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1、中信证券研究部 刘旭明2010.08,基础化工行业研究方法,2,自我介绍刘旭明,中信证券研究部基础化工行业首席分析师。清华大学化学学士、经济学学士、经济学硕士。2003-2004,申银万国证券研究所；2004年至今,中信证券。2006、2007、2008年新财富最佳分析师“基础化工”行业第一名。2009年新财富最佳分析师“基础化工”行业第四名。电 话：手 机：,3,行业概览基础化工行业上市公司分类化工产品产业链基础化工行业提供超额收益机会研究分析的8个关键点,目录,4,上市公司构成：行业代表性差，行业分类难，板块效应差,下游需求角度：农资板块占39；纺织上游原料占20；近一半纯碱用于玻璃；氯碱
2、和有机硅应用较为分散上游原料：煤（电）、化学矿、石油化工产品中信证券化工分类更加详尽，适合做指数比较，将在WIND上提供给大家，欢迎批评指证,5,产业链一瞥：煤化工及替代原料概览,煤炭,焦炭,焦炉煤气,电石,粗苯/焦化苯,炭黑,乙炔,PVC,BDO,合成气（CO+H2）,甲醇,合成氨,氢气,乙二醇,DMC,石脑油/汽柴油,MTBE,二甲醚,甲醛,醋酸/醋酐,甲醇汽油,低碳烯烃,DMF,尿素,DAP/MAP,纯碱,硝酸,直接液化油,间接液化油,乙烯/丙烯,煤焦油,硝酸铵,三聚氰铵,虚线和棕色代表新技术红色为替代原料,天然气,原油/天然气,原油,原油/天然气,6,产业链一瞥：尿素、钾肥,煤/天然气
3、/重油,合成氨,尿素,7,产业链一瞥：磷肥及磷化工,8,产业链一瞥：PVC/氯碱,氯碱行业“煤电化”一体化和循环经济模式电石渣、废渣、炉渣可以做水泥；盐泥进行压滤脱水后，将盐泥滤饼（渣）安全填埋或对其进行综合利用；氯乙烯废气通过变压吸附装置回升利用。,9,产业链一瞥：纯碱,10,产业链一瞥：聚氨酯行业,MDI产业链,11,产业链一瞥：聚氨酯行业,TDI产业链,DMF产业链,12,聚氨酯行业,BDO/PTMEG产业链,13,聚氨酯,14,化纤,服装用间位芳纶生产工艺简图,对位芳纶生产工艺流程,15,产业链一瞥：化纤,16,产业链一瞥：有机硅,17,产业链一瞥：氟化工,18,产业链一瞥：民爆行业,
4、19,产业链一瞥：合成树脂,20,超额收益机会行业走势与经济背离，结构性机会多,基础化工子行业较多，各子行业小而特点迥异，更易受经济发展的“结构性因素”影响，因此子行业景气和宏观经济走势会出现背离的情况。从产业链角度，化工产品一般为多对一、一对多，行业结构性机会较多,基础化工各子行业在行业周期高、低点的时间和估值（国内经济周期底部为98/99、01/02、05/06年）,21,超额收益机会易存在不对称信息,基础化工行业多且特点迥异，但统计局分类过粗国家统计局数据并未区分基础化工产品和石化产品 可用行业数据：化肥（但氮肥范围大）、化纤（但粘胶改为人造纤维）、农药（但品种多）、染料（数据不准确）、
5、量本价分析弥补行业统计数据缺失宜自下而上，而非配置投资,22,行业概览基础化工行业上市公司分类化工产品产业链基础化工行业提供超额收益机会研究分析的8个关键点,目录,23,背景：子行业众多，行业特点迥异，分析逻辑各有不同资源VS加工型；定价机制；行业集中度 强周期和弱周期固定成本和变动成本占比不同目的：在同等估值条件下，投资好行业中的优质公司，关注中间行业中的龙头公司，回避差行业的公司（即使是龙头）景气度分析方式：以行业效益(利润而非价格)为核心指标，定性或定量地判断各个行业目前所处的景气位置区分新材料行业的传统和创新需求MDI：不同时期的氨纶，不同区域的墙体保温 传统行业的新变化：纺织助剂行业
6、,1、引入策略研究思路行业比较寻求最优，而非全面,24,2、投资机会存在于预期发生变化,投资者追求的是 P，而不是P(投资的价值所在）A P(股票定价稳定增长模型）I GA为常数，在整个金融市场稳定（即I不变的情况下），G成为影响P的重要因素预期增长率上升，股价上升 预期增长率下降，股价下降预期增长率不变，股价不变,25,2、投资机会存在于市场忽略的角落，尤其适用中小盘股,市场并非有效机构覆盖很难全面，尤其是中小盘股票专业性较强实地调研困难国内信息披露不规范_,26,3、供需是研究基础化工行业的基本出发点,产业市场：“价格长期看成本，短期看供需”；资本市场：“利润看供需”首要问题是理清化工产业
7、链产业链上行业之间的关系：多对多，一对多，多对一一体化企业产业链很长，涉及多产品利润总额在产业链上的分配结构决定投资逻辑和重点供需分析决定行业景气长期走势，是判断盈利走势的基础量的增长空间盈利能力的变化趋势行业周期性决定股票估值周期性，弱周期性,27,4、全球竞争力分析：进出口影响国内供需,化工产品市场全球化国内化工行业已由进口替代转为出口导向，是行业快速成长的基础之一产业转移、汇率、进出口政策等因素导致国内进出口环境显著变化出口环境变化带来行业利润大幅波动：氨纶、粘胶、氮肥、磷肥,28,5、行业竞争结构分析,完全竞争，垄断竞争，寡头垄断，完全垄断集中度对行业利润、产品价格波动判断的重要基础垄
8、断行业波动小，企业业绩确定性程度高，市场给予高估值竞争行业波动大，企业业绩确定性程度低，市场给予低估值垄断VS成长生产商、经销商、消费者各主体之间的关系新进入者对行业的重大影响煤炭企业进入氮肥领域,29,潜在进入者,买方,替代品,供方,行业内现有的竞争对手,5、波特分析模型,30,6、行业分析的表观和跟踪因素价格,化工行业供需等因素判断长期利润走势，外在表现为价格。基础化工各细分子行业差别大，很难得到行业收入、利润因素分析重点是利润而非价格，但价格是重要的跟踪因素和供需影响因素价格趋势性变化比绝对值重要重视产品价格口径出厂价格、批发价格、零售价格离岸价，到岸价产品品位,31,6、行业分析的表观
9、和跟踪因素价格,跟随产品价格投资化工上市公司是长期投资的误区，但目前国内资本市场“价格市”特点明显原料价格也很重要产业链各环节利润分配注重产品价格的推动因素分析：短期VS长期季节性波动：氮肥、磷肥、磷化工（黄磷），MDI，PVC政策调控：磷肥、氮肥出口环境影响：粘胶、氨,32,7、基础化工行业多而杂、信息不对称决定研究需要全面,案头基础工作：查找资料，收集信息调查：实地、电话等多种调研方式对象包括公司、客户、供应商、竞争对手、行业专家、政府部门举例：交通研究员实地调研高速公路车流量讨论：纵向、横向升华形成投资逻辑：构建分析框架，建立预测模型，持续跟踪假设量化预测和投资建议：问和算,33,8、上
10、市公司分析的目的,研究公司着眼点就是预期业绩成长及风险盈利预测复杂短期业绩的波动性大；估值体系“混乱”行业和公司发展的逻辑，意味长期业绩的成长空间和确定性并购、重组等资本运作公司管理层和治理结构的变化其他（题材等）,34,8、上市公司分析量化初步建立盈利预测与估值模型，评估风险,行业和公司分析的综合及量化模型的假设模型的构成敏感性分析,35,8、上市公司分析量化需要准备好,选择合适的对象进行合适的访谈综合、整理多方面信息，剔除和明晰相互矛盾的内容验证自已的许多设想，有可能你比公司领先实地考察公司的生产经营情况，投资项目进展情况等核对信息披露的真实情况了解上市公司的发展战略，评估其可实现性完善盈利预测与估值模型，提供投资建议,36,8、上市公司分析量化思考企业运作中的核心要素,公司短期和长期盈利的核心要素 竞争能力分析（成本优势，技术优势，品牌优势，销售优势；综合相对优势）公司的经营管理分析，应变与创新能力 长期成长的基础（量、盈利能力，新项目，新技术储备）公司发展中的各种风险可能出现的问题存在的和可能出现的机遇,37,休息时间到了！欢迎批评指正！,
