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1、1,中粮集团收购蒙牛公司案例分析,纵向并购典型案例分析,Byxxxx、XXXX清华大学经管学院,2,目录,并购前行业背景，蒙牛的故事，中粮的故事,再思考全产业链战略的正确性,并购后整合效果分析,并购中交易结构和定价分析,3,并购前,4,行业背景,5,行业背景,中国牛奶人均占有量变化情况预测,历年产奶量,历年奶牛数,乳制品净进口,再思考,6,2007年行业简介,2000-2007年乳制品加工企业基本情况（500万元以上）,国内共有奶牛1470万头，农户210万户，产量3684万吨。企业1600家，其中产值500万以上的700家，加工能力9000万吨。原奶供应70%为奶贩子。,再思考,7,行业简介
2、,37,各产品情况,规模以上乳品企业加工能力,再思考,8,三聚氰胺事件,9,三聚氰胺事件,再思考,10,事件原因,监管部门监管不力乳制品加工企业准入门槛 低原料奶收购秩序混乱，对奶站的监管缺失缺乏第三方检测和原料奶价格形成机制缺乏先进的原料奶收购标准,取消食品业的国家免检制度乳制品加工行业准入条件乳制品加工业产业政策全国乳企生产许可重新审核乳制品工业产业政策,2008年销售额,再思考,11,蒙牛的故事,12,蒙牛,蒙牛乳业于 1999 年成立，总部设在内蒙古呼和浩特的和林格尔县在短短 9 年的发展历程中，蒙牛乳业由中国乳业第 1116 位上升为数一数二的领头羊，创造了举世瞩目的“蒙牛速度”和“
3、蒙牛奇迹”；从无市场、无工厂、无奶源、无品牌的不知名企业，发展成为在全国拥有 20 多个生产基地，拥有液态奶、冰淇淋、奶品、奶粉、奶酪五大系列 200 多个品项的乳品集团蒙牛乳业发展至今，已成为中国乳品行业内发展最快、最具潜力的大型企业集团，在中国乃至东南亚市场上都有着广泛的品牌影响力,2008年销售额,再思考,13,多样化产品策略,再思考,14,牛根生,牛根生，伊利创始团队成员，蒙牛集团创始人，老牛基金会创始人、名誉会长，被誉为“全球捐股第一人”，入选“影响中国生活方式10大人物”。1958年，出生于呼和浩特。1978年，参加工作，成为一名养牛工人1983年1999年，在伊利集团工作。从基层
4、干起，直至担任伊利集团生产经营副总裁，成为“中国冰淇淋大王”。1999年，创立蒙牛。后用短短8年时间，使蒙牛成为全球液态奶冠军、中国乳业总冠军。,再思考,15,上市前股权结构,再思考,16,危机？,2008年10月初一次企业家的聚会上，联想的柳传志、中海油的傅成玉、宽带资本的田溯宁、阿里巴巴的马云、复星的郭广昌、新东方的俞敏洪等。他们一致的问题是：你老牛对此事到底知不知情。作为这个行业的领袖，牛根生对业界是否添加三聚氰胺，必定会受到众人的拷问。牛根生在谈话中告诉大家，蒙牛正在遭受前所未有的危机，在遭受牛奶下架、股价暴跌的连续打击之后，抵押给大摩的股份大幅缩水，可能被外资恶意收购，说到动情之处，
5、老牛哭了。有媒体报道，现场的柳传志等企业家当场就表示愿意出手相救，因为他们相信老牛的企业，相信老牛的为人。10月19日牛根生致中国企业家俱乐部理事及长江商学院同学的一封信。,2005年，在老牛基金会成立之后，牛根生将其拥有的中国蒙牛和内蒙蒙牛所获现金红利的49%，全部捐给老牛基金会，其中就包括牛根生当时拥有的蒙牛乳业约4.5%股份，以及内蒙蒙牛8.2%的股份。以当时蒙牛300亿元港币的市值计算，4.5%的股权市值在13.5亿元左右。罗磊告诉记者，这部分的股权所获得的贷款数额应该小于13.5亿元，“应该贷到不超过12亿元港币，人民币也就10亿元左右”。但9月16日，蒙牛被卷入三聚氰胺事件，形势急
6、转直下。9月17日停牌前，蒙牛乳业股价为每股20港元。9月23日，蒙牛复牌开盘即暴跌66%。11月3日，蒙牛乳业收于6.65港元。,再思考,17,外资收购疑云,事实上，目前境外机构所持蒙牛乳业股权已经不容小觑。根据截至11月3日的香港联交所最新信息显示，摩根大通加上借出在内的所有股权为9.78%，花旗为8.8%，而未来资产环球投资(香港)则持有4.54%。瑞银，在蒙牛复牌之后逆市增持，目前持股比例达到12.23%。上述几所机构持股份额已经达到了46%左右。蒙牛的现金流恶化主要基于4个原因，包括产品召回和对消费者的赔偿、持续的原奶款项支付、产品折价和额外的质量控制措施。“在我们看来，外资公司不大
7、可能收购蒙牛。”摩根大通分析指出，大部分外资并购中国本土的食品和饮料企业，都需要解决两大问题，即本地原料的采购和产品分销。而在蒙牛的这个案例中，外资明显缺乏对原料的控制力度，而且蒙牛依靠批发商进行分销。,管理无效率假设增长一资源不平衡假设价值低估假设市盈率和市净率公司的规模交易成本股权结构分散第一大股东持股比例不高,再思考,18,套现动机,2005年6月14日，金牛、银牛各自配售3895.48万股和8264.52万股，配售价4.95港元，涉及资金约6亿港元。2006年7月，金牛乳业、银牛乳业以每股9.2港元的价格，配售6600万股股票，约占蒙牛已发行股本的4.85%，再次套现6.1亿港元。配售
8、完成之后，金牛乳业所持股份由13.3%下降到11.12%，银牛乳业所持股份由18.51%下降到15.84%。2007年4月13日，金牛和银牛分别配售1479.6万股和9808.6万股旧股，每股配售价格24港元，套现27.09亿港元。2008年8月4日，蒙牛乳业的相对控股股东金牛乳业、银牛乳业，通过摩根士丹利出售了3.65%上市公司股权，相当于每股净配售价22.02港元，套现12.55亿港元。,再思考,19,中粮的故事,20,中粮战略之选全产业链,粮油食品贸易公司,转变的原因：宁高宁中国食品业：加值能力不足，整体水平有待提高食品行业的企业规模偏小，以中小型企业居多农产品加工程度低、原料损耗严重食
9、品安全问题：需要国企的努力,中国领先的农产品、食品领域多元化产品和服务供应商,致力打造从田间到餐桌的全产业链粮油食品企业,再思考,21,宁高宁,简历,华润,中粮,1958年生于山东滨州，1983年毕业于山东大学经济系，1987年毕业于美国匹兹堡大学，获工商管理学硕士学位。1987年加入华润，曾任华润集团董事长兼总经理2004年12月起任中国粮油食品（集团）公司董事长。“大猫非猫，猫大成虎，一只虎的力量远超过26只猫。”,“华润所涉及行业将逐渐集中到10个以内，实施有限度地相关多元化。”且“所涉足行业，华润必须能进入前3名。”2001年以来,驾驶华润“战车”在内地展开了一连串的计策性并购举动,横
10、跨房地产、零售业等主体行业,并以其干练纯熟的资本运作能力被业界称为“中国摩根”。,另一只老虎宣布中粮集团未来的发展战略：除了生物质能源以外，中粮必须在粮食流通、粮油加工、品牌食品、地产酒店、金融投资、土畜产等5到8个行业建立行业领导地位。,再思考,22,食品行业,中国食品业：加值能力不足，整体水平有待提高食品行业的企业规模偏小，以中小型企业居多农产品加工程度低、原料损耗严重处于成长阶段的食品行业，根据科尔尼并购策略，通常大企业在规模扩大后会迅速加强对中小企业的并购，主要采用纵向并购的延伸与扩张，注重品牌的打造和全球化我国食品行业与世界食品行业发展差距,再思考,23,中粮产业之选乳业,宁高宁：“
11、从中粮的产业发展来讲是一个自然的延伸，从中国的食品行业，乳业类的发展现状来讲也是一个非常好的时机”世界食品业巨头：达能：世界最大的鲜乳制品生产商雀巢：奶制产品从婴幼儿、孕妇、中老年等全覆盖中国食品安全问题：乳业迫不及待！,再思考,24,乳业优选蒙牛,宁高宁：中粮在乳业方面只靠蒙牛发展，不会再走别的方式。,整个奶制品行业都受到了三聚氰胺的影响，例如“伊利”虽然身为A股乳品行业老大，但伊利股份(600887.SH)还是被三聚氰胺“折磨”得苦不堪言：股价从14元跌至最低不足7元，短短一个月内跌幅高达50%。伊利股份总股本为7.99亿股，其中7.27亿股为流通股，第一大股东持股比例仅占总股数的10.5
12、%，前十大股东持股比例仅占总股数的19.49%。流通股比例过大，股权过于分散，使伊利股份被并购的可行性增大。25%并购危机红线,体制考虑：民企奶源控制,好朋友：私人关系,好投资：蒙牛霸主地位,1,2,3,再思考,25,体制考虑,体制考虑：民企优秀的好东西不能被外国人抢走奶源控制,宁高宁：“中粮是国家类的企业，在食品和粮食的领域里面，国内具有领导地位的乳品企业，放在一起对整个行业，对乳品行业，对食品行业，包括对公司未来的发展，中粮公司和蒙牛公司的发展带来很多变化。”乳业巨头蒙牛牵手中粮后第一件事即是谋划进军奶源上游,伊利股份的第一大股东是呼和浩特投资有限责任公司,而呼和浩特市国有资产管理委员是呼
13、市投资公司的实质控制人,蒙牛挺进西南争夺奶源中粮整合上游路线初现,眉山基地设计能力为日处理鲜奶800t洪雅现代牧场占地1026亩目前存栏澳洲奶牛五千多头,中粮“从田间到餐桌”的全产业链战略的延伸,现代牧业是中国最大鲜乳供应商以每股2.45港元收购现代牧业26.92%股份蒙牛乳业对现代牧业的持股，也从原有的1%增至28%，成为现代牧业最大单一股东投资的主要目的是确保获得优质奶源供应,奶源控制,再思考,26,好朋友,结果,对牛根生本人、蒙牛管理文化、管理团队的认同是双方谈判如此迅速的原因据了解，宁高宁不仅曾去蒙牛参观，还曾在牛根生家中做客。,同样乐于表达与宁高宁的良好关系。“我们都是中国企业家俱乐
14、部的会员，宁总是荣誉主席，我是轮值主席。去年，我们的交流比较频繁，所以能一拍即合。”,近水楼台先得月！,宁高宁,牛根生,再思考,27,好投资蒙牛霸主地位,宁高宁：“从蒙牛公司自身当然是给中粮提供了一个非常好的投资机会。”伊利：2008年营业收入：216.6亿元，利润总额：-19.6亿元蒙牛：2008年营业收入：238.6亿元，利润总额：-9.5亿元,再思考,28,并购中,29,交易结构,交易结构,交易前后蒙牛股权结构变化,再思考,31,条款,董事会特殊目的公司每持有10%股份，可以派驻2名非执行董事，但总共不超4名交易完成后中粮与厚朴共进驻蒙牛4名非执行董事，又于2010年3月增派一名非执行董
15、事不竞争承诺只要中粮持有股份不少于10%则：未经中粮同意，蒙牛不会向中粮的竞争者发行股份或可转债；中粮不得收购蒙牛的竞争者反摊薄特殊目的公司持有股份比例不超过29.9%，且不存在连续90天持股少于10%的情况时，享有反摊薄权禁售禁售期（3年）内，中粮厚朴不得减持条款评述该等条款都是标准条款；中粮扮演的是战略投资者的角色,再思考,32,定价分析,33,定价分析,绝对估值,投资收益,分析师预测,对比市场,再思考,34,定价分析-与市场比较,比2009/7/3（最后一个交易日）蒙牛股价19.10港元折价7.85%比2009/6/26-2009/7/3（交易前5日）均价18.44港元折价约4.56%；
16、比2009/6/19-2009/7/3（交易前10日）均价18.06港元折价2.55%。根据蒙牛2009年中报，其每股净资产为3.37RMB，则P/B=4.19倍评述：基本是按照市价买的，似乎并没有支付控制权溢价,17.6HKD/股,再思考,35,定价-分析师预测,与投资者的悲观不同，分析师普遍看好收购交易，收购前后，券商对蒙牛的评级显著提高,再思考,36,定价-现金流估值,主要假设,再思考,37,定价-现金流估值,估值结果,再思考,蒙牛价值：276亿元股价：15.9元/股,18.24HKD/股,38,定价-投资收益,2012年解禁以来，蒙牛股价基本维持在20-25元之间中粮集团不断增持蒙牛，
17、目前控制蒙牛28.05%股份，再次印证中粮为战略投资者的判断牛根生及其团队渐渐退出蒙牛,再思考,39,定价-投资收益,中粮2009-2010年持有蒙牛3.48亿股，2011-2012持有蒙牛5亿股，则中粮可确认投资收益12.9亿元=（0.68+0.71）*3.48+（0.91+0.71）*5,投资收益,股利收入,2009年-2012年蒙牛均派发股息，中粮可收到股利约：(0.16+0.198）*3.48+（0.16+0.1413)*5=2.75亿元,再思考,40,并购后,41,此次并购的预期效果,把相关资金用于资源优化和产业整合，把握上游行业整顿和奶制品行业的发展而带来的机会，譬如加强奶源建设和
18、新产品开发，进一步拓宽渠道，提升蒙牛的品牌竞争力。中粮集团拥有央企背景，雄厚的整体实力与良好信誉，可以提振消费者信心。中粮集团将为蒙牛带来丰富的行业经验、全球客户网络和成熟的食品安全措施等各方面的资源，这样，对蒙牛来说真是如虎添翼。与中粮联姻，势必会推动蒙牛的“三化进程”，即原料市场更趋一体化、食品安全更趋国际化和战略资源配置更趋全球化,对蒙牛：缓解财务危机，提振消费者信心,对中粮：全产业链策略,中粮集团致力成为“全产业链粮油食品企业”，一直锐意进入乳制品这一重要食品行业。此次以入股蒙牛作为其进入行业的最高起点，直接获得蒙牛在乳制品行业的品牌优势和丰富的市场经验。中粮集团可进一步丰富现有产品品
19、类，做大食品品牌，实现价值链前移带来更大的发展空间，入股蒙牛可以说如获至宝。,再思考,42,蒙牛时代到中粮时代的跨越,37,并购时承诺，三年之内不干涉蒙牛的经营。在此次交易中,中粮集团是长期持股的战略投资者,在蒙牛未来的董事会11名董事中占3个名额,均为非执行董事。公告显示,此番股权调整后,蒙牛的正常运营与发展方向将不受影响。中粮集团及厚朴投资在公告中承诺:完成股权交易后,中粮集团不参与蒙牛具体的日常经营管理、不改变现有经营团队的连续性和稳定性、不改变蒙牛目前发展的战略方向。其股价连续四个涨停达到8.44元/股，相对其认购价4.77元/股实现了77%的回报。,蒙牛时代,中粮时代,2011年6月
20、，宁高宁接替牛根生职务，掌管蒙牛。2012年4月12日，杨文俊不再兼任总裁职务，由来自中粮地产的副总经理孙伊萍接替。至此原蒙牛创业团队全部退出蒙牛管理。,管理层变更,不断增持,2009年中粮联手厚朴基金61亿港币收购蒙牛公司20.03%股权，之后不断增持。2011年7月11日，中粮斥资近36亿港元购入蒙牛股份，持股比例上升至27.96%。2011年12月30日，由于致癌物质事件影响，中粮集团继续增持蒙牛，持股比例增加至28.09%。,再思考,43,文化整合,中粮：“忠良文化”第一方面是“忠良文化”之“忠”，指的是职业道德和精神修养。第二方面是“忠良文化”之“良”，指的是专业能力，如何把股东托付
21、的财产管好、经营好，为股东创造更大的财富。,蒙牛：小胜凭智，大胜靠德；认真做事，诚信做人。,再思考,44,产业链整合,2012年4月10日，在中国和新西兰两国政府的支持和见证下，中粮集团携旗下蒙牛乳业与新西兰国有企业AsureQuality有限公司，以及普华永道会计师事务所四方在北京共同签署合作框架协议，共同探索成立食品质量安全第三方独立认证机构。,2013年5月9日，中国最大的乳制品生产商之一的蒙牛乳业发公告称，以每股2.45港元收购现代牧业26.92%股份，总作价31.78亿港元。蒙牛乳业对现代牧业的持股，也从原有的1%增至28%，成为现代牧业最大单一股东。根据蒙牛乳业周三发表的声明，这笔
22、投资的主要目的是确保获得优质奶源供应。现代牧业是中国最大的鲜乳供应商。,再思考,45,整合效果,1,2,3,4,品牌整合：中粮蒙牛,存疑,管理整合：高层换血完毕,文化整合：黄曲霉素事件爆发，效果有待检验,产业链整合：通过引入战略投资者及并购完善整体的产业链,再思考,46,再思考全产业链战略的正确性,47,全产业链概念,回顾中粮近年来的多次收购，从种植、养殖、贸易、物流、加工，中粮在粮食、食品领域几乎涉及了产业链的每一个层面。在其所涉足每一个行业价值链里的每一个环节，中粮坚持着收购对象一定有益于补充“全产业链”且是某个细分市场中强势企业的原则。,并购企业所在食品行业产业链,再思考,48,产业链评
23、价,新疆屯河进入了番茄加工以及甜菜糖加工产业,通过近几年来的产品整合以及改造加工,中粮屯河公司建立起了以非粮农产品加工为主,涵盖种子研发、种植、原料收购、加工、物流及产品销售等环节的完整产业链。,五谷道场方便面的主要原料和成本就是面粉、棕榈油(油炸方便面),而这些正是中粮的传统优势。选择介入方便面行业,则为中粮的上游业务找到了很好的下游出口,整个产业链的协同效应更容易显现。,万威客肉食作为中粮集团打造全产业链的重要出口,也符合中粮集团打造全产业链食品巨头的战略目标。收购万威客是中粮集团继在天津和江苏地区建设生猪健康生态养殖产业化项目之后又一打造肉食产业链的举措。,智利酒厂及葡萄园智利投资项目的
24、顺利完成,会对中粮集团在葡萄酒产业链的上游控制能力有所加强,进一步保障原材料的安全以及原材料成本的控制,有利于提升产品的品质保障。,再思考,49,效果存疑,成立背景及目的,_资料来源：新闻整理，Wind，MCDB,中粮旗下上市公司2012年业绩,37,2010年，中粮集团推出了“全产业链”战略，开始大刀阔斧的并购和改革，全产业链已经成为中粮招牌。质疑：1、业务运营压力：整合初期，团队成员和管理系统都需要一个磨合的过程，这在一定程度上也对日常的业务运营造成了一些短期影响。2、业绩困扰：自中粮全产业链战略实施，从终端产品的表现来看，中粮并没有占到明显优势。中粮的全产业链“看上去很美”，并不能真正形
25、成核心产业竞争力。中粮2012年5家子公司业绩均出现不同程度下滑或亏损。随着业绩的下滑，中粮的全产业链战略及各业务板块遭到质疑。,再思考,50,再思考纵向并购之路,51,食品行业国际巨头达能,旗下及合作品牌,达能的前身是一家成立于1966年的“BSN”的玻璃制造企业。通过在全球范围内并购优质企业，并将不盈利的业务逐渐盘剥出去，达能最终发展成为食品行业的老大。达能现在集中在三个核心业务上，奶制品、饮料和饼干并且正在进行全球扩张,集团简介,达能中国并购路径,再思考,52,达能的中国并购之路,1987年,成立广州达能酸奶公司,1994年,与光明建立上海酸奶及保鲜乳项目，达能占股45.2%,1996年
26、,收购武汉东西湖啤酒54.2%的股权与娃哈哈合资成立5家公司，获得41%的股权，,1998年,收购深圳益力食品公司54.2%股权,2004年,收购梅林正广和饮用水有限公司50%股份,1,2,3,4,6,2000年,收购乐百氏92%股权,5,2005年,增持光明乳业，成为第三大股东,7,2006年4月,8,2006年7月,持股中国汇源集团22.8%股份，成为第二大股东,9,2006年12月,与蒙牛组建合资公司，达能持股49%。致力于酸奶等产品的生产、研发和销售,10,增持光明股权达到20%,再思考,53,达能并购原则及中国市场发展战略,并购方面的原则，首先是经济上，投资是多少，能带来多少回报，这
27、部分很简单，通过经济分析给我们订出一个标准值就行。另一方面我们非常关注并购之后能不能继续增长，增长一方面靠我们的投入，另一方面是当地的企业能不能和我们形成一种协同的效益。第三点是企业的文化跟我们能不能互相适应，融合在一起。我们来了之后要开展共同的计划，要共享我们的经验，达能在这方面有非常丰富的历史和经验。同时，我们也需要非常尊重中国企业的管理层，让他们跟我们的管理层进行合作。我们要发挥双方的专长，进行创新和交流。-达能CEO 弗兰克吕布 不论是在中国还是在全球，我们都有两种做法，一种是从零开始的，一种是并购。并购主要是为了巩固我们已有的市场份额。我们非常讲求成为当地市场份额的第一名。在当地做到
28、第一，就更需要采用当地生产，提供给当地的消费者，所以我们更多会采用并购的做法。对中国市场来讲，并购是我们的起点，但是我们还要依靠品牌创新和品牌渗透的方式来发展。-达能CEO 弗兰克吕布,并购原则,中国市场的并购战略,再思考,54,食品行业国际巨头雀巢,雀巢于1867年，药剂师亨利内斯尔创立一个牛奶制品工厂作为开端，但其飞跃是从7年后，朱勒斯蒙耐瑞特从他手里收购公司后开始。雀巢产品线现横跨9个品类，涵盖了咖啡、奶制品、巧克力、糖果、瓶装水等食品行业的各个领域。拥有20多个国际知名品牌，其中超过一半的知名品牌通过兼并与收购获得。使用雀巢品牌的食品、饮料和医药用品产品近万种，这就是雀巢，全球最大的食
29、品制造商。雀巢在合作中还能能有效助推中国企业的成长，雀巢为被收购企业提供发展所需资金、并在研发上大力投入。,集团简介,再思考,雀巢在中国的发展之路,1996年,雀巢中国总部在北京成立,1999年,在上海收购太太乐集团80%的股份,2001年,在四川省与豪吉集团签定合资协议（雀巢占股60%）,2004年,并购梅鹿在内蒙古额尔古纳的牛奶工厂,2011年4月,购买银鹭食品集团60%的股权,1,2,3,4,6,2010年,购买云南大山饮品有限公司70%的股权,5,2011年7月,收购徐福记60%股权,7,再思考,56,ADM公司,美国粮商扩张巨头，专注粮食产业链，真正从田间到餐桌。ADM公司的优势是把
30、谷物和油籽原料深加工成为用于食品业、饮料业、保健品业和畜牧饲料市场中的多种产品,然后利用自己的运输系统(13,000节铁路车箱、2,250艘驳船和1,200个货柜车)输送原料和成品至全球各地。,集团简介,再思考,57,产品列表,再思考,58,结论,59,结论,战略管控中粮集团的全产业链上游环节比较大,下游环节比较小,上下游的衔接、关联与协作,这是中粮系要考虑的问题。产业链的划分原则是按照品种或是按照功能,不同部门和环节协同合作,全产业链中价值实现的环节的打造。要注重各个产业链条之间将形成物流、人流、资金流和信息流的互动与协同,从而为整个企业带来最经济的产业集群效应,最终为产业链条的价值创造企业和整个集团提供强有力的竞争优势。,协同效应中粮集团的全产业链模式,从理论的角度看,实际上是纵向一体化,参与或控制整个产业链。全产业链要求在不同的产业链条之间相互协同、资源共享,共同提升。中粮集团各个业务都是分立的实体公司,有不同的利益追求,协同的难度非常高。,纵向并购：通过市场交易行为内部化，有助于减少市场风险，节省交易费用，同时产生协同效应，增加市场竞争力。,再思考,60,谢谢！,
