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1、金融市场与投资,梅建平教授,新兴市场货币风险管理,汇率决定 I,购买力平价(PPP):一价定律，同一商品在全世界任何地方的价格相同(绝对购买力平价)假设:自由和无摩擦的交易(无交易成本、税收和不确定性)购买力平价通常与现实不符，但当大的偏差出现时会进行自我调整巨无霸（Big Mac）指数的构建(哪种货币估值过高?),汇率决定 I,通胀情况下的购买力平价(相对PPP)s=ID-IFs=(S1-S0)/S0,S=$/F(1)1.相对PPP是以绝对 PPP为基础2.高通胀的经济体，其货币应该贬值这解释了为何港元易受攻击(图示：美国与香港的通胀)相对PPP偏差的 50%在5年之内都得到了纠正,巨无霸指
2、数 Economist 12/31/2006,美国、泰国和香港的通货膨胀差异,从90年1月15日至01年1月15日，月度指数,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,80,100,120,140,160,180,200,泰国 CPI NADJ,香港 CPI(A)NADJ,美元 CPI-ALL ITEMS SADJ,HIGH 162.0 9-15-00 LOW 100.0 1-15-90 LAST 161.4,HIGH 189.1 5-15-98 LOW 100.0 1-15-90 LAST 175.6,HIGH 1
3、36.5 11-15-00 LOW 100.0 1-15-90 LAST 136.5,Source:DATASTREAM,从91年1月1日至00年1月26日，周指数,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,5,10,15,20,25,30,35,40,45,50,55,泰铢对美元的汇率,港元对美元的汇率,Source:DATASTREAM,人民币是否低估了?,人民币/美元 购买力平价汇率,日元/美元 汇率,Japan(60s to mid 2006),汇率决定II,国内费雪效应:rD=r+E(ID)一价定律=国际费雪效应:rD-rF=
4、E(ID)-E(IF),or E(s)=rD-rF(2)1.利率差异取决于对通货膨胀预期的差异。高通胀经济体应该利率更高。2.预期汇率的变动由利率差异决定。高利率国家的货币在未来会趋于贬值。,汇率决定 III,利率平价(套利条件)F=S0*(1+rD)/(1+rF)or f=rD-rF(3)1.远期汇率由即期汇率和利率差异决定。2.对利率平价的严重偏离会产生套利机会 3.如果F SF(组合远期),卖出远期,买入SF(借入美元,卖出即期美元,借入外汇)4.如果F SF,买入远期,卖出SF5.泰国政府的输钱机器:远期市场操作使远期汇率保持高位,利率差异,从92年1月3日至99年3月31日，周数据,
5、1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,0,5,10,15,20,25,30,香港银行间 1个月 中间利率,泰国银行间 1个月(BB)报价利率,美国银行间 1个月(LDN:BBA)报价利率,HIGH 16.82915 8-28-98 LOW 2.75000 7-10-92 LAST 6.37946,HIGH 28.000 1-9-98 LOW 5.250 2-12-99 LAST 5.250,HIGH 6.12500 12-2-94 LOW 3.00000 10-2-92 LAST 4.93969,Source:DATASTREAM,汇率决定的要点,在相
6、当长的时期内，真实汇率会趋向于购买力平价 对购买力平价的短期偏离幅度大，且波动性高(印尼和泰国).对购买力平价的偏离表明国际商品市场存在分割。存在缓冲机制，使名义汇率变动不会立即使国内的相对价格产生影响。(如,印尼的巨无霸在相当长的一段时间内都保持低价),泰国哪些方面出了错,出口对短期债务的保障比率低竞争力丧失，储备额较低且存在不理性的地产市场投机 大量的外币债务，使公司大幅增加了对外币的需求经营失误:缺乏捍卫币值的政治决心在维持币值时，所实施的政策不一致不计后果的远期市场操作,亚洲国家的外债和出口（$10亿）,韩国,印度尼西亚,泰国,马来西亚,外债,出口,经常账户的显著改善,Populati
7、on growth create demandStill in catch-up moodLow taxes create strong incentiveSmall family business(except Korea)Valuation reasonable before the crash(The bubble was small)Weak currency boost competitivenessGood fiscal and monetary condition,货币危机是怎么发生的?哈佛案例:Kennedy and Irwin,1.由Krugman(1979)和 Flood&
8、Garber(1984)提出的“第一代”货币危机模型:在选举期间有很强的愿望来实施不一致的政策，在推行扩张性货币和财政政策的同时，保持汇率固定来确保价格稳定或其他政策目标的实现。2.固定汇率有被放弃的可能性，但并非不可避免。大规模的退出会使上述现象成为必然。自促成汇率危机。3.羊群行为:你仅仅是成千上万头野牛中的一分子而已!4.传染：处于同一地理区域内的国家在实体经济和金融方面通常紧密相联,货币市场行为和波动性(下一张表格的要点),负数平均值反映了对美元的贬值某些市场由于其货币实施钉住汇率，从而波动性低(波动性可能被低估)大多数国家都表现出短期内正序列相关 短期均值反转(负序列相关)由于政府干
9、预和投机攻击，出现币值急剧变动(泰国)过度的偏度和峰度会使基于传统方法的衍生产品定价过低短期内存在互相关联和货币市场的传染效应,Currency Statistics,货币市场传染,从97年1月1日到00年2月2日，周数据,1997,1998,1999,2000,10,20,30,40,50,60,70,80,90,100,110,120,美元与印尼盾汇率,美元与泰铢汇率,美元与韩圆汇率,来源:DATASTREAM,Merck公司的外汇风险,管理层为什么要关注外汇风险?它增加了收益的波动性它使得保持稳定的股利政策更为困难它会吓跑养老基金投资者 它会影响公司的 R&D为何在有效率的资本市场上并不
10、需对此加以太多关注?风险可以被分散系统性风险可得到补偿,Merck公司的外汇风险,转换和交易风险:转换净资产的美元价值以及预期的交易成本未来收入风险:转换未来现金流的美元价值竞争风险:影响劳动力成本和定价的灵活性从何从Merck的角度计算所承担的风险:销售指数指数=S qj0*sjt/(S qj0 sj0),外汇风险管理的方法,问题:基年可能已经过时找出占到80%销售额的那20%国家(缩减至8种货币)运用1,2,3,4,5,6,7 种货币的组合,直到你得到 能 解释足够大方差的组合(好的 R2)，这时，回归系数 就是你的保值比率.(最重要的因素是什么?)销售t=a+a1f1t+a2f2t+qkfkt+et主要缺点忽视了交易风险忽视了竞争风险,总结,购买力平价大势所趋鸡蛋不要放在一个国家里,
