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1、第四章 并购策略,要约收购代理权之争,第四章 并购策略,如何选择并购策略，这些策略对股东财富的影响熊式拥抱（bear hug）要约收购（tender offer），也叫股权收购代理权之争(proxy fight),4.1 初步收购步骤（preliminary takeover steps）,一、建立初始点（establish a toe hold）使用各种策略前，收购目标公司的股份避免部分支付溢价，并获得相应的股东权利，但大多数情况不建立初始点。二、临时通行证（casual pass）正式行动前对目标公司管理层间接的提出非正式建议，实质会透露收购兴趣。,4.1 初步收购步骤（prelimina
2、ry takeover steps）,三、熊式拥抱收购者向目标公司管理层施加压力，表示会接触董事会，并表示如果不被接受会直接向股东发起要约收购一旦熊式拥抱公开，套利者会囤积目标公司股票，做空出价者的股票,4.2 股权收购,威廉姆斯法案，界定股权收购的八因素判断积极广泛的劝诱股东以获得股票劝诱以获得发行公司大部分股票购买价格在现行市场价格基础之上提供溢价收购要约条款稳定而不可协商收购要约是否有效决定于能否收到预先设定的股票数量要约仅在有限时间内有效受约者面临卖出股票的压力积累股票前或迅速积累股票同时宣布购买计划,4.2.1 公开市场购买,公开市场购买，即在市场上或者通过私下交易逐渐收购股票的过程
3、法案要求对公开市场购买行为申报（13D表），但不直接形成股权收购如果快速收购并公开宣布有意获得控制权，则被认为是股权收购,4.2.2 股权收购历史,20世纪80年代，应用最频繁的敌意收购工具；20世纪60年代，借助股权收购夺取控制权，但业界不接受，银行机构也不愿意提供融资；60年代末更多的被使用，从1960年的8起增加到1965年的45起；第一次被认可为取得大公司控制权的有力方式的案例，1973年国际镍业公司收购电子蓄电池公司，由摩根斯坦利帮助下实施。,4.2.2 股权收购历史,1968年通过威廉姆斯法案，1968年的115起下降到1970年34起法律规定滥用股权收购不合法，但同时为规范使用的
4、股权收购提供了合法性市场适应了新法规，到1981年增加到205起该法案也有助于提高股权收购的溢价，支付股东的平均现金收购溢价从32提高到通过法案后的53法案向目标公司提供了应对时间，促进了反并购防御措施的发展。,4.2.3 使用股权收购的理由,当友好协商交易没有可能，才会选择股权收购即使管理层反对，出价者也能获得控制权，但股权收购的成本较高。股权收购一旦发起就会使得目标公司入局，很可能被另一家进入出价竞争的公司收购，这个拍卖过程会增加目标公司股东的回报。,4.2.4 股权收购的成功率,19801997年的数据，成功率是83.4，其中非竞争的股权收购占91.6。而竞争性股权收购的成功率只有52.
5、4,4.2.5 10天的威廉姆斯法案窗口,法案要求，持有公司在外流通股总数5的收购者必须在10天之内向SEC提交13D计划表该计划表提醒股东，收购者即将出价大量购买公司股票，暗示股票需求将急剧增长10天窗口期向收购者提供了大量购买股票而不须支付溢价的机会,4.2.6 两阶段股权收购,为第一阶段出售股权的股东提供高额补偿，为第二阶段或交易后期的股东提供劣等补偿，向股东施加更大压力没有大额资本融资渠道的购买者使用，第一阶段现金支付，第二阶段使用证券出价公平价格条款，在1983到1984年间修改公司章程采用公平价格条款的有354次,4.2.7 股权收购影响的实证,1962年1976年间，成功与不成功
6、的并购出价，考虑并购对目标公司股东带来的每天的超额收益实证结论：成功收购的目标公司有明显的正累积超额收益，20左右的累计超额收益在公告日之前达到；不成功的目标公司在公布60天后失去10的收益成功的收购公司经历持续60天的超额收益期，不成功的收购公司则在收购的60天后表现出25的累积超额收益。,4.2.7 股权收购影响的实证目标公司,4.2.7 股权收购影响的实证收购公司,4.2.8 失败的股权收购对股东财富的影响,1963年1980年间，以获得控制权为目标的不成功的股权收购进行了分析。研究结果：股权收购公布月前后，目标公司股东实现了正的异常收益。不成功的样本中，76.8的目标公司最终被收购，表
7、现出正的累积超额收益，23.2没有被收购当目标公司被另一个购买者收购时，收购公司的价值下跌，市场感受到该公司失去了收购有价值资源的机会。,目标公司的累积异常收益表现,4.2.8 失败的股权收购对股东财富的影响,收购公司的累积异常收益表现,4.2.8 失败的股权收购对股东财富的影响,4.3 代理权之争,一个或一群股东通过公司投票权的代理机制取得公司的控制权或给公司带来其他的变化。通过邮件、报纸广告、电话等各种形式争取股东的投票权。收购者会试图利用他的投票权和其他股东的支持去取得董事会和管理层的职权。,4.3.1 代理权之争的数据,4.3.2 公司选举,公司选举（争夺董事会席位）一般在每年股东大会
8、上举行。董事会选举管理层股东大会的日期和次数在公司章程规定,4.3.3 漠不关心的股东,用脚投票当管理层不按照股东们所期望的去完成任务时，股东就会卖掉他们的股份。相对要改变公司的行为或夺取管理层的控制权来说，出售股票是比较便宜的选择。规模小的独立股东，或早先的机构投资者目前的趋势，机构投资者正不断扩大在股权市场上的主导地位，被动角色开始改变。若机构投资者大量抛售股票会压低价格，因此产生巨大动力关注公司的经营管理。,4.3.4 代理人投票,代理权制度下，股东可以授权另外一个人担当代理人代替他们投票。1、召集股东大会敌意收购者在建立了一定的控制地位后，召集股东大会，试图撤掉原有的董事会并选举对自己
9、有利的董事会，以批准与收购企业合并或建立其他关系，或取消反收购的防御策略，出售资产支付股利等安排。,4.3.4 代理人投票,2、登记日期以登记日期为准确定哪些人可以参加投票3、以代理的名义持有股份由股票经纪人名义寄存股票，或抵押股票。对于为取得目标公司控制权的收购者，则可以隐瞒股票所有者的真实身份,4.3.5 代理权竞争的形式,1、董事会席位竞争2、针对管理层提议进行争辩,4.3.5 代理权竞争的形式,2010年8月5日国美电器突然停牌，傍晚发出令人震惊的公告:大股东黄光裕提出举行临时股东大会动议，并要求撤销陈晓的国美执行董事及董事局主席职务,同时提出撤消孙一丁的公司执行董事职务，提名邹晓春、
10、黄燕虹为公司执行董事。国美电器现任经理人团队与黄光裕正式决裂。,4.3.5 代理权竞争的形式,2008年微软为敦促雅虎董事会尽快接受彼时的收购报价，曾威胁要发动代理权之争，提名适合的人选进入雅虎董事会。也就是微软通过说服其他股东支持其提议，然后代表这些股东行使股东权利，选举新的董事会成员，从而饶过现在的董事会来进行收购计划。有消息称，发动代理权之争将耗费微软2000至3000万美元的费用，但与提高报价相比，这还算一个向雅虎董事会施压的一个廉价途径。,4.3.5 代理权竞争的形式,在被管理层“驱逐”了20年后，2004年，迪士尼创始人沃尔特的侄子罗伊与另一位前任董事斯坦利戈尔德一起集结了43%的
11、股东，对迪士尼糟糕的财务问题提出质疑，并进一步要求罢免时任迪士尼CEO的迈克尔埃斯纳的职务。最终在公司股东、董事、投资顾问的一片倒戈声中，创始人诉求得到了股东大会尊重，CEO成为被驱逐的对象,4.3.6 代理权竞争：收购者角度,敌意收购者试图获得足够支持，以通过选举新的董事会取代现任董事会，最终夺取目标公司控制权。下述因素增加了代理权之争成功的可能性：1、管理层得不到充分的投票支持2、经营业绩不佳3、可行的运营计划替代方案,4.3.7 代理权之争对股东财富的影响,早期的实证，对96起董事会席位之争的代理权之争进行的研究表明，代理权之争对股票价格的效果为正，宣布代理权之争或者期间的40天内，有0.105的正异常收益。表明促使资源被更加有效的利用。另一个研究，对60起案例研究，表现出了4.85的异常收益，检测三年后，只有不到20的公司继续维持独立性并出于原管理层的管理，15家被出售或清算。表明代理权之争得到的收益都与并购活动相关，从公司出售和清算获得股东收益。,4.3.7 代理权之争对股东财富的影响,19791994年间的270起代理权之争的研究，发现有助于股东财富，归因于竞争期间发生的公司收购，即使没有被收购，如果管理层发生了改变，股东也能从中获利。新的管理层一般会对公司重组。代理权之争有助于撤销表现不佳的公司管理层，因此提高股东价值。,
