生铝行业的发展创造了良好的条件。目前全球再生铝占整体比例达到了三分之一，而我国再生铝产量,仅占 19.7%，产业政策支持再生铝行业的进一步发展。资产负债表摘要（06/12）,股东权益（百万元）每股净资产（元）市净率（倍）资产负债率（%）公司与沪深 300 指数比较,2,1442.0446.95,2、公司具备弱周期的经营模式。公司“废铝价格+加工费”的生产经营模式和能够向 LME 交割的铝合金锭产品使得公司具有弱周期经营的特
3、点，能够锁定合理利润，保障产品销售渠道畅通，平滑下游行业周期性变化给公司生产经营带来的风险。3、公司具有领先行业平均水平的技术。目前公司金属综合回收率达到 92%，高出行业平均水平 4 个百分点，并在炉次和能耗方,0.150.06-0.03,怡球资源,沪深300,面领先于同业；未来，随着马来西亚怡球的扩建、母公司本部产能的升级和募投项目的建设，公司的综合回收率有望进一步提升到 94%的国际领先水平，从而逐步增强公司的盈利能力。,4、公司具有海外“桥头堡”，财务费用率远低于同行。公司有马来西亚怡球、和睦公司和怡球香港作为“桥头堡”，能够从海外获取低息的短期贷款，可以使公司的加权平均贷款利率降低至
4、2.317%2.761%，远远低于同行，从而降低了公司的财务费用。5、公司未来将持续成长，四年内产能接近翻番。公司在未来四年里将持续扩张产能，每年都将会有“量”的增长，保障了利润,行业深度报告-海外矿山造反，稀土行业格局将剧变；老树开新花，铽、钇犹未尽-2012-5-30行业深度报告-铽、钇产业链：地方国资占地利，获先机；央企深耕耘，待变局-2012-6-5本公司具备证券投资咨询业务资格,能够稳健增长：马来西亚怡球正在进行 7.5 万吨新产能扩建，预计 2013 年三季度末完成；募投项目则是在太仓本地新建 27.36 万吨的新产能，从 2013 年四季度开始逐步释放产能。到 2016 年，公司
5、将形成 61.76 万吨产能。6、公司成长能力突出，首次给予“强烈推荐”评级。我们预计公司 2012 年2014 年的净利润分别为 2.04 亿元、2.52 亿元和 3.33亿元，同比增速分别为-33%，24%和 32%；EPS 分别为 0.50 元，0.62 元和 0.81 元，对应于 2012 年市盈率分别为 23.8 倍、19.2 倍和 14.6 倍，首次给予其“强烈推荐”评级。请务必阅读正文后免责条款部分,2,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited7、股价催化剂公司提前释放产能人民币持续升值8、风险提示汇率波动
6、风险，人民币大幅贬值公司募投项目不能按时完成原生铝电解出现重大突破，能耗大幅降低请务必阅读正文后免责条款部分,研究报告,1,2,3,3.1,3.2,3.3,3.4,3.5,3.5.1,3.5.2,3.5.3,3.5.4,3.6,3.7,3.8,4,4.1,4.1.1,4.1.2,4.2,4.3,4.4,4.4.1,4.4.2,5,5.1,5.2,3,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited目,录,研究报告,图表目录.4主要假设.5公司概况.6再生铝行业发展前景巨大.8铝的可再生性：“摇篮到摇篮”.8原生铝生产电耗降低空间
7、有限.9再生铝行业节能减排优势明显.12再生铝性能不弱于原生铝.13再生铝的生产.15再生铝的生产流程.15全球铝废料的来源.15中国铝废料的构成.17中国旧废铝供应进入快速增长期.18再生铝的需求.20海外再生铝产业的发展.22中国再生铝行业仍有空间.23公司的竞争优势.24弱周期的经营模式.24废铝价格+加工费的定价模式.24具备可以在 LME 交割的产品.27领先的技术构筑“护城河”.28“桥头堡”在外，公司财务费用较低.31募投项目缓解产能制约，迎来快速发展时期.35持续稳健的增长.35金属综合回收率的提高.37风险与评级.39汇兑收益导致业绩波动已经部分得到消化.39公司将持续成长，
8、首次给予“强烈推荐”评级.39请务必阅读正文后免责条款部分,4,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,图表目录图表 1：怡球资源上市前的股权结构.6图表 2：公司 20102012 年中期产品销售结构（内环 2010，外环 2012）.7图表 3：铝的产业链可以通过废铝的回收再利用形成闭环.8图表 4：近几十年来吨铝电耗降速已经显著放缓.9图表 5：1980 年以来中国的成就拉低了全球平均电耗水平（千瓦时）.10图表 6：19002000 年美国原生铝生产电流利用效率(纵轴单位：%).11图表 7：电解以外
9、的环节还要消耗大量的电能（千瓦时）.11图表 8：铝的远期价格曲线向上，远远高于当前价格.12图表 9：铝熔化阶段及相应能量需求.13图表 10：X-ECO 合金在强度方面的性能不弱于原生铝合金（MPa）.14图表 11：X-ECO 合金在压延性能方面与原生铝合金相当.14图表 12：各类铝制品的生命周期.16图表 13：全球废铝来源以报废汽车为主.16图表 14：我国铝废料以进口为主.17图表 15：我国旧废铝供应量在近年来快速增长（万吨）.18图表 16：我国汽车产量从 2002 年开始加速增长.19图表 17：铸造铝合金下游用途.20图表 18：变形铝合金下游用途.20图表 19：我国再
10、生铝消费集中在汽车及摩托车行业.21图表 20：美国再生铝产量及占整体比例的变化.22图表 21：我国再生铝产量过去 10 年快速增长.23图表 22：我国再生铝在铝总产量占比远低于世界平均水平.23图表 23：公司来料加工占比逐年增加，增强了公司的抗周期能力.25图表 24：公司太仓基地的来料加工模式.25图表 25：公司马来西亚怡球的一般贸易模式.25图表 26：铝锭及废铝价格和价差与公司毛利之间的关系.26图表 27：铝合金价格与毛利率之间的关系.26图表 28：公司近两年在弱市情况下向 LME 进行了交割销售.27图表 29：铝废料的预处理流程.28图表 30：公司的技术水平领先于行业
11、平均水平.29图表 31：怡球资源 2011 年进出口额位列同行第一.29图表 32：公司在预处理环节拥有多项专利.30图表 33：公司近两年增加了切片铝的采购.31图表 34：怡球资源的利息支出费用控制处于业内领先水平.32图表 35：怡球资源短期贷款来源及加权平均利率远低于市场水平.33图表 36：怡球资源 2011 年短期债务来源.33图表 37：公司在 2012 年显著降低了国内贷款比例（左轴单位：亿元）.34图表 38：公司过去三年一直维持非常高的产销率.35图表 39：怡球资源未来 4 年产能实现节奏基本假设.36图表 40：公司产能未来 3 年可以实现年化 17.2%的高速增长.
12、36图表 41：公司综合回收率未来将会逐步提升至 94%的国际先进水平.37图表 42：公司近年来一直维持非常高的产销率.38请务必阅读正文后免责条款部分,5,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,1 主要假设本篇报告中，我们重点关注了公司相对于同行的竞争优势；但对于公司成长的能力，我们需要重点关注公司产能投放的节奏，这是我们对公司长远判断的基础。基于公司招股说明书的披露和我们对公司的了解，我们对公司产能投放节奏的假设如下：2012 年，由于公司产销两旺，产能利用率将会提高到 107.8%，产量将在 201
13、1 年的基础上增加 7.5%，达到 34.5 万吨；2013 年，公司募投项目的第一批产能 5.47 万吨和马来西亚扩建项目的产能 7.5 万吨将会在三季度完成，这些新产能将可以在四季度完整生产一个季度；而既有的产能依然维持较高的产能利用率（104%），则公司当年可实现产量 36.65 万吨；2014 年，2013 年实现的 5.47 万吨产能和马来西亚扩建产能完整生产一年；募投项目第二批产能 13.86 万吨在第三季度完成，完整生产一个季度；马来西亚怡球原有 5.1 万吨旧产能停产检修；则全年公司可以实现 43.29 万吨产量；2015 年，募投项目的第一、二批 19.15 万吨产能完整生产
14、一年，新增 8.21 万吨产能在三季度完成，完整生产一个季度；马来西亚怡球维持 7.5 万吨产能；公司全年实现 55.6 万吨产量；2016 年，募投项目达产，公司全年可实现 61.76 万吨产能。请务必阅读正文后免责条款部分,6,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,2 公司概况怡球资源是我国再生铝行业的龙头企业，公司利用回收的铝废料，生产出符合国际标准的高品质再生铝合金产品，目前拥有 32万吨/年的再生铝生产能力；公司是工业和信息化部、财政部、科学技术部联合确定的资源节约型、环境友好型企业（即“两型”企
15、业）创建工作的第一批试点企业，江苏省高新技术企业、循环经济标准化试点企业。怡球资源是由外商投资控股的股份有限公司，实际控制人是黄崇胜、林胜枝夫妇。公司改制设立于 2009 年，其前身怡球金属（太仓）有限公司（怡球有限）成立于 2001 年，而怡球集团涉足再生铝行业则可以更进一步追溯到 1984 年成立的马来西亚怡球金属融化有限公司（马来西亚怡球）。马来西亚怡球 1996 年在吉隆坡证券交易所（现马来西亚证券交易所）上市，2001 年收购了在萨摩亚注册的佳绩控股，并通过佳绩控股在中国境内投资设立了怡球有限。随着中国市场的发展，怡球有限的生产能力和技术水平逐渐超过了马来西亚怡球，为了实现“同一公司
16、控制权人下相同业务的重组”，解决同业竞争问题，马来西亚怡球 2008 年以实际控制人要约收购其它股东所持全部股票的方式从马来西亚证券交易所退市，并成为怡球有限间接控股的全资子公司，形成了怡球资源上市前的股权控制结构。图表 1：怡球资源上市前的股权结构资料来源：公司招股说明书，第一创业证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,7,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,怡球资源的主要产品为符合国际通用标准的各种成分和型号铝合金锭产品，基本涵盖铝合金的主要应用品种，主要应用于汽车、电子电器、五金、包装、机械设备等多
17、个领域。图表 2：公司 20102012 年中期产品销售结构（内环 2010，外环 2012）资料来源：公司招股说明书，第一创业证券研究所公司的产品质量达到了较高标准，质量符合国际市场的标准，可以满足世界市场需求。怡球资源及全资子公司马来西亚怡球的铝合金锭产品均已在伦敦金属交易所（LME）注册，是国内仅有的三家铝合金锭产品在 LME 注册并能实际交割销售的生产企业之一。公司的高纯度稳定型铝合金锭、高性能均匀性铝合金锭、环保型低气含量铝合金锭被江苏省科学技术厅认定为高新技术产品。请务必阅读正文后免责条款部分,8,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corp
18、oration Limited,研究报告,3 再生铝行业发展前景巨大由于怡球资源专注于再生铝的生产，我们将首先对再生铝行业进行介绍。在本章中，我们通过介绍原生铝生产能耗降低空间有限、再生铝具备节能减排的优势并在质量和性能上不弱于原生铝合金来论证再生铝行业可以获得巨大发展的可能性；接着，我们将对再生铝的生产流程及我国再生铝行业的发展现状及前景进行简单的介绍。经过 100 多年来的技术进步，进一步降低原生铝生产过程，尤其是电解环节电力消耗的难度越来越大，即进一步减少原生铝生产的所需能源的可能性在降低，而再生铝的能源消耗和温室气体排放都远低于原生铝的生产，这为再生铝行业的发展创造了良好的条件。3.1
19、 铝的可再生性：“摇篮到摇篮”原生铝的生产过程主要有三步：开采铝土矿、生产氧化铝和电解获得原生铝，其生产过程，尤其是电解环节以大量的能源消耗为特征。原生铝的生产过程一旦完成，铝可以被各种压铸和锻造，接着进入终端消费领域。铝制品使用寿命结束后，其回收是具有经济性的。铝抗腐蚀的性质为铝回收创造了先决条件：各类铝制品在使用寿命结束时通过再生处理,仍可以获得 95%以上的再生铝,可回收性高于其它任何工程材料。由于铝制品在使用过程中并不会导致铝元素被消耗，再生铝制品在结束使用后同样可以进行再回收利用。这样一来，铝的产业链可以从铝制品开始形成封闭的循环，实现真正的循环经济。因此，铝制品的生命周期不同于其它
20、产品传统的“摇篮到坟墓”模式，而是可再生的“摇篮到摇篮”。图表 3：铝的产业链可以通过废铝的回收再利用形成闭环资料来源：IAI，第一创业证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,9,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,实际上，原生铝一旦被生产出来，其生产过程中消耗的能源相当于被“贮存”在了电解铝中，从这种角度来说，铝制品本身就是能量的载体；而从原铝到铝合金制品，再到再生铝合金产品的过程中，铝的原子结构并不会发生改变。因而，相较于原生铝的生产过程，再生铝生产中所需的能源和温室气体的排放均只有前者的 5%。3.
21、2 原生铝生产电耗降低空间有限尽管铝是地球上含量最高的金属元素，但由于铝元素性质活泼，其与氧原子结合形成的化学键强劲稳定，需要非常强的力量才足以将两者分开。早期制备纯铝采用金属热还原法，用钾、钠和镁这些更为活泼的金属还原得到单质铝，这种技术成本高，产量小，不能大规模应用；1886 年，电解熔融的氧化铝和冰晶石混合物制备金属铝的工业化技术霍尔-埃鲁法被发明出来，迎来了电解铝工业化生产的时代。一百多年来，霍尔-埃鲁法一直主导着全球电解铝工业，但它存在一个严重的缺陷：非常耗电，而且几乎无法克服。在铝工业开始起步的时候，每吨电解铝的电耗曾经超过 50000 千瓦时；这使得在能源利用效率方面坚持不懈的创
22、新成为了电解铝工业的“优良传统”，到 1999 年，每吨电解铝的电耗较之于 1899 年下降了约 70%。图表 4：近几十年来吨铝电耗降速已经显著放缓资料来源：IAI，第一创业证券研究所然而，能源利用效率方面的创新是存在“天花板”的，全球电解铝工业近 30 年来在吨铝电耗方面取得的成就乏善可陈。1980 年，全球每吨电解铝平均交流电耗（AC）为 16951 千瓦时，到 2010 年，这指标为 14777 千瓦时，历经 30 年仅下降了 12.8%，这还主要是请务必阅读正文后免责条款部分,10,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation L
23、imited,研究报告,因为中国电解铝技术的不断进步和市场份额不断扩大拉低了全球平均电耗水平。如果单纯看欧洲这 30 年的数据表现，每吨铝电耗降幅仅 5%，2010 年较之于 21 世纪初反而增长了 4%。图表 5：1980 年以来中国的成就拉低了全球平均电耗水平（千瓦时）资料来源：IAI，第一创业证券研究所中国电解铝工业在 70 年代末引进 160KA 预焙槽技术之后，对工艺、材料、过程控制及配套技术等方面进行了深入的研究，在基础理论，大型铝电解槽开发以及工程应用取得了一系列突破，成功开发了 280KA 和 320KA 以上的特大型电解槽技术。目前，我国每吨电解铝耗电仅 13913 千瓦时（
24、2011 年数据，2010 年为 13979 千瓦时），领先于世界平均水平。直流电耗（DC）是衡量电解过程能量利用效率的指标（交流电需要转换成直流电进行电解，这个过程中会损耗能量），2010年，全球平均的 DC 电耗为 13858 千瓦时，中国为 13084 千瓦时。尽管相对于 2006 年，2010 年的全球平均 DC 电耗已经下降了 4%，但 IAI 对 2020 年全球平均电耗目标仍然设定为在 2006 年的基础上下降 5%，即达到吨铝耗电 13714 千瓦时，仅相当于在当前水平上下降 1%。这反映出在当前的生产技术水平下，大量的电力消耗对与原生铝生产是具有刚性的，进一步压缩的空间很小。
25、美国能源部的一项研究证实了我们的推论。美国电解铝生产过程中电流利用效率已经高达 95%，在过去 100 年里取得了显著的进步；但是这样的成就同时意味着，在当前的技术条件下，改进霍尔-埃鲁法以节省更多电耗的挑战非常大，因为留给技术改进的空间已经很小了。请务必阅读正文后免责条款部分,11,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,图表 6：19002000 年美国原生铝生产电流利用效率(纵轴单位：%)资料来源：USDE，第一创业证券研究所然而，电解铝产业链对电力的消耗不仅存在于电解环节，铝土矿的开采，拜耳法制氧化铝
26、，阳极炭块的生产，电解铝工业的全流程都伴随着大量的能量消耗。根据美国能源部的报告，2007 年，美国电解铝行业每生产一吨电解铝直接消耗的电量高达 23780 千瓦时，其中电解耗电量实际上只占总电耗的 65%，还有三分之一的能源消耗隐藏在产业链的其它环节，而这些环节的能耗基本上没有降低的空间，反而只会随着能源价格上涨而增加。图表 7：电解以外的环节还要消耗大量的电能（千瓦时）,生产环节产品每吨电解铝耗电量（经过比例调整）,矿石开采铝土矿320,矿石精炼氧化铝7270,生产阳极阳极炭块610,电解电解铝15580,电解以外能耗合计8200,合计23780,资料来源：USDE，第一创业证券研究所能源
27、成本的刚性反映在了铝的远期价格上。在 LME 市场，铝远期价格远远高于当前的价格（与此形成对比的是铜的远期价格低于当前价格），但实际上，由于资源充足，铝的基本面在未来将不会出现大的改善，很显然这种未来价格上涨的预期并不是来自于对供求关系变化的判断；铝远期价格曲线向上很可能代表了能源成本不断上升的预期。请务必阅读正文后免责条款部分,12,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,图表 8：铝的远期价格曲线向上，远远高于当前价格资料来源：Bloomberg，第一创业证券研究所由于电解技术进步带来的能耗降低难度加大，
28、而电解以外环节的能耗又相对刚性，我们可以认为原生铝生产过程中能耗进一步降低的空间比较有限，巨量的能源消耗成为原生铝生产绕不开的桎梏，而这种局面为再生铝行业的发展创造了条件。3.3 再生铝行业节能减排优势明显铝元素具有非常强的抗腐蚀性能，因此其生命周期相较于其它金属元素被大大地延长了；铝制品作为高能耗的产品，“贮存”了大量生产过程中使用的能源，从而使得回收具有经济性。面对越来越高的能源成本，庞大的废铝资源完全可以被视为一个“能量银行”。美国能源部的一项研究表明，将 1 千克纯铝从室温（25）加热至 960（电解氧化铝所需温度）的熔融状态对能量需求的理论最小值为 0.39 千瓦时，只相当于当前全球
29、电解生产原铝能耗平均水平（14777 千瓦时）的 2.6%。当然，这只是理论状态下的能耗，在实际生产过程中，将炉体升温、热量泄漏、燃烧不完全等计入的话，目前实际能耗为理论值的 2-3 倍。尽管如此，再生铝的能耗也仅相当于原生铝生产流程的5%，这一结论已经被业界广泛认同。请务必阅读正文后免责条款部分,13,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited图表 9：铝熔化阶段及相应能量需求,研究报告,温度（）256606607759602000,状态固体液体,累积能量需求（kWh/kg）00.190.290.330.390.73,资
30、料来源：USDE，第一创业证券研究所在废弃物排放方面，生产 1 吨原生铝，会产生 1.37 吨的铝土矿残渣，9.8 吨温室气体（CO2 及其等效其它，直接和间接）和 64 公斤的 SO2，而再生铝生产不存在这样的问题。3.4 再生铝性能不弱于原生铝尽管再生铝在降低能耗方面优势非常显著，但再生铝的质量和性能是否能够达到原生铝合金的水平？正如我们在前面部分强调的，原生铝使用的过程是一个物理变化的过程，并不改变铝本身的成分，从铝废料中回收再生铝进行循环同样也是一个物理变化的过程。只要加强行业管理，严格铝废料的分类回收，专料专用，减少杂质，通过调节其它元素成分，使之达到各类牌号铝合金的成分要求后得到的
31、产品与原生铝合金产品没有任何差异，具有同样的性能。原料分选筛分和成分与组织控制，是生产高规格再生铝合金的关键环节。目前，发达国家 80%的再生铝应用于汽车工业，甚至能够生产高强度、大规格的满足航空航天和军事领域应用的再生铝合金，如7系列和 2系列合金，足以证明再生铝合金产品在质量上完全不弱于原生铝合金。这里我们以一家国外再生铝生产企业的产品为例进行说明。Vaessen Industries 是总部位于比利时的一家工业投资控股集团公司，年收入超过 3 亿欧元，员工 1300 人。E-MAX 是 VaessenIndustries 旗下专业从事再生铝合金生产的子公司，其业务又进一步分为再生铝合金制
32、造和铝材锻造，从而实现了上下游的自循环。请务必阅读正文后免责条款部分,14,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,E-MAX 的产品主要为再生铝合金 X-ECO（X-ECO 生产过程中使用了不超过 3%的原铝），涉及牌号主要为 6和 7，主要为中、高端的变形铝合金，可用于交通运输和结构工程。根据 X-MAX 公司网站介绍，X-ECO 合金在生产过程中以再生铝为主，具备高品质的质量，符合欧洲标准 EN-486、EN-515、EN-573、EN-602、EN-755 和 EN-15088，并且通过了 ISO/T
33、S16949 认证，符合国际汽车行业的质量管理体系规范。为了与原生铝合金产品的性能进行对比，X-MAX 公司就X-ECO 的抗张强度、屈服强度、延伸率和抗拉强度进行了测试，结果表明 X-ECO 与原生铝合金相比，性能毫不逊色。图表 10：X-ECO 合金在强度方面的性能不弱于原生铝合金（MPa）资料来源：X-MAN 公司网站，第一创业证券研究所图表 11：X-ECO 合金在压延性能方面与原生铝合金相当资料来源：X-MAN 公司网站，第一创业证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,15,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limit
34、ed,研究报告,3.5 再生铝的生产3.5.1 再生铝的生产流程再生铝的生产流程可以简单概括为两步：废铝的预处理和熔炼。生产高品质的铝合金，对废铝原料的预处理非常关键，需要对不同类型和牌号的铝合金进行分选，避免高级铝材经过再生加工之后只能降级使用。如果能够去除杂质并做到完全按照成分将废料分组，重熔再生的铝合金可以达到原生铝合金的品质和性能。1、拆解与破碎 为了满足再生加工的要求，有时需要对各种组合部件或大规格废料进行拆解和破碎。在回收的材料中，有些是仪器设备上的含有铝制品的组建，需要对其进行拆解，分拣出废铝，去除其它材料，如铁制零件、非金属材料等。对于尺寸过大的构建还要进行分割破碎。2、筛选与
35、分类 筛选首先要将废铝中的杂质去除，再将成分、性状比较接近的废铝料进行分组或分级，以便熔炼后得到符合一定牌号或者满足一定性能要求的再生铝合金。常用的筛选与分类方法包括气流分选、液流分选、涡电流分选等。在得到合格的炉料之后，废铝就可以投炉进行熔炼。熔炼是将废铝熔融生产成铝合金锭的过程，该过程主要分为三步：第一步，将配好的废铝原料投入熔炉中，经过加热使其熔化后成为铝溶液；第二步，对铝溶液中的铜、硅、铁等元素进行成分调整，以达到特定的产品性能要求，同时，对铝溶液中气体等杂质进行除杂处理，该步骤也称为精炼；第三步，将铝溶液注入模具冷却形成铝合金锭。3.5.2 全球铝废料的来源废铝分为新废铝和旧废铝。新
36、废铝是在使用原生铝生产制品过程中产生的边角料，一般都能够完全回收重熔，具有非常高的回收率；旧废铝则是铝制品在走过了完整的生命周期后，通过回收拆解得到，通常包括建筑废铝、铝制饮料罐、汽车废铝等。原生铝制成铝制品后的生命周期取决于用途，铝制饮料罐的生命周期只有大约 6065 天，而建筑中使用的铝制品则“长寿”至4050 年，对汽车使用的铝制品来说，这个周期为 1215 年。因此，由于建筑行业大规模使用铝材发生的时间还不长，大多数用于建筑的铝材还没有进入回收期，汽车行业从上个世纪 80 年代开始成为了旧废铝的最重要来源。请务必阅读正文后免责条款部分,16,第一创业证券股份有限公司,First Cap
37、ital Securities Corporation Limited,研究报告,图表 12：各类铝制品的生命周期资料来源：EAA，第一创业证券研究所IAI 的数据显示，当前全球旧废铝的来源组成为：交通运输占42%，包装占 28%，工程机械和线缆占 11%，当前积累铝资源最多的建筑行业占 8%，其它来源占 11%。其中，美国的废铝回收系统每年对外出口约 200 万吨废铝，几乎占全球废铝供应量的三分之一。图表 13：全球废铝来源以报废汽车为主资料来源：IAI，第一创业证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,17,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corp
38、oration Limited,研究报告,再生铝的供应在过去大多数时间里都只是一个区域性的问题，再生铝产业的发展也主要集中在曾经对原铝有非常大需求和具备完善回收体系的地区。但是，现在的废铝已经成为了与铁矿石类似的全球大宗商品原料；由于供应有限，需求增长较快，全球废铝的供求平衡非常不稳定。因此，对于中国的再生铝行业来说，快速扩张的产能是否能够得到充足的原材料保障？3.5.3 中国铝废料的构成国内再生铝企业废铝供应分国内和国际两个来源，以进口废铝为主，但是近两年来国内废铝供应开始快速增加。由于国内废铝供应量并没有现成的数据，我们可以通过国内再生铝总产量（428 万吨）和行业平均的回收率（88%）倒
39、推出 2011 年再生铝行业对废铝的需求约为 486 万吨。2011 年，国内共进口铝碎废料 268.6 万吨，则国内废铝供应量大致为 217.4 万吨（新废铝和旧废铝两类供应的总量）。根据国家发改委公布的铝行业准入条件中的表述：“新建加工企业铝加工材金属消耗要低于 1025 千克/吨，现有加工企业铝加工材金属消耗要低于 1035 千克/吨”，我们可以大致推测国家当前对铝加工行业回收率要求约 96.6%，即新废铝产生率为3.4%。因此，我们假设当前国内铝加工行业的回收率可能会略低于该标准，以 95%回收率来算，2011 年国内在消耗 2183 万吨电解铝（原生铝和再生铝之和）的情况下，产生约
40、109 万吨新废铝。当年旧废铝供应量约 108 万吨。图表 14：我国铝废料以进口为主资料来源：wind，第一创业证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,18,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,3.5.4 中国旧废铝供应进入快速增长期根据上述的计算思路，我们可以大致推算出过去五年国内新、旧废铝的供应量。从图表 15 可以看出，从 2008 年开始，我国国产旧废铝开始迅速增长，在短短的几年间由 31 万吨增长到了 2011年的 108.6 万吨，这或许意味着我国旧废铝供应进入到了快速增长时期，或者至少进入
41、到了某个废铝供应大量出现的阶段。图表 15：我国旧废铝供应量在近年来快速增长（万吨）资料来源：wind，第一创业证券研究所根据国外通常的铝制品生命周期来看，建筑用铝制品生命周期长达四五十年，汽车用铝制品的使用寿命也长达 15 年。预测旧废铝的产生量通常有以下概略的计算公式：当年废铝产生量=15 年前铝消费量0.8不难发现，这实际上基本上就指的是汽车用铝材生命周期完成后能够回收的废铝量，因此我们可以从汽车产量的增长情况来大致预测我国废铝进入大规模报废的时间点。我国汽车行业的发展（1990 年至今）大致可以以 2002 年为分水岭，在 2002 年以前，我国汽车年产量在 200 万辆以下，尽管行业
42、增速很快，在 11 年的时间里保持了年化 14.9%的复合增速，但由于基数小，每年的增量大多数时候都仅徘徊在 25 万辆以内，甚至有 4 年的增量少于 10 万辆。从 2002 年开始，我国汽车工业进入了加速发展的阶段，2002年当年的同比增量就达到了 90 万辆；在 20022011 的 10 年里，请务必阅读正文后免责条款部分,19,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,我国汽车年产量从 325 万辆增加到了超过 1800 万辆，复合增速高达 19.4%。这 10 年中，大多数年份的增量都超过 100
43、万辆，其中2009 和 2010 年的单年度增量分别为 421 万辆和 482 万辆。图表 16：我国汽车产量从 2002 年开始加速增长资料来源：wind，第一创业证券研究所因此，我国的汽车工业对铝需求的大规模增长应该始于 2002年，而这一部分效应要到 2017 年才开始实现，届时每年可以贡献超过 30 万吨废铝，约为当前水平的 3 倍（假设汽车回收率 80%，平均每辆车用铝量约 105 千克）。如果严格按照汽车使用年限来计算，2011 年报废的汽车最早来自于 1998 年生产的 171 万辆汽车，可贡献的废铝量大约 11 万吨（汽车回收率 80%，平均每辆车用铝量假设为 80 千克），当
44、然由于国内汽车报废并无强制规定，也可能有部分汽车超限使用，使得现在每年的汽车报废量超过 15 年前的产量。据证券时报的报道，我国 2011 年报废汽车数量接近 300 万辆，则由此可产生废铝量约19.2 万吨。即便如此，这一数量仍远远低于我们之前预估的旧废铝供应量可能达到 108.6 万吨的数值，这意味着来自其它领域的旧废铝供应量将接近 90 万吨。如果从国外的经验来看，似乎很难找到一个铝积累量够大且存续周期又不长的行业来提供如此庞大废铝供应量。出现这种情况很大程度上是由“中国国情”决定的，在快速发展的中国，建筑的使用寿命平均只有 2530 年（来自住建部副部长仇保兴在第六届国际绿色建筑与建筑
45、节能大会上的发言），相比之下，美国建筑的平均存续期为 74 年，英国则长达 132 年。尽管请务必阅读正文后免责条款部分,20,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,没有确切的数据，从实际的情况来看，改革开放后到 90 年代初建设的房屋在很多大城市都成为了旧城改造的目标，同时国内在基础设施、工具设备、家电等方面的淘汰速度都远快于国外。我们认为近年来的旧废铝供应量的增加并非由汽车行业进入集中报废期带来的，而是由其它行业，尤其是建筑行业推动的。这将中国废铝供应的时间点大大提前了，但我们认为这种供应的增加应该是脉
46、冲式的，持续时间可能在 510 年之间，因为大规模建设初期之后的建筑使用寿命将会显著长于早期的房屋，而且未来中国城市的更新速度可能会逐渐放缓。无论如何，这种中期出现的扰动因素将中国废铝的供应量提升到了一个新的水平，并对汽车行业废铝到来之前的“真空期”形成了缓冲。预计未来 35 年，中国的废铝供应量将会随着汽车报废量的增加而快速增长，从而为再生铝行业提供丰富的国内资源（数量和质量上都将出现提升），减少对国外废铝的依赖。需要强调的是，在这之前，获取国外废铝资源的能力将依然是再生铝企业的核心竞争力之一；由于国产废铝在品质上较差，国外废铝原料依然将会是生产高品质铝合金的最佳选择。3.6 再生铝的需求与
47、原生铝合金的分类一样，再生铝合金的应用也分为铸造铝合金和变形铝合金两类，其中铸造合金占绝大多数（约占 80%）。就全球范围来看，铸造铝合金的主要下游消费领域集中在交通运输环节，占比超过 70%，例如汽车发动机缸体、轮彀等，其它的应用领域还包括机械、电子等耐用消费品行业和建筑行业；变形铝合金则主要应用于建筑门窗、饮料罐、食品及医药的包装等领域。,图表 17：铸造铝合金下游用途资料来源：IAI，第一创业证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,图表 18：变形铝合金下游用途资料来源：IAI，第一创业证券研究所,21,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corp
48、oration Limited,研究报告,我国的再生铝消费结构与国外略有差别，摩托车行业是非常重要的下游需求领域。此外，我国在家电和消费电子领域的全球地位也决定了通讯家电领域消耗了大量的再生铝。图表 19：我国再生铝消费集中在汽车及摩托车行业资料来源：新格集团，第一创业证券研究所按照通常的逻辑，在这里我们应该计算国内下游对再生铝的总需求量，但是，在完成这篇报告的过程中，通过查阅资料和模拟计算，我们发现这是一项意义不大的工作。其主要原因是，原生铝和再生铝之间是相互替代的关系，并且这种关系并非是单向，而是动态平衡的。除了少部分实验、电子等领域需要使用高纯原生铝外，大部分原铝最终会以铝合金的形式使用
49、：即纯铝锭需要经过一个“合金化”的过程，根据比例加入合金元素配料，重熔得到各种牌号的铝合金锭，然后才进入到使用阶段。实际上，再生铝合金的生产正好是一个将铝合金再次“合金化”的过程，在这个过程中，再生铝企业通过添加辅料（甚至纯铝锭）和去除某些元素进行成分调节，最终得到合金锭与纯铝锭“合金化”的产品从成分和性能上并无差异。因此，就再生铝的需求而言，由于其对于原生铝合金是替代性的，因此除了个别特别要求高纯铝的应用领域外，原生铝合金的市场有多大，再生铝合金的容量就有多大；反之亦然，这取决于两者之间“经济性”的差异：这里所指的“经济性”，包括经济和环境保护两方面的考虑。我们认为，在分析再生铝行业的时候，
50、没有必要追求精确计算整个再生铝市场的容量；相比之下，寻找具有更先进技术、更低生产成本、能够领先于行业平均水平实现再生铝“经济性”的企请务必阅读正文后免责条款部分,22,第一创业证券股份有限公司,First Capital Securities Corporation Limited,研究报告,业意义更为重大。因为，只要这样的企业能够生产具备与原生铝竞争的“经济性”再生铝合金产品，市场是可以无限大的。3.7 海外再生铝产业的发展在电解铝的工业化技术诞生 7 年后，最早的再生铝生产就开始了，但由于当时铝的总积累量还非常小，再生铝产量一直维持在非常低的水平。二战后，汽车进入到集中报废阶段，民间积累废
